“中国特色估值体系”引关注“中字头”起舞

张俊鸣

本周监管高层一席“打造中国特色估值体系”的讲话，让市场聚焦低估值的“中字头”央企，不仅市值庞大的蓝筹股闻风而动，一些市值较小的央企股更掀起涨停潮。在“国企改革三年行动”即将收官之时，低估值的国企特别是央企呈现的投资价值再度引发关注。无论是估值修复还是资产注入，央企的内在价值有望藉此讲话得到投资者更多的认识和挖掘。抛开短期的题材炒作，只有切切实实提升投资者回报，央企的估值中枢才能提升，A股的指数慢牛才能走得更稳更好。

在本周启动之前，央企已经很久没有出现整体性的表现，除了个别有资产注入、并购重组消息的小公司之外，大部分央企的股价可以用“沉闷”来形容。以中证央企指数和中证民企指数的对比来看，过去10年中证央企仅上涨约50%，涨幅只有中证民企的一半左右。

央企的估值也普遍较低。根据广发证券的研报统计，三季度末央企的平均估值在8-9倍之间，比A股平均值低了40%以上，而且多数行业的央企平均市盈率也低于行业平均市盈率。出现这样的情况，有央企本身行业分布的原因，比如低估值的银行业央企占据主导地位，拖低了央企整体估值；也有市场炒作偏好的因素，由于央企普遍市值庞大，炒作难度大且欠缺快速成长的想象空间；也有对央企运营效率的担忧等等。不管这些因素是否过度反应，低估值的状态确实影响了央企通过股市再融资的能力。特别是对于那些股价大幅低于净资产的央企，基本上无法以低于净资产的价格在二级市场上融资，IPO上市某种程度上成为“一锤子买卖”。

事实上，央企具有整体抗风险能力更强、从银行获得贷款的渠道更畅通、分红率更高等相对优势。同时，一些系统性重要行业如金融、通信、能源等，更是央企为主导。对于如何让相对优势体现在央企估值提升上，笔者认为，增强投资者回报是关键，特别在提升分红比率方面。比如煤炭龙头中国神华，不仅近年来分红金额随业绩成长持续增加，还曾经推出特别分红追加给投资者的回报，股价已经站稳在净资产上方许久，市净率接近1.5倍，超出大部分煤炭股，实现了上市公司和投资者的双赢。虽然每家央企的行业和自身经营状况不同，无法单纯复制中国神华，但不妨适度考虑提升分红率。如果分红率能从目前占净利润的30%提升到50%，无疑是央企展现自身投资价值的最好方式，对大量偏好价值投资的长期资金将产生巨大的吸引力。

提升分红率不仅有助于A 股更好形成价值投资理念，对带动共同富裕也是一大助力。分红率提升带来的估值水平提高，不仅有利于央企再融资“造血”，也可为国有股份减持提供更好的条件。除此之外，也可降低市场对央企投资效率的担忧，如果没有更好的投资去向，将净利润用于分红比盲目再投资对投资者更有利。

除了提升分红率之外，笔者认为还应当鼓励有条件的央企回购股份注销。特别是对于那些股价大幅低于净资产的央企，回购股份注销是比直接分红更能提升每股含金量，同时也释放出价值低估的信号弹。今年中国石化就实施了这一方案，在维持原有分红比例不变的情况下，另外拿出一部分资金进行股份回购注销。虽然相比中石化庞大的总股本而言，这些注销的股份比例并不大，但体现的是上市公司对自身投资价值的高度自信。在方案公布之后，中石化的股价稳步走高，相比同期中石油的涨幅要大。如果有更多的央企能像中石化那样，以“分红+回购注销”的方式给投资者更多真实回报，形成长效机制，央企的估值水平必然会得到更多的认同，有效修复也会逐渐实现。

央企的估值修复，不仅能给投资者带来更多真实的回报，也会对A股估值中枢有带动作用。如果政策推动到位，央企势必会吸引更多长期增量资金的关注，新一年里有望成为A股的中流砥柱。本周冲高之后出现调整，将是进行低吸布局的良机，一些低估值、高分红、破净的央企具备长期关注的潜力。笔者重点观察的品种有中国外运、中盐化工、招商公路等。