美国通胀放缓带来“短炒”机会无差别长期持股策略未来几年将失效

吴海珊

量化基金近两年异军突起，基金净值和规模快速扩张。本周《红周刊》对话百亿规模的头部量化私募——申毅投资创始人申毅。高盛、千禧年等顶级量化团队出身的他，对海外和中国量化市场的发展有着独到的见解。

在他看来，国内基金管理者不应被“指数增强”策略所捆绑，量化策略的制定需要有容量成本的考量。“一家量化私募，如果只做单边多头的话，容量可以做1000 亿。但是如果要做绝对收益，容量可能就有只200亿。”申毅分析说。

申毅认为，美国通胀放缓带来的是“短炒”机会，未来一段时间全球市场都会进入较大波动阶段，而面对市场波动时，他会坚持尽可能少操作，“一动不如一静”。此外，他提醒投资者，未来不拥有核心优势的企业，护城河将很容易被颠覆，以此来看，非优质公司的无差别长期持股策略在未来几年将逐步失效。

量化基金近两年发展迅速，头部私募规模达到百亿甚至千亿。在您看来，中国的量化投资有可能复制美国的发展路径，成为未来市场的主流策略吗？

量化策略是否会成为主流策略，一方面需要仰赖监管政策；另一方面需要关注量化策略本身的发展，它在美国也花了20年的时间才变成主流。中国要花多长时间取决于投资人的认识。

按照发达市场经验，量化本身提高了市场的效率，为市场提供了流动性。美国10% 体量的量化基金提供了75%的市场交易。但是也有人会质疑它的收益来源是什么，会在多大程度提高市场效率，存在一定的争议和挑战。

中国近几年快速提升的量化基金类型主要是股票多头策略，这类策略在市场上涨的时候，募集资金比较容易。此时，投资人情绪比较热烈，净值多数处于上升态势，也都会促进量化基金规模的增长。

除了股票多头策略，国内量化市场现在使用最多的策略就是指数增强策略。在您看来，该如何来定义“指数增强”？

这是个好问题。市场存在两个极端，一类是100%通过算法选股票，另一类是100% 个人选股。最近几年投资人比较认可的看法是，如果股市走强，那么我买基金要跑赢股市，否则为什么要付费？可以直接买被动投资的指数基金，费用更低。

在这种情况下，原来主观选股的人也“被迫”说自己能跑赢指数，其实就是把自己也定义为指数增强。所以指数增强基金需要看怎么定义，如果是对标一个指数，那么就要计算对指数的跟踪误差。这个误差存在一个临界点，越过之后就不是指数增强了，而是选股了。

现在行业对指数增强定义的共识是，看基金是不是以跑赢指数为目标。毕竟对于多数投资人来说，自己的基金跟随股市涨跌，会显得更加合理。

对于量化基金来说，采用什么样的策略，主要会考虑哪些因素？

作为投资人，容量成本是一个核心考量因素。比如只做单边多头策略，单只基金的容量可以做到1000 亿元。但是如果要做绝对收益，容量可能就只有200亿元。那么对管理公司来说，选择哪一种策略，主要取决于以什么为优先，如果是规模优先，肯定要选单边多头策略，每只基金各有各的考虑。

您曾在高盛、千禧年等顶级量化团队任职，公司团队中也不乏来自法兴银行等国际机构的前高管。您认为海外量化机构和国内量化机构的最大不同是什么？

以我们公司为例，因为我们是做市商出身，所以我们认为做量化投资重要的是把策略配置好，会更加重视交易方面。但是随着规模增长，今后更多的会从提高效率降低成本方面去努力，而不是以交易为最主要的收益来源。降低成本的方法很多，比如买的时候尽量便宜，抛的时候尽量在高位。另外为投资人考虑到佣金成本及各种费用方面，都可以降低成本。

今年以来，A股和港股市场波动都比较大，上证综指重回3000点一线。您的投资策略是否有所调整？

我们做的是绝对收益产品，今年除了一些很特殊时期，总体交易还是比较平稳，收益肯定超过固收。但随着局部疫情反复、海外等因素调整，市场波动加大的情况下，我们原则上是坚持少参与，也就是采取“一动不如一静”的策略，但是有時候投资人可能不太愿意。

的确，每个投资人对收益的需求以及风险承受能力是不同的，这常常会成为机构管理人的羁绊，您通常如何来处理来自客户的压力？

我们通常会根据投资人的收益预期、风险承受能力和流动性的需求，给投资人对资产进行“半定制”的配置。如果市场发生变化，也会跟投资人沟通，根据其需求进行配置比例调整，但同时，我们也会对基金的整体流动性非常重视。

我们的客户群体以机构为主，例如，银行理财子公司、券商等机构自营以及高净值人群等。整体来讲，机构背后有自己的考核标准和资金成本导向。对于机构来说，在风险可控的情况下，肯定是收益越高越好，但是它们有一个基础的资金成本作为参考。

例如，银行理财子公司的投资会更加偏向均衡配置。它们对收益的诉求大概率跟理财子公司的资金成本有关系，如果市场利息下降，它们对收益的要求可能就稍微低一些；如果市场成本上升，对收益要求会高一些。

而超高净值个人可以选择的产品很多，最简单的就是对标他们能买到的银行理财和信托。整治金融乱象以后，那些本金不安全的信托慢慢开始被清理了，那些表面上的高利息也开始大幅下降了。在这一影响下，投资人对收益的预期越来越理性了，这也是个趋势。

那今年市场中性策略、期权波动、打新策略等，哪种策略相对来说更适用一些？

我们并不会特别主动去放弃某一个策略，或者专注于某一个策略。通常，我们会根据投资人需求，将各种策略进行不同比例的配置，因为按照我们的经验，各种策略都有一个统计回归的偏好。

例如，打新策略是近年来，一个很明显历史性的机会。不过，受今年总体市场走弱，投入资金减少；以及新股上市定价比两三年前提高，部分甚至高达50%，打新获利空间被大幅挤压，因此今年打新策略收益并不理想。

期权策略本身在国内是有容量限制的，额度本身会变得稀缺。例如，在最近市场波动比较大的情况下，一些做宏观的基金在反弹行情中获利，其实就是通过看涨期权，而不是股票。看涨期权的风险有限，而上升无限。同时也有一些多头会买看跌期权，控制下行风险。

历史上我们的商品期货策略配置收益也是可以的，但商品期货趋势配置波动会比较大。

您前面提到，今年市场调整受外围因素影响也较大。从数据上看，10 月美国通胀数据好于预期。您怎么看待未来通胀、美联储和美股之间的相互作用？

首先美国经济基本面并没有出现较大问题。但美国通胀增速如果要回到美联储原来2% 的目标，除非出现经济大衰退，否则从结构上来讲，基本是不可能的。我认为美联储最后不得不接受一个更高的通胀目标，有可能是3%、4%，或者5%。

过去多年美国的低通胀是在全球化下实现的，尤其是中国的低制造成本的产品大量流入美国。鉴于当前的中美关系，以及美国倡导制造业回流的态度，美国需要面临两个问题：一是制造业回流需要时间；二是回流之后，制造成本肯定更高，制造成本高就意味着产品价格高，通胀仍将很难大幅下滑。

现在市场的共识是2023年以后美联储的加息放缓以后，并且美国政府可能会出台一些措施促进经济恢复。比如通胀从7.7%下滑至6%，乐观预期下，股市可能会有一波拉升。但是拉升之后可能还得跌下来，所以我认为是一个短炒的机会。这种情况在上世纪70年代就曾经出现过，当时股市经历了数次较大波动。但是最后股市会拉升至什么程度，美联储也不一定能够控制。美联储只能从对经济负责的角度来决定自己的政策。

如果说美联储把通胀的目标调到3% 或者是4%，股市大概会怎么反应？投资者又该如何应对？

温和的通胀对股市是有利的。不受控制的通胀和通缩对所有人都是不利的，我相信美联储相对来说比较市场化，而且比较愿意纠错。

对于投资者来说，短期内需要理解市场情况：首先，也是最重要的，是做好资产配置。其次，买入并长期持有一只股票不动，N年后总能赚回来的策略将在未来几年内失效。随着科技快速发展，不具备核心优势——技术、牌照、资源等的企业，其护城河将很容易被颠覆，其长期投资的价值自然将打折扣。所以未来，甄选好公司将越来越重要。

再次，指数可能是宽幅震荡的局面。最后，行业将出现较大变化，比如在地缘政治冲突下，欧洲的整个工业发展就会存在比较大困难，而且很多是不可逆的。

所以，在未来投资过程中，在大区域、大行业方向的选择上，“择时”的作用可能就不是很大了。但是小到股票、细分行业的选择上，择时仍需重视。

可以结合案例来详细聊聊未来的这种变化吗？

以新能源为例，它肯定是未来发展的一个方向，但是新能源有很多细分行业。市场之前看好新能源车，但是新能源车的发展明显是受上游制约的；有人看好相关的矿产资源锂矿，但是矿源是有非常大的不确定性，最近一些海外国家要求外资退出其矿产资源；参加了芯片行业公司也被英国政府要求退出等等。

这样的事情对全球投资的流动肯定是有重大影响的。所以我认为新能源行业最后要依靠国内市场，那么中国新能源发展的方向到底在哪里？其中政策导向就非常明显，既然政策导向非常明显，那么就要研究政策导向，而不是研究公司。

前些年被动投资——包括指数投资，发展得非常快，其中一个原因是指数的上涨。如果指数变为震荡，被动投资的增长会受到一定的影响？

如果说被动投资就拿着宽基指数不动，在当前市场是不行的。但是被动的宽基或者行业指数对个人投资者来说是非常好的工具。巴菲特也说过散户参与投资最好的方式是定投ETF。但我想加一句，散户在定投的时候要不断地获利了结。在以前市场中，定投的操作一般是指数跌了就多买入，涨了就少买入，长期持有不动，但是现在恐怕要增加一个止盈策略，在宽幅震荡中去获得一些收益。

市场期待处于估值底部的A 股，出现反弹甚至反转行情，您怎么看？

个人认为，A股是一个明显的资金市。从2020年到现在估值水平出现大幅下降。但估值的分位跟利率的水平是直接有关的。高利率会导致股市估值下滑。所以美国公司的估值下跌是非常有道理的，因为美国利息大幅上升了，短期利息从0.25%已经上涨到4%了。

按照历史数据，中国国债收益率一直比美国高200个基点，那么中国的短期利息应该是6%，肯定不是目前的情况。

所以国家决定利率，利率决定投资收益的选择。如果说国债利息10%，大概率没人买股票。在国家决定利率之后，投资者用风险偏好来调整自己的投资，包括股票投资的资金分配，而资金分配最后决定了股市的估值水平。

但不可否认的是，当下的中国跟美国利率关系已经发生了巨大的变化，中国A 股的估值方法也应该发生巨大的变化，至于如何变还不知道。

“港股是价值洼地”已经有两三年了，为何港股难以走出估值“洼地”？

港股既是中国经济的反映，同时也是外资投资中国的重要通道。但随着内地市场进一步开放，国际资金可以直接通过陆股通来投资中国，港股作用会更加边缘化。个人认为，它的地位与B股有点像。叠加港股市场整体盘子小，流动性不好，除非有些票有特殊性——如内地市场没有上市的腾讯、阿里等标的，才会获得国际投资者的认可