连锁股东能否提高企业信息披露质量？

白 俊 董颖颖 罗玮婷

（1.石河子大学经济与管理学院，新疆 石河子 832000；2.石河子大学公司治理与管理创新研究中心，新疆 石河子 832000）

一、引言

后疫情时代，伴随着百年未有之大变局加速演化，各种风险因素日益突出，使我国经济在迈向新发展阶段的过程中面临着较大的风险挑战。在此情形下，党中央高度重视资本市场的健康发展，旨在打造一个透明、有活力的资本市场。作为资本市场的重要主体，连锁股东由于同时持有多家同行业企业的股权，使持股企业之间形成社会网络关系。这种由连锁股东形成的社会网络关系不仅在国外较为普遍（潘越等，2020）[1]，在我国资本市场也是广泛存在的，根据本文收集的数据，截至2019 年底，我国由连锁股东形成经济关联的企业已达到14%，并有逐年增长的趋势，这说明连锁股东在全球资本市场是一种日益流行的现象。

连锁股东相较于单一股东而言具有以下两方面特点：一方面，连锁股东为了提高自身投资组合价值会降低同行业企业间的竞争程度，这是因为当企业激烈竞争时，通常会采取一些竞争行为（如专利竞争、降价）来抢占市场份额，但这是以牺牲连锁股东拥有的同行业其他企业的市场份额为代价的（严苏艳，2019）[2]，将影响连锁股东的投资收益，因此，连锁股东会推动这些企业进行协调，以降低企业间的竞争程度（Hansen 和Lott，1996）[3]。另一方面，连锁股东具有较强的监督治理能力，这是因为其在参与多家企业经营的过程中积累了丰富的资源、管理经验、投资经验和行业专长，能够更好地监督被投资企业。具体来说，连锁股东可以直接在股东大会中对CEO 的提案提出反对意见（He 等，2019）[4]，利用自身的权力罢免一些不称职的CEO（Kang等，2018）[5]。

一方面，企业的信息披露质量能够缓解企业和投资者以及其他利益相关者之间的信息不对称，提高资本市场资源配置效率（Barry 和Brown，1985；曾颖和陆正飞，2006）[6，7]，降低企业的融资成本，提高企业的投资效率和整体的盈利水平。因此，企业有动力主动提高信息披露质量。但另一方面，会计信息披露也具有同行业溢出效应（Bratten 等，2016）[8]，即同行业的企业会根据这些信息调整自身的披露战略与财务决策（钟凯等，2021）[9]。当行业竞争激烈时，企业若披露高质量的信息，将帮助竞争对手预测行业未来前景，做出对企业不利的决策，故企业在行业竞争激烈时会降低信息披露质量。同样，在管理层薪酬与业绩挂钩的环境下，若股东与管理层存在信息不对称或利益冲突，管理层就有操纵企业盈余来获得高额的薪酬的动机（陈胜蓝和吕丹，2014）[10]，从而降低了企业的信息披露质量。那么，当企业存在连锁股东时，是否会改善企业的信息披露质量？企业是否会因连锁股东降低了行业的竞争程度，而披露较高质量的会计信息？连锁股东是否会为了实现投资组合收益最大化，而利用自己的信息与资源优势监督管理，使其披露更高质量的信息？基于此，本文使用2007—2019年我国A股上市公司的数据，深入考察连锁股东与企业信息披露质量之间的内在关联。

与既有的研究相比，本文主要有以下四方面贡献：第一，本文的研究丰富和补充了有关连锁股东的研究，发现连锁股东与信息披露质量存在正相关关系，为监管部门如何提高企业的信息披露质量提供参考。第二，拓展了连锁股东对信息披露质量影响的作用机理，从“连锁股东—企业竞争程度—信息披露质量”以及“连锁股东—监督效应—信息披露质量”两个角度深入考察了连锁股东对信息披露质量的影响。第三，扩展了企业信息披露质量影响因素的研究。现有文献主要考察CFO特性、管理层能力、管理层薪酬激励、机构投资者持股、企业的外部环境等因素对企业信息披露质量的影响（汪芸倩和王永海，2019；王生年和尤明渊，2015；鲁清仿和杨雪晴，2020；杨海燕等，2012；陈旭东等，2020）[11-15]，而本文从连锁股东这一在资本市场较为流行的现象出发，发现连锁股东有治理企业的动机，有助于提高企业信息披露质量，拓宽了信息披露质量影响因素的研究视角。第四，在我国经济转轨以及供给侧结构性改革的关键阶段，厘清连锁股东作用有助于提高企业竞争力和促进产业转型升级。

二、理论分析与假设提出

随着市场的不断发展完善，连锁股东在资本市场中日益流行和普遍，这些连锁股东通常会投资多家企业，通过降低同行业企业间的竞争程度并发挥监督作用，在获得较高投资收益的同时，提高了企业信息披露质量。

第一，连锁股东通过降低同行业的竞争程度，进而提高企业的信息披露质量。当行业竞争激烈时，企业披露高质量的信息可以帮助竞争对手预测行业未来前景，做出对企业不利的决策，从而损害本企业的价值，这种成本被定义为竞争劣势成本（Verrecchia，2000）[16]。竞争对手熟悉一家企业最新的投资战略仅需12～18 个月（Mansfield，1985）[17]，因此，企业为了避免竞争对手了解自身的投资战略，会通过财务报告构造企业交易使竞争对手误解企业未来的经营活动（Healy 和Wahlen，1999）[18]，这种构造交易的方式降低了企业信息披露质量。同样，（Graham等，2005）[19]在走访调查了306 个高管之后，发现有58.8%的高管认为限制披露高质量的信息是为了“防止公司秘密泄露”。综上，可以看出产品市场竞争是影响信息披露质量的重要因素之一。当企业进行激烈竞争时，会采取一些竞争行为（如专利竞争、降价）来抢占市场份额，但是这些市场份额恰恰是连锁股东持有的同行业其他企业的市场份额，故企业的竞争行为会降低连锁股东的投资组合收益（严苏艳，2019）[2]。而对连锁股东而言，其是以投资组合价值最大化为目标，并不追求单个企业所带来的收益（Hart，1979）[20]。因此，连锁股东为实现自身投资组合价值最大化，会对企业间的竞争行为施加影响和控制，降低同行业企业的竞争程度，从而使管理层减少了因发布高质量的信息而被同行业其他企业窃取机密的担心，会披露较高质量的信息。

第二，连锁股东通过发挥监督作用，进而提高企业的信息披露质量。一方面，连锁股东利用自身的信息优势降低了与管理层之间的信息不对称，使得其能够发挥监督作用。由于连锁股东在持有多家企业的过程中积累了较为丰富的信息获取和处理能力，从而具有一定的信息优势，这不仅可以降低其与连锁企业之间的信息不对称（He 和Huang，2017）[21]，也有助于及时了解管理层情况，降低自身与管理层之间存在的信息不对称，更好地监督管理层做出的决策，从而降低管理层为获取高额薪酬而进行盈余操纵的动机，提高企业的信息披露质量。另一方面，连锁股东的丰富经验提高其参与公司治理的能力，使得其能够发挥监督作用。连锁股东可以直接参与公司治理，并根据自身积累的管理经验，直接干预管理层的决策，如对管理层的一些不当决策直接提出反对意见，阻止CEO损害公司利益的行为，根据自身经验提出一些恰当的建议（He 等，2019）[4]，让一些不合格的管理者退出企业（Kang 等，2018）[5]等。除此之外，连锁股东也可能通过退出机制倒逼管理层积极作为（Hope 等，2017）[22]，管理层为免受“下台”的危机，会降低自利动机，考虑连锁股东的利益，提高信息披露质量。综上，提出本文的基本假设H1：当企业存在连锁股东时，企业将提高信息披露质量。

表1：主要变量定义

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文选取2007—2019年我国A股上市公司作为初选样本，并对数据做如下处理：删除ST、*ST、PT等一些特殊处理的上市公司；删除房地产和金融行业的企业样本；删除数据缺失且无法补齐的样本。本文最终得到12690 个样本观察值。本文所使用的数据来自国泰安数据库和深交所网站。为了避免异常值的影响，本文对所有的连续变量进行上下1%水平的缩尾处理。

（二）变量定义与模型设计

1.变量定义。（1）信息披露质量。本文使用深交所监管信息公开中的企业信息披露质量考评结果进行衡量，考核等级越高，说明企业的信息披露质量越高。（2）连锁股东。参考He 和Huang（2017）[21]、Chen 等（2018）[23]的研究，本文依据以下方法构建连锁股东变量（Cross）：首先，从国泰安数据库选取企业前十大股东的数据，并保留每季度持股比例不小于5%的股东（以下简称大股东），选择5%作为保留数据的一个标准，是因为以往的研究一致认为持有企业5%以上股份的股东能够对公司的治理、经营和一些重大决策产生影响（Bharath 等，2013）[24]。其次，通过考察本企业大股东是否也是同行业其他企业的大股东，计算企业每季度有多少连锁股东。最后，根据企业每季度的连锁股东数量求年度均值，并加1 取对数，得到连锁股东变量。（3）控制变量。本文参考潘洪波和韩芳芳（2016）[25]、陈汉文等（2020）[26]、杨兴全和张记元（2022）[27]，选取公司规模（Size）、公司业绩（Pef）、资产负债率（Lev）、应收账款比例（Arr）、公司成长能力（Grow）、经营现金流净流量（Ocf）、两职合一（Dual）、市净率（Mbr）和行业利润率（IndRoa）作为控制变量，具体衡量方式见表1。

2.模型设计。考虑到本文选取的因变量Tran为有序分类变量，因此，构建Ordered Logistic 回归模型如下：

四、实证结果与分析

（一）描述性统计

表2 列示了本文主要变量的描述性统计结果。其中，信息披露质量的均值为3.09，代表深交所上市公司信息质量的评级平均为良好，这也证明近年来我国关于会计信息披露的监管具有一定成效。解释变量连锁股东均值为0.100，最小值为0，最大值为1.830，通过计算可知样本企业最多拥有5个连锁股东。

（二）基准回归结果

本文运用Ordered Logistic回归模型对连锁股东与信息披露质量的关系进行回归。结果如表3 所示，第（1）列未加入控制变量，连锁股东的系数为0.3981，在1%水平上显著。第（2）列加入了控制变量，连锁股东的系数为0.1766，在5%水平上显著。这一结果与本文的研究假说H1 一致，初步说明连锁股东提高了企业的信息披露质量。

表2：描述性统计

（三）连锁股东、高科技公司与信息披露质量

Aboody 和Lev（2000）[28]研究发现，高科技公司比其他公司拥有更有价值的内部信息。若高科技公司将这些信息泄露，竞争对手可能会及时调整战略，这将会损害公司利益，使其面临更高的投资披露成本，所以高科技公司降低了披露信息的动机（Mohamed和Schwienbacher，2000）[29]。但连锁股东为了提高自身投资组合价值会降低同行业企业间的竞争程度，以防止他们之间的恶意竞争损害自身的投资收益。竞争程度的降低，可能降低了高科技公司因披露信息被竞争对手利用的担忧。因此，本文预测，相较于非高科技公司，连锁股东对高科技公司的信息披露质量的影响可能更显著。参考Mohamed 和Schwienbacher（2000）[29]、刘端等（2018）[30]的研究，结合证监会颁布的《上市公司行业分类指引》，将样本分为高科技公司组和非高科技公司组，分别进行了回归。结果如表4 所示，高科技公司连锁股东更能提高其信息披露质量，这一结果也进一步佐证了本文的基本回归结果。

表3：基准回归

表4：连锁股东、高科技公司与信息披露质量

（四）机制检验

根据前述理论分析，连锁股东能提高信息披露质量，是因为连锁股东拥有同行业多家企业的股权，为提高其自身投资组合价值，一方面，降低企业间的竞争程度，降低企业对竞争劣势成本的担忧，提高会计信息的披露质量；另一方面，凭借自身在信息与资源上的优势，监督管理层，促使其披露较高质量的信息。故本文借鉴司登奎等（2021）[31]，分两步验证连锁股东是否通过上述两个路径来提高信息披露质量：一是设立模型（2）和模型（3）检验连锁股东对行业竞争程度与代理成本的影响，如果连锁股东降低了行业竞争程度和代理成本，则初步支持理论分析的逻辑。二是使用行业竞争程度和代理成本的中位数进行分组检验，进一步明晰连锁股东如何影响企业信息披露质量。模型（2）中的HHI 是基于赫芬达尔指数方法构建的行业竞争程度变量；模型（3）中的Cost 代表代理成本，用来衡量连锁股东的监督能力，借鉴Ang等（2000）[32]的研究，使用企业营业总收入与总资产的比值进行衡量，这一指标越大，代理成本越低。

表5：机制检验

表6：稳健性检验

表5 显示了机制检验结果，由第（1）和第（4）列回归结果可知，连锁股东显著降低了行业的竞争程度和代理成本，初步支持了本文的推断。本文进一步以竞争程度和代理成本中位数将样本分为竞争程度高组、竞争程度低组和代理成本高组、代理成本低组，检验结果分别见第（2）、（3）、（5）、（6）列。由结果可知，在竞争程度低组和代理成本低组，连锁股东与企业信息披露质量系数为正，且在5%和10%的水平下显著。而在竞争程度高组和代理成本高组，连锁股东系数不显著。上述两步法的检验结果总体证实了降低竞争程度和监督效应路径的成立，即连锁股东确实通过降低企业间的竞争程度和监督管理层而提高了企业的信息披露质量。

（五）稳健性检验

1.替换被解释变量。本文更换基准回归中信息披露质量的衡量方式，用修正Jones 模型的残差绝对值，即可操纵性应计利润的相反数来衡量信息披露质量（AQ），AQ 数值越大证明企业会计信息质量越高。回归结果如表6 第（1）列所示，连锁股东的系数为0.0274，在1%的水平上显著，结论具有稳健性。

2.替换解释变量。为了证明本文结论不受特定计算方法的影响，我们更换了衡量连锁股东的方法，若企业有连锁股东，Cross 取值为1，若没有连锁股东，Cross 取值为0（Cross1）。回归结果如表6 第（2）列所示，连锁股东的系数为1.1167，在1%的水平上显著，与基准回归结果一致，说明本文结论不受特定计算方法的影响。

表7：内生性检验

3.考虑可能遗漏的其他因素。考虑到管理费用率（ADM）、董事会规模（Board）、存货比例（Ir）对信息披露质量的影响，本文进一步将其添加至模型（1）中，回归结果如表7 第（1）列显示，与基准回归结果一致。

4.Heckman 二阶段回归。连锁股东的形成分为两种情况：第一种情况是股东持有多家企业上市前的股份而形成，但是这种情况较少；大多数都是第二种情况，即通过投资购买多家上市企业的股票而形成的关联。如果投资者是通过随机挑选股票而构建他们的投资组合，那只需要简单地考察是否存在连锁股东或者连锁股东的数量与企业信息披露质量之间的相关性，则可得出本文最后的结论。但事实上，投资者一般会根据自身的选股偏好选择股票，不同投资者选择的股票类型也是不一样的。因此，当某一个行业存在较多连锁股东时，可能是由该行业的一些共同的特征所驱动，故会产生样本自选择的问题。换言之，本文的结果是由于同行业企业的某些原因所导致的，并不是由连锁股东所驱动的。为了解决上述问题，参考潘越等（2020）[1]的研究，使用Heckman 二阶段方法进行解决。具体来说，本文构建Probit 回归模型考察连锁股东（Cross）是否会受企业上一期的公司治理变量以及财务变量的影响，模型如下：

表8：连锁股东、连锁股东市场势力与信息披露质量

其中，Crossi,t表示企业i在年度t是否有连锁股东，Lag_Controls为一组企业特征变量的集合，包含企业规模（LagSize）、资产负债率（LagLev）、盈利能力（LagROA）、成长能力（LagGrowth）、固定资产比率（LagPPE）、现金比率（LagCash）和第一大股东持股比例（LagTop1）的滞后项，之所以将企业的特征变量滞后一期，是因为投资者在购买股票时，参考的是上市公司上一期报表中的治理和财务信息。在模型（4）的基础上，本文计算出逆米尔斯比率（IMR），将其作为控制变量放入模型（1）中，用以解决由于样本自选择问题所造成的估计偏差。

回归结果如表7第（2）列所示，其中逆米尔斯比率（IMR）的系数在1%的水平上显著，可以说明确实存在样本自选择的问题，因此，有必要考虑这一问题所造成的估计偏差。此外，表7第（2）列显示，连锁股东数量（Cross）的系数在5%的水平上显著，与本文基准回归结果保持一致。这一结果也表明，在控制了选择性偏差之后，本文的结论依然成立。

表9：连锁股东、企业产权性质与信息披露质量

五、进一步分析

（一）连锁股东、连锁股东市场势力与信息披露质量

连锁股东在同一行业投资企业的数量被称为连锁股东的势力。连锁股东在同一行业拥有的企业数量越多，在追求自身投资组合最大化价值的动机驱使下，越会对企业的竞争行为施加影响或控制；同时，也会因持有更多企业的股份而获取更多的信息与资源，能更好地对管理层进行监督，从而提高企业的信息披露质量。故本文考察连锁股东投资同行业企业的数量对信息披露质量的影响。借鉴潘越等（2020）[1]的研究，将连锁股东投资同行业其他企业的数量加1 取对数，作为连锁股东势力的衡量，并按中位数分为势力高组和势力低组，分别利用模型（1）进行回归。表8 第（1）列为市场势力高组，连锁股东系数在10%的水平上显著为正，这意味着，连锁股东投资同行业企业的数量越多，降低企业行业间竞争程度的作用越强并且信息优势越明显，越能提高企业的信息披露质量。

（二）连锁股东、企业产权性质与信息披露质量

企业的产权性质不同，公司治理和经营目标也会存在较大差别（廖冠民和沈红波，2014）[33]，故在不同产权性质下，连锁股东与信息披露质量之间的关系也存在差异。首先，从公司治理的角度讲，国有企业的高管大多数是政府官员，其在做决策时会相对更多考虑行政因素，这会在一定程度上削弱连锁股东对国有企业高管的影响；而非国有企业的高管在做决策时较少受到行政因素的影响，因此，连锁股东更易于影响非国有企业高管的决策行为。其次，从经营目标上看，非国有企业将利润最大化作为企业的经营目标，然而国有企业不仅把经济利益作为目标，同时也将社会利益作为自身的经营目标，如缴纳相对较多的税收，帮助社会缓解就业压力，承担大量的社会和政治任务等（廖冠民和沈红波，2014）[33]。因此，从经营目标看，连锁股东对国有企业的管理层施加影响和控制也较为困难。综上所述，连锁股东更容易向非国有企业的管理层施加一定程度的影响或控制，且非国有企业会更多考虑连锁股东的利益，使企业达到经济利益最大化，因此，在非国有企业中，连锁股东更能提高企业的信息披露质量。表9 的第（1）列为非国有企业组回归结果，可以看出，连锁股东对信息披露质量的影响系数在10%的水平上显著为正，说明连锁股东更容易监督非国有企业，使管理层做出更加合理的决策，从而提高企业的信息披露质量。

表10：连锁股东、错报风险与信息披露质量

（三）连锁股东、错报风险与信息披露质量

上市公司经营业绩较差或面临较大的融资需求压力时，管理层有动机通过操纵会计信息，降低融资成本。由于连锁股东具有较强的信息优势和监督能力，能够及时地发现管理层的操纵行为，防止其因为业绩较差或融资压力而操纵会计信息。因此，本文预测，相比于错报风险低的企业，连锁股东对信息披露质量的正面影响在错报风险较高的公司更为显著。

在该视角下，本文借鉴（Burgstahler 等，1997）[34]，从经营业绩和融资需求两个方面衡量会计错报风险，当公司的净资产收益率低于行业中位数时，表明公司的业绩较差，会计错报风险较高，错报风险变量取值为1，否则为0；当企业下一年的债务融资总额超过当年的融资额时，表明企业的融资需求较大，其进行会计信息操纵的可能性也会更大，错报风险变量取值为1，否则为0。回归结果如表10 所示，从第（1）、（3）列可以看出，在错报风险高的企业，连锁股东更会考虑自身的投资组合价值，加强对此类企业的监督，进而提高企业的信息披露质量。

六、结论与启示

本文选取2007—2019 年沪深A 股上市公司为研究样本，考察连锁股东对于企业信息披露质量的影响，结果发现连锁股东提高了企业的信息披露质量。机制分析显示，连锁股东通过降低行业间的竞争程度以及监督管理层两个途径，提高企业的信息披露质量。进一步分析发现：第一，当连锁股东在同行业拥有较多家企业的股权，即连锁势力较强时，对企业信息披露质量的影响更为明显；第二，连锁股东更容易通过影响非国有企业管理层的决策来影响企业的信息披露质量；第三，会计错报是导致企业信息披露质量低下的直接因素，会计错报风险较高的企业，连锁股东对其信息披露质量的影响更大。

根据以上研究结论得出如下启示：第一，上市公司应重视连锁股东的价值。连锁股东不仅能够提升企业的信息披露质量，为资本市场有序健康运行保驾护航，而且能够凭借自身在信息资源和管理经验等方面的优势，更好地对企业进行治理，提升企业的投资效率、创新能力以及市场价值。第二，管理层在做决策时应多与连锁股东沟通。连锁股东因持有多家企业股权而积累了行业专长，更了解整个行业的发展趋势，更能提出有价值的建议。管理层通过与连锁股东沟通，能做出更符合市场发展趋势及有利于企业发展的决策。第三，政府部门应重视连锁股东的资源网络效应。我国正处于经济转轨以及供给侧改革的关键阶段，让连锁股东发挥自身的治理优势，通过帮助企业建立具有竞争优势的战略，改善企业治理模式，进而提高企业活力是有必要的，并可为我国在后工业化时期的经济增长提供持续的动力。

当然，本文的研究也存在一定的不足之处，可以通过后续的研究做进一步的改进与完善。第一，由于获取数据的维度有限，本文仅从连锁股东市场势力一个角度考察了连锁股东对信息披露质量的影响，而没有从更多的异质性角度做进一步的研究。故在数据更完善的情况下，未来研究可从其他连锁股东异质性的角度考察其对企业信息披露质量的影响。第二，有些企业的股东虽然名称不同，但是可能存在一些相同的最终控制人，从控制权的角度，这些股东也应该作为连锁股东，但因为统计困难，本文并没有将其统计在内，在未来的研究中可以对连锁股东变量做进一步的改进和优化。