创业板市场股票流动性分析

2022-11-27吕东煜上海大学

品牌研究 2022年1期

文/吕东煜（上海大学）

一、引言

创业板是一个证券交易市场，通过在创业板市场上进行证券交易，中小科技型企业可以在创业板市场这个平台进行融资，为自身发展提供生长空间。同时创业板是对主板市场的有效补给，在资本市场上占据重要的地位。我国一直把创新摆在国家发展全局的核心位置，高度重视科技创新。创业板的出现给了中小企业一个合理且方便的融资平台，同时投资者也多了一个投资渠道。中小企业在创业板上进行融资的过程中，其最关心的莫过于创业板市场流动性风险的问题。流动性指的是在不损失自身资产价值的前提下，资产迅速变现的能力，流动性对于企业的发展至关重要。而股票市场流动性风险就是指流动性的不确定性，流动性风险大，往往会使得企业无法将资产顺利变现，融资收益成本不能很好地计算，使得企业往往无所适从。因此对创业板市场的流动性风险特征进行研究，通过研究结果给出相应的建议，有利于中小科技企业更好地调整自己，更加有利于金融市场稳定发展。

二、创业板市场流动性风险实证研究

（一）选择流动性风险特征的实证模型

本文采用GARCH模型检验创业板市场流动性风险的集聚性和长期性，用TGARCH 模型检验创业板市场的不对称性。

（二）数据的选取

实证分析的数据来源是Wind数据库，本文选取2015年5月8日至2020年2月18日创业板指数的数据，包括创业板指数的成交总价、最高成交价以及最低成交价，去除无效样本后共得到1271个样本进行实证分析。由于所选取的变量数值太大不易运算处理，所以对他们部分进行对数处理。

（三）流动性风险集聚性检验

在对数据做了对数处理之后，得到每日的LNL，用EVIEWS对数据进行图形描述，同时对统计数据进行描述。股票市场的波动性聚集意味着股票市场的高波动率和低波动率倾向于在某一时间段内聚集，且高波动率和低波动率的时期将交替出现。2016年股票市场流动性波动尤为剧烈，根据2016年度股票市场绩效报告分析，可能是因为在这一年出现了许多非常难以预测且不寻常的事情，美元持续的加息行为，以及国内房地产价格在短时间内急剧上升，引发国家限购政策的制定，人民币汇率还有编制的压力，这些预料之外的事情引起了一系列的连锁反应。国内外种种事件的发生对国内资本市场带来了巨大冲击，导致中小企业在融资方面受到影响，资本大量流动，创业板市场股票流动性风险波动加大。

1.自回归模型的选取

流动性风险集聚性特点体现了当期流动性水平可能受前期流动性风险水平的影响，是前期流动性风险的一个预期。

2.单位根检验

经检验发现，不含有截距项的序列在5%的显著性水平下接受原假设，说明此种情况下流动性序列不是平稳的，即存在单位根。而剩下两种情况（含有截距项和不含截距项的时间序列）拒绝原假设，说明流动性序列是平稳的，不存在单位根。同时根据这两种情况的数据，做出表格，选出AIC、SC和HQC中数值数量最小个数最多的一类，判断得出该序列为含有截距项的时间序列。

3.模型的建立

根据自相关图和偏自相关图，PAC 呈现5阶截尾现象，所以考虑先用AR模型，并且记录不同阶数对应的SC、AIC和HIQ的数值，找出每一项中最小的数值进行标注，选出包含最小数值数量最多的一项，对应的即为模型阶数。

4.异方差检验

由于金融时间序列除了自相关之外，残差的平方还常存在异方差（即et），异方差性破坏了古典模型的基本假设，如果我们直接应用估计模型，将得不到准确有效的结果，因此在这种情况下，有必要对此进行检验分析，进行Q检验（滞后36阶）以及LM检验，结果发现在5%的显著性水平下均发现存在明显的异方差，因此为描述创业板市场流动性风险的动态特征，考虑使用ARCH模型。

因为ARCH(1)所含最小值个数最多，由此可以确定ARCH的模型阶数为1阶，上述结果说明了当期的残差序列平方值受到上一期的残差序列平方值的影响，既然本期残差和上期残差有关，我们也可以认为，上期因变量会影响本期残差，这一结论也可以支持创业板股票市场流动性呈现波动集聚性的特点，即上期的消息与信息会影响到本期的残差平方项，因此如果上一期的股票市场流动性风险大，则会造成本期的流动性波动受到上期流动性波动的影响也变得十分剧烈。

（四）流动性风险长期性检验

ARCH模型可以比较准确地说明时间序列变量的波动性的变化，但是如果阶数太大则会造成麻烦，为了使得模型更加优化，更加简单便捷，应对残差序列建立 GARCH 族模型,使得用更少的代估计量参数来计量时间序列的波动性。下面确定GARCH模型的阶数，保留不同阶数的GARCH模型的AIC、SC、HQC的数值，根据最小值数量最多的原则确定GARCH模型的阶数。

（五）与主板市场流动性风险特征的比较分析

创业板股票市场流动性风险动态特征与主板市场大致相同，都表现为风险波动的集聚性、长期性以及非对称性。我国股票市场结构不是很合理，市场的交易机制和监管机制不完善，导致了投资者的投机行为加剧，进而导致我国股票市场流动性风险较大。当股票价格较高或者价格上涨的时候，人们对股票市场会产生一种乐观态度，从而加大投资，投资增多又会使得股票价格上涨。然而一旦出现股票价格下降，人们就会对股票市场逐渐产生一种悲观的态度，减少投资，造成股票价格进一步的下降，由此会造成流动性波动加剧，这也就产生了流动性风险集聚的现象。我国的政策制度与监管不够完善，上市公司进行信息公开时，更加倾向于公开那些对公司更加有利的消息，而那些对于公司不利的消息，通常都会被掩盖或者粉饰，造成了信息的不对称性。另外，大部分投资者都是风险厌恶者，当股票市场出现利空消息的时候，人们由于厌恶风险而大规模地抛售股票，且羊群效应使得许多人跟随市场趋势操作，因此就出现了这种流动性风险不对称的特征。

我们知道创业板股票市场的流动性风险的波动性更加强烈一些，波动幅度也更加明显一点。这是因为在创业板上市的企业大多是一些成长性的中小科技企业，这些企业都处于成长期，大多上市的时间比较短，虽然有较好的发展前景，但是这些企业还没能形成完善的运营链条，没有形成规模效应，也没有稳定的收入来源。因此市场对于这种高风险的企业评估难度很大，信息不对称等问题在创业板尤为突出，投资者往往不能够充分了解企业的某些真实情况，市场操控行为严重，许多上市公司高管甚至联合起来操纵本公司股票以谋取收益，而对于这些企业以及市场参与者的监管政策和措施都还不够完善，给了投机者钻空子的机会。

三、政策建议

（一）对投资者进行教育培训，增强防范意识

针对创业板市场流动性风险特征，以及产生这些特征的原因，我们可以发现投资者的情绪对其产生很大影响，我国目前股票市场参与的买方主体主要是个人投资者，而正由于投资者盲目从众，以及对于股票市场许多非理性的参与，造成流动性风险波动集聚，并且，由于创业板市场流动性风险存在不对称性，投资者对于负面信息的不理智反应更加会加大市场流动性风险。因此应加强对投资者的教育，使其对市场价格波动做出理智的反应。同时监管者也应该倡导和规范投资者们的行为，使得他们的行为更加理性化和长期化，减少由于投资情绪造成的不理智行为带来的损失。

（二）建立完善的市场制度

现如今创业板的许多制度都还不是很完善，具体问题包括：信息纰漏制度，进出市场的条件，以及监管制度等都不够完善，造成市场存在信息不对称及大量投机现象的存在，增加了流动性风险。建立恰当的入市政策制度，更加完善监管制度，加强监管力度，对于不同类型的上市公司，制定出不同的监管政策，对症下药，实行监管差异化，对于那些经营状况不佳的企业重点关注，防止对投资者造成损害，减少上市企业在创业板市场上的违规行为。同时也要对投资者进行更加严格的监管，对于那些恶意破坏市场公平，违反市场规定的行为应该严加处理，保持市场的公正有效性，有利于减少创业板市场流动性风险。

（三）国家政府部分应该相机抉择，对市场进行适当调节

由于我国股票市场发育还不算完善，创业板市场更是处于成长期，仅仅依靠市场自身调控，可能会产生很多问题，这时候应该由政府根据不同情况做出决策，比如当风险集聚的时候，政府可以出面做出调控，打散集聚的风险，使得一段时间内波动不会太大。减少流动性波动时的投机行为，并降低由此导致的波动集聚效应。

（四）设立多元化投资品种的创业板市场

我国高科技企业的行业分布比较广泛，经营模式也多种多样，每种企业对于投资的需求也不尽相同，因此我们可以在创业板市场实行多元化战略，增强市场的流动性，减少流动性风险带来的损失。

四、小结

创业板股票市场流动性风险动态特征与主板市场大致相同，都表现为风险波动的集聚性、长期性以及非对称性。这是由于我国股票市场的交易机制和监管机制不完善导致市场存在投机行为，造成了流动性风险长期存在。而信息不对称的现象，投资者风险厌恶的特征，以及投资者的投资情绪则是造成股票市场存在波动集聚性以及非对称性的重要因素。

创业板股票市场的流动性风险波动集聚性较主板来说更加明显。从融资者角度分析，在创业板上市的企业大多是一些成长型的中小科技企业，这些企业大多处于成长期，上市的时间比较短，没有形成规模效应，也没有稳定的收入来源。导致存在信息不对称的现象以及市场操控行为严重，而对于这些企业以及市场参与者的监管政策和措施都还不够完善。从投资者角度分析，创业板散户更多投机性更强，羊群效应更明显，这样子的市场风气导致创业板市场波动更加剧烈。