企业ESG表现对其融资成本的影响

陈若鸿 赵雪延 金 华

1 引 言

可持续发展理念催生了责任投资的概念。责任投资是指投资者在关注企业财务绩效的同时，要综合考虑企业对社会、环境、整体经济的影响来做投资决策。随着时代变迁，责任投资形成了环境（environmental）、社会责任（social responsibility）和公司治理（governance）三大价值支柱，这就是ESG 投资概念。ESG投资在信息披露标准、绩效评估方法以及投资策略引导方面已经形成了一套完整的体系，并随着实践日趋成熟。2018年9月，我国证监会修订的《上市公司治理准则》中特别增加了环境保护与社会责任的内容，确立了ESG信息披露基本框架。同年11月，基金业协会正式发布了《中国上市公司 ESG 评价体系研究报告》和《绿色投资指引（试行）》，提出了衡量上市公司ESG绩效的核心指标体系，进一步推动了 ESG 在中国的发展。2020年1月，中国银保监会发布了《关于推动银行业和保险业高质量发展的指导意见》，明确指出“银行业金融机构要建立健全环境与社会风险管理体系，将环境、社会、治理要求纳入授信全流程”。 在国家政策牵头引导，相关机构跟进实施落地的大环境中，企业ESG表现越来越受到社会各界的关注，ESG表现在企业融资过程中的地位也越来越重要。那么，企业ESG表现对其融资成本究竟有何影响？这一问题的研究不仅有助于推动企业增强对ESG表现的重视，也可以为我国ESG体系建设提供更有针对性的建议。

已有研究较多着眼于欧洲国家、澳大利亚、韩国等发达国家资本市场，针对中国资本市场企业ESG表现对企业融资成本的影响的研究较为有限。从融资成本的总体层面来看，现有研究表明企业社会责任能够降低企业融资成本。 Cheng等（2014）[1]发现具有更好的企业社会责任表现的公司面临的资本约束要低得多，提高利益相关者的参与度和企业社会责任绩效的透明度对于减少资本约束非常重要。Matthiesen和Salzmann（2017）[2]，Reverte（2011）[3]以及Ok和Kim（2019）[4]基于对不同文化背景的国际样本的研究都验证了公司在企业社会责任方面的作为越多，其股权成本就越低。就ESG信息对企业债务融资成本的影响而言，针对国际市场的研究结论相对趋于一致，均发现ESG表现与债务融资成本呈负相关，如Yasser等（2019）[5]，Gerwanski（2020）[6]对欧洲公司的研究，Jang等（2020）[7]对韩国公司的研究，Raimo和Caragnano（2021）[8]等人对S&P1200全球指数所含的919家企业的研究分析均验证了企业ESG信息披露对债务融资成本存在负相关关系。

现有的针对中国资本市场的研究结论仍存在较大差异。Xu（2019）[9]，Yeh（2020）[10]等人发现，中国在实行企业社会责任披露这一强制要求之后，企业债务融资成本更低，更容易获得长期银行贷款，而企业债务融资成本的减少在企业社会责任报告时间更长、企业社会责任得分较高的公司中更为明显。就企业债发行而言，Gong等（2018）[11]验证了CSR披露质量较高的公司有着较低的公司债券成本，且对于公司治理薄弱的公司和机构环境薄弱地区的公司来说，企业社会责任披露质量与公司债券成本之间的负相关性更强。Ye和 Zhang（2011）[12]研究指出，当企业的CSR投资低于最佳水平时，改善企业社会责任会降低企业债务融资成本。①ESG投资理念出现较晚，其内涵与社会责任投资（Corporate Social Responsibility，CSR）有一定的重合ESG的定义相对狭窄。企业发布的CSR报告的目标受众群体是各利益相关方，包括政府监管部门、员工、合作伙伴、社区、NGO等，ESG报告的目标受众群体则主要是资本市场参与方，特别是机构投资者。企业编制CSR报告的自由度比较大，而ESG报告一般有较细的指引要求。CSR报告强调传播和沟通功能，注重可读性、传播性，而ESG报告更重视投资者沟通功能，报告要在规定时间内发布，且上传到公司官网，并提交给交易所。从信息披露的角度来讲，企业CSR表现是其是否满足大量利益相关者需求的体现，所涉及的非财务信息范围极广，但没有统一的披露标准，企业可以选择性地披露更有利于自身的信息，隐瞒或通过语言措辞美化负面信息。相比之下，企业ESG表现所涉及范围更窄，更加聚焦，同时各国相关机构发布的信息披露标准更为具体，细项要求更为明确，因此ESG表现的量化更具可比性。但是，在企业社会责任投资超过最佳水平之后，这种关系就会逆转。Huang等（2017）[13]发现，就银行贷款成本（CBL）而言，CSR和CBL之间存在反U形关系，此外，CSR对CBL的影响还取决于企业所有权和市场化水平等背景因素。Gong和Huang（2020）[14]等人指出中国上市公司若因违反公司法的行为而受到证券监管机构的处罚，其债务成本就会增加，而企业社会责任在这种关系上起到抵消债务成本增加的调节作用。Valter等（2017）[15]通过对31篇相关文献的整理，指出目前学界的研究虽然已经很好地界定了ESG可持续性和股权融资之间的负相关关系，但有关ESG可持续性和债务融资之间关系的研究结果是模棱两可，尚不明确的。邱牧远和殷红（2019）[16]通过对中国市场的研究发现环境、社会责任和公司治理对企业的融资成本具有差异化影响。

目前，针对中国的已有研究不够丰富，在数据选取方面也有局限性，所使用的ESG评级数据多为自行构建的细分维度评级指标，数据权威性不足，且无法全面衡量企业ESG表现。此外，已有研究对企业融资成本的衡量未根据融资方式进行区分，或区分后的代理指标选择不恰当；对企业异质性带来的影响探讨不足等。本文期望从研究数据、企业异质性等方面丰富相关研究，为我国未来如何提升企业ESG表现提出建议。首先，在数据选取上，本文以2015-2019年沪深300和中证500成分股企业为样本，使用第三方机构商道融绿的ESG评级数据分析企业ESG表现与融资成本的关系。与已有研究相比，该第三方机构数据能够更为系统客观地衡量企业的ESG表现水平，为后续ESG领域的实证研究提供参考。第二，本文结合我国ESG体系建设及企业融资情况现状，比较了企业ESG表现对权益融资成本和债务融资成本的影响及其区别，研究发现企业ESG表现对其权益融资成本有显著负向影响，而对其债务融资成本有显著正向影响。第三，本文分析了ESG所带来的影响是否受到企业行业类型和所有权性质的异质性影响，这些影响又在权益和债务两个维度上有何区别。

2 理论基础与研究假设

2.1 研究假设

（1）企业ESG表现与融资成本

根据信息不对称理论，投资者受限于自身精力和信息途径，仅通过调查，很难对一家企业进行百分之百全面细致的了解。那么此时企业自愿披露的信息就成为投资者了解其发展状况与前景的重要信息来源。因此，公司所披露信息的多少和质量的高低便会对投资者所期望获得投资报酬产生影响。除财务信息以外，公司治理、环境、社会责任等非财务信息业越来越受到投资者的关注和重视。Cuadrado-Ballesteros等人（2016）[17]的研究表明，高质量的财务和社会信息披露可以通过降低信息不对称来降低企业融资成本。

另一方面，根据委托代理和利益相关者理论，企业的各个利益相关者与其生存发展密切相关，但他们之间可能由于利益不一致而产生委托代理问题。一方面，委托代理问题本身会影响到企业的融资成本。比如，投资者希望获得尽可能高的收益，为此可能不惜牺牲其他利益相关者的利益，比如环境污染和高能耗等。而管理者可能出于对企业远期发展和国家相关政策的综合考虑，在节能环保等高投入低回报的领域投入过多资金和成本，导致投资者认为投资该企业的收益较低而可能选择放弃投资。因此企业为获得足够的资金可能需要支付更加高昂的融资成本。另一方面，企业通过披露ESG信息，可以使得投资者对企业内部委托代理问题和公司治理水平有更清晰的了解，降低信息不对称。投资者可能更愿意选择发展理念与自身追求相符的企业进行投资，投资者与这类企业间产生委托代理问题的可能性较小，融资过程中要求的回报就有可能降低。此外，企业提升自身ESG表现的行为，也是积极履行社会责任的表现，能够使之与利益相关者之间建立更加融洽的关系，对企业的长期发展正向的影响，使投资者更加看好企业前景，更愿意投资，以此降低企业融资成本。

根据信号传递理论，主动提升ESG表现的企业愿意在ESG投入更多成本，会向利益相关者传递出其经营状况良好，对未来的预期较好的信号。因为经营状况较好的企业才更愿意承担环境责任，社会责任，不断改善公司治理水平，而陷入经营危机的企业可能即使有心也无力为之。同时根据声誉理论，企业在环境、社会责任和公司治理方面的投入，将进一步提升企业声誉，而较高的声誉可以从各方面为企业聚集社会资源，同时有效避免或减轻负面事件对企业的危害，从而降低企业的融资成本。基于此，Fatemi（2017）[18]指出，ESG表现较差的企业可能通过公布ESG报告，为前期较差的ESG表现“洗白”。

除以上理论因素的影响外，企业ESG表现对企业融资成本的影响还受到投资者对ESG投资理念的接受程度的影响。当投资者对ESG投资理念接受度较高时，可能会更愿意查看企业ESG评级表现并以此作为投资决策的参考。Goss和Roberts （2011）[19]在针对早期的美国资本市场的研究中指出，银行将企业的CSR设定为利差的二级决定因素，换句话说就是贷款人不奖励借款人的CSR投资，也不将它们作为风险缓解因素纳入利差，甚至可能因为借款人质量较差而将之登记为风险。与之类比，当投资者对ESG投资理念接受度较低时，可能更加注重传统的投资决策信息，如财务信息等。基于我国ESG体系建设的现状，相关部门，行业协会，金融机构在大力推动建设ESG投资理念的过程中，出台的政策和倡议更多的是针对股票市场，而其他融资方式如金融机构贷款等重要的债权融资方式受到的政策影响较小。直至2020年1月，中国银保监会才发布了《关于推动银行业和保险业高质量发展的指导意见》，明确指出“银行业金融机构要建立健全环境与社会风险管理体系，将环境、社会、治理要求纳入授信全流程”。而金融机构贷款又是我国上市公司债务融资的主要来源，目前来说，它们在做出投资决策时，对ESG投资理念认可度较低，对企业ESG表现的关注度更低，仍然更加聚焦于企业的财务情况分析。而企业提升ESG表现的行为可能增加了相应的成本投入而导致企业收益降低，可能会使金融机构要求更高的风险溢价。

比较而言，权益融资渠道受到政策的影响较大。而且权益投资者主要是市场上的各类股票投资者，其中非机构投资者可以获取企业信息的渠道较少，因而可能会更加关注公开的企业非财务信息，包括第三方机构为企业做的ESG评级。同时，此类投资者由于对市场上的各种信息极具敏感性，也更愿意顺应趋势，响应ESG投资理念的号召，反应速度更快，更灵活。

综上，ESG表现对企业权益融资成本更多的是负向的影响，而对企业债务融资成本更多的是正向的影响，因此，本文提出以下两个假设：

H1：企业ESG表现越好，其权益融资成本越低。

H2：企业ESG表现越好，其债务融资成本越高。

（2）所有权性质不同的企业ESG表现对融资成本的影响差异

投资者对国有控股和非国有控股的企业的考察关注点必然不同。国有控股企业由于受到政府政策的支持，在融资待遇方面优势明显，更容易受到投资者的青睐。而对国有企业来说，债务融资获得途径较为简单，成本较低，避税作用非常重要。因而其ESG表现对融资成本的影响可能更多地体现在债务融资成本上。

而非国有控股企业由于不具备以上优势，需要通过公开更多的非财务信息，提升自身形象以获得融资。同时相对而言，非国有控股企业获得债务融资的难度更大，成本更高。所以其ESG表现对融资成本的影响可能更多地体现在权益融资成本上。

综上，本文提出以下假设：

H3：就权益融资成本而言，ESG表现对非国有企业的融资成本影响大于国有企业。

H4：就债务融资成本而言，ESG表现对国有企业的融资成本影响大于非国有企业。

（3）行业特征不同的企业ESG表现对融资成本的影响差异

环境表现是企业ESG表现中颇为重要的一部分。根据人们的普遍认知，重污染行业的生产经营活动通常具有负的外部性，会对环境和人民生命健康安全产生不利影响。基于这种普遍认知和刻板印象，投资者通常不太关注重污染企业在提升自身环境表现方面的努力，认为其不符合市场经济发展趋势，对其投资热情较小，同时对其ESG表现的关注度也较小。因此可以认为重污染企业的ESG表现对其融资成本的影响较小。

相对的，由于非重污染企业更加符合可持续发展理念下的市场经济环境，相关的政策支持较多，发展前景广阔，更容易受到投资者的青睐。因此此类公司在ESG方面的努力更容易被投资者重视，从而纳入投资决策考量。

据此，本文提出以下假设：

H5：企业ESG表现对非重污染行业企业权益融资成本的影响大于重污染行业企业。

H6：企业ESG表现对非重污染行业企业债务融资成本的影响大于重污染行业企业。

2.2 样本选择与数据来源

由于数据可得性的限制，本文以我国沪深300和中证500成分股企业为研究对象，以 2015 -2019年五年的数据作为样本区间，研究企业ESG表现对其融资成本的影响。其中上市公司相关财务数据均来自 CSMAR数据库，企业ESG评级数据来自万德数据库商道融绿ESG评级。

同时，本文按照以下标准对样本进行了处理：

（1）金融行业上市公司的经营业务与财务结构相对特殊，不适于当前研究，因此剔除金融行业上市公司样本；

（2）剔除数据缺失和数据异常的上市公司样本；

（3）基于PEG模型计算权益融资成本的要求，剔除预测盈余或增长率为负的公司。

通过以上筛选，本文共得到 839个企业 2928个样本，构建非平衡面板数据。本文使用Stata.14进行数据处理。对连续变量数据在1%和99%的水平上进行了缩尾处理。根据所有权性质的不同，对样本进行分组，得到国有控股企业364家，非国有控股企业475家。根据证监会2012年的 《上市公司行业分类指引》，对样本进行分组，得到重污染行业企业251家，非重污染行业企业588家。其中重污染行业划分如表1所示：

表1 重污染行业划分

3 研究设计

3.1 变量定义

（1）被解释变量

权益融资成本：权益融资成本为企业向权益投资者支付的回报率也是投资者期望获得的报酬率。当前较为通行的计量方法可以分为两大类，分别是事前资本成本和事后资本成本。其中事后权益资本成本的计量方法包括CAPM模型和Fama-French三因子模型，而事前权益资本成本的计量方法包括OJN模型、PEG模型和MPEG模型等。事后资本成本的计量主要依赖于市场完全有效的假设，所得结果误差较大。毛新述和叶康涛（2012）[20]指出从经济角度看，事前权益资本成本测度要优于事后权益资本成本。事前资本成本则是基于预期财务数据和现行股票价格计算的期望收益率，更加准确也与权益资本成本的定义内核更加相符。因此本文采用事后权益资本成本PEG模型的计算结果COE作为被解释变量。

PEG模型假定短期的每股收益增长率为正，股利长期增长率及每股股利均为零。具体计算模型为：

其中，为权益融资成本，表示期末的每股股票价格，为分析师预测的每股盈余，为分析师预测的每股盈余。本文使用的分析师预测指标数据来自于CSMAR数据库。

债务融资成本：企业债务融资成本构成复杂，目前通行的计量方法包括使用总贷款比率、财务费用与长短期债务和之比、财务费用与平均有息负债之比等作为代理变量。本文参考前人（崔伟，2008[21]；史敏等，2017[22]）关于债务融资成本的研究成果，采用财务费用与平均有息负债之比（COD）作为代理变量来计量企业债务融资成本。

（2）解释变量

Li，Zhou和Xiong（2020）[23]选择多个变量来综合代表企业ESG水平，包括平均标准能源消耗量，社会责任信息披露虚拟变量，以及企业股权性质虚拟变量。但他们也指出由于中国资本市场缺乏标准化和强制性的微观ESG披露规定，研究者在寻找和构建多维ESG变量方面颇具挑战，代理变量的选择可能受到严重限制，存在不足。邱牧远，殷红（2019）[16]则选用企业当年所受环保处罚次数作为环境维度代理指标，选用企业年度社会捐赠额作为社会责任维度代理指标，选用独立董事比例作为公司治理维度代理指标。比较而言，邱牧远，殷红在指标选取前对各维度可能的代理指标做了主成分分析，所选择的代理指标可靠性更高。但研究者自行构造的指标在信息覆盖面上仍然存在较大的局限性，如果想要获得更可靠，覆盖信息更广的ESG代理指标，可能就需要第三方评级数据。

本文参考Deng和Cheng（2019）[24]的做法，采用来自万德数据库的商道融绿ESG评级数据。 商道融绿ESG评级始于2015年，以沪深300和中证500各期上市公司为对象，构建了三级指标体系，其中一级指标3个、二级指标13个、三级指标200多个，具体内容如表2所示。

表2 商道融绿ESG评级指标体系

其ESG信息的来源为公开信息，每一方面都覆盖正面信息和负面信息：公司的正面ESG信息主要来自企业自主披露，包括企业网站、年报、可持续发展报告、社会责任报告、环境报告、公告、媒体采访等。企业的负面ESG信息主要来自企业自主披露、媒体报道、监管部门公告、社会组织调查等。

商道融绿对照国际国内法规、标准及最优实践，对企业自主披露的信息进行评估，然后对负面事件根据严重程度及影响等进行评估，并将评估结果进行交叉审核，根据不同行业ESG实质性因子进行加权计算，并最终得到每个上市公司的ESG综合得分，由高到低分为A+到D十个等级。

该评级为每半年一次，本文将A+评级赋值为10，逐级递减，D级赋值为1，为保证对权益融资成本和债务融资成本研究结果之间的可比性，取年度均值rate作为衡量企业ESG表现的解释变量。

（3）控制变量

基于已有的研究文献，结合企业融资成本的影响因素和数据的可得性，本文参考郝辰和刘琦（2020）[25]，邱牧远和殷红（2019）[16]等学者的研究，选取企业规模（SIZE）、总资产净利润率（ROA）、托宾Q（TBQ）、总资产周转率（TAT）、第一大股东持股比率（FP）、总资产增长率（GROWTH）、现金流利息保障倍数（CFI）、现金比率（CR）、产权性质（SOE）作为控制变量，同时加入年份虚拟变量以控制时间效应。具体变量定义如表3所示。

表3 主要变量定义表

邱牧远，殷红（2019）[16]指出托宾Q值是资产的市场价值与其重置价值之比，它可以用来衡量一项资产的市场价值是否被高估或低估。同时，他们认为托宾Q值越高，投资者对企业的成长能力越认可，企业通过增发股票进行融资的相对成本也越低，因而将托宾Q作为权益融资成本的代理变量。但更多的学者是从托宾Q的定义出发，如张琳和赵海涛（2019）[26]，Bing和Li（2019）[27]等均将托宾Q值作为企业市场价值的代理变量，来进行企业市场价值相关的研究。因此，本文没有选择托宾Q值作为权益融资成本的代理变量，而是将其作为控制变量放入模型之中。

3.2 模型设计

根据文章假设，本文以企业权益融资成本和债务融资成本分别为被解释变量，企业ESG表现为解释变量，企业规模（SIZE）、盈利能力（ROA）、托宾Q（TBQ）、经营能力（TAT）、股权结构（FP）、成长性（GROWTH）、偿债能力（CFI）、现金比率（CR）、产权性质（SOE）作为控制变量，同时加入年份虚拟变量以控制时间效应，构建以下面板回归模型：

4 实证结果分析

4.1 描述性统计分析

变量描述性统计结果详见表4。2015-2019年有效样本量为839家企业2928个样本观测值。从解释变量角度来看，ESG表现（rate）平均值为5.096，相当于B级水平，说明样本企业ESG表现水平整体不高，最小值为3，最大值为8，标准差为0.964，表明样本企业间ESG表现水平间有着明显差异。从被解释变量角度来看，权益融资成本平均值为0. 105，标准差为0.0375，而债务融资成本的平均值为-0. 0463，标准差为0.460，说明样本企业间权益融资成本和债务融资成本存在一定差距，且债务融资成本之间差距更明显。其中债务融资成本这一指标均值为负并不是指企业真实的债务融资成本是负的，而是债务融资成本的代理指标为负，意味着样本企业的债务融资成本普遍较低。

表4 描述性统计分析

4.2 相关性分析

在回归分析之前，本文对主要变量数据进行相关性分析来检验各变量间的相关性以及是否存在显著的贡献性，结果见表5。从表中可以看出，企业权益融资成本与企业ESG表现呈负相关关系，并在1%的显著性水平上显著，即企业ESG表现越好，企业的权益融资成本就越低。企业债务融资成本与企业ESG表现呈正相关关系，但不显著，说明仅就企业债务融资成本与企业ESG表现两个变量而言，相关关系不明显。

表5 变量Pearson相关性检验

续表

对控制变量来说，偿债能力（CFI）、现金比率（CR）、托宾Q（TBQ）、股权结构（FP）、盈利能力（ROA）、产权性质（SOE）与企业权益融资成本呈显著负相关关系；企业规模（SIZE）和成长性（GROWTH）与企业权益融资成本呈显著正相关关系；偿债能力（CFI）、现金比率（CR）、托宾Q（TBQ）、股权结构（FP）、成长性（GROWTH）、盈利能力（ROA）与企业债务融资成本呈显著负相关关系；企业规模（SIZE）与企业债务融资成本呈显著正相关关系。

因为相关性检验本身的局限性，相关性分析的结果仅供参考，变量之间真实的相关关系还有待后续回归分析来验证。

此外，关于各变量之间的多重共线性的问题，本文将在建模后的回归分析中通过变量的方差膨胀因子来判断，以进一步确认该实证研究的可靠性。

4.3 多元回归分析

相关性检验由于本身的局限性并不能完全真实准确地反映变量之间的相关关系。为进一步检验企业ESG表现对其权益融资成本和债务融资成本的影响，本文使用Stata.14软件，采用多元线性回归对样本数据进行实证检验，从而验证假设。

针对假设H1和H2，表6报告了企业ESG表现与权益融资成本和债务融资成本的关系。

表6 企业ESG表现与融资成本回归结果

续表

两个模型的最大方差膨胀因子分别为1.75和1.91，远小于10，故不必担心存在多重共线性的问题。

第一列回归结果显示：企业ESG表现与权益融资成本呈负相关关系，相关系数为-0.003，并在5%的显著性水平上显著，说明企业ESG表现越好，其权益融资成本越低，假设H1得证。这主要是由于权益融资渠道受到政策的影响较大，以及权益投资者的信息敏感性更高，也更愿意顺应趋势，响应ESG投资理念的号召，反应速度更快，更灵活。

此外，企业规模，总资产增长率的系数显著为正，说明企业规模越大，资产增长率越高的企业承担的权益融资成本越高；这与投资者对这类企业有更高的期望报酬率有关。现金比率，托宾Q，第一大股东持股比率的系数显著为负，说明随着这些指标的增长，企业权益融资成本降低，其中第一大股东持股比率系数接近于0，说明其对权益融资成本的影响虽然显著，但程度不高。

第二列回归结果显示：企业ESG表现与债务融资成本呈负相关关系，相关系数为0.001，并在10%的显著性水平上显著，说明企业ESG表现越好，其债务融资成本越高，假设H2得证。债权投资者更为传统，比起ESG表现良好带来的远期影响，债权投资者更看重ESG表现背后的高成本投入。

此外，总资产周转率系数显著为正，说明总资产周转率越高的企业承担的债务融资成本越高；企业规模，现金流利息保障倍数，现金比率系数显著为负。说明随着这些指标的增长，企业债务融资成本降低，其中现金流利息保障倍数系数接近于0，说明其对权益融资成本的影响虽然显著，但程度不高。

通过对这两组回归结果的对比，可以发现对于样本企业来说，权益融资成本和债务融资成本的影响因素存在很大差异。

4.4 企业异质性分析

（1）企业异质性视角下ESG表现对权益融资成本的影响

针对假设H3和H5，本文将样本分别按照企业所有权性质和是否属于重污染行业进行分类，并对子样本进行回归。表7报告了企业ESG表现与权益融资成本的关系所受企业异质性的影响。

表7 企业ESG表现与权益融资成本的关系所受企业异质性的影响

第一列回归结果显示，对于非国有控股企业来说，企业ESG表现与权益融资成本呈负相关关系，相关系数为-0.005，并在1%的显著性水平上显著，说明非国有控股企业ESG表现越好，其权益融资成本越低。第二列回归结果显示，对于国有控股企业来说，企业ESG表现与权益融资成本的相关系数接近于0且不显著，说明国有控股企业ESG表现对其权益融资成本的影响不显著。比较而言，ESG表现对非国有控股企业的权益融资成本影响大于国有控股企业，假设H3得证。这与非国有控股企业获得债务融资的难度更大，成本更高，相对来说也更看重权益融资方式有关。

第三列回归结果显示，对于重污染行业企业来说，企业ESG表现与权益融资成本的相关系数接近于0且不显著，说明重污染行业企业ESG表现对其权益融资成本的影响不显著。第四列回归结果显示，对于非重污染行业企业来说，企业ESG表现与权益融资成本呈负相关关系，相关系数为-0.003，并在5%的显著性水平上显著，说明非重污染行业企业ESG表现越好，其权益融资成本越低。比较而言，ESG表现对非重污染行业企业的权益融资成本影响大于重污染行业企业，假设H5得证。

（2）企业异质性视角下ESG表现对债务融资成本的影响

针对假设H4和H6，本文将样本分别按照企业所有权性质和是否属于重污染行业进行分类，并对子样本进行回归。表8报告了企业ESG表现与债务融资成本的关系所受企业异质性的影响。

表8 企业ESG表现与债务融资成本的关系所受企业异质性的影响

第一列回归结果显示，对于非国有控股企业来说，企业ESG表现与债务融资成本的相关系数不显著，说明非国有控股企业ESG表现对其债务融资成本的影响不显著。第二列回归结果显示，对于国有控股企业来说，企业ESG表现与债务融资成本呈正相关关系，相关系数为0.002，并在5%的显著性水平上显著，说明国有控股企业ESG表现越好，其债务融资成本越高。比较而言，ESG表现对国有控股企业的债务融资成本影响大于国有控股企业，假设H4得证。这与国有控股企业自身属性相契合。一方面，国有控股企业具备较高的债务融资优势，债务融资渠道受到的影响也更大；另一方面，国有控股企业由于背景原因，对于国家政策的响应号召更加快速，ESG建设力度和成本也更高，与更为传统的债权投资者步调不一，也就带来了融资成本的升高。

第三列回归结果显示，对于重污染行业企业来说，企业ESG表现与债务融资成本的相关系数不显著，说明重污染行业企业ESG表现对其债务融资成本的影响不显著。第四列回归结果显示，对于非重污染行业企业来说，企业ESG表现与债务融资成本呈正相关关系，相关系数为0.002，并在10%的显著性水平上显著，说明非重污染行业企业ESG表现越好，其债务融资成本越高。比较而言，ESG表现对非重污染行业企业的债务融资成本影响大于重污染行业企业，假设H6得证。综合对假设H5和H6的验证，重污染行业企业给人们留下的普遍认知和刻板印象，导致了各类投资者较低的投资热情，重污染行业企业的ESG提升之路仍任重而道远。相对的，非重污染行业企业更受青睐，但在权益融资和债务融资方面仍表现相反，这与不同投资者的理念差别密不可分。

4.5 稳健性检验

为了保证实证结果的稳健性，本文引入企业社会责任表现的行业年度均值作为工具变量，采用 2SLS 方法（两阶段最小二乘法）对回归模型进行内生性检验，研究假设是否成立。

其中企业社会责任表现数据来源于和讯网，计算均值时使用的行业分类为证监会2012年发布的 《上市公司行业分类指引》。

具体回归检验结果如表9所示。由结果可知，对于两类融资成本，在第一阶段的回归中，工具变量（avgCSR）与企业ESG表现（rate）显著负相关，说明工具变量具有较好的解释力。

表9 工具变量2SLS回归结果

在进行弱工具变量检验时，在权益融资成本作为被解释变量的模型， F统计值为16.827，大于所有临界值，说明拒绝“弱工具变量”的原假设，即方程不存在弱工具变量。在债务融资成本作为被解释变量的模型，在债务融资成本作为被解释变量的模型，F统计值为36.74，大于所有临界值，说明拒绝“弱工具变量”的原假设，即方程不存在弱工具变量。

第二阶段的回归中，权益融资成本（COE）与企业ESG表现（rate）依然呈现显著的负相关关系，债务融资成本（COD）与企业ESG表现（rate）依然呈现显著的正相关关系，说明本文的研究结果可靠，所选取的工具变量是有效的，且工具变量检验与前文回归结果一致。

5 结 论

本文在已有文献的基础上， 以2015-2019年沪深300和中证500成分股企业为样本，使用商道融绿ESG评级数据和企业财务数据，构造面板回归模型，对企业ESG表现与其融资成本之间的关系进行研究，研究结果如下：

第一，企业ESG表现对其权益融资成本和债务融资成本的影响方向不同，对权益融资成本的影响是负向的，而对债务融资成本的影响是正向的。即企业ESG表现越好，其权益融资成本越低，债务融资成本越高。这是因为企业ESG表现对融资成本的作用机理，除了包括信息不对称理论、委托代理问题、利益相关者理论、信号传递理论和声誉理论框架下的正负向影响外，还受到我国国内ESG体系建设水平与投资者对ESG投资理念的接受程度的影响。总的来说，我国ESG投资理念的推广宣传更多的是在权益投资领域，对债权投资领域的影响较小。所以债权投资人更可能认为企业好的ESG表现意味着更高的成本投入和更低的收益，从而对此类企业投资意愿降低，进一步导致企业债务融资成本升高。

第二，企业所有权性质的不同也会导致ESG表现对融资成本的影响产生差异。就权益融资成本而言，ESG表现对非国有企业的融资成本影响大于国有企业。就债务融资成本而言，ESG表现对国有企业的融资成本影响大于非国有企业。这是因为投资者对国有控股和非国有控股的企业的考察关注点不同。国有控股企业由于受到政府政策的支持，在融资待遇方面优势明显，更容易受到投资者的青睐。而且对国有控股企业来说，债务融资获得途径较为简单，成本较低，避税作用非常重要。因而其ESG表现对融资成本的影响更多地体现在债务融资成本上。而非国有控股企业由于不具备以上优势，需要通过公开更多的非财务信息，提升自身形象以获得融资。同时相对而言，非国有控股企业获得债务融资的难度更大，成本更高。所以其ESG表现对融资成本的影响更多地体现在权益融资成本上。

第三，企业是否属于重污染行业也会导致ESG表现对融资成本的影响产生差异。企业ESG表现对非重污染行业企业融资成本的影响大于重污染行业企业，权益融资成本和债务融资成本均是如此。这是因为基于投资者对重污染行业企业的刻板印象，投资者通常不太关注重污染企业在提升自身环境表现方面的努力，认为其不符合市场经济发展趋势，对其投资热情较小，同时对其ESG表现的关注度也较小。相对的，由于非重污染企业更加符合可持续发展理念下的市场经济环境，相关的政策支持较多，发展前景广阔，更容易受到投资者的青睐。因此此类公司在ESG方面的努力更容易被投资者重视，从而纳入投资决策考察。

根据本文的研究结论，我国ESG体系建设仍处于不成熟不健全的初级阶段，需要各相关方共同努力，汲取国际资本市场ESG体系建设经验，发挥我国经济体制特长。本研究的启示有以下几方面：

第一，ESG体系建设与政府政策引导密不可分。目前，在股权投融资领域，我国政府相关部门不断推陈出新，使各利益相关方都将目光聚集到ESG投资理念之上，但在债权投融资领域相关政策和倡导相对较少，市场反应平淡，重视不足。政府应增强对于债权投资者的引导和号召，提升债权投资者对可持续发展理念及ESG投资理念的认同度和接受度，使得ESG投资理念在债权投资领域能够不断深化，与股权投资领域齐头并进。同时，政府部门还要加强对企业ESG信息披露的监督管理，为积极使用ESG信息的投资者提供保障，使投资者能够放心适度地使用ESG信息辅助决策。比如，对披露内容和披露质量提出兼具标准化和差异化的要求，使不同企业能够根据自身特质，展现更多更可靠的信息，也能增强投资者对所获取的公开信息的信任度。

第二，我国企业应不断提升自身ESG表现，将环境、社会责任和公司治理三个方面的提升视为企业发展过程中的重要过程，且使之与企业战略有机结合。在战略实施层面，企业可以结合自身情况，将可持续发展战略和ESG投融资理念的具体要求和目标等相关内容写入公司章程，建立企业内部制度体系帮助员工认同感，在日常生产经营过程中贯彻落实，在对外宣传时着重刻画，按照政策要求披露高质量ESG报告，向外界传达自身努力提高ESG水平的积极态度和优越表现。

第三，我国评级机构应继续优化评级方法，输出高质量评级报告。ESG评级报告是对企业ESG表现的综合评价，是投资者了解企业ESG表现水平的重要途径，是ESG体系能够良性循环的重要一环。各评级机构要根据市场需求，丰富信息搜集方法，优化打分加权细则，扩大评级覆盖面，向社会各界持续输出高质量评级报告。当前，我国已有的评级机构各有所长，比如商道融绿开始ESG评级的时间较早，对ESG的研究深入，出具的评级报告更受市场认可，但所覆盖的上市企业较少；润灵具备丰富的CSR评级经验，但其推出ESG评级的时间较晚，相关数据在较长时间跨度上的可比性有待增强。