科创板第二类股权激励的最优实施方式研究

文 · 山东工商学院金融学院、金融服务转型升级协同创新中心 栾志乾

一、引言

上市公司实施股权激励是缓解代理问题、激发管理层和员工主观能动性的重要措施。现有研究表明，我国上市公司实施的股权激励显著降低了管理层的机会主义行为。证监会分别于2005年发布《上市公司股权激励管理办法（试行）》，2008年发布《股权激励有关事项备忘录1号》《股权激励有关事项备忘录2号》《股权激励有关事项备忘录3号》，对股权激励对象、标的物来源、激励模式、授予条件等进行规范，为我国上市公司广泛使用股权激励奠定了制度基础。经历了十几年的理论与实践探索，如何设计股权激励方案以及股权激励的实施效果成为学术界研究的核心问题。王斌 等（2022）对股权激励相关的研究结论与股权激励实施中存在的问题进行了较为详尽的讨论，并提出了相应的对策和建议。

根据《上海证券交易所科创板股票上市规则（2020年12月修订）》，科创板公司在实施股权激励时除了原有的授予激励对象按照股权激励计划规定的条件，获得的转让等部分权利受到限制的本公司股票（即第一类股权激励）之外，额外增加了符合股权激励计划授予条件的激励对象，在满足相应获益条件后分次获得并登记的本公司股票的方式（本文称为第二类股权激励）。第二类限制性股票无需提前出资，激励对象在满足获益条件后，便可以用授予价格出资获得公司股票，限售期后可自由交易。使用第二类限制性股票进行股权激励是科创板上市公司目前新增的股权激励方式，也是主流的股权激励方式。

第一类股权激励与第二类股权激励最大的差异是在授予实施阶段。第一类限制性股票需要在股权激励计划经过股东大会审议通过后60日内办理授予登记。董事会审议符合授予条件的，激励对象按照授予价格出资认购股票，经过会计师事务所验资确认，中登公司将股份登记至被激励对象个人证券账户中，同时锁定。也就是说，第一类股权激励计划成立时就要被激励人出资。而第二类限制性股票在股权激励计划经过股东大会审议通过后60日内授予，无需登记。召开董事会审议授予条件符合的，向激励对象授予股份，此时被激励对象无需出资，上市公司也无需办理股份登记，被激励对象名义上取得限制性股票，实际未登记到个人证券账户。在规定的日期内被激励对象达成股权激励计划中预设的条件后，第二类限制性股票归属至被激励人账户中，同时被激励人出资完成对限制性股票的购买。对于授予价格，无论第一类还是第二类限制性股票，授予价格一般不得低于股权激励计划草案公告前1/20/60/120个交易日公司股票交易均价的50%，如果低于这个标准就应该说明定价依据和方式，并聘请独立财务顾问发表专业意见。由于第二类股权激励在创业板中最先推出且广为使用，本文下面提及的股权激励都特指第二类股权激励计划。

现有研究针对广义的股权激励计划（主要基于第一类股权激励数据和样本）的效果、对创新的影响、潜在的利益输送等方面进行较为深入的研究。然而，现有研究很少涉及两个关键问题：第一，股权激励的目标应该是什么？第二，股权激励如何实施对公司最有利？股权激励这一概念隐含了其主要的目标，即对公司的管理层、专业员工或者技术员工（MPT）等核心员工通过授予股权的方式进行激励，有效地将股东、公司和核心团队三方利益结合在一起，使各方共同关注公司的长远发展，确保公司发展战略和经营目标的实现。然而上市公司的股权是公开交易的，上市公司的任何决策和信息都对公司的市值有着直接或者间接的影响。这就决定了上市公司的股权激励一定是多目标的。根据2018年9月修订的《上市公司股权激励管理办法》，用于股权激励的标的股票来源包含：（一）向激励对象发行股份；（二）回购本公司股份；（三）法律、行政法规允许的其他方式。这限定了股权激励的实施范围。如何用好第二类股权激励尚缺少相关的研究。本文通过多案例研究的方式，首先厘清上市公司股权激励的多重目标，在此基础上，结合资本市场的具体情况进行情境化的分析，为科创板上市公司的股权激励实施提供科学的参考。

二、文献回顾与理论基础

我国对于实施股权激励有着悠久的历史。明清时形成的儒家“义利观”强调：“义利并重，以义制利。”因此，中国古典企业的股权激励制度以儒家义利观为商业伦理，强调以共同体利益至上为制度逻辑，并诞生出了清代晋商的身股制。“将物质激励嵌入在股东和经营者之间由‘义’构筑的情感纽带之中，带给员工荣誉感、安全感和自我实现等社会激励，实现物质激励和社会激励更好的拟合互动，激发员工的工作热情、责任心和思想觉悟，强化服务意识和奉献精神。”现代西方企业股权激励理论则是以股东利益最大化理论为基础，通过向管理层和关键员工提供有条件限制性的股权来降低股东与管理层、员工之间的代理问题。无论我国古典的儒家义利思想还是西方的代理理论思想，核心的关注点是企业的长期利益。然而作为上市公司，公司财务理论又明确提出了股东财富最大化是财务管理的终极目标，而股东财富最大化实际上就变成了公司市值最大化。而在互联网和自媒体流行的时代，公司治理愈发受到利益相关者的影响，股东利益并非是公司的唯一考量。

弗里曼在《战略管理：利益相关者管理的分析方法》中提出：利益相关者是能够影响一个组织目标的实现，或者受到一个组织实现其目标过程影响的所有个体和群体。利益相关者包括企业的股东、债权人、雇员、消费者、供应商等交易伙伴，也包括政府部门、本地居民、本地社区、媒体、环保主义等的压力集团，甚至包括自然环境、人类后代等受到企业经营活动直接或间接影响的客体。这些利益相关者与企业的生存和发展密切相关。他们有的分担了企业的经营风险，有的为企业的经营活动付出了代价，有的对企业进行监督和制约，企业的经营决策必须考虑他们的利益或接受他们的约束。从这个意义讲，企业是一种智力和管理专业化投资的制度安排，企业的生存和发展依赖于企业对各利益相关者利益要求的回应的质量，而不仅仅取决于股东。

我国的实证研究已经表明：资本市场投资者的一些行为甚至会反过来影响到公司在产品市场的决策。而上市公司的股权激励行为绝非是限于大股东和管理层、核心员工之间的简单激励关系，更是关乎全体大小股东、受激励以及未受激励员工、潜在投资者甚至潜在做空者等各种利益相关者的敏感决策。

信号理论认为当企业不能直接传达其偏好或意图时，“信号”可以提供较大的帮助。特别是交易双方存在严重的信息不对称时，例如资本市场中，如何充分利用信号理论就很重要了。基于信号理论，不同的时机公司公布股权激励信息对于资本市场有着不同的信号传递作用。特别是股权激励相关的限制性股票解禁或者二级市场回购股票作为股权激励来源的信息，由于直接改变了股票在二级市场的供需，对于市场极其重要。然而，现有研究表明，股权激励并不一定能完全起到激励关键员工的作用，也可能沦为向管理层进行利益输送的工具。投资者会对自己感知到的信号做出相应的投资决策，进而影响公司的股价。

现有研究集中于股权激励的效果和问题，对于股权激励的多重目标以及实施方案研究较少。本文基于上述理论结合案例进行分析和研究，旨在厘清第二类股权激励实施的最优化问题。

三、案例介绍

案例研究的目的是为了发展理论而不是检验理论，因此理论抽样是合适的。理论抽样意味着选择一个案例正是因为它非常适合说明和扩展不同构念之间的相互关系和逻辑。遵循Eisenhardt(1991)提出多案例研究可以更好地服务于理论构建的原则，本文选择采用4家科创板公司进行多案例研究。为了保证研究中所选的案例具有足够的典型性和代表性，且服务于本研究的理论情境，案例的选择标准设定如下。①所选的企业都是科创板上市公司，因为只有科创板上市公司才可以使用第二类股权激励方式。②所选企业的行业有所差异，确保不是因为行业共性造成的模式趋同。③所选企业股权激励的实现方式不同，其中天准科技多次实施股权激励，其间多次回购股票，在达成归属条件后向股权激励归属对象增发股票的方式实施股权激励，其间未发生大股东减持；久日新材目前进行了股权回购作为日后股权激励的储备，但是尚未公布股权激励计划，之后实施了大股东减持；南微医学只进行了大股东减持，之后直接在达成归属条件后向归属对象增发股票实施股权激励；乐鑫科技先进行了大股东减持，然后在达成归属条件后向归属对象增发股票实施股权激励，之后又实施了回购计划为将来的股权激励计划作为储备。案例企业具体的组合实施情况如表1所示。

表1 4家案例企业简要介绍

单纯从股权激励的实施方式这一点来看，4家案例企业中，除了尚未实施股权激励的久日新材，其余3家企业是采用达成归属条件后，向归属对象增发股票的方式实施股权激励的。这主要是由于根据《上海证券交易所上市公司回购股份实施细则》（上证发〔2019〕4号）中的规定，如果上市时间不满一年，或者由于回购股票可能导致回购股份后，公司的股权分布可能导致不符合上市条件的情况时，不能用于实施股权激励。由于科创板上市公司截至2022年6月30日尚未有企业实施定向增发或者配股等增加流通股的情况。因此，科创板上市公司目前在实施股权激励时采用的方案统一为向归属对象增发股票的方式实施，这样可以确保上市公司满足上市条件。

为了更清楚地展示案例企业公布股权激励草案、实施股权激励归属、回购和减持方案的具体时机，本文在4家案例企业的股价周线图上进行了标记，数据来源为同花顺，详见图1至图4。

图1 天准科技股权操作节点

图2 久日新材股权操作节点

图3 南微医学股权操作节点

图4 乐鑫科技股权操作节点

从图1可以发现，天准科技的股权操作时机选取较为合理，在其股价低位时实施了股权激励，且在随后股价回落时推出股价回购方案，在股权激励归属后，被激励对象已经浮盈，后续有较好的时机以更高价格减持。

从图2可以发现，久日新材的回购时机选择较为合理，但是减持公告则对后续的股价形成了压制。当然，这与科创板由于投资者准入性门槛高导致的流动性较差有关。

从图3可以发现，南微医学的减持方案提出时点较好，激励草案在股价大跌时提出，也是一种合理的实施方式。不过，股权激励归属时点比较微妙。事后看，如果被激励对象没有及时卖出归属的股票，那么可能出现亏损。

从图4可以发现，乐鑫科技股权激励草案时点较为分散，导致激励归属时点同样较为分散。目前看，回购方案时点较为合适，低于减持公告时的股价。减持公告的时机不佳，对股价后续走势带来了不利因素。

四、案例分析

（一）股权激励的定性

对于股权激励到底是一项管理决策、治理决策还是一项公司财务决策，很多研究较为注重股权激励的管理和治理行为。而对股权激励的定性决定了上市公司如何科学有效地实施股权激励。合理实施股权激励可以让关键员工更加有动力保持与公司的利益一致，从这个意义上讲，股权激励是肯定有其管理决策的属性的。当关键员工获得了股权之后，公司股价的涨跌与其自身利益息息相关，这也达成了公司治理的目的。然而，将股权激励的目标单纯视为是对关键员工进行激励的手段显然是片面的，因为如果只是单纯想奖励关键员工达成部分KPI（关键绩效指标），完全可以采用现金奖励的方式。但是，在我国资本市场中，对于关键员工进行现金激励多数情况下是并不需要对外进行信息披露的，直接导致了现金激励与股权激励的市场关注度是远远不同的。这就决定了股权激励信息是资本市场中的增量信息，仅从这一点就可以认定股权激励同时是公司的财务决策。因此，公司股权激励是具有多重属性的决策。

（二）股权激励的目标

本文在介绍案例时，不仅介绍了案例公司股权激励的方案以及后续归属情况，而且把相关的股权操作放在一起进行分析。其中重要的原因是：对于一个上市公司而言，公司财务的终极目标是股东利益最大化，换言之，公司市值最大化是企业经营的最终诉求。从图1至图4的案例企业股权操作节点图中可以发现，股权激励往往是和其他股权操作在时间上有着紧密的联系。而前述分析中我们已经明确了，股权激励本身也是一种公司财务决策。因此，股权激励的终极目标同样是股东权益最大化，即公司市值最大。只不过股权激励更多的是通过激励关键员工来达成这一目标。《上海证券交易所科创板股票上市规则（2020年12月修订）》规定：“上市公司可以同时实施多项股权激励计划。上市公司全部在有效期内的股权激励计划所涉及的标的股票总数，累计不得超过公司股本总额的20%。”因此，股权激励是不能无限制进行多期、分批次进行股权激励，保留对新进入公司的关键员工的激励能力是促使资本市场形成正向反馈的必要条件。另外，股权激励涉及股权操作，而股权操作的时机会对上市公司的股价形成极大的影响。因此，分解来看，股权激励实现公司市值最大的机制可以分解为如下三方面，具体如图5。

图5 股权激励实现股东权益最大化的机制

股权激励的首要作用是激励关键员工强化公司长期业绩，进而通过公司的业绩增长来实现资本市场的高估值，从现金流折现估值模型的基本原理我们可以知道，公司业绩带来的现金流增长是股票价格增长的源泉。股权激励也是需要进行信息披露的。根据信号理论，上市公司向资本市场释放的信号可能影响公司的股票价格。因此，合理、合法利用信息披露是上市公司刺激股价的重要手段之一。最后，股权操作直接影响上市公司流通股的供给，同时还会改变公司的现金流。这是影响公司股价最直接也是最重要的机制。三种机制需要结合使用，从而最终实现股东权益的最大化。

（三）股权激励目标的实现

1.激励关键员工

每个公司都有自己的行业特殊性以及具体情况，本文并不打算从管理的角度分析如何做好对员工的激励。本文单纯从公司财务视角来分析如何更好地实施股权激励计划。假定上市公司流通股总数不变的话，由于股权激励的总百分比在上市公司的整个生命周期内是有法定上限的，而为了保证公司具备长久的竞争力，公司需要保持对未来关键员工的激励潜力，而这又与激励当前关键员工的目标是冲突的。解决这一问题需要从以下两方面入手。

第一，限制单次股权激励的比例不至于过高，让潜在的被激励对象保留希望。单次股权激励的比例具体多少并没有绝对的最优解。这应该与公司所处的行业、经营周期、核心产品研发情况等密切相关。如果是多期归属的情况，股权激励的比例可以适当提高。从案例企业的股权激励情况来看，单次股权激励最高的比例是天准科技，占总股本的2.32%，而多次股权激励累计最高的是乐鑫科技，占总股本的4.3346%。总体而言，案例企业的股权激励比例都在合理范围之内。

第二，将股权激励归属条件与股价挂钩。这并不是说把股价作为股权激励归属的条件之一，而是应该在推出股权激励草案时不仅仅需要考虑为被激励人设立财务、业绩、研发等经营考核指标，更应该考虑到公司股价的水平。比如，假设公司估计在10元到50元之间波动，在对第一波员工实行股权激励时，股价10元，此时激励总股票数量为1万股，归属价格5元，公司计算激励成本为5万元。在对第二波员工实施股权激励时，股价50元，如果不考虑股价所处的位置，只是以同等激励条件、同等的归属价值授予被激励员工股票，还是以50%的股价作为激励草案归属价格，此时只能授予2000股，激励成本依旧是50×50%×2000=5万元。这表面上看起来没什么，但考虑到公司股票价格是波动的，以5元价格获得归属的员工大概率除了50%的差价外，还能得到股价上涨带来的超额收益，假设归属时股价为25元，那么第一批员工的总浮盈为25万元。假设第二批员工归属时股价也是25元，此时其总浮盈为0。而如果第一批员工和第二批员工在股权激励的考核内容上相差不大，最终结果的巨大差异足够导致第二批员工心理的极大不平衡。在实际案例中，我们发现很多科创板公司股权激励的被激励对象存在离职的现象，本质上的原因就是股权激励草案时公司股价处于高位，而后续公司股票价格下跌，导致被激励对象感觉受到了损失。这里公司管理层需要正视的一个现象是：股票价格的波动远比公司业绩的波动剧烈得多，实施股权激励是需要研判股价所处的位置的。

2.通过信息披露刺激股价

科创板上市公司在进行股权激励相关信息披露时，首先要符合《科创板上市公司自律监管指南第4号—股权激励信息披露》和《科创板上市公司持续监管办法（试行）》等法规的规定，在法律法规允许的范围内进行信息披露。同时，上市公司管理层需要关注资本市场投资者对于行业内相关新事物的追捧现象。在设置股权激励目标时，尽量避免只单纯使用财务或者经营目标作为考核标准，而是纳入研发创新相关考核，并且在研发创新考核标准处，在保证不泄露商业机密的前提下，明确公司新技术、新产品、新市场的方向，以便资本市场后续炒作相关概念时，公司股价会因此受益。

案例企业乐鑫科技在这方面是渐进改进的，开始在2019年和2020年股权激励草案中单纯都是业绩条件，从2021年激励草案开始有了研发条件，从激励条件中可以明确，乐鑫科技在RISC-V处理器、AI-MCU和WIFI6芯片方面具有技术储备。公司在同花顺等股票软件中也归入了相应的概念中，享受了相关概念炒作的溢价。

3.通过股权操作刺激股价

站在公司而非大股东的立场上，股权操作主要包括回购、增发、配股、拆股这几种主流的股权操作。表面上看，能与股权激励挂钩的只有回购这一操作，因为回购的股票可以用于未来的股权激励行为。虽然股权激励的股票可以向归属对象增发，但是由于这种增发通常数量比较少，与我国股票市场目前流行的定向增发规模不能相比，因此本文后面涉及增发的内容均不包含归属增发。增发这一行为看起来与股权激励毫无关系，但是，我们在前文分析过，股权激励归根到底是一种公司财务行为，根本目标在于股东权益最大化。从这一目标出发，无论是股权激励还是增发、配股、回购、拆股等等，这些都只是实现股东权益最大化目标的手段。因此，这些手段是需要作为组合拳出现的。

理论上讲，增发或者配股会增加股票的供给，从而导致股价下跌。然而事实上，只有配股是需要现有股东出资的，这多数时候都会造成股票价格的下跌。而增发在我国资本市场实际操作中往往向特定对象进行定向增发，且定向增发的股票通常有一年以上的锁定期，锁定期内无法卖出，因此股票的实际供给增加被延后了。另外，虽然定向增发通常折价20%，但是由于参与定向增发的通常是机构投资者，定向增发的成功被视为机构投资者看好公司的未来。因此，除了熊市情境之外，定向增发成功通常是偏利好的信号。同理，在任何市场环境下回购股票都会降低流通股数量，从而提升股价表现。然而，受到市场环境的影响，在恐慌的市场环境下进行回购往往只是杯水车薪。例如案例企业中的久日新材，回购公告发布后，再次下跌了20%多。

对于企业而言，这里面临一个关键的决策是，趁企业股价下跌低价回购降低回购成本还是在股价上涨过程中回购助力股价上涨？由于科创板企业多数处于成长期，多数企业现金需求依旧较大，因此，趁下跌回购降低回购成本是目前绝大多数科创板企业的选择，案例企业中也普遍展现出了这种特征。而趁大跌进行回购还是大跌之后跌势企稳进行回购，多数案例企业选择了大跌企稳后进行回购。这个原因在于，上市公司回购股票占流通股的比例通常比较低，而大跌时回购通常对市场上的股票供求影响有限，而下跌企稳后本身就是资本市场中股票供需相对平衡，利用少量回购更可能起到杠杆撬动股价的作用。此外，现有研究发现，回购对二级市场投资者有着积极的信号作用。从案例企业中可以发现，虽然目前科创板企业由于规则原因，最终股权激励归属都使用增发股票的方式完成，但是很多企业预先进行股票回购，作为库藏股日后使用。采用增发股票的方式完成股权激励归属最大的优势是不需要企业付出现金，对广大科创板企业而言是很有优势的。从这个视角出发，如果市场条件允许，在股价上涨或者牛市时，科创板企业进行定向增发来补充企业现金储备以支持资本投资或者扩大生产规模是较为合适的股权操作方式。另外，在牛市进行增发建立大量的现金储备还可以用于将来企业进行逆周期并购，通过并购重组的方式快速扩大企业规模，确立行业领导者地位。

通过股权操作刺激股价一个重要的环节是，判断公司股价是高位还是低位。根据多因子定价的原理，可以将个股收益率分解为受市场影响的部分、受行业影响的部分、受公司异质性因素影响的部分。通常，如果上市公司如果没有重大的新产品、新技术发布，没有并购重组等资本运作，股价最大的影响因素是市场整体的牛熊情况和行业的整体情况。而不同时期，行业与市场对公司股价的影响是不一致的。例如2014—2016年，2018—2020年，市场经历了典型的牛熊市转换。这些时间段内，影响个股股价的主要因素是市场的涨跌。虽然预先判断市场的最高或者最低点是比较困难的，但是判断其是否已经处于牛市或者已经处于熊市则相对容易得多，由于股权操作通常需要监管的审批，所以本身需要公司预先留出提前量，因此，判断清楚市场是否牛熊已经足够做好股权操作了。判断的方法可以是整体市场市盈率法或者指数振幅标准差范围法等，它们都可以比较容易地判断市场阶段。而2017年、2021年则是典型的行业影响远高于指数影响的情境，这两年指数明显处于震荡时期，行业影响主导了个股走势。2017年，银行和地产行业明显走出独立于指数的涨势；2021年，新能源相关行业同样走出独立于指数的涨势。同样，判断行业主导的涨跌也可以用行业指数振幅标准差等方法进行判断。这里要特别注意的是，市盈率在用于具体行业估值高低判断时，往往比用于市场的效果差很多。这是因为很多高经营杠杆、高财务杠杆的行业的市盈率主导者并非股价而是每股收益。举例来说，在行业利润好时，公司股价50元，每股收益2元，市盈率25倍；但是在行业利润差时，由于经营杠杆和财务杠杆的影响，公司股价可能只有10元，但是每股收益可能只有0.1元，市盈率高达100倍，而此时恰恰可能是行业整体股价的低谷。而如果使用全市场市盈率，这种影响就可以忽略不计了。

从案例企业看，天准科技的股权激励草案时点选择较好，由于当时激励草案推出时股票价格在相对低位，在2020年股权激励归属后，股票价格迎来了一波快速上涨，有助于被激励对象更加长久地持有公司股票，增强对公司的归属感。久日新材是案例企业中唯一没有实施股权激励的公司，且在股权操作方面公司先回购后减持，回购价格高于减持价格，虽然大股东出于自身的资金需求选择减持时机无可非议，但是这个时机的选择并不好，与我们上述分析的原则相悖，导致公司后续股价出现了快速下跌。南微医学选择了在牛市过程中减持，同时推出股权激励草案，这样做的后果是在股权激励归属后，恰好赶上了熊市，被激励员工如果持股不卖，即便是50%折价获得的股票都会出现亏损。乐鑫科技是按照每年推出股权激励草案的方式，不考虑资本市场走势，这会导致不同期股权激励的对象在达成目标获得归属股票时的感受大不相同，但是公司在股价相对低谷期推出了股票回购计划，算是为获得股权激励归属后遭遇下跌的员工提供来自公司层面的背书。总体而言，由于科创板推出时间不长，上市公司在股权激励相关操作方面仍在摸索，为后续上市公司的股权激励操作提供了宝贵的经验。

4.股权激励目标实现总结

我们在前述分析中分别针对股权激励的三个子目标进行分析。其中，信息披露重点是展示公司新技术、新产品、新市场、新人才的平台，有利于市场发现公司的增量价值。这一条是不需要判断市场状态的。而其余两条都需要对资本市场的状态进行判断。

股权激励目标实现路径如图6所示。首先明确资本市场以及公司所在行业所处的状态，如果是熊市，则适合开展股票回购以及推出股权激励计划草案。这样做的优点是让公司与被激励对象以较低成本建立公司股权的多头部位，同时降低股票在二级市场的供给以稳定股价，可以向资本市场投资者传递信号表明公司认为股票低估。这种做法从表面看，将来财务报表计入股权激励成本时金额较大，然而从现金流角度来看，实际付出的只是公司低位回购的股票，更加有助于降低公司的现金流支出。站在被激励员工的视角而言，股票归属后能同时享受到归属折价与二级市场的上涨，更有助于员工保持对公司的忠诚度。这种做法的前提是，公司在熊市时保有足够的现金储备。

图6 股权激励目标实现路径

在震荡市时，即市场指数看不出明显的高低，在中间水平反复震荡时，此时可以实施股权激励草案，但是对于回购股票不是好的时机。此时实施的股权激励未来归属时就存在多种可能性，但是由于股权激励通常具有50%的折价，未来股权激励归属时通常不至于让被激励对象亏损。总体而言，在震荡市中并不适合做过多的股权操作。

牛市时是增发股票的绝佳时间窗口。因为上市公司与非上市公司的核心差别之一就是可以在资本市场融资，而资本市场中的牛市并不是年年都有的，往往数年才会有一次。在牛市里，公司的股价通常会大涨，且投资者对未来的预期往往超级乐观。即便公司在牛市中并不缺少资金，作为对未来的储备手段，依旧应该每逢牛市就实施股票增发。在牛市中增发股票的优势显而易见：首先，募集同样的资金可以出让更少的控制权，保障股东的利益不受侵害；其次，增发募资比较容易成功，牛市中资金供给比较充裕，即便估值略高，由于定向增发往往有一定的折价，认购者比较容易接受；再次，增发建立的现金储备在未来行业冬天时，无论用于回购自己公司的股票，并购竞争对手，乃至防止自身发生债务危机都大有裨益；最后，增发建立的现金储备也可以用于高薪吸引人才，实施非股权激励方案。牛市阶段，是不适合实施股权激励草案的。因为股权激励归属通常至少在一年后，如果此时牛市已经结束，即便折价50%归属，同样有可能导致被激励员工出现亏损，进而导致被激励员工的流失。所以，牛市中公司如果想实施激励，应尽量使用未来收益确定性较高的现金激励方式。

五、结论与建议

上市公司的股权激励不仅是一种单纯的管理和治理决策，而且是一种公司财务决策。其最终的目的是实现股东财富最大化。科创板上市公司被允许使用的新型的第二类限制性股权可以让被激励对象在达成目标进行股票归属时再认缴资金，被激励员工的心理预期和实际股价的走势差异就成了股权激励是否有效的重要影响因素。由于资本市场中股票价格的波动远比企业业绩的波动要更大更快，甚至有时公司业务明明稳步上升，但是受到资本市场整体情绪的影响，公司的股价极有可能跟随市场恐慌情绪一起大跌，反之亦然。这样，如果存在多期股权激励的情况时，不同股票价位时授予不同核心员工的股权激励草案在最终归属时可能造成巨大的收益差异，甚至导致被激励对象产生亏损。而同一公司不同批次的被激励对象再相互攀比，很容易造成心理失衡，付出同等努力的人收益却可能是天壤之别，极有可能造成核心员工的流失。因此，股权激励计划应该尽量在公司股价低谷或者市场熊市的时候推出，并充分考虑到未来公司股价上涨的潜在价值。

对于低股价实施股权激励在将来股价高时会产生较大的股权激励成本问题，应该在推出股权激励的同时在股价低位区间实施股票回购，提前锁定股权激励的真实成本。在将来股价高位归属时，无论是采用增发或者将之前回购的股票用于归属，这种成本除了影响当期的利润表，实际上并不影响公司的现金流。公司在股价高位区间是应该尽量进行增发的，上市公司就是要充分利用资本市场预先做好融资，为将来的股价低位区间的并购重组、股权激励、投资扩产等行为做好储备。在股价高位区间，如果要实施核心员工的激励，更好的办法就是实施现金或者薪酬激励等方法，至少保证核心员工在达成目标后激励不缩水，保证良好的激励效果。

本文虽然以科创板上市公司第二类股权激励为主要研究对象，但结论同样适用于主板上市公司以及使用第一类股权激励的情境，无论使用哪一种股权激励方式，本质上被激励对象都要面临未来资本市场的不确定性。因此，上述原则具有较为普遍的适用性。