新《证券法》下内幕交易认定的理念转换与制度重构——以光大证券“乌龙指”案为对象的分析

曹 理

[提要]新《证券法》对于禁止内幕交易制度的修改，本质上仍属于以技术完善为主导，难以根除其内在结构性缺陷，依然无法有效破解光大证券“乌龙指”案这样的实践难题。根本解决之道应是转换立法理念，以维护市场诚信作为规制进路，并据此进行制度重构。任何人不当使用任何对证券市场价格有重大影响的未公开信息，均应受到禁止，而不论行为人的身份特征以及信息来源乃至是否实际发生交易结果。可能产生的规制过度风险可通过增加法定除外情形的方式予以消除。

一、问题的提出：光大证券“乌龙指”案引发的思考

2020年3月1日起施行的新《证券法》对原《证券法》进行了比较全面的修改完善，在诸多方面实现了制度创新，其中之一就是对禁止内幕交易制度的完善。一方面，新《证券法》大幅扩充了内幕交易主体范围，将发行人、发行人实际控制的公司及其相关人员，上市公司收购人或者重大资产交易方及其等相关人员，因与公司业务往来或因职务、职责、工作可以获得内幕信息的人员，有关主管部门和监管机构的工作人员等纳入了内幕信息知情人的范围；另一方面，不再列举内幕信息的具体种类，而是将其与信息披露制度中的“重大事件”做了合并处理，转引关于重大事件范围的具体列举规定。

以上修改在很大程度上弥补了原有规范的漏洞，有利于提升内幕交易的规制实效，维护资本市场的健康稳定和良好秩序。不过，也应清醒地看到，由于立法理念并未发生根本性转变，新《证券法》对禁止内幕交易制度的修改，实际上采取的仍是以技术完善为主导、“打制度补丁”的方式，[1]其功效只能对实践中已经暴露出的问题做被动回应，而无法对资本市场上可能出现的所有内幕交易予以前瞻性地规制，难以跳出“头痛医头、脚痛医脚”的规制窠臼。更为严重的缺陷则是，对于原《证券法》未能破解的某些内幕交易认定难题，在新《证券法》之下依然无法得到有效的解决，不免影响其制度功效的实现。这一问题在光大证券股份有限公司(简称光大证券)内幕交易案(或称“乌龙指”案)中显现得最为突出：2013年8月16日11时05分，光大证券在进行交易型开放式指数基金(上证180ETF)申赎套利交易时，因程序错误，其所使用的策略交易系统以234亿元的巨量资金申购180ETF成份股，实际成交72.7亿元。导致上证综指上涨5.96%。11时40分至12时40分，光大证券高管决定改用转换并卖出ETF的方式以对冲风险。从13时开市到14时22分，光大证券转换并卖出180ETF基金2.63亿份、50ETF基金6.89亿份，规避损失1307万元。证监会认定，“光大证券错误地买入大量各类股票”的信息(简称错单交易信息)为内幕信息，光大证券为内幕信息知情人，其在内幕信息公开前将所持股票转换为180ETF和50ETF并卖出的行为，构成A股市场上的内幕交易。①

对于证监会的上述认定结论，不仅作为被处罚人的光大证券及其直接责任人员杨剑波明确表示反对，一些专家学者也纷纷提出质疑。本案的焦点集中在：错单交易信息是否为内幕信息？光大证券是否为内幕交易主体？光大证券的交易是否为内幕交易？对于这三个问题，不仅在原《证券法》中无法直接找到答案，而且在新《证券法》中进行妥适解释也并非易事。内幕交易认定的实践困境，根源在于立法理念选择的偏差，仅以“打制度补丁”的方式改进，只能“治标而不治本”。故此，本文将以光大证券“乌龙指”案为考察对象，围绕内幕信息、内幕交易主体及行为等核心问题，深入剖析新《证券法》对于内幕交易认定的适用困境，由此反思其所依据的立法理念的缺陷，进而探讨根本性改革方案的可能。

二、新《证券法》下内幕信息认定的困境及破解

(一)新《证券法》下内幕信息认定的困境

对于内幕信息的法律特征，我国理论界存在二要素说与三要素说的争议。而要素说认为内幕信息由未公开性和重大性两项要素构成：未公开性是指信息披露义务人尚未依照法律规定将信息向公众投资者公开；重大性是指信息一旦公开将可能对证券的市场价格产生重大影响。[2](P.144-145)而三要素说则在二要素说的基础上，增加了相关性或关联性这一独立的要素，亦即，内幕信息应系与发行人本身密切相关的财务或经营方面的信息；并且认为，与原《证券法》第75条相比，新《证券法》第52条对内幕信息加入了“涉及发行人的”这一限定，明确了内幕信息的相关性要素。[3](P.298)

关于内幕信息相关性要素的分歧，导致对光大证券“乌龙指”案中内幕信息认定得出截然相反的结论。证监会认为：内幕信息的基本特征为重大性和未公开性，本案中，“光大证券因程序错误以234亿元的巨量资金申购180ETF成份股，实际成交72.7亿元”的事件，可能影响投资者判断，对沪深300指数和180ETF、50ETF价格均可能产生重大影响，同时该信息在一段时间内处于未公布状态，符合内幕信息特征，属于内幕信息。①对杨剑波诉证监会案作出终审判决的北京市高院则进一步指出，《证券法》并未将内幕信息明确限定于与发行人自身相关的信息。②

对于上述认定结论，被处罚人杨剑波提出质疑：内幕信息应当是来源于特定发行人或与特定发行人的基本面相关，“只有某个公司自身产生的、能够影响本公司证券价格的信息，才有可能构成本公司的内幕信息”②。光大证券在民事赔偿诉讼中也提出，我国法律所规定的内幕信息是指针对某个证券的价格有重大影响的信息，并不包括影响整个市场的信息。③亦有学者指出，内幕信息应为能够在实质上改变发行人内在价值，并进而影响其证券交易价格的信息，故此只有涉及发行人运营质量的信息才属之。本案中，光大证券作为机构投资者，其错单交易信息不是其所购买的ETF基金所指向的标的公司的相关信息，不涉及标的公司本身的运营质量，因而不构成标的公司的内幕信息。[4]

概言之，在质疑者看来，证监会对于光大证券案中内幕信息认定错误的根本原因，在于完全忽略了相关性要素：内幕信息只能来源于发行人内部，尤其与其经营、财务相关，而不包括那些发生在发行人外部、可以对证券市场总体价格或某类证券市场价格产生影响的信息。[4]在光大证券案中，错单交易虽然对ETF基金所涵盖的上交所约2/3股票的市场价格产生了重大影响，但这一信息是由作为二级市场投资者的光大证券所引发，而非产生于ETF基金成分股发行人内部，不涉及后者本身的运营质量，更不在原《证券法》第75条第2款所具体列举的内幕信息种类之内，缺乏相关性要素，故不构成光大证券所错误买入ETF基金成分股发行人的内幕信息。[5]

对于光大证券案认定结论所引发的上述质疑，新《证券法》的修改不仅未能消解，反而似有使之加强的反作用：其一，将内幕信息与重大事件予以合并，而第80条、第81条所列举的重大事件又均属于须由发行人依法公开的信息，即来源于发行人内部的信息；其二，未继续保留原《证券法》规定的唯一来源于发行人外部的内幕信息类型——“上市公司收购的有关方案”；其三，删除证监会作为处罚依据的、原《证券法》第75条第2款第(8)项关于证监会认定的其他内幕信息的规定。这些规则变化无疑加大了新《证券法》对类似光大证券案件的适用难度。

(二)新《证券法》下内幕信息认定的纾困

新《证券法》下内幕信息认定困境产生的直接原因，在于对内幕信息界定规则设置的缺陷，即在内涵界定上表述不当，在外延列举上有失偏颇，以致引发相关性为内幕信息必备要素的误解。对此，可以从以下几方面予以澄清及破除。

首先，从解释论角度分析，新《证券法》并未将相关性规定为内幕信息的必备要素。其一，第52条第1款将内幕信息的内涵表述为，“涉及发行人的经营、财务或者对该发行人证券的市场价格有重大影响的尚未公开的信息”。其中，“对该发行人证券的市场价格有重大影响的信息”因具备重大性必然属于内幕信息；相反，“涉及发行人的经营、财务的信息”只是可能成为内幕信息的最典型情形，其构成内幕信息也必须具备重大性条件。故有学者建议将“或者”一词改为“等”，表明前后所列各项之间为举例说明关系，似乎更为准确。[6](P.244)其二，新《证券法》对属于内幕信息的重大事件的列举，应当理解为示例性规定，而非内幕信息的全部范围。并且，即使是被明确列举的事项也未必一定就是内幕信息，如“公司的董事、1/3以上的监事或者经理发生变动”，有时并不会对该公司证券的市场价格产生重大影响，不能直接认定为内幕信息。相反，有些事项虽未被列举其中，但确实可能对证券的市场价格产生重大影响，亦应被认定为内幕信息。[2](P.146)其三，新《证券法》未明确将“上市公司收购的有关方案”列举为内幕信息，并不表明该事项不再属于内幕信息。一方面，新《证券法》将上市公司收购人及其相关人员新增为内幕交易主体，而这些主体从事内幕交易所依据的信息即为上市公司收购的有关方案；另一方面，该法继续将上市公司收购规定为内幕交易的除外情形，即说明上市公司收购的有关方案属于内幕信息，否则，没有必要明文将收购人依据其收购方案进行的交易排除于内幕交易范畴。因此，相关性要素坚持者所谓只有涉及发行人运营质量的信息才属于内幕信息的观点，在我国现行法中并无充分依据。

其次，从立法论立场出发，相关性要求并不符合禁止内幕交易的立法目的。内幕交易受到严格禁止的根本原因在于，行为人知悉内幕信息并以此作为交易决策的基础，滥用了公众投资者无法通过合法途径获得的信息优势，严重破坏了所有投资者依据平等决策基础进行交易的公平交易规则，同时也损害了资本市场的价格发现和资源配置功能，最终将腐蚀其稳定健康发展的根基。因此，禁止内幕交易制度最为核心的立法目的，就是维护公平竞争的市场秩序，提高市场诚信化和法治化水平。内幕信息界定规则的设置也应当遵循这一立法目的：既然内幕交易的违法性实质在于，行为人滥用内幕信息优势及其经济价值——内幕信息所具备的影响证券市场价格的能力[7]，那么，凡是具备此种影响能力的信息，均应当纳入内幕信息的范围，禁止作为证券交易决策的基础。在资本市场中，具备此种影响能力的信息依其来源不同，可以分为三类：其一是内部信息，即基于发行人自身行为、内部事件而形成的信息，此类信息直接反映证券的内在价值，因此与发行人的资产或盈利能力相关；其二是市场信息，即与发行人资产价值并无直接关联的、由外部供求关系推动的、对证券定价具有重要价值的信息④；其三是外部信息，即与特定发行人及其证券并无直接关联，而是与某类发行人或某类证券有关的行业、区域乃至全国等更为广阔的市场领域下的信息。后两类信息与第一类同样具有影响证券市场价格的能力，诚如直接参与立法的人士所指出，“对证券市场价格有重大影响的信息，也有的来源于发行人外部”[8](P.90)，因此同样应被纳入监管范围，方能实现对内幕交易的全面遏制。反之，如果以不具有相关性为由将其排除在内幕信息范畴之外，则意味着知情人可以合法地利用其进行交易，对广大公众投资者而言显然不公平。基于维护公平交易秩序的立法目的，光大证券案中的错单交易信息作为涉及180ETF成分股市场供求关系的外部、市场信息，确实已经对180ETF成分股的市场价格产生了重大影响，故在公开之前应当属于成分股发行公司的内幕信息。

最后，比较法视阈考察，当今世界主要法域普遍未将内幕信息限定于发行人的内部信息。一方面，多数法域并未规定内幕信息应当具备相关性要素。如美国联邦最高法院明确指出，内幕信息既包括内部信息也包括市场信息⑤；在司法实践中，来源于发行人外部的事实，也被认定为内幕信息，例如，政府即将对发行人采取反垄断执法，投资分析师将要调整关于发行人的公开推荐等[9]。英国学者也指出，“并非所有涉及公司的内幕信息都是由公司本身创造的。这些信息可能源自于竞争者的活动(竞争者的新发明也许会让公司的商业前景蒙上阴影)，或者源自于政府(其政策如鼓励使用可再生能源或对特定类型的交通工具征收重税，也许会刺激或抑制某一家公司的业务)。”[10](P.994)《新加坡证券与期货法》第214条则将类似于光大证券案中的错单交易信息，即“某人计划进行或已经进行的关于证券的一项或多项交易的信息，或已经计划发布关于该证券的声明”明确纳入内幕信息的范围。另一方面，即使规定内幕信息相关性的法域，对其外延的界定亦十分宽泛。如《欧盟市场滥用条例》虽要求“内幕信息应当与一个或一类金融商品或其发行人直接或间接相关”，但在具体范围方面，不仅包括与特定发行人或证券相关的内部信息和市场信息，还包括影响证券市场整体的外部信息，只要其能够对证券市场价格产生重大影响，即具备相关性。[11](P.148)

综上，内幕信息的本质在于能够对证券市场价格产生重大影响，与其来源并无必然联系：对证券市场价格没有重大影响的信息，即使来源于发行人内部，也不能被认定为内幕信息；相反，即使来源于发行人外部，但的确能够对证券市场价格产生重大影响的信息，则不应被排除在内幕信息范围之外。这一立法理念在域外立法中，体现得至为明显。亦即，内幕信息的基本条件为重大性和未公开性，而不包括相关性。我国行政执法和司法机关应当主要根据证券法对内幕信息的内涵界定进行认定，而无需拘泥于对其具体种类的例举。故而，即使新《证券法》在内幕信息种类的列举中删除“证监会认定的其他内幕信息”这一项，也不影响证监会今后根据内幕信息的内涵对类似光大证券“乌龙指”的案件进行认定。在光大证券案中，系争错单交易信息虽然来自于180ETF成分股发行人的外部，但却对其股票的市场价格产生了重大影响，因此无疑属于这些成分股发行人的内幕信息，如此解释才真正符合禁止内幕交易的立法目的。

三、新《证券法》下内幕交易主体认定的困境及破解

(一)新《证券法》下内幕交易主体认定的困境

即使新《证券法》对内幕交易主体的范围作了大幅扩充，但依然无法涵盖所有可能知悉内幕信息之人，由此导致规范漏洞的产生。对此，直接参与立法的人士也予以承认，“证券市场的参与者比较多，情况比较复杂，本法不可能对所有的内幕信息知情人都作出明确的列举”。[8](P.90)故此，即使新《证券法》第51条在对内幕信息知情人的范围作出详尽列举之后，仍须以“证监会规定的可以获取内幕信息的其他人员”作为兜底，以防止挂一漏万。此种规制进路无疑给内幕交易执法实践带来极大困扰。例如，在已被证监会查处的内幕交易案件中，至少有以下类型行为人不在新《证券法》所规定的内幕交易主体之列：发行人的代理人⑥、以内幕信息知情人身份获悉内幕信息后终止该身份的人⑦、发行人关联公司的管理人员及所委托的中介机构人员⑧、新闻媒体人员⑨，当然还包括光大证券案中作为二级市场投资者的光大证券。

为有效打击日益复杂多样的内幕交易行为，证监会不得不直接以《证券法》的兜底条款作为认定内幕交易主体的依据。然而，这种做法的合理性却不无疑问：兜底条款只是授权证监会根据证券市场的实际情况，对本条规定以外的内幕交易知情人作出规定，而非授权证监会直接依据该兜底条款来认定内幕交易主体。质言之，证监会应首先根据该兜底条款的授权制定出相关规定，然后才能依该规定作出行政处罚。[4]遗憾的是，证监会至今尚未根据该兜底条款的授权制定相关规定。为突破执法困境，在光大证券案中，证件会没有根据内幕交易知情人的法定范围条款(原《证券法》第74条、新《证券法》第51条)，而是根据内幕交易的行政责任条款(原《证券法》第202条、新《证券法》第191条)直接认定光大证券为内幕交易知情人。对此，有学者提出质疑：行政责任条款系关于对内幕交易应如何处罚的规定，而未规定何等主体为内幕交易知情人，证监会有意避开内幕交易知情人的例举条款，“是用结论替代推理，跳过小前提(光大证券是内幕交易主体)，直接用大前提(内幕交易主体该罚)得出结论(光大证券该罚)”[12]。由此反映出我国现行内幕交易主体规制的缺陷是结构性的，而非仅仅通过扩充其范围即能完全解决。

(二)新《证券法》下内幕交易主体认定的纾困

新《证券法》下内幕交易主体认定困境产生根源，在于其立法理念采取的是特殊身份进路，即内幕交易主体应当与发行人之间存在法律明确规定的身份、职务或合同等特定关系。反之，如果持有内幕信息之人与发行人之间并不存在前述法定关系，则即使基于该内幕信息实施了相关交易，也无法被认定为内幕交易。对于同样是基于内幕信息所从事的证券交易，在无任何正当理由的情况下，仅以行为人是否具有特殊身份而做出截然相反的认定结论，不仅在理论上缺乏充分依据，更不利于有效规制内幕交易目标的实现。对此，通过不断扩充内幕交易法定主体范围，即“打制度补丁”的方式，在造成法律冗繁复杂的同时，也只能收获治标不治本的效果，仍无力从容应对日趋复杂的内幕交易监管实践。

为确保内幕交易规制的公平和有效，最为彻底的解决之道是，摒弃特殊身份进路而改用信息持有进路来规制内幕交易主体，即仅以拥有内幕信息作为认定行为人构成内幕交易主体的唯一要素，而不考虑其与发行人之间是否存在何种特定关系，也无论其系通过何种途径获得内幕信息，概言之，任何人只要持有内幕信息即满足了内幕交易构成的主体要件。此种规制进路更为契合禁止内幕交易的立法目的，因为内幕交易的违法性本质在于，行为人滥用了公众投资者无法通过合法途径获得的信息优势，严重破坏了所有投资者享有平等决策基础的公平交易规则，而并非行为人与发行人之间所具有的特定关系，故此对于任何人依据内幕信息所实施的证券交易均应予以禁止，亦即实现内幕交易主体规制的一般化。[13]

实际上，在世界范围内采用信息持有进路来规制内幕交易主体的立法例已日益增多，例如，《德国有价证券交易法》第14条第1款即规定，“禁止：(1)利用内幕信息为自己或他人买卖内幕证券；(2)未经授权向他人披露内幕信息或提供获取途径；(3)利用内幕信息建议他人买卖证券。”这一禁止性规定对于任何主体均同等适用，与其身份并无关系。澳大利亚、新西兰等国立法则将内幕交易主体界定为，“持有内幕信息，并且知道或者理应知道该信息是内幕信息之人”，亦即，任何人只要持有内幕信息且知悉其属性，则无论系通过何种途径获得，均构成内幕交易主体。此种规制进路不仅简化了内幕交易主体定义，更能够将所有潜在的内幕交易人全部纳入禁止范围，实现了立法的周延性和确定性，有利于全面提升内幕交易的规制效果，值得我国借鉴。[14]

在信息持有进路之下，类似光大证券“乌龙指”案件中内幕交易主体认定的难题即可迎刃而解：作为二级市场投资者的光大证券虽然不在法律明确列举的内幕交易主体范围当中，但其在客观上持有内幕信息，主观上亦知悉该信息为内幕信息，在该信息公开前据此实施证券交易，同样会对公众投资者形成不公平的优势，对证券市场的公平交易秩序造成破坏，故认定其为内幕交易主体具有充分的正当性。

四、新《证券法》下内幕交易行为认定的困境及破解

(一)新《证券法》下内幕交易行为认定的困境

如前所述，内幕交易被禁止的根本原因，并非行为人知悉内幕信息，而是将此内幕信息用作交易决策的依据，与不知情的公众投资者进行交易，严重违反了资本市场的公平交易规则。反之，如果行为人的交易决策并非基于内幕信息，或者存在其他的正当理由，则即使其交易时知悉了内幕信息，由于未曾利用不公平的信息优势，也不应认定其构成内幕交易。故此，各法域普遍规定了内幕交易的除外情形，我国亦不例外。新《证券法》第53条的2款明确将上市公司收购排除于内幕交易范畴，即收购人在收购方案公开前，买入目标公司股份的行为不构成内幕交易。此外，两高司法解释还增加了三种除外情形：(1)按照事先订立的书面合同、指令、计划从事相关证券交易(即“预定交易计划”)；(2)依据已被他人披露的信息而交易；(3)交易具有其他正当理由或者正当信息来源的。然而，上述规定的妥当性无不疑问：一方面，新《证券法》只规定了上市公司收购这一种内幕交易除外情形，并且不存在授权其他机构规定其他情形的条款，司法解释扩大除外情形的范围，似乎存在下位法突破上位法之嫌；另一方面，相关规定极其简单，缺乏可操作性。以预定交易计划为例，对其应当包含的具体内容、制定及执行方式、可否修改或终止、是否应当披露等，均尚付阙如，以致引发适用中的严重争议。

在光大证券案中，光大证券即提出，其在错单交易信息公开之前将所持股票转换为ETF并卖出的行为，系根据内部《策略投资部业务管理制度》中“系统故障导致交易异常时应当进行对冲交易”之规定进行，具有合规性和正当性，因而不构成内幕交易。亦有学者赞同此一主张，认为光大证券的《策略投资部业务管理制度》的相关规定，属于两高司法解释中的预定交易计划，为合理的抗辩事由，其对冲交易不应被认定为内幕交易。[4]如果新《证券法》对此等争议不能作出正面回应，势必影响其实施效果，妨碍内幕交易执法和司法的有效展开。

(二)新《证券法》下内幕交易行为认定的纾困

为有效破解内幕交易行为认定的实践困境，合理确定违法交易与合法交易的边界，宜由立法授权证监会制定关于内幕交易除外情形的具体认定办法，以定纷止争。以预定交易计划为例，其作为内幕交易抗辩事由的正当性在于，行为人在获悉内幕信息之前即已作出了特定证券交易的决定，并在获悉内幕信息后严格依照该计划进行交易，则表明其交易行为与内幕信息不存在因果关联，属于正当合法的交易。

我国应当在以下方面对预定交易计划规则予以完善。其一，在内容方面，交易计划应当载明：(1)制定日期及有效期；(2)交易标的证券及其数量、价格和时间；(3)委托执行交易之人。其二，在制定及执行方面，应当明确：(1)交易计划须在知悉内幕信息前基于善意而制定，而意图非规避法律责任；(2)交易须严格依计划而进行，无正当理由不得变更或终止，以防止发行人内部人利用所掌握的内幕信息，通过制定、变更和终止交易计划而谋取不正当利益。其三，在信息披露方面，应当规定：(1)交易计划在制定后应当向证券交易所申报，由证券交易所在计划完成后予以公告；(2)当计划变更或终止时，制定者应当说明理由并作出不存在虚假陈述的承诺。[15](P.271)

根据上述规则，光大证券案中的内幕交易行为认定争议即可得以平息：光大证券对冲交易所依据的《策略投资部业务管理制度》之规定，不属于预定交易计划。因为其完全没有规定交易标的、数量、价格和日期等任何具体内容，并非确定要实施的交易计划，而只是一种交易策略或方法而已，对此即使主张其为抗辩事由的学者亦予以承认。[4]换言之，光大证券对冲交易的具体内容全部是在其高管层知悉内幕信息之后才达成的，如果未发生错单交易，则其不会实施对冲交易，该有关对冲交易的规则也就一直处于“备而不用”的状态，显然与作为内幕交易抗辩事由的预定交易计划存在实质区别。[16]假如允许以此等交易策略或方法作为抗辩事由，就等于承认行为人在知悉内幕信息后才作出的交易决定的合法性，亦即允许行为人通过事先规划内幕交易的类型而规避法律责任。如此可能导致的风险是，任何法人投资者均可以在其内部文件中详细规定可能的内幕交易类型，在知悉内幕信息之后即能够合法地实施，进而导致内幕交易的泛滥。[17]因此，光大证券在错单交易信息公开之前所进行的对冲交易，具有实质上的违法性，符合内幕交易构成要件，而所谓“根据既定的、公开的交易策略进行交易”不能成为抗辩事由。

结语：破解内幕交易规制困境的根本出路

禁止内幕交易的立法目的在于，在证券市场上禁止滥用不公平的信息优势从事证券交易，以维护公平诚信的市场秩序及提升投资者信心。新《证券法》对此取得了较大的进步，值得肯定。但由于其立法理念似乎依然坚持反欺诈进路，如在内幕信息界定方面注重来源于发行人内部信息；在内幕交易主体界定方面则强调与发行人之间的特殊身份、职务或合同关系，无法有效规制市场上可能出现的所有内幕交易行为，难以适应日益复杂多变的监管实际需求。对于此种内在结构性缺陷，已然不能通过以技术完善为主导的“打制度补丁”方式予以消除，唯有通过在转换立法理念的基础上进行制度重构方能彻底根治。从长远来看，我国《证券法》应以维护市场诚信作为立法理念，并据此对禁止内幕交易制度进行重构。质言之，任何人不当使用任何对证券市场价格有重大影响的未公开信息，均会对证券市场诚信及投资者信心造成损害，故皆应受到法律的禁止，而不论行为人的身份特征以及信息来源乃至是否实际发生交易结果。从而，内幕信息不再局限于发行人内部信息，而只需具备重大性和未公开性；内幕交易主体无须具备特定身份，而只需知悉内幕信息；内幕交易行为也不必以交易结果为条件，而只需滥用不公平的信息优势。对于由此可能产生的规制过度的风险，则完全可以通过增加法定除外情形的方式予以消除。如此方能根本解决禁止内幕交易立法与监管实际脱节的诸多困境，达致有效规制内幕交易的立法目的。

注释：

①参见证监会行政处罚决定书[2013]59号。

②参见北京市高级人民法院行政判决书(2015)高行终字第943号。

③参见上海市第二中级人民法院民事判决书(2014)沪二中民六初字第76号。

④如投资顾问关于“买进”发行人证券的建议，发行人大股东减持股份，对于发行人的公开收购要约，等等。See Stephen M.Bainbridge，Insider Trading inside the Beltway，36 Journal of Corporation Law 281，286(2011)。

⑤Driks v.SEC，463 U.S.646，656(1983).

⑥参见证监会《行政处罚决定书》[2012]37号。

⑦参见证监会《行政处罚决定书》[2012]3号。

⑧参见证监会《行政处罚决定书》[2009]24号。

⑨参见《证监会行政处罚决定书》[2009]26号。