“管窥”中企海外竞购提升之路

文/张伟华 编辑/王亚亚

随着中资企业全球化运营的进一步深入，多数全球有影响力的并购交易都不乏中企竞购的身影，这也是中企实力表现所在。在面临并购标的公司和标的资产涉及全球竞争的情况下，如何进行符合国际规则的竞购，如何在竞购中控制风险获得成功，是当前中企面临和思考的问题。纵观中企海外竞购之路，其主要经历了三个阶段，从前期的沙场折戟的经验积累到后期的努力实践，当前中企在海外竞购中的交易技能、应变水平以及竞购技巧均有了长足进步。

海外竞购试水

本世纪之初，中企开始以“竞购”的身份出现在海外收购市场，这一阶段的标志性交易是2005年中国海油有限公司（以下简称“中海油”）试图收购美国优尼科石油公司（以下简称“优尼科”）的交易。在该交易中，尽管中海油和优尼科在其公开出售交易流程的前期就有过接触，但因中海油内部决策时间拖延，优尼科和另一竞购方美国雪佛龙石油公司（以下简称“雪佛龙”）率先宣布达成合并交易。在收购上市公司的背景下，中海油要想继续保持收购优尼科的可能性，就必须报出更高的价格。因此，中海油报出了185亿美元现金报价，比起雪佛龙164亿美元（40亿美元现金加124亿美元雪佛龙公司股票）的初始报价高出不少。中海油比雪佛龙更高的报价吸引了优尼科董事会的重视：作为上市公司的董事会，在决定公司出售对象时，需要考虑公司和股东的利益最大化，所以公司以“最优价格”出售，往往是公司董事会考虑的核心因素。接到中海油报价后，优尼科通知雪佛龙中海油参与竞购谈判、并提出了更高的报价，并要求雪佛龙考虑提价。雪佛龙作为美国第二大石油公司，深谙并购交易中的竞购之道。雪佛龙一方面指责中海油的收购报价有极大的不确定性，因为“一家受中国政府控制的公司收购一家在美国有重要地位和作用的美国石油公司（优尼科公司在美国石油公司中排名第九）”，将给美国带来国家安全问题；另一方面，雪佛龙发动政治游说，在美宣扬中海油收购优尼科的国家安全风险，要求美国政府对中海油的收购行为进行审查，同时呼吁美国国会对中海油收购优尼科的可能性进行听证。就在中海油和优尼科的收购谈判不断深入之际，雪佛龙除了打出“国家安全牌”之外，还提高自己对优尼科的报价，修改后的报价超过了170亿美元，缩小了与中海油报价之间的差距。优尼科在综合考虑交易完成的确定性、交易完成的时间表和两家竞购方的报价差距后，选择了与雪佛龙达成收购交易，而中海油在综合评估胜算可能性后，宣布撤回对优尼科的报价。

这一竞购案例带来的影响并没有因为中海油的退出而尘埃落定，相反在全球并购市场带来了深远的影响。首先，全球并购市场开始重视中企，一个甚少被西方媒体所知晓的中企现金报价收购一家在美国有重要地位的石油公司，让海外市场意识到中企的实力；其次，中企也开始意识到在全球并购交易的竞购战中，除了交易对价，交易的确定性、交易的时间表也在竞购成功中扮演了重要角色；此外，中企也首次对海外并购中的分手费、反向分手费、董事信义责任、监管审批风险、国有企业跨境收购中的国家安全风险等重要问题有了初步的认识和了解。

熟悉国际规则“浪淘沙”

经历了一段时间的初步摸索之后，中企海外竞购逐步进入到深入熟悉国际规则的阶段。从2014年到2017年，一方面中企海外并购进入新一轮浪潮，另一方面国际市场出现了大量中企参与的竞购交易。此时，参与竞购的中国买家类型更多，有国企，也有民企，有上市公司，也有私募基金的身影。这一阶段，中企在竞购交易中有胜有负，既经受了市场的洗礼，也积累了宝贵的经验，更加熟悉国际竞购规则。

这期间，诞生了一批竞购成功的典型交易，如中国化工与美国孟山都竞购，最终中国化工成功收购瑞士先正达公司；中国远大医疗和鼎晖合作，击败了美国的瓦里安公司，竞购成功澳洲上市公司Sirtex Medical；我国的兖州煤业击败瑞士的嘉能可，成功获得力拓股东大会对其收购力拓旗下澳洲联合煤炭资源公司的批准。不过这一时期，在竞购中落败的交易也不少，比如中国安邦和美国万豪竞购喜达屋，最终以安邦撤回报价、万豪成功收购喜达屋结束；中国的华润子公司竞购美国硅谷的仙童半导体，输给了美国的安森美公司；国内的武岳峰资本和港澳企业赛默飞科技竞购基因检测技术公司—昂飞，最终以失败告终。

在这一阶段，中企竞购的优势主要体现在资金和报价上，同时也愿意承担交易中监管审批风险，如承诺高额“反向分手费”，采用交易中不常见的“Hell or High Water”（排除万难义务）去获得交易审批先决条件的满足；但劣势也显而易见，中企在境外的收购，尤其是境外敏感行业的收购，受到了外国政府监管审批的严格审查，同时，竞购对手也在竞购中对中企进行了全方位的攻击。在2016年我国中联重科竞购美国的特雷克斯中，当中联重科向特雷克斯董事会提交报价宣布不久，竞购方芬兰的科尼集团的首席执行官就开始对中联重科进行攻击：“如果被收购方的投资者去看看中联重科这家中国买方的资产负债表就会发现，这家中国企业是没有足够的自有资金收购特雷克斯的。所以，问题在于这家企业将从哪里、以什么样的条件获得融资。如果他们从中国政府获得优惠的融资条件的话，美国政府是不会容忍的。”话里话外都透着对中企海外收购的各种质疑。

从这个阶段竞购战的实际情况看，外国竞购对手质疑和抹黑中国买家，一般从以下四个方面进行。一是将中国买方和中国政府的关系进行大肆渲染，即中国买方用于收购的资金是中国政府给的，中国买家不是纯粹的商业实体，其收购也不是纯粹的商业目的，是带有中国政府的国家意志而来的。这使得不少西方学者和政府将中国企业的海外收购视为国家战略买家（National Strategic Buyer，NSB），认为无论是中国的国有企业还是民营企业的海外收购，都是为了实现中国政府的政策和意志的行为。这种渲染会给中企海外并购的企业形象以及外国政府监管审批带来一定障碍；二是宣扬中国企业的收购会带来国家安全威胁，外国政府应当对中资企业的收购实行严格审查；三是中国企业除了收购过程中对价更高之外，带不来更多的好处，抹黑中国企业不懂管理，不懂公司文化建设，不懂公司治理架构，收购后会解雇工人，影响社区安定团结等；四是质疑虽然中国公司并购报价更高，但是因为中国政府和外国政府审批的原因，可能会导致中国买方交易的不确定性增大、交易完成时间延长，中企并不是被并购标的的最佳选择。

整体来看，这一阶段，中企在全球竞购中的动力较为强劲，但遭遇了较大阻力，中企进一步地熟悉了国际竞购市场的规则，同时为了获得交易成功，往往也承诺了部分不属于市场惯例的义务，在并购交易中的风险分配方面处于不利地位。

“中国买方”渐入佳境

第三个阶段是中企在熟练掌握国际竞购规则后，开始有意识地设立“中国买方”规则的成熟阶段，从2018年开始，延续至今。这一阶段，中企充分吸收了在2014—2017年之间海外交易竞购的经验教训，开始寻求更加公平合理的竞购方式。一个典型案例就是2021年山东黄金与俄罗斯诺德黄金公司竞购卡蒂诺资源公司（以下简称“卡蒂诺”）。卡蒂诺是一家在澳洲和加拿大两地上市企业，其最主要的资产是在非洲加纳的一个在建金矿，竞购双方为了成功收购这家企业各显其能。

首先是诺德黄金出手，先从卡蒂诺原股东手里购买了部分股份，然后又在二级市场购买股份，在持有了19.9%的卡蒂诺股份、成为第一大股东之后，诺德黄金向卡蒂诺公司董事会提出了收购报价，当时的报价是0.45澳币/股。此时，山东黄金竞购入局，将报价提高至0.6澳币/股。诺德黄金采取的是场内市场收购报价方式，一旦达成收购，卡蒂诺股东将自己持有的股票卖给诺德黄金指定中介，很快这些股东就能拿到收购对价款，该报价的不利之处在于，如果后面有更优报价，那么这些股东将不再享受后续其他方提出的更优报价。而山东黄金采取的是场外市场的收购报价，其优点是，如果后面有更优报价，即使接受了之前收购报价的股东也有权享受后面的更高报价，其劣势是需要满足收购先决条件之后，股东才能拿到相应对价。山东黄金附有的收购先决条件包括：获得澳洲外资审查批准、至少获得卡蒂诺50.1%的股份支持、交易过程中没有出现重大不利变化等。

卡蒂诺公司董事会经过评估后，认为山东黄金报价为更优报价，决定支持山东黄金，并向股东推荐。为了更好地锁定该项交易，卡蒂诺还向山东黄金定向增发了4%左右的公司股份，获得公司定向增发股份，山东黄金与诺德黄金竞购又多了一道筹码。

诺德黄金是非常有经验的竞购方，面对山东黄金的介入，诺德黄金将收购报价提高至0.66澳币/股。山东黄金也对诺德黄金的提价有所准备，迅速地将收购报价提高至0.7澳币/股。基于山东黄金的“友好收购”姿态和报出的更高价格，卡蒂诺公司董事会再次表示支持山东黄金报价。

不过诺德黄金并没有放弃，该公司不仅把对卡蒂诺的报价继续提高至0.9澳币/股，而且积极地与卡蒂诺股东商谈，陆续持有了卡蒂诺28.5%的股份。此时，诺德黄金更具优势，其采取的是场内收购报价，一是没有先决条件，二是卡蒂诺股东若选择把股份卖给诺德黄金，将迅速获得支付对价。

在这一情形下，山东黄金继续加大竞购筹码，将报价提高至1澳币/股，同时仍然坚持要求达成相关先决条件，并提出了交易中常见的“best and final offer price”，即最佳且最终报价，并表示“best and final offer price in the absence of a higher competing offer”，即如果没有更高的竞争报价，此时报价将是最佳且最终报价。对此，诺德黄金立即把竞购价也提高至一元澳币，这一价格也成为诺德黄金的“best and final offer price”。

山东黄金“best and final offer price”的提法，在催促卡蒂诺股东积极投票的同时，也给自己主动提高价格设置了一个先决条件，那就是要有更高竞争价格出现才能提价，结果却给诺德黄金提供了一个机会。诺德黄金担心山东黄金会不停地提价，因此在看到山东黄金提出“best and final offer price”时，立马提价到和山东黄金一样的报价，其策略就是：在报价一致的情况下，诺德黄金采取的是场内市场的收购方式，其优势显而易见。不过，卡蒂诺公司董事会还是更倾向于山东黄金的场外市场报价收购方式，认为其更友好，因此在竞购双方报价一样的情况下，仍确定山东黄金的报价更优。面对这一情形，诺德黄金调整了竞购策略：宣布同时采取双重收购方式，一方面继续场内市场的收购报价，卡蒂诺的股东可以选择现在把持有的股份卖给诺德黄金，及时拿到资金，另一方面卡蒂诺股东还可选择场外市场收购报价，享受后面有更优报价的可能性。同时，诺德黄金表示：已经和山东黄金竞购多时，不太可能再有更高出价的第三方。

诺德黄金竞购策略的调整使得山东黄金处于被动局面。山东黄金提及的“best and final offer price in the absence of a higher competing offer”，用的是“Higher offer”而不是交易中常见的“Superior offer”，即更优报价。在并购交易实务中，Higher和Superior是两个不同概念，Higher是价格，Superior则是从报价、交易条款、交易方式等各方面来进行综合评判。山东黄金说了“in the absence of a higher competing offer”之后，就不能在诺德黄金报价相同的情况下，再提高报价。此时，山东黄金只能无奈地宣布：如果有更高报价的第三方出价，才能提价。在这种情况下，尤其是诺德黄金已经选择将报价变为场内市场收购报价加上场外市场收购报价两种方式，山东黄金并没有必胜的把握。

正在双方胶着的状态下，卡蒂诺金矿所在地加纳一家当地公司出来进行了报价，报至1.05澳币/股。这个突然出现的第三方，使得山东黄金打破僵局，迅速宣布提价至1.05 澳元/股，且其再也不提“best and final price”，也不提“higher competing offer”。最终，在卡蒂诺公司董事会的支持下，最终山东黄金凭借更高的报价在2021年3月完成了对卡蒂诺100%股权收购，在这起跌宕起伏的竞购中击败了强劲的对手诺德黄金。从这个典型的案例可以看出：中企在海外竞购战中，已经能和对竞购交易规则极为熟悉的竞购对手进行角逐。

管中窥豹，当前中企参与海外竞购，已有可圈可点之处。一是中企不再一味地追求过多的风险承担。山东黄金在竞购中，并没有出现前一阶段中国买家经常同意的、排除万难义务或者极端不对等的分手费安排等规定，而是较为合理地分配并购双方的风险。

二是在交易过程中，中企很好地采用了国际通行的交易手段来加强竞购优势。如采取场外市场报价的友好收购方式获取目标公司董事会的支持，而这一核心策略也使得山东黄金在竞购过程中，始终保持较为优势的地位，这对最终山东黄金竞购成功非常关键。还如，在和诺德黄金竞购中，山东黄金争取到卡蒂诺公司增发新股，以锁定公司部分股权以增强其竞购地位，这也是中企富有竞购交易经验的表现。

三是对于竞购的交易确定性有了很好的认识。在和诺德黄金竞购的过程中，山东黄金对交易审批的预判良好，因此放弃了交易中关于政府审批的先决条件，把自己在交易中的不确定性进行了补救，从而与竞争对手诺德黄金回到了等同的竞争地位上，在竞购交易中没有落下风。

四是在“双刃剑策略”被竞购方利用之后，能迅速改正交易中的问题。一般交易中，“best and final offer price”提法，能够催促目标公司股东尽快接受报价，同时也是收购方避免陷入来回竞购陷阱的手段。但是竞购极有经验的诺德黄金抓住了这一提法的漏洞，采取再次提价的方式和山东黄金回到同一起跑线上。不过，在新的第三方报价方出现后，山东黄金牢牢地把握住了这一机会，再次迅速提高报价，并且没有再犯同样的失误，从而使得竞购方退出竞购，最终获得竞购成功。

纵观中企海外竞购的三个阶段，中企通过在海外并购交易中所获取的教训和经验，在竞购的技术、技巧以及能力等方面都有了充足的进步。可以预见，未来中企会以“竞购者”身份参与更多的海外并购，而熟悉掌握了国际竞购交易规则的中企必将游刃有余。