从熵增视角剖析市场波动与风险

□文/谢荣军

（广东外语外贸大学商学院 广东·广州）

［提要］ 如果把资本市场看成一个系统，可以说更多时候是无序化的，经常地剧烈波动，人们总是不厌其烦地去解释造成波动的原因，并试图通过干预政策影响波动，但很可能会加大波动并激化风险。事实上，有效策略是保持资本市场的活力，从内生力解决问题。本文从系统角度审视这种活力，以熵增作为一个视角，对资本市场的活力与波动以及风险识别和规避进行剖析。

熵是热力学第二定律的概念。一个封闭系统，达到热平衡后，没有了温差就不再做功，这个过程就叫熵增。在社会系统当中，从井然有序，走向混乱无序就是熵增。过去两年，在新能源、电动车等新兴业态的引领下，资本市场走出了向上的发展趋势，从政策到业界对该行业都持有巨大的期望，无论是资本方还是技术方均呈现积极向上的态度，参与热情非常高，以致出现投资估值的巨大泡沫。因此，自2021 年下半年开始高估的新能源和电动车等一时失去了继续向上的动力，使得整个市场也出现剧烈波动，到今天的整体市场可以说是无序化的表现，风险累积越来越大。如果把资本市场看成一个系统，那么就需要从系统角度审视其活力，本文把熵增作为一个视角，对市场的活力与波动及风险识别和规避进行剖析。

一、信任危机：无源之水

用什么来对抗熵增？有效策略是保持资本市场的活力，这个活力从本质上说，就在于资金，资金是水，有水才充满活力。有持续的增量资金，市场就会不断被举高，保持向上的发展态势，而只靠存量资金，甚至出现抽水，市场就会犹如一潭死水，如果失水严重，市场还会出现剧烈的向下波动。2020 年以来，这么严重的疫情并没有击穿美国股市，反而是一路推高三大股指，究其原因，就是为了保持经济稳定发展。美国实行货币量化宽松政策，也就是不断地向市场注水，推高了股市，而最近美联储开始缩表，股市就相应地出现了明显的下跌。因此，引流资本市场长期健康发展所需要的稳定资金入场，就成为活跃资本市场的一个关键之所在，这里面一个关键资金就是储蓄资金，普通的投资者没有相应的选股能力，可以借助购买基金投资，这样储蓄资金转化为长期资本进入市场。可基民所相信的基金公司是如何管理他们的资金的呢？公开数据表明，排名靠前的公募基金经理在2020 年和2021 年分别在高位重仓白酒和医疗，甚至是越涨越买，因此与普通散户也没什么差别，一样追涨杀跌，赶上了好赛道、好行情，基金规模不断扩大，可一旦市场风险释放，最后损失还是由基民承担。一旦大跌，所管理的基金也必然承受基金赎回的压力，造成基民损失，势必失去基民的信任。

而近期有一个特别明显的现象，就是业绩越烂股价越涨，业绩越好，股价反而越跌，明显脱离价值投资本质，资金博弈性特征显著，这种现象被称之为“预期别人的预期”，提前抢跑，赌业绩反转，诸如猪周期及受损于疫情的航空、机场、旅游等。可是，明明猪肉价格还在下跌，旅游餐饮仍然受疫情所困，抢跑太早，从而导致有些公司业绩巨亏时的股价比业绩最好的时候还高。投资投的就是预期，本也无可厚非，但这种无明显逻辑的乱投一气，根本是资金的一种博弈而已，一旦市场风吹草动，股价还是从哪儿涨上去跌回哪里去，损失的仍然是基民。如果市场总是筹码博弈，预判别人的预判，提前给别人挖坑，根本无诚信可言。更是不能让人接受的是，今年年初的股市大跌，基本上都是高位的新能源电动车等赛道公司，这些都是机构的重仓领域，显然，这是机构们主动在调仓换股不计成本的砸盘所致，乃至最近四大证券媒体发文呼吁机构投资者挺起脊梁，此等背弃信义之行为谈何脊梁可言，而且更为严重的是，一旦是基民遭受巨额损失，失去基民的信任，不仅对基金公司的长远发展不利，也会对资本市场产生了极大的破坏性。资金是水，信任是本，只有获得普通投资的信任机构投资者才能源源不断地获得资金，资金之水才可以注入市场，而信任的建立需要对基金排名、收取管理费、绩效测量等一系列的绩效政策进行调整。

二、成长困局：变革与创新

量子物理学和现代生物学的奠基人欧文·薛定谔将生命活力称为负熵，它使自然万物与热力学的熵增反向运动。按照这个原理，资本市场上要保持发展动力，需要依靠的是企业源源不断的发展活力。以美股为例，从长达十多年的牛市分析来看，位居市值榜前列的四大公司，分别是苹果、微软、谷歌、亚马逊，市值均在万亿美元之上，前三名则在20，000 亿美元之上。第五位的特斯拉市值也将近10，000 亿美元。上述这些公司无一例外的都是科技创新型的公司，这么高的市值，除特斯拉之外，股价也并不高，估值大致都在二三十倍左右，而反过来看，A 股的上市公司，科技公司估值普遍偏高，很多都在一两百倍以上的市盈率，高估值自然难有更高的预期，所以股市出现大幅波动，一旦成长被证伪，公司的股价就会出现不断的下跌态势。

但同样作为发达的资本主义国家，日本股市虽然最近十年呈现出慢牛的走势，涨幅远远不及美国，这里面深层次原因与日本公司科技创新的表现远远不如美国公司杰出。比如，这次新冠肺炎疫情，日本没有研发出高端的新冠疫苗，而且日本制造这些年也没有出现什么新颖的东西，这里面自然而然就有企业创新活力不足的原因。从2021 年中国电动汽车销量排行榜可以看出，位列前20 名的没有一款日系车，这明显与日本汽车在全球的地位不相符。实际的情况，在2020 年，丰田公司只销售了1.1 万辆电动汽车，全球占比仅0.5%左右，而在燃油汽车领域，丰田公司优势明显，没有企业是其对手，可燃油汽车被电动汽车取代是必然的结果，这个问题丰田公司不是没有意识到，也不是没有此方面的布局。实际上，直到今天，丰田依旧拥有全球最多的电动汽车专利，遥遥领先于任何汽车制造企业。而且日本汽车界的整体技术实力突出，在动力电池领域实力并不俗，甚至差不多垄断了混合动力、氢能源汽车等技术，就连自动驾驶方面的专利技术，丰田公司也仅次于通用汽车，位居全球第二。然而，拥有强大技术的日本汽车，并没能将这种技术优势转化为产业优势。究其背后的根本原因是，其选择了封闭的系统，试图独占相关技术，以期获得更多利益，以致竞争对手们被迫另辟蹊径，绕过了日本企业的技术路径。是选择封闭还是开放，最后结局的差异，大大超过人们的想象。而且从社会体系上来看，日本社会的老龄化非常严重，许多公司的决策层都是老人，这些老人不敢挑战新事物、怕失败，非常保守，决策程序繁杂，流程特别长，一再研究，致使良机错失。并且文化上等级森严、论资排辈，有活力的年轻人被排挤，没有多少机会，年轻人看不到希望，缺少奋斗精神。

三、资本意志：谋求短期回报

初创企业为了生存和发展需要资本的助力，可一旦融资需求成为压力，那么，创业者极有可能会失去对企业的话语权，由资本方主导，而资本方是独立的，更关注短期的利益，投资兑现是他们的终极目标，不仅要求丰厚的回报，更要求能快速回报，最终可能与初创企业的发展初衷相背离，企业由此失去活力。由于资本的雄厚实力，创业者也可以借用资本的助推，在资本市场上兑现丰厚的创业回报，也在很大程度上造成了很多初创企业的创业目的根本就是实现投入套现，他们更关心有没有企业能收购他们，有没有可能上市，最终上市才是他们的终极目标，只要能上市，管它什么企业发展、什么创业梦想。所以，资本市场上有很多新上市的企业，没有多久就出现业绩明显的下滑，甚至爆雷，令投资者遭受损失，企业失去了发展的源动力，最终受到伤害的仍然是资本市场。

某知名餐饮企业秉承顾客至上，实行差异化服务，在市场上赢得了很好的口碑，翻台率能保持在3～5 次，经营业绩上佳，起初在扩张上持谨慎态度，宣称如果没有培养出合格的店长，就不开新店，培养出一个合格店长就可以开一家新店。后来，上市融资，作为PE，VC 这些自然就要求它得保持增长，有业绩增长，股价才可以上涨，解禁期一到，他们就可以套现离场。可餐饮企业如何增长呢？很简单，经营扩张开新店，因此号称“不培养出一名合格店长就不开新店”的这家知名餐饮企业，自上市之后不断开新店，一年开几十家还不够，最多的时候一年开到了一两百家，新店遍布一二线城市之后还不满足，还要开到三四线城市，不说受新冠肺炎疫情影响，就说这样的盲目快速上规模，管理能否跟上呢？赖以秉持的服务至上理念，能否践行呢？最终业绩出现大幅下滑，不得已，公司宣布大规模关闭门店，好好的发展势头已经不再。

著名的空调电器生产企业，20 多年来保持业绩高增长，也给投资者带来了丰厚的回报，可空调器市场有天花板，市场份额达到一定程度，很难再度扩张，业绩成长遇到了挑战，怎么办？如果企业没上市，可以秉承工匠精神，精雕细琢，开发更优质的产品，满足顾客需求，保持自己的相应市场领先地位，赢取稳定的经营业绩，应该没什么问题。可如是上市公司，股东除了关心红利，更关心股价，股价不上涨，资本市场就会不满意，没办法，要保持发展，企业就得想出路，实行多元化，进军新能源，布局芯片，造手机。可多元化更多的不是机会而是陷阱，正所谓企业不是饿死的，而是撑死的，没那容易成功，搞不好企业的主业也会受到拖累，发展失去动力。所以，企业一旦走上了资本最大化的道路，就一定要明确不能被资本的意志所左右，坚持创业初心，推动企业家精神，要有战略眼光，谋求企业长远发展利益。

四、无视波动：坚持长期主义

从长期来看，混沌系统仍然存在一个固有的秩序，长时间还是保持相应的稳定，在这样一个系统当中，越是变化，越会冲击固有系统，反而受到自身的伤害，而认定方向，能够保持稳定，就会免受其害。

资本市场是由众多投资者共同组成的体系，而其中大部分投资者是进行短期交易，由此就造成了系统的混乱，群体思维效应在市场机制不成熟的情况下会冲击市场，市场承受不住，就会出现崩盘，个人投资者也会遭受损失。市场剧烈波动扛不住，投资者自认为是没有办法克制冲动，缺乏耐心，实际上是能力不足的表现。一是实力不足，有资金实力和没有资金实力，心理承受完全不同；二是认知能力不足，通常会产生怀疑，动摇信念，一个突发消息，就会让投资者失去筹码；三是心理承受能力不足，表现是脆弱，易受外界的干扰。要想减少市场干扰，那么要坚持长期主义，思维决定你能否选择正确的方向，思维正确，就选对了方向，坚持长期主义就会获取成功。前途是光明的，道路是曲折的，可更多的人是没办法应对曲折的颠簸，所以方向有什么用呢？选对股的标准是什么？有时间界限吗？长期向上的公司拿不住，更多深层次原因就是投资者没有自己的交易系统，在这个系统当中，通常存在长期与短期主义的矛盾冲突，具体而言，更多投资者的想法就是不用预测更长远的趋势，评估一下市场状况，顺应现实就好了。但是在现实中，市场交易的本质是波动，受波动影响是必然。

而在信息时代，坚持长期主义，说来容易，做起来难，技术层出不穷，产品迭代快，企业很难坐冷板凳，轻易就会选择放弃，多数是半途而废。为了追求利益，企业的远景和梦想很容易束之高阁，而投资者更多的时候是迷茫，在噪声之中，很难对真实的信息做出从容镇静的反应，多数的反应类似于神经过敏（反应过度），当噪声实际超过信号时，危害自然而然也就发生了，最大的危害就是对长期固有秩序的一种冲击，至此造成熵增。

理论上，价格围绕价值波动。遵循于此，投资好公司遵循长期主义必然获得收益，现实中却是价值围绕价格波动，一个公司股价出现上涨，那么该公司的信用改善，获得贷款和增加新发股票的机会就大大增加，公司在顾客当中的形象也由此大幅提升，赢得了更多的顾客，并且能够得到更多投资者的追捧，也会导致股价进一步上涨。投资背后的真相是，人们决策的依据是价格而不是价值，而价格会出现波动，甚至是巨幅的波动，即便那些长期向上发展的公司的股价也会出现较大的波动，在这个过程当中，人们就很难坚持长期主义。作为投资者，事实上更多的是筹码交换的思维，与本质上长期主义所信奉的投资公司的理念是相悖的。

综上，系统是无序的，因为缺少发展活力，必须从根本上解决活力问题，那么从熵增的角度看就是要激发企业、资本、投资者的活力，造就循环往复的活力之源，恰恰要避免过度干预的风险。