国内并购溢价研究热点及演化分析

□文/裴旭东 高 钰 赵 李

（西安石油大学经济管理学院 陕西·西安）

并购是企业扩张和重组业务的重要方式，代表着资本市场的效率和活力，近年来国内并购交易数量及规模大幅提升。据Wind数据库2016～2020年中国境内并购重组数据显示，5年以来平均并购交易数量超过9，000单，并购交易总金额保持在2万亿元以上。定价作为双方并购过程中面临的首要问题，将对并购效率产生重要影响。然而，一些企业为了完成并购交易必须支付高额溢价。并购溢价是指并购企业支付超过被并企业资产价格的差额部分。由于中国资本市场的不完善以及并购双方信息的不对称，高溢价并购普遍存在于上市公司并购重组过程中，但过高的并购溢价并不利于企业的正常经营发展。因此，为什么并购企业愿意承担高溢价成本值得研究。国内关于并购溢价研究的发文量呈反复波动起伏趋势，尤其是近5年来，并购溢价发文量上升趋势较为明显，2019年发文量突破70篇，达到顶峰状态。由此可知，在并购热潮中，企业并购数量和并购价值不断提升的同时，并购溢价研究也越来越受到我国学者的广泛关注，全面客观地梳理和展现并购溢价的研究现状十分重要。

一、并购溢价研究知识图谱

本文将文献计量法与传统文献评述相结合，经过科学检索、文献筛选，使用文献计量分析软件Citespace，识别并购溢价的研究内容和演化路径。基于并购溢价研究的领域分布及内容聚焦，定义“并购溢价”和“溢价并购”为检索关键字。本文以CNKI权威数据库中的核心期刊作为数据来源，按照“（期刊＝核心or CSSCI or CSCD）并且（主题＝并购溢价or主题＝溢价并购）”搜索；时间范围截至2021年12月。最终筛选后保留2000～2021年文献535篇，为本文的初始样本。

（一）关键词共现分析。关键词出现频率反映这一领域的研究热点。运用Citespace软件生成并购溢价领域关键词知识图谱，分析高频关键词可知，并购溢价研究热点主要包括以下三个方面。（图1）

图1 关键词共现图

一是并购溢价的相关概念和研究对象。从“并购溢价”“价值评估”关键词可以看出，交易价格经常由会计评估价值决定，在并购中，国内企业对目标方主要采用相对估值法进行价值评估，并购溢价是并购企业支付超过被并企业资产价格的差额部分；“并购重组”“外资并购”“海外并购”，随着我国资本市场的发展，企业对通过并购实现资源配置具有一定的需求，政策的支持以及经济实力允许企业进行海外并购以获得更高的经营收益；“上市公司”“产权性质”，企业的产权所有制可能会对其并购活动产生影响，国有企业可以利用制度力量来促进并购的顺利进行，而近年来民营企业自身的市场活力较强，为民营企业并购及资源整合等方面提供了便利的条件，产权性质差异如何影响并购溢价引起学者们的积极讨论。

二是并购溢价的成因理论。并购溢价是并购双方进行谈判的结果，关于企业并购过程中收购方为何愿意支付高于收购股权比例标的方净资产所对应的对价？“协同效应理论”是企业进行并购的重要理论之一。一般来说，并购协同效应包括经营协同、管理协同和财务协同三种。通过并购的协同效应，并购双方可以获得自己所需的资源和对方的优势，从而弥补自身不足，达到双赢的效果。“信息不对称理论”指出，并购中标的企业相比并购方而言更加了解自身实际的经营状况，很可能利用信息优势来规避一些不利于自身的因素，或者为了获得高估值而采取一些不利于并购方的行为，使得并购方的并购风险增加，从而可能提高并购溢价。

三是并购溢价产生的经济结果。“商誉”“商誉减值”相关研究指出，随着并购活动的大幅增加和并购价格的不断飙升，商誉在企业资产中的占比不断上升，当企业核心团队人员发生变动且短期难以恢复，相关政策和市场环境不利于行业发展，企业盈利能力和成长潜力不确定时，商誉的维持存在一定的风险。“盈余管理”，并购时对目标方价值高估，会产生高额商誉，通过计提商誉减值进行盈余管理，从而粉饰业绩。“业绩补偿承诺”是一种保障机制，可以激励目标方管理层实现承诺的业绩目标，有助于并购企业规避高溢价并购风险。“并购绩效”分为短期绩效和长期绩效，并购溢价是短期绩效的具体体现，往往交易价格的高低决定了主并公司的并购成本，并购溢价越高的主并企业不利于绩效的稳步提高。

（二）关键词聚类分析。本文通过关键词聚类的方法，进一步分析并购溢价的研究热点。关键词聚类分析可以将关键词共现网络关系简化，使关键词聚类形成更加简洁概括的类别。结合关键词共现的内容，可将我国并购溢价研究归纳为“产权性质”“海外并购”“协同效应”“业绩承诺”“商誉”五个聚类，可以表明学者们的研究热点主要集中于并购溢价影响因素、经济结果等方面的内容。平均发表年份越晚表明该聚类越具有前沿性。由此可以看出，发表年限较晚的聚类“信息不对称”对并购溢价的影响、“业绩承诺”在并购溢价中的重要作用、“商誉减值”等并购溢价产生的经济结果相关问题，显示出近年来国内并购领域研究的前沿热点。（图2）

图2 关键词聚类网络图谱

二、并购溢价影响因素分析

高溢价虽然能够加快并购进程并顺利完成交易，但是由此带来的过高成本可能导致后续经营风险，甚至对并购后绩效产生不利影响。因此，如何缓解高溢价问题从而提高并购定价决策效率，是保证企业持续发展的关键。现有研究表明，学者们对并购溢价影响因素的考察主要分为三个方面：一是管理者特征，如管理者过度自信、高管薪酬外部公平性和海归董事的个人经历、机构投资者的监督管理等如何影响并购溢价；二是并购交易特征，如不同支付方式、不同并购重组动机等对并购溢价的影响；三是第三方中介机构特征，如关系型财务顾问、高声誉财务顾问等如何影响并购溢价。

一方面学者们提出能够降低企业并购溢价的影响因素。王爱群（2020）表明具有海外学习、工作经历的海归董事能够有效发挥咨询功能，显著降低了并购溢价。周菊等（2019）认为现金支付能够抑制并购溢价。宋贺等（2019）认为关系型财务顾问能够降低并购过程中的信息搜寻成本和交流成本，高声誉财务顾问提供更为专业的尽职调查服务，可以有效降低主并企业的并购成本。李沁洋等（2017）表明与企业发生过业务合作的财务顾问参与并购能显著提高并购效率，且关系更密切的财务顾问能够降低信息不对称，从而降低并购溢价。另一方面学者指出提高并购溢价的影响因素。潘爱玲等（2018）认为过度自信的管理者往往会高估自己的能力，在并购时容易低估经营管理不确定性风险，最终导致对目标企业的过度支付，从而产生高溢价并购。潘爱玲（2021）表明高管薪酬外部不公平诱发的不公平心理感知，降低了高管工作积极性，为了寻求替代性补偿激励提高并购溢价。

三、研究热点演化趋势

不同时期并购溢价领域的突现词可以识别突然增加的关键词，有助于把握该领域研究的演化趋势。通过“Burstterms”设置参数，再使用“View”得出排名前10的突现词：外资并购、价值评估、溢价、海外并购、协同效应、业绩补偿承诺、并购绩效、商誉减值、股价崩盘风险、对赌协议。对并购溢价研究演化趋势进行分析，可以分为三个阶段：

（一）2000～2010年，并购溢价理论引进阶段。随着中国加入WTO、对外资企业的政策逐步放宽、这一时期国内经济的持续高速增长，并购领域广阔的发展空间引起了境外投资者的广泛关注，我国学者也开始关注并购溢价的研究，热点问题有“外资并购”和“价值评估”，学者们对企业的并购形式、交易价格和并购价值创造的影响因素展开初步研究。

（二）2011～2016年，并购溢价研究探索阶段。2012年，国内企业掀起了又一轮海外并购的热潮，各项并购数据都达到了历史的高点。从“溢价”“海外并购”“协同效应”“并购重组”一系列突现词可以看出，这一时期关于并购溢价的影响因素研究逐步增加，学者们更加聚焦并购溢价，相关理论在不断发展。

（三）2017年至今，并购溢价研究深化发展阶段。这一阶段学者们对于并购溢价的研究不断深化，出现了“业绩承诺”“并购绩效”“股价崩盘风险”“对赌协议”等新的研究热点，可以看出学者继并购溢价的因素研究后，视角转向并购溢价经济后果以及如何缓解高溢价问题，在第一阶段和第二阶段的热点主题的基础上进行进一步深化研究。

四、主要研究结论与未来展望

（一）主要研究结论。本文运用Citespace软件，对CNKI数据库2000～2021年关于并购溢价研究的核心文献，进行可视化知识图谱的详细分析，根据研究主题和演化趋势得出如下结论：

1、从研究热点主题来看，国内并购溢价研究主要关注并购溢价成因相关理论、并购溢价影响因素以及并购溢价经济结果。最为突出的热点研究是信息不对称、协同效应、商誉减值、业绩承诺等方面，表明尽管高溢价给并购方企业带来不利影响，但并购溢价却频频发生。从中可以解析出，并购溢价带来的潜在价值、相关缓解政策是并购企业生存的核心。另外，学者们关于并购溢价的影响因素研究主要集中在管理者特征、并购交易特征及第三方中介机构等三个方面。

2、从演化特点来看，国内并购溢价的演化分为三个阶段：2010年前，经济发展带动并购领域的价值研究；2011～2016年，随着并购热潮的兴起，开始聚焦并购溢价，探讨并购溢价成因的相关理论；近年来，更加关注企业并购溢价产生的经济后果以及缓解策略，并对企业层面展开微观化的研究。可以看出，国内并购溢价研究与我国社会经济和企业发展相一致。

（二）研究展望

1、考虑在跨学科知识背景下对并购溢价进行研究。通过文献分析，发现并购溢价的研究范式已经基本形成。研究视角可以概括成三个方面：并购溢价影响因素、经济结果和相关缓解策略。现阶段，并购溢价成因来源于多方面，与并购双方的市场竞争和发展战略息息相关，可以通过将博弈论、企业战略等理论与并购溢价相结合，丰富相关研究。

2、并购溢价研究应基于中国场景。随着新兴经济体的不断发展壮大，新兴经济体的并购活动日益活跃。考虑到当前的特殊制度和市场环境，中国作为典型的新兴经济体，与其他新兴市场国家甚至发展中国家存在一定差异。因此，以中国国情为特殊情况，结合新时代环境不确定性和创新驱动战略的实施，研究并购溢价的影响因素具有理论和现实意义。