股权质押、现金持有水平与企业投资效率

李佳琪

（北京语言大学商学院 北京 100083）

我国在高速投资型增长的同时，由于盲目投资热门行业和开展多元化经营，一些公司出现了严重的投资过度。另外，受限于融资难问题，一些公司出现了严重的投资不足。

股权质押是一种逐渐普遍化的融资方式，是指出质人以其拥有的股权作为质押标的物而设立的质押。2010年以来，我国股票质押业务呈现爆炸式增长，截至2020年8月7日,存在股权质押的A股上市公司情况近7成。股权质押有其自身的融资优势，审批流程较简洁，再加上股权质押融资的优惠政策支持，这种融资方式深受股东青睐。但股权质押容易给企业带来较大风险，在股价不断上升时，许多股东借机高位质押股权，但当股市出现大幅下跌，跌过质押价格时若不及时补充资金，就会强制平仓，容易导致二级市场大量抛售股票，引发一系列危机。

1 文献综述与研究假设

1.1 股权质押与企业投资效率

作为一种融资方式，股权质押通过不同途径对投资效率产生影响。翟胜宝等（2017）[1]认为，股权质押的法律法规相关约束较少，且速度快、成本低，利于投资效率的提高。但对个人控股股东而言，股权质押从根本上分散了个人投资组合的风险，增加股东的风险承受能力，增加风险承担行为，导致投资效率低下（叶陈刚等，2020[2]）。谢德仁等（2016)[3]研究发现，控股股东会采取盈余管理方式避免控制权转移风险。盈余管理由于股东操控行为及代理成本加剧，会降低投资效率（孙涵、张劲松，2021）[4]。由此提出以下假设：

H1：其他条件不变，股权质押与企业非效率投资成正相关，有股权质押行为的企业投资效率平均水平低于无质押行为企业的投资效率。

1.2 现金持有水平、股权质押与企业投资效率

王卫星、杜靖（2021）[5]研究发现，当企业现金持有水平越高时，其竞争力水平越高，但现金持有量对企业投资效率的影响并不是单一线性的。Almeida等(2004)[6]认为，更高的现金储蓄需要减少当前有价值的投资，而融资约束会导致企业过度依赖自身的现金流，并倾向持有大量现金而造成投资不足。耿成轩等（2022）[7]认为，超额持有现金能够放大环境不确定性对企业投资效率的不良影响。根据Myers等（1984）[8]提出的优序融资理论，企业融资时应优先考虑内部融资。当企业面临融资需求时，现金持有水平较高，意味着较低的融资成本，从而提高企业投资效率。由此提出以下假设：

H2a：现金持有水平与企业投资效率呈负相关关系，现金持有水平越高，企业投资效率越低。

H2b：现金持有水平抑制股权质押行为对企业投资效率的抑制作用。

2 研究设计

2.1 样本选取、数据来源与变量定义

本文选取我国沪深A股2010—2020年数据为初始研究样本，对数据进行缩尾处理，最终得到19334条非平衡面板数据，数据均来自CSMAR数据库。本文选取 Richardson投资期望模型对投资效率进行衡量，模型具体如下。

2.1.1 企业投资效率

其中，It为企业第t期的投资支出；Growtht-1为企业成长性水平；Casht-1为企业第t-1期现金持有水平；ALt-1为企业第t-1期资产负债率；NLAt-1为企业第t-1期的规模；NLYt-1为企业截至第t-1期的年龄。模型计算取得的残差值代表企业实际投资水平对最优投资水平的偏离程度，残差为正代表投资过度，残差为负代表投资不足，残差的绝对值INEFFI越大，企业投资效率越低。

2.1.2 变量的类型、符号、定义及内涵

本文变量的类型、符号、定义及内涵如表1所示。

表1 变量定义及含义

2.2 模型设计

2.2.1 基础回归

为了检验假设 H1，模型设定如下：

2.2.2 调节效应

为了检验假设H2a及H2b，模型设定如下：

3 实证分析

3.1 描述性统计

为探究变量的基本特征，本文对选择的样本进行统计和分析，具体结果如表2所示。

表2 主要变量描述性统计

3.2 基础回归分析

为了验证假设H1，本文采用回归模型（2）来度量股权质押行为对企业投资效率的影响。本文的数据是面板数据结构，为消除不随时间变化的因素对估计结果可能造成的偏误，选用固定效应模型进行回归，结果如表3所示。未加入控制变量时，结果如表3第（1）列所示，股权质押 (EPLE)与投资效率（INEFFI）的回归系数分别为0.005，且在1%的水平下显著，初步说明股权质押抑制企业投资效率的提高。加入多个控制变量后，结果如表3第（2）列所示，股权质押（EPLE）与投资效率（INEFFI）的回归系数为0.062，在 10%的水平上显著，说明股权质押与企业投资效率呈负相关，验证了假设H1。

3.3 调节效应检验

为检验假设H2a及假设H2b，利用回归模型（3）进行实证检验，结果如表3第（3）列所示，现金持有水平（CHOLD）与投资效率（INEFFI）相关系数为正，为1%显著，现金持有水平与股权质押的交互项（CHOLD*EPLE）与投资效率（INEFFI）正相关，且为10%显著，表明现金持有水平削弱了股权质押对企业投资效率的抑制作用，验证了假设H2b。

表3 基础回归和调节效应回归结果

3.4 异质性检验

本文选直接控股股东持股比例、负债期限结构两个指标作为分类回归依据，分别研究不同分类中股权质押对企业投资效率的影响。

3.4.1 直接控股股东持股比例

直接控股股东常常会对公司产生重大影响。本文选取直接控股股东持股比例（SRATIO），将高直接控股股东持股比例与低直接控股股东持股比例分别进行基础回归，结果如表4所示。结果表明，高直接控股股东持股比例一组股权质押对投资效率的抑制为5%显著，低直接控股股东持股比例一组10%，直接控股股东持股降低后，股权质押对企业投资效率的影响显著降低。

3.4.2 负债期限结构

如果负债期限结构较短，较大的偿还压力会在一定程度上加大企业的风险预期，从而阻止企业高风险投资。另外，较高的资产负债率会影响投资者对企业的整体评估，增大融资约束。本文引入连续变量负债期限结构（TOFLIA），将负债期限结构-长与负债期限结构-短两组分别进行基础回归检验，结果如表4所示。结果表明，拥有较短负债期限结构企业股权质押对投资效率的抑制10%显著，而期限较长的企业此影响不再显著。

表4 异质性检验

3.5 稳健性检验

为检验模型的稳健性，本文更换被解释变量投资效率（EPLE）的衡量方式，以及去掉被解释变量衡量回归中残值最大10%的数据，分别再次进行回归。另外，本文采用两阶段最小二乘法，引入核心解释变量（EPLE）的一阶滞后项作为工具变量，重新估计样本。结果表明，投资效率（EPLE）依然1%显著，证明本文结果的有效性，回归结果因篇幅限制不予展示。

4 结语

综上所述，本文有以下启示：首先，企业在追求减小融资约束的同时，也应控制质押规模。其次，适当增加现金持有量可以削弱股权质押对投资效率的影响，优化公司财务状况，增强抵御风险的能力，因此企业应加强对本公司最优现金持有水平动态模型的研究，平衡保守抵御风险和投资之间的关系。最后，降低直接控股股东的持股比例及增加长期负债对短期借债的替代，可以有效缓解股权质押对企业投资效率的抑制作用。

因数据量不足及信息缺失，本文未加以区分高比例股权质押与低比例股权质押，但现今股权质押在上市公司中越来越普遍，大规模质押日益增多，因此加入高比例与低比例的区分将使研究更完善。