经济政策不确定性对国际证券资本流动的影响研究

邓闯

（中国计量大学义乌研究生院 浙江义乌 322000）

2008年的金融危机及2020年全球新冠疫情、俄乌冲突等事件的爆发，各国财政政策、货币政策的出台及调整日益频繁，各国出台经济政策都以本国的经济为出发点，会对各国经济政策造成正向溢出性和负向溢出性，国家之间的政策互信和沟通联系程度较低，非常容易对其他国家产生较大的冲击。全球的经济政策不确定性对国际资本流动产生了重要影响，加剧了资本市场的波动，国际证券资本的大进大出都是各国面临的难题。

随着各国金融发展和金融开放程度的不断深化，从全球来看，国际证券资本流动的占比超过了国际直接投资占比，且国际证券投资水平增长速度远远高于直接投资和其他投资，同时国际证券资本的流动性大于国际直接投资。国际证券资本流动的大幅波动容易对各国资本市场造成较大的负面影响，加剧了各国证券市场的波动性，各国证券市场和债券市场的不稳定容易导致金融危机的爆发。如何对国际证券资本进行有效调节和监控，对完善国内金融市场具有重要的现实意义。

1 文献综述

许多学者对不确定性的定义采用了许多度量方法，有学者从数理方面，通过方差的分解来得出不确定性，有学者用各国的政治稳定性来度量，这些都是对不确定性很好的衡量，随着对不确定性研究的日益深入，对不确定性的定义也基本达成一致。Choi and Furceri（2019）在文中使用 VIX波动率指数衡量经济不确定性。除了对不确定性的衡量外，还要分析不确定性带来的影响。李峰、李成刚（2022）分析了经济政策不确定性对我国货币政策及宏观经济造成了负面影响，导致我国货币政策在稳定汇率与国际资本流动方面存在滞后性。经济政策不确定性会对企业投资产生影响。何康等（2022）分析了对外贸易企业的贸易信用会受到不确定性的影响，进而加大了企业的破产风险。经济政策不确定对微观和宏观领域都产生了重要影响，更为重要的是分析经济政策不确定性对经济各方面的影响，也成为学术领域研究的重点问题。

影响国际证券资本流动的因素非常多，可以分为全球共同因素及东道国和母国的因素。许传华、吴京晶（2020）实证分析了我国短期资本流动会受人民币汇率波动的影响，并以短期资本流动为中介，进而造成我国股票市场的波动。谭小芬等（2018）实证分析得出国际证券资本的流动相较直接投资和其他投资更容易受不确定性的影响。冯凤荻和施建淮（2019）分析了全球经济政策不确定性对国际资本流动的影响，会因为不同资本类型而产生不同的影响。王伟涛（2021）认为，中美两国的经济政策不确定提高会对中国短期资本流动产生负向影响。

2 模型设定、变量选取与数据说明

2.1 模型设定

假说1：东道国和母国经济政策不确定性水平上升会对国际证券投资产生异质性影响。

本文主要考察东道国经济政策不确定性和母国经济政策不确定性的双重影响对母国向其东道国进行国际证券投资头寸的影响，为此设定方程如下：

其中，ln ( Δ+tpiijt)表示双边证券投资头寸，Δ 为了克服取对数产生的负值，故加上一个微量1，不会改变结论；lnsepuit为母国的经济政策不确定性变量；lndepujt为东道国的经济政策不确定性变量；Xit为母国的控制变量；Yjt为东道国的控制变量；λ t为同时固定母国和东道国的固定效应；εijt为控制变量以外造成的随机误差项。

假说2：当母国经济政策不确定性水平大于东道国经济政策不确定性水平时，会促进国际证券资本的流动，母国对外证券投资的意愿会有所增强，边际投资意向增强。

其中，difepuijt为母国经济政策不确定性与东道国经济政策不确定性的“距离”，difepuijt=lnsepu it-lndepujt。母国对东道国的国际证券投资分别受到母国和东道国经济政策不确定性水平的影响，因为母国经济政策不确定性升高导致母国证券收益率下降、风险增加，容易导致资本逃出母国，流向经济政策不确定性较低的国家，追求高利润、规避风险。

2.2 模型的设定与变量说明

2.2.1 核心解释变量

（1）（tpi）本文选取的被解释变量为双边证券投资头寸，即母国在东道国的证券投资FPI头寸，国际证券投资头寸的数据来自IMF的CPIS数据库，具有双边性。考察的对象是母国对东道国的国际证券投资头寸，大量经济体之间的双边证券投资流动规模为0，存在个别负数，不能取对数，本文对双边证券投资存量采用Winsor方法进行“缩尾”处理,并在原始值的基础上加上某一微量（Δ=1），加上该微量不仅不会对运行结果产生影响，还可以改善原始样本数据缺失或为负的问题。

（2）（sepu）为母国的经济政策不确定性水平，（depu）为东道国的经济政策不确定性水平。因为双边国际证券投资头寸数据的频率是年度，故经济政策不确定性数据为月度数据需要转成年度数据，从高频率转成低频，本文采用了算术平均方法。

2.2.2 控制变量

地理距离（distance）：本文采用母国与东道国首都之间的地理距离，对该距离取对数，我们加入该变量，并预计其系数为负。双边贸易（trade）：使用东道国和母国的双边贸易占东道国的GDP比重来衡量,因为经常账户和金融账户相互影响，两者具有很大的关联性，故加入双边贸易这一变量，并预计其系数为正。经济规模（dgdp，sgdp）：双边的证券投资规模受两国经济规模影响。金融发展水平（dfd，sfd）：母国对东道国的证券投资水平受到两国金融发展水平的影响。金融开放度(s-kaopen，d-kaopen)：母国金融开放程度越高，母国对东道国的证券投资越多，同时母国对东道国的证券投资也会受到东道国金融开放的影响。实际有效汇率指数(d-exchange，s-exchange)：双边证券投资往往需要考虑汇率的因素，受汇率升贬值影响，本文纳入实际有效汇率，表示为兑换一篮子货币，数值越大，本币升值。经济增速(dgdpgr，sgdpgr)：由各国GDP年增长率衡量，经济增速越大的国家，国际投资机会越多。人均GDP (dpergdp，spergdp)。制度距离（disins）：参考了制度距离对双边贸易额的影响，母国和东道国制度距离越小，母国对东道国的证券投资就越多。利差（disrate）：国内外利率之差会影响投资者的收益，利差也是影响国际组合投资的一个传导路径，从而影响国际证券投资。

2.3 研究假说1的回归结果

根据假说1，本文回归模型采用混合最小二乘法 (OLS)和固定效应的两种方法进行检验，检验采用哪种回归效应更能减少误差，模拟实际。如表1列（1）所示，母国对东道国的国际证券投资水平与东道国经济政策不确定性水平在1%的水平上显著为负，同时母国经济政策不确定性上升使得大量证券资本流出母国而流向东道国，促进证券资本的边际投资倾向，趋利避害。此外，母国及东道国的经济规模、人均GDP、经济增长速度、金融发展水平以及资本开放程度在1%水平上显著为正，地理距离变量均显著为负。国际证券资本偏好流向经济政策确定性较低的国家，因为不确定性越低，风险越小，国际证券投资的期望收益就越稳定。

表1列（2）为面板固定效应模型回归结果，东道国经济政策不确定性上升抑制了母国对东道国的国际证券资本投资水平，而母国经济政策不确定性水平上升则在1%的水平上显著促进了母国资本对东道国的证券投资。表1列（3）微量调整值Δ＝1的回归结果非常接近。

表1 内外经济政策不确定性与国际证券资本流动——基准回归结果

2.4 研究假说2的回归结果

如表2回归结果所示，母国的经济政策不确定性与东道国经济政策不确定性的距离相距越大，显著增强了母国对东道国证券资本的投资效应，符号在1%水平上显著为正。也就是说，母国经济政策不确定性水平的上升在一定程度上刺激了母国对东道国的证券投资。母国经济政策不确定性比东道国经济政策不确定性高，表明东道国具有较稳定的经济基本面，充分的政策信息、高水平的政策沟通会提供更好的投资保护，因此该国的市场投资效率越高，越能较好地解释我国近年来国际证券投资规模的大幅扩张。

表2 母国与东道国经济政策不确定性的距离——回归结果

3 结语

综上所述，本文得出如下主要结论：第一，母国经济政策不确定性上升导致大量证券资本流出母国而流向东道国，显著促进了母国资本在东道国进行国际证券投资。母国对东道国的国际证券投资与东道国经济政策不确性在1%水平上显著负相关。第二，母国比东道国经济政策不确定性越高，基于资本趋利避害，会导致大量证券资本流向东道国。

本文有如下建议：在经济政策不确定性日益增加的背景下，政府要注意大进大出的国际资本，避免国际游资的冲击，造成国内经济下滑，同时要重视海外资产的规避风险与资产保值增值。各国政府可以加强政策沟通，避免以邻为壑的政策。政府应改善本国营商环境和企业经营环境，加大政策的宣传，保持政策的一致性和有效性，采取适当的应对措施。此外，提升母国和东道金融发展水平可以有效促进双边证券投资，完善本国的金融基础设施，加强与国际金融机构的政策沟通。