加息背景下善用美元利率掉期衍生品

文/高兴 于璐 编辑/王亚亚

利率走势具有较强的周期性和规律性，其波动性不及汇率，因此，企业有相对充足的时间来应对和管理利率风险的发生。恰当的利率风险管理策略将有助于企业规避利率波动风险，并且有机会降低企业的付息成本。

2022年3月16日，美联储近三年来首次宣布加息25个基点，正式开启加息通道。伴随美联储频繁释放加息信号，市场对于未来加息的预期愈发浓厚，美元利率水平持续升高。相应地，企业美元浮动利率贷款还款成本增加，并且在接下来的1—2年里可能进一步上升。

在美元利率不断上涨的大背景下，考虑到未来美元利率可能仍有进一步大幅上升的风险，通过开展浮动掉固定的外币利率掉期衍生品（Interest Rate Swap，IRS）交易以锁定利息还款成本，成为不少中资企业应对美元利率风险的选项之一。本文通过对美元利率历史数据的回溯，挖掘美元利率掉期的交易效果与利率周期之间的关联关系，为中企在实践操作中更好地选择美元利率掉期衍生品这一避险工具提供建议。

何为美元利率掉期衍生品

从企业的角度来说，利率风险是指利率市场变动给企业还款成本造成损失的可能性。影响利率市场变化的因素有很多，包括宏观经济形势、央行货币政策、金融市场流动性、国内政治局势、国际利率变化等。与汇率走势在短期内呈现双向波动的不确定性相比，利率受各国货币政策周期性影响，呈现一定的趋势性，不同币种的利率走势也存在一定程度同周期的变动。随着近些年金融市场环境的复杂多变，利率走势的周期性调整对于非金融企业而言，会产生经营现金流的不确定性，企业有必要思考通过实施利率风险管理策略，以降低经营的财务风险，而外币利率掉期则是控制外币债务利率风险敞口的有效措施之一。

美元利率掉期又称美元利率互换，是指美元资金不同种类利率之间的互换交易，交易双方利息轧差交割，一般无本金交换，交易方向主要包括支付浮动利率收取固定利率，或支付固定利率收取浮动利率。浮动利率贷款配套收浮动付固定方向的利率掉期交易，可合成固定利率贷款；而固定利率贷款配套收固定付浮动方向的利率掉期交易，则可合成浮动利率贷款。因此，应用美元利率掉期能够使企业在不改变原贷款条件的情况下，改变债务的计息和付息方式。需注意的是，交易提前终止将会产生损益，企业可能会从交易平盘中获得收益，也可能需要支付成本，所以合成的固定利率贷款与直接固定利率贷款并不完全相同，合成的浮动利率贷款也与直接浮动利率贷款不同。利率掉期是利率保值交易的主要品种。

假设某中企与银行有一笔三年期1亿美元浮动利率贷款，借款利率结构为3个月美元LIBOR+1%，为规避潜在利率上涨风险，该企业与银行签订了一笔美元利率交换契约，将浮动利率借款转变为3.5%的固定利率借款。假设在某一个付息周期，3个月美元LIBOR市场价格为1.5%，实际天数为91天，则对于企业来说，当期的固定利息支出为：USD1亿×3.5%×91/365=USD872,602；当期的浮动利息收入为：USD1亿×（1.5%+1%）×91/365=USD 623,287，则在当期企业需要向银行交付的利息差额为：USD872,602-USD623,287=USD249,315。

隐含利率具体指的是未来某一时点的利率水平，其中既反映了当前市场对于未来利率水平走势的判断，也包含了一定的风险溢价。掉期产品的期限越长，在隐含利率曲线的长端所包含的风险溢价就越多。

IRS交易效果及与利率周期之间的联系分析

企业通过开展浮动掉固定的利率掉期交易，锁定了贷款期内的利率波动风险。但是，从贷款期总利息成本支出的角度，开展利率掉期是否有机会为企业带来付息成本的节省，或者在什么样的时点更适合去开展利率掉期交易？笔者将通过对美元历史利率的回溯分析探讨以上问题。

本文以1990年以来开展2年、3年、5年美元利率掉期的固定利率，与同时期浮动利率（3M LIBOR）的平均值进行比较，计算两者差值，并与美联储利率周期相对照。如图1所示，左侧坐标轴对应联邦基准利率（%）；右侧坐标轴对应美元利率掉期后固定利率与同期间浮动利率的差值（%），正值表示美元掉期利率优于同期间浮动利率平均值。如，在2001年6月1日的2年期美元掉期利率为4.76%；2001年6月1日至2003年6月1日期间的3个月美元 LIBOR平均利率为2.04%，两者差值为-2.72%，说明如果在2001年6月1日开展一笔2年期的美元利率掉期交易，将比同期间浮动利率多付出2.72%的成本。

图1 掉期后的固定利率与同期浮动利率的对比图

从图1可以得出以下三点结论，一是开展浮动掉固定的利率掉期交易大概率会导致企业利息支出成本的增加，可以把它理解为企业为实现避险目的所需要承担的风险溢价。二是开展长期限的利率掉期更可能会增加付息成本，增加的程度也高于短期限的利率掉期，这说明利率掉期产品的期限越长，所隐含的风险溢价就会越高。三是根据历史数据，如果在降息周期刚开始时开展利率掉期交易，锁定的固定利率都差于同期间浮动利率平均值；相比而言，在美联储启动加息周期即首次加息前后一段时间内，开展美元利率掉期可能是比较有利的时机。

利率掉期价格中所隐含的风险溢价分析

某期限的利率掉期价格由同期限的隐含利率曲线构成。隐含利率具体指的是未来某一时点的利率水平，其中既反映了当前市场对于未来利率水平走势的判断，也包含了一定的风险溢价。掉期产品的期限越长，在隐含利率曲线的长端所包含的风险溢价就越多，反映在掉期利率的报价上，也就会越高。而正是由于利率掉期价格中风险溢价的存在，企业在开展浮动掉固定的利率掉期交易时大概率需要付出更多的利息支出成本。本文以两个实际的例子说明风险溢价对掉期利率价格的影响。

例1：在2001年1月1日，3个月美元LIBOR为6.39875%，此时市场上10年期美元利率掉期价格为6.014%。

在2000年底时市场已经出现了降息的预期，因此反映在最初的一段隐含利率曲线上，呈下降趋势（见图2）。但随后，隐含利率曲线的下降幅度远不及实际利率的降幅；并且在经历了拐点之后，隐含利率随后呈单边上扬趋势，并未再次反映出在2007年开始的下一个降息周期，这正体现了风险溢价对长端隐含利率的巨大影响。

图2 2001年1月1日的隐含利率

例2：在2011年1月1日，3个月美元LIBOR为0.30281%，此时市场上10年期利率掉期价格为3.738%。

在2007年美国发生次贷危机后，美联储降息至0利率直至2015年底，期间市场3个月LIBOR长期维持低位。但是反观2011年年初的掉期利率所对应的隐含利率曲线始终呈上升趋势（见图3），并未反映出长期的低利率，这和风险溢价对长端隐含利率的作用密不可分。

图3 2011年1月1日的隐含利率

企业利率风险管理的建议

整体来看，利率走势具有较强的周期性和规律性，其波动性不及汇率，因此，企业有相对充足的时间来应对和管理利率风险的发生。恰当的利率风险管理策略将有助于企业规避利率波动风险，并且有机会降低企业的付息成本。针对利率风险的特点和上述美元利率掉期的分析，建议企业在当前美元进入加息通道之际，可考虑开展如下工作管理美元利率风险：

一是对美元的浮动利率和固定利率债务占比情况进行监测，并且以实现固、浮比的动态平衡为目标进行管理，通过利率掉期交易将一部分美元浮动利率债务转换为固定利率，锁定这一部分美元债务的利率水平；另一部分则保留美元债务的浮动利率敞口，以在一定程度上实现对利率风险的自然对冲。在具体操作上，可以结合本文利率掉期的回溯分析，在利率周期的不同阶段适当的调整固定利率和浮动利率的占比。例如，在加息预期较高以及刚刚启动加息时，可以适当增加固定利率的占比。

二是在美元融资环节提前介入利率风险事前管理。从美元利率走势周期表现来看，一般加息进程为1—4年，平台期1—2年，降息进程2—4年，再进入平台期（最长达7年），相当于一个完整周期至少5—10年。结合上述历史周期数据回溯分析发现，美元利率掉期交易最为关键的是进入时点的判断；其次是掉期的期限，这两者直接决定了企业需要支付的成本。而掉期进入时点把握比较困难，需要结合美元利率周期阶段以及企业贷款本身的期限综合考虑。企业在开展美元融资业务前期，建议根据市场所处的利率周期位置，针对美元贷款的固定利率、浮动利率比例做适当的倾斜调整。比如在加息预期较浓的阶段，融资刚好覆盖全部加息进程，则可优先选择固定利率谈判，其次考虑加息前后开展利率掉期交易。

三是谨慎从事浮动掉固定方向的利率掉期交易，对于长期限利率掉期应该更加谨慎。企业应定期监测美元利率风险敞口，针对利率风险敞口开展情景分析或压力测试，并根据自身风险承受度和企业经营成本目标，以套期保值为目的，充分论证和审慎决策是否开展利率掉期交易。对于长期限美元利率掉期交易，则建议充分评估利率掉期产品中的风险溢价对企业可承受成本的综合影响，再根据企业的实际管理需要决定是否开展相关套保操作。