有色金属产品价格波动的影响因素研究

郭思瑶 许秋伊 张 翯

（中国人民银行长春中心支行，吉林长春 130051；中国人民银行松原市中心支行，吉林松原 138000）

一、引言

有色金属在国民经济、工业经济和生产生活中都至关重要，它关乎民生，不可或缺，同时它也是重要的军事战略物资，对中国在国际市场中的地位也有指导意义。近几年中国工业化的进程越来越快，有色金属使用量不断增加。但我国目前正处于金属产能不足的现状下，许多有色金属需要依赖进口才能实现需求，而每种金属所面临的国际市场影响又不一致，供求安全状况也不同，而不同种类有色金属之间的价格也在相互影响。本文试图研究不同因素对于有色金属价格的影响，选取了上期所的有色金属价格指数为依据，并找出各个影响因素之间的强弱，同时可以提高大宗商品在国际市场中的抗风险能力提供重要参考。

二、国内学者研究文献综述

近年来国内外很多学者都对有色金属的价格影响机制进行了一系列研究。万金科和麦克尔（2006）对于有色金属市场的持有成本和风险系数进行了系统研究，通过对铜、铅、铝、铅、锌等有色金属进行实验，发现期货市场、现货市场和利率变化有着明显的关系。阿克曼（2009）认为，过于宽松的货币政策是驱动大宗市场流动性加快以及商品价格波动的主要原因。卢锋等（2009）近一年内国际大宗商品价格上涨的主要原因来自于中国市场对于大宗商品的需求，中国市场占据国际市场的比例越来越大，中国工业经济的崛起、制造业生产能力的提高对于大宗商品的市场也产生了显著的影响。何建敏和周伟（2011）对中国有色金属的期货市场的传导影响效果做了包括GARCH模型、GRANGER因果检验等实证分析。兰杰夫等（2015）指出，一些国家自己的货币政策也显著影响着国际大宗商品的价格走向。王皓（2016）认为有色金属价格波动的研究应该着重探讨 “中国需求”，是不断增长的中国需求为上涨的有色金属价格进行了助力。

目前各种关于有色金属价格影响因素的探讨结论不一，结合实际经验，我们发现中国需求和国际因素均对于有色金属的价格有着明显的影响，同时存在一定的联动效应。基于此，本文同时考虑中国需求和国际因素的双重影响，构建VAR模型，并进行实证分析及检验，来对国内外货币政策和有色金属价格的关系进行研究。

三、理论框架及模型构建

（一）有色金属国际价格波动的内在机理分析

当前对于有色金属价格的研究主要从供求层面、金融层面和投机层面三个层面分析有色金属的市场。首先从供求的角度来分析，只有工业经济的发展程度能推动商品的供求，国内外许多学者认为是一些发展中国家不断增加的对于大宗商品的需求量影响了大宗商品价格的波动。也有学者直接指出中国需求是导致大宗商品价格剧烈波动的主要影响因素，且其对价格的作用效果呈现实时变化的趋势。其次是从金融的角度分析，由于有色金属的金融属性越来越明显，大量资金注入有色金属的市场，频繁流动于各种商品之间，不断产生价值和收益，这也提高了有色金属价格波动的频率。再而从投机的角度分析，因为有色金属具有一定的金融属性，这也给投资者提供了一个进行投机炒作的机会。本文将多种因素纳入到统一框架之中，选取中国工业增加值、SHIBOR利率、美国联邦基金利率、货币供应量、中国有色金属进口量、中国有色金属出口量这六个变量作为有色金属价格波动的因素。从供求理论出发，对有色金属的需求决定了其价格，那么中国需求占据全球需求份额的增长，导致了中国需求间接影响着有色金属价格，即中国有色金属进口量、出口量可以看做“中国需求”的替代变量；同时有色金属在大宗市场中以美元标价，美国联邦基金利率的改变回同时影响大宗商品市场的流动性，且呈现同向变动的趋势，即美国联邦基金利率可以看做国外货币政策的替代变量。

（二）影响机制理论分析和模型构建

国内货币政策通过运用各种工具调节货币供给量和利率进而实现社会经济的客观要求，因此货币供给量和利率两个中介变量的具体数据变化可以体现国内货币政策的松紧程度；美国联邦基准利率是全球利率水平的基准，因此在全球金融一体化的环境下，美国联邦基准利率是国外货币政策的焦点变量。本文在已建立的理论基础之上拆分并选取六个视角探析全球货币政策通过传导媒介影响有色金属价格变量的原理与机制。分别为国内利率水平、货币供应量、美国联邦基金利率、有色金属进口总额、有色金属出口总额、工业增加值。通过这六个视角的数据联动可以看出,影响有色金属等国际大宗商品价格走势的因素大多数与“中国因素”有较高的关联性。但是,“中国因素”并不是影响有色金属价格波动的直接原因和唯一因素，需要通过实证研究和分析检验进行综合判断。

四、有色金属价格影响因素实证分析

（一）指标选取及说明

上期有色金属指数（IMCI），即上海期货交易所（SHFE）上市的铜、铝、锌、铅四个期货品种作为成份商品的综合性有色金属板块商品指数。由于月度数据并不是单一数值，本文选取上期所有色金属价格指数的月均价格（NMP）作为有色金属价格的量化指标。

规模以上工业增加值增速（IVA）。即反映一定时期工业生产物量增减变动程度的指标。该指标可以判断短期工业经济的运行走势和景气程度，数据来自于国家统计局。

货币供应量（M2)，即广义货币供应量，由狭义货币（M1）和准货币构成。该指标反映社会总需求变化和未来通胀的压力状态，数据来自于中国人民银行。

有色金属进口总额（TI）。即根据国际贸易标准分类（SITC）对“68章 有色金属”的月度进口总额进行统计，数据来自于中国海关总署。

有色金属出口总额（TE）。即根据国际贸易标准分类（SITC）对“68章 有色金属”的月度出口总额进行统计，数据来自于中国海关总署。

美国联邦基金利率(FFR)，即美国同业拆借市场的利率。本文选取联邦基金利率作为美国金融市场的基准利率，数据来自于美国联邦储备委员会。

SHIBOR利率（SHIBOR），即上海银行间同业拆借利率。根据SHIBOR利率的形成机制，本文选取月度汇总值作为市场基准利率，数据来自于中国货币网。

（二）平稳性检验

为避免“伪回归”现象造成的模型结果失效，本文通过单位根检验（ADF）的方法将部分原始数据①数据来源: 上海期货交易所、国家统计局、中国人民银行、中国海关总署、美国联邦储备委员会、中国货币网（chinamoney.com.cn）。对数处理后的指标进行平稳性检验。

表1 指标平稳性检验

由上表看出，在95%的显著性水平下各指标ADF统计量的P值均高0.05，即原始指标都是非平稳时间序列。为进一步探讨指标间的长期均衡关系，本文对指标进行一阶差分及平稳性检验，结果见表2。

表2 一阶差分对数序列平稳性检验

由上表可以看出，一阶差分后的指标在95%的显著性水平下，均小于0.05即各对数指标为1阶单整。在各序列单整阶数相同的情况下，非平稳时间序列之间可能存在长期均衡的协整关系。

（三）协整检验

在进行协整检验之前，根据AIC及SC准则确定模型的最优滞后阶数为2。协整检验结果如下：

表3 协整检验结果

协整检验结果说明，所有指标之间具有长期稳定的均衡关系。但是协整关系不能确定指标间具体的因果关系及影响情况，因此需要对指标进行格兰杰因果检验从而判定有色金属价格具体受哪些因素影响。

（四）格兰杰因果检验

检验结果如下：

表4 格兰杰因果检验

根据检验结果可知，IVA、FFR及SHIBOR指标与有色金属价格指标之间具有一定的因果关系。

（五）VAR模型稳定性检验

对VAR模型进行稳定性检验，AR特征多项式系数，即特征方程根的倒数，所有系数均小于1，且没有根在单位圆外，因此可以证明VAR满足平稳条件。适宜运用VAR模型。

（六）脉冲响应

图1 脉冲响应

数据来源: 上海期货交易所、国家统计局、中国人民银行、中国海关总署、美国联邦储备委员会、中国货币网（chinamoney.com.cn)

（七）方差分解

表5 方差分解

根据脉冲响应结果及方差分解可见，在未来10个观察期内规模以上工业增加值同比增长情况、美国联邦基金利率及SHIBOR利率对有色金属价格具有一定的影响。

五、结论与建议

（一）实证分析结论

本文通过构建VAR模型，并进行平稳性检验、协整检验、格兰杰因果检验、脉冲响应分析以及方差分解等，试图找到我国工业增加值、美国联邦基金利率、SHIBOR利率、货币供应量M2以及中国有色金属进出口额与有色金属价格之间的关系，我们可以得到如下结论：第一，中国需求因素和国外货币政策同样对我国有色金属的价格产生了十分重要的影响，其中，中国需求因素的影响作用更强，也即国内货币政策对金属价格波动产生深远影响。第二，在中国需求的因素变量中，对我国有色金属价格变动的影响最显著的两个变量是工业增加值和SHIBOR利率，这二者的显著性强于货币供应量M2、中国有色金属进口额以及出口额，这表明下调国内利率对于推动有色金属价格的提高具有实际意义。第三，近年来国外的货币政策也对有色金属的价格产生了一定程度的影响，如美国联邦基金利率对有色金属价格的影响效果在一定时期内逐渐加强后减少。同时这也表明中国市场中有色金属的价格与国际市场中的价格联动性越来越强，我国大宗市场已经逐渐与国际接轨。

（二）对策与建议

回顾近几年国际市场中有色金属价格的变动趋势，可以发现其价格在总体上呈上涨趋势，且其波动频率加快，变动幅度加深。而随着我国工业经济的发展，中国对于有色金属的需求量也在持续增长，有色金属价格的频繁变动也在不断挑战着中国工业经济的承压能力。基于此，本文提出以下建议。

1.对政府部门及管理机构。大宗商品的价格波动持续冲击着我国当前的物价稳定、进出口行业稳定以及国民福利的稳定性，我国需要转变经济发展模式，调整经济结构，在大宗商品市场中争取更多的主动权，避免被动接受市场价格。相关部门需要及时调控好有色金属价格体系，并把国内货币政策对其进行关联。同时做好准备措施来应对国外货币政策不断变化所带来的影响。当国际市场中有色金属价格波动较大时，要积极利用国内货币政策进行抑制。

2.对金融行业。金融发展需要服务于实体经济，首先应建立多元化的金融产品市场，开发多种多样的金融衍生产品，建立健全金融产品市场制度，以便于在有色金属价格波动较大时，可以利用套期保值交易抵抗企业遇到的金融风险，助力企业平稳运行。同时金融机构应加强期货市场的抗风险能力，并对于大宗商品在国际市场中的价格走向进行深入研究。

3.对实体企业。企业应该及时了解最新的国内外货币政策，以及政策对于有色金属价格变动的影响，提早做出判断，并且建立企业抵御价格变动的机制，适时地对企业库存做出调整。积极与金融机构一同充分运用各种金融衍生品来规避大宗商品价格波动的风险。