关于员工持股计划对企业创新影响的文献综述

沈律成

（华东政法大学 上海 201620）

员工持股发展历程

员工持股计划（简称ESOP）起源于19世纪的西方国家，最初的理论构想来源于美国经济学家路易斯·凯尔索的双因素理论，他认为财富是由资本和劳动一起创造的，所以劳动应该与资本一样都享有对财富的分配权力，这样就可以解决社会的贫富差距。1967年，路易斯·凯尔索明确提出了员工持股计划，可以让企业的一般员工购买企业的股权，这样就实现了企业家与员工一起享有剩余索取权的财富分配机制，同时使员工提高劳动生产率。

我国的员工持股计划最早出现在二十世纪八十年代的改革开放之初，适逢股份制改革，企业内部有融资需求，这个计划也得到了政府的大力支持。但是当时的员工持股不够规范合理，滋生了一系列问题。相关法规尚且不完善，对员工股的流通没有加以限制，导致员工在禁售期一过就在二级市场抛售员工股，或者禁售期中在黑市进行变现，员工股短期化、外部化，与国外的员工持股计划发挥的作用相差甚远。因为产生了各种问题，所以政府于1998年叫停了员工持股计划。2014年才提出了员工持股计划试点，在明确的政策指导下重启ESOP；2015年ESOP与企业改革的混合所有制相结合；2018年开始试点创新企业，使员工持股计划联系国家创新驱动发展战略，试验ESOP对于企业创新激励的作用。这一系列政策带动ESOP在全国范围内有序开展。

目前学术界在ESOP对企业创新方面的作用如何并没有统一的答案。有些学者认为实施员工持股计划对企业创新研发活动有正向作用；有些学者通过实证得出相反结论，认为员工持股计划对企业的经营绩效、创新产出不显著；还有学者认为员工持股计划对企业创新产出会有一个U型的累积效应，而不是一个简单的线性相关关系。之所以有不同结论，与宏观上国家的经济环境、微观上行业的与企业的自身特点、性质以及企业ESOP具体实施情况有关，比如是否是技术密集型行业、企业自身的员工受教育水平等等，不能一概而论。

关于员工持股计划的文献综述

学术界现有的研究主要集中于员工持股计划的激励效应、绩效影响以及对公司价值、创新的影响等方面。

员工持股计划的激励效应。E.Han Kim和Paige Ouimet（2014）认为员工规模适中的企业实施ESOP，且员工持股比例低于5%的小规模员工持股计划增加了经济收益，有利于员工和股东双方。当员工数量太多时，缓解搭便车的效果更弱，虽然一些大型员工持股计划提高了生产率和员工薪酬，但其平均影响较小，因为它们往往是出于非激励目的实施的，比如通过员工持股替代工资来节约现金，或者通过组建员工管理联盟来阻止收购。孙即、张望军等学者（2017）认为企业实施ESOP存在“信号传递”动机和“融资约束”动机，经营状况良好、但股价却被严重低估的公司更倾向于实施员工持股计划，且融资约束程度较高的公司有更高的概率实施员工持股计划。陈艳艳（2015）在研究员工持股计划的实施动机时认为存在三种解释理论，分别是激励员工、绑定人才以及融资约束，回归结果表明，三种实施动机中吸引员工以及融资约束的实施动机较强，而激励员工的实施动机相对较弱。王砾（2017）从产权性质以及员工受教育水平的异质性分析角度出发，得出ESOP的确会正向激励员工的结论，同时发现在国有企业，员工高学历人群比例越高、受教育年限越长的企业，发布员工持股计划所产生的公告效应更为显著，正向激励效应也越显著。

员工持股计划对公司创新的影响。Xin Chang、Kangkang Fu等学者（2015）认为ESOP对企业的创新有积极的正向作用，并且当员工越重视创新、期权授予员工数量越多、期权的期限越长、员工持股比例越低时，正向效应更加明显。进一步分析发现，员工股票期权主要通过员工的风险承担激励来培育创新，而不是股票期权创造的基于绩效的激励。徐海峰（2014）通过对高新技术企业的分析，发现需要加大员工股权激励以及研发投入之间的协同效应，才可以更有效地提高企业的创新强度。鲁桐、党印（2014）发现相比于劳动密集型以及资本密集型企业，在技术密集型企业中，对核心技术员工的期权激励会对其创新有显著正向效应。陈效东（2017）在比较了核心员工持股计划以及高管的股权激励计划之后发现，核心员工持股会提高企业的创新能力，且比高管持股更为显著。核心员工持股缩小了高管与其之间的薪酬差距，缓解了两者之间的代理冲突。周冬华（2019）发现ESOP有利于企业创新产出，且相比于国有企业，民营企业中的效应更为突出。李韵（2020）认为在我国，员工持股计划具有显著的创新激励作用，其对企业的创新激励影响是短期削弱，经过一段时间后，呈现正向影响，是一个呈U型的累积效应，而不是单纯的线性正向影响。进一步发现，员工持股计划对于创新性人力更具吸引力，且在国有企业和高新技术企业中这种创新激励效应会更为显著。

员工持股计划对公司价值的影响。章卫东、陶媛媛（2016）认为我国上市公司实施员工持股计划，有利于形成和完善劳动者与所有者共享企业剩余索取权的机制，一方面企业的经营管理水平得到提高，另一方面可以提高员工的忠诚度，共同提高企业在市场上的竞争力，从而提高上市公司的经营业绩。进一步分析发现，当认购ESOP的资金来源为员工自有资金，以及通过定向增发实施ESOP时，员工共同承担企业经营风险，有利于激励员工自身人力资本的释放，降低代理成本，并向市场传递积极的信号，得到更好的公告效应、市场绩效。蒋运冰和苏亮瑜（2016）从基础合约要素以及创新型合约要素的角度分析ESOP对不同合约要素的敏感性，发现员工持股计划的公告对股东而言具备显著为正的短期财富效应，其中相对于敏感性不显著的基础合约要素（股份占比、参与人员比例、高管参与度和资金杠杆等）而言，有利于增强员工持股计划激励和约束灵活性的创新型合约要素（保底条款和业绩考核条款等）对财富效应短期来看更为显著。

关于企业创新的文献综述

学术界在企业创新方面的研究，有研究外部因素的，也有研究内部因素的；内部因素中有些侧重于管理层，有些侧重于员工。

外部因素对企业创新的影响。影响企业创新的外部因素有很多，比如产业政策、金融发展程度、税收减免政策、政府补助、诉讼风险等等，通过这些手段可以矫正企业创新的外部性，降低研发成本以及创新风险来对企业创新进行激励。范硕（2018）通过对国家级高新区的研究，发现政府补贴和R&D税收激励会对创新效率产生抑制作用，直接对高新技术企业的税收减免是无效的。李香菊、贺娜（2019）认为财政补贴和税收优惠政策能有效激励企业增加创新研发投入。进一步研究发现，更良性的市场环境和完善的知识产权保护制度对财税政策创新激励有正向作用，而要素市场的价格扭曲对财税政策创新激励有负向影响。

内部因素对企业创新的影响。很多学者从管理层角度研究其如何影响企业创新质量。第一，学者们从完善公司治理方面促进创新来进行研究。Francis等（2019）认为相比于传统薪酬来讲，管理层对于期权形式的长期激励更为敏感，相比于非股权薪酬，股权薪酬能够有效缓解管理层与股东之间的代理冲突，对创新的投入产出都有积极影响，期权薪酬的下降会显著导致探索性创新的减少。Luong等学者（2017）认为外资机构持股对于企业创新有积极的正向影响，具体而言外资机构通过充当积极的监督者、为企业管理者提供防范创新失败的保险、促进高创新经济体的知识溢出这三种路径来影响企业创新。Balsmeier等学者（2017）认为独立董事会对于企业的创新有积极影响，独立董事会的监督让企业专注于自己熟悉的领域去进行创新。第二，学者们从公开市场对管理层影响角度进行研究。权小锋、尹洪英（2017）发现我国资本市场的两融制度对企业的创新产出有显著的激励效应，且这种效应在信息不透明公司、低管理层权力公司及垄断程度强行业表现地更加显著，融资融券制度还可以通过创新渠道产生滞后的价值提升效应。陈钦源、马黎珺（2017）认为分析师跟踪显著提升了企业的创新绩效，提高了企业的创新产出，源于分析师缓解了创新过程中的信息不对称问题以及代理问题。杨道广等学者（2017）发现媒体虽然能发挥监督公司治理的作用，但所产生的庞大市场压力会让管理层的行为偏短视化，即存在市场压力假说。当越权威的媒体报道不负责、不详实、不深入、不客观时对创新的抑制越显著，相反深入详实的报道会促进企业的创新。第三，Mao和Zhang（2018）发现管理层冒险动机与企业的创新意愿以及探索性发明显著正相关，当管理层冒险动机减少时，管理层会试图减少创新活动以降低创新活动带来的业务、业绩风险。

学者从员工角度研究企业创新相对较少。人们常常认为企业创新是管理层的正确决策，员工的作用则很大程度上被忽略了。虽然员工不能制定决策、分配资源去进行创新活动，但是他们可以在执行阶段贡献自己的力量。鲁桐、党印（2014）发现相比于劳动密集型以及资本密集型企业，在技术密集型企业中，对核心技术员工的期权激励会对其创新有显著正向效应。陈效东（2017）在比较了核心员工持股计划以及高管的股权激励计划之后发现，核心员工的持股计划会比高管的股权激励计划有更为显著的正向效应。同时，核心员工持股缩小了高管与其之间的薪酬差距，缓解了两者之间的代理冲突。孔东民（2017）研究企业内部的收入差距如何影响企业创新时发现，整体上企业内部薪酬差距与创新产出正向相关，即符合锦标赛理论，且在薪酬差距较小的情况下，适当扩大薪酬差距有利于企业创新。王娟、王毅（2016）检验了员工学历变化对于企业创新绩效的影响，发现企业员工高学历人群比例越高、受教育年限越长，企业创新绩效越高，且相比于国企、民企，这种效应在外企、我国港澳台企业中更显著，因此得出混改可以改善人力资本对创新的作用。由此可见，员工在企业创新中也是具有重要地位，且主要在执行层面发挥作用。

文献述评与展望

通过对目前的文献进行总结后可以发现，现有关于员工持股计划的文献主要是以委托代理理论为中介，研究ESOP对股东与管理层之间的代理成本也就是监督成本的作用，以及他的其他实施动机包括融资约束、留住核心员工、信号传递等等；研究ESOP对企业的经营绩效、市场绩效的作用；研究ESOP对企业价值提升的影响。近些年学术界所做的ESOP对企业创新的影响主要集中于委托代理理论领域，但这只是三种实施动机的其中一种，另外两种动机在2014年新规发布后的如今高速发展的我国经济社会中作用如何并未得到大量研究。且一些文献中关于产权异质性分析的结论也大相径庭，有学者认为国有企业中ESOP对创新作用更大，也有学者认为非国有企业中ESOP对创新的作用更大。

本文认为应该从员工角度出发讨论与企业创新产出的内在关系，为企业如何从员工角度出发去提高企业的创新能力提供理论依据。分析ESOP是否对企业创新存在正向影响以及这种影响是否存在滞后性，讨论ESOP是否有利于降低代理成本激励员工、缓解融资约束、绑定核心员工以及抵御收购并加强内部控制，从而促进企业创新，讨论产权制度、行业的差异度是否加剧了这种影响，并验证公司规模扩大、员工持股计划人数增加（搭便车问题）、员工受教育程度是会削弱还是增强ESOP对创新的影响。

第一，员工持股计划的授予对象主要是对公司经营具有重要贡献的管理层或技术型核心员工，这些核心员工身上所具备的知识、技能等在行业中是稀缺的、特殊的，是公司重要的人力资本，对企业经营有重要影响。相对于普通员工，这些核心员工一般具备较高的素质，学习背景更强，更倾向于相互学习和监督。而处于这种氛围下的高素质管理层也会以较高标准要求自己，认真执行董事会所制定的政策，减少在职消费，降低代理成本。同时有利于激发老员工的所有权意识，提高对公司的忠诚度，更为积极地维护公司利益，减少其损公肥私的行为，主动降低代理成本。代理成本降低也能降低寻租成本和高管自利行为产生的消费，为企业减少额外资金负担，有利于创新活动的进行，所以可以讨论ESOP是否有利于降低代理成本，从而促进企业创新，即研究代理成本的中介效应。

第二，员工持股计划具有一定的“金手铐”作用，通过共同分享公司经营利润，让员工同时获得工资收入和资本收入，员工成为企业的所有者，提升其对企业的忠诚度，可以达到吸引人才的目的。因此讨论ESOP是否有利于留住人才，降低离职率，从而促进企业创新，即研究绑定人才的中介效应。

第三，创新作为一个从无到有的过程，必然需要资金支持，公司实施员工持股计划的动机之一是通过授予员工股权代替现金薪酬，从而保留一定的现金流，缓解融资约束。员工通过参与持股计划，能够获得除劳动收入以外的资本收入，实现薪酬多样化。因此讨论ESOP是否有利于缓解融资约束，从而促进企业创新，即研究资金约束的中介效应。

由于自2015年的宝万之争开始，我国上市公司第一大股东平均持股比例开始低于标志着相对控制权的33.33%，我国资本市场进入分散股权时代。上市公司因此面临更多的野蛮人入侵，控制权面临挑战。而员工持股计划就是一些上市公司所采取的隐性加强控制权的方法之一，比如安利股份就是防御型员工持股计划。核心员工签订员工持股计划后，实质上就变成大股东的一致行动人，只不过没有签署一致行动协议。对外，员工持股计划使得大股东在股权结构上占优，可以防止外部恶意收购。对内，防御型员工持股计划形成的稳定投票预期可以降低大股东方董事长被迫变更概率，加强了大股东的内部控制，巩固股东地位。同时，大股东控制权虽得到加强，但也接受了持股员工的监督，可以改善公司治理，提高创新产出。所以，需要讨论员工持股计划是否有利于加强内部控制，改善公司治理，从而促进创新。

现有文献较少全面提及这四种实施动机，本文认为后续可以借此进行系统性分析，并且以前的文献对ESOP的动机检验的方法主要是回归检验，对影响机制的解释不够充分，而用中介效应去检验ESOP的影响机制现有文献中较少，运用中介效应模型能够更好地解释三种动机的中介作用。

从员工角度研究上市公司的员工持股计划对企业创新的影响，有助于补充企业创新绩效的研究深度和广度，为国家加快建设创新型国家战略实施提供一定理论支持，对政府如何制定政策促进企业创新提供一定决策依据。企业层面，从员工出发研究其在企业创新活动中的作用，有助于完善上市公司人力资本激励机制，为上市企业提升自主创新能力提供理论指导，也为上市公司实施员工持股计划提高信心，可以根据自身行业、企业的实际情况，精准有效地制定员工持股计划，从而使其在激励创新方面发挥更高效的作用。