从“双循环”理论视角反思企业海外上市

刘瑾瑶 胡阳 郑晓娜 黄玉 公婧

（天津商业大学会计学院 天津 300134）

引言

2020年5月14日，中共中央政治局常委会会议首次提出“深化供给侧结构性改革，充分发挥我国超大规模市场优势和内需潜力，构建国内国际双循环相互促进的新发展格局”，之后新发展格局在多次重要会议中被提及。2020年5月下旬“两会”期间，习近平总书记再次强调，要“逐步形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”。这是根据我国所处国际环境、国际形势以及我国国情做出的战略决策，是事关全局的系统性深层次变革。双循环畅通运转也是长远推动我国经济高质量发展的主要驱动力，是重塑我国经济发展新格局的战略选择，是使我国成为由经济大国迈向经济强国的关键一步（黄群慧，2020；钱学锋、裴婷，2020）。

海外市场曾一度吸引我国本土高质量、高业绩企业融资上市，但随着现代经济的高速增长，其带来的风险隐患逐渐显现出来。当少数国家单边主义行为影响国际秩序时，内循环的主导地位便尤为重要，因此在保持内、外双循环并驾齐驱的同时，我国应更加注重依靠内需，强调内循环为主的重要性。除此之外，国际循环的根本目的也是先落脚于促进国内经济发展，后参与到双循环的发展中。因此，在加强国内供给需求的同时，梳理畅通国内经济大循环，对促进我国形成新发展格局具有重大和深远意义。

资本市场在经济循环中的重要意义

企业主体能够在资本市场上发行上市，这在双循环中具有重要意义。国内上市与海外上市哪种方式更有利于企业的发展？这是一个必须回答的关键问题。近年来，在美国上市的中国概念股负面消息频出，“中概股”公司的“退市潮”被不断掀起，一时间国内外风波大起，中概股开始面临巨大挑战。因此，从双循环视角反思我国企业海内外上市的选择，对经济发展有着重要意义。

资本市场的本质功能是资金融通，财务与金融通过资本市场将资金最有效地配置到具有创新效率的企业中去，因此被称作是现代社会经济的血液。资金通过在融资投资之间流动转移，被最有效地运作到科技企业中，进而使金融体系持续高效运行下去，实现生产效率最大化，保证了资本创新的前提。金融市场对经济循环的推动在海内外市场都是卓有成效的，世界500强及行业内的龙头企业绝大多数为上市公司，世界上最早的铁路和电气产品同样也是通过资本市场的融资才得以发展，资金融通在一定程度上促进了社会发展。金融市场将股市中分散的资金力量集中起来，能够成功做出具有创新意义的大事，为经济繁荣做出卓越的贡献。

海外上市曾经发挥的积极意义

在我国改革开放初期，建设资金作为重要资源在资本市场上严重短缺，技术、管理等方面也存在很多不足，而且当时国内行情低迷，生产出的产品也不能很好地刺激国内消费市场，因此许多国内企业选择走向国际市场，在较为成熟的海外市场融资上市。但是在国外上市资金要求相对较高，为满足国外上市要求，国内业绩优秀的企业需要不断努力发展。在此背景下，中国概念股应运而生，成为中国改革开放以来的重要标志性成果。

华晨中国汽车控股有限公司（以下简称“华晨汽车”）是我国第一家进入海外资本市场的上市企业，这在当时引起了中美金融界的巨大轰动。华晨汽车上市之后通过收购股权、与宝马合资建立新公司等手段，迅速崛起，建立了一个在短时间内无法轻易撼动的商业帝国，在当时受到学术界的一致好评。

究其根本，在当时的经济水平和市场行情下，国内企业到海外挂牌上市，不仅能获得充足的海外资金，还可以学习到国外资本市场先进的管理技术、公司治理与企业管理经验，有助于提高自身的市场竞争力。华晨汽车于1992年10月19日在纽交所的正式挂牌，带动了国内企业海外上市的积极性，许多企业选择海外上市，国内企业如三大移动运营商、京东、阿里巴巴等都选择赴美上市。

海外上市的缺陷与教训

海外上市虽然有助于促进企业不断发展，但从双循环角度来看，伴随海外上市热潮不断高涨，太过于依赖外循环的不利影响逐渐暴露在公众视野中，尤其在中美贸易摩擦和疫情影响下更为突出。

（一）宏观层面的风险与教训

“中概股”的发展是我国经济腾飞的标志之一，我国企业在海外的良好发展也让其他国家想要一探究竟。然而少数西方国家单边主义盛行，国际关系错综复杂，大国之间的博弈也会对金融市场产生一定的显著影响。

随着中美贸易摩擦不断升级，我国更多企业逐渐放弃海外上市。2021年5月7日，我国三大电信运营商正式宣布从美国退市，回归国内资本市场继续发展。就美方而言，三大运营商在美上市后飞速发展，其强市场占有率触及了自身利益，加之在疫情环境下美国的经济发展受到了一定的限制，无法再促进我国高科技企业的发展；从我国角度分析，高科技企业在海外上市，存在机密数据及其他核心资料泄漏的风险，重要的高科技企业很容易被海外势力控制，从而对我国产生不利影响。特别地，如果国际形势一旦逆转，企业核心竞争力被控制的风险就会被放大，这已经在现阶段有所体现。

（二）微观领域的缺陷和风险

从企业自身看，一方面，由于缺少海外上市经验和前期工作准备不足，许多中概股企业在IPO后认为上市工作已经结束，不再继续维护自身的运营，造成公司管理不善；另一方面，海外监管体制的严格性凸显本土企业信息披露意识不强，存在自我合规保护系统不完整的风险，使别有用心者乘机而入，导致财务欺诈事件频发。大幅漏洞让以浑水为代表的做空公司趁机而入，致使企业遭受巨额财务亏损，严重者股票面临停牌甚至退市的风险。

2019年5月17日，瑞幸咖啡在美国纳斯达克上市，上市首日股价大涨，被视作短期内发展前景良好的潜力中概股。然而，很快瑞幸咖啡就遭到浑水公司做空，被曝出财务造假的负面新闻，瑞幸董事会、高管等受到调查，其股价大跌，亏损严重，最后宣布停牌。可见海外上市的企业稍疏于管理，发生财务欺诈、被做空风险的概率将会被大大提升，严重影响企业的长远发展。

（三）强调内循环的主导地位

由此观之，从长远角度来看，在保持国内外“双循环”推进的同时，我国作为世界大国，注定了我国经济需多依靠内循环形成新发展格局。我国资本市场能否健康持续发展，很大程度上取决于上市公司的质量高低。事实是，国内高质量且业绩优秀的大企业如京东、阿里巴巴纷纷赴海外上市，这些公司取得的高利润绝大部分是由国内消费者带来的，然而国内投资者却无法享受到这些红利，更多企业选择海外上市发展，将加大国内市场空洞化、边缘化的风险，削弱国内投资者对本国经济实力的投资信心和投资热情。因此，吸引拟上市公司到国内上市，促进内循环发展，这将在很大程度上提升我国竞争力，使我国在国际市场上拥有更多的话语权。

构建以内循环为主的企业上市制度

设立科创板并试点注册制是我国全面深化资本市场改革的重要举措，科创板开设的目的就在于加强内循环，加大力度发展国内经济。一方面，科创板的开设为更多有潜力的高科技中小型企业拓宽了融资渠道，加大了对技术研究的资金支持，提供了一个良好的上市平台，带动了国内资本市场的良好发展；另一方面，以信息披露为中心的注册制对企业上市的审查更为严格，加强了市场监管，同时加大了对财务欺诈、扰乱市场秩序的违法行为的惩罚力度，通过着重强调信息披露的真实性和全面性间接促进上市公司质量的提高，进而可以提升上市企业的透明度。

在此之前，我国资本市场存在发展前景良好、市场认可度高的创新性中小企业融资困难、资金链周转慢的诸多问题，科创板的出现，在财务制度上突破了三年盈利条件的限制，合理引导了资金流向，解决了上述企业财务困境的同时。更多地鼓励高科技企业回到本土上市融资，并不是闭门造车，而是立足于国内经济健康循环的前提下，进而使我国经济高质量发展的红利分享成为可能。目前在疫情的特殊时期，原先计划前往海外上市的企业也需要三思而后行，避免使企业陷入财务困境。

结论

本文创新之处在于首先提出从双循环角度考虑资本市场对海外上市的意义，将海外上市带来的成效与教训综合考虑。首先探讨了海外上市在改革开放初期对国内企业发挥的积极意义，紧接着从微宏观两个层次反向分析海外上市的风险隐患，得出的主要结论如下：第一，对我国企业来说，海外上市在我国经济发展初期曾经发挥了巨大的积极作用，但过于看中海外市场使我国许多公司盲目在海外上市，这在中美贸易摩擦与疫情背景下暴露出很多问题；第二，在国际新形势下，立足于内循环是我国经济新发展格局形成的必然选择，同时应配合进行国内资本市场改革，从而为将来双循环的发展奠定坚实的基础。