美国经济降温

廖宗魁

美国商务部近日公布的数据显示，三季度，美国GDP（不变价）环比折年率增长2.6%，脱离了前两个季度负增长的局面，这表明美国经济变得更强了吗？实际情况可能正好相反，美联储的快速加息已经对居民商品消费、住宅投资产生显著的抑制作用，经济的超预期更多来自贸易逆差的大幅收窄和政府支出的增加这些临时性因素。

美国经济的这种变化，或许也是美联储乐于看到的，说明连续的加息已经对过热的需求产生了一定的抑制，有利于控制高通胀。

美股近期也稍微拾起了一点信心，标普500指数从10月中旬3490点的低位已经反弹了约11%，10年期美债收益率也从4.3%附近回落到4%左右，美元指数也从114.8的高位有所回落。

申万宏源证券认为，三季度美国经济结构显示，需求趋于降温，而工业生产持续改善，导致美国通胀持续走高的需求缺口收窄的速度可能快于市场预期，未来美国通胀再超预期的概率下降，美联储货币紧缩再超预期的概率也会下降。

美国经济是典型的消费拉动型，个人消费占GDP的比重高达70%，个人消费的走势基本上决定了美国经济的冷热。三季度美国个人消费支出环比折年率增长1.4%，比上季度下降0.6个百分点，几乎是疫后经济恢复以来的最低。尤其是商品消费，已连续三个季度负增长，这也清晰的体现在美国进口的走弱上。

既然个人消费在下滑，为何三季度美国经济增速反而超预期大反弹呢？主要得益于贸易逆差的大幅收窄和政府支出的增加。三季度美国商品和服务出口环比折年率增长14.4%，持续保持着较高的增长；但商品和服务进口环比折年率为-6.9%，比上一季度大幅下降了9.1个百分点，这导致净出口对三季度美国GDP环比折年率的贡献高达2.8%。另外，三季度，政府消费支出和投资总额环比折年率增长2.4%，相对于过去五个季度的负增长出现大幅反弹，国防开支的大幅增加是主要贡献因子。

由于贸易逆差的收窄和政府支出的增加，并不具有持续性。这是为何市场对三季度美国经济不乐观的原因。未来美国经济会不会陷入实质性衰退呢？

华创证券认为，从历史经验看，美国内生性需求（私人消费和私人固定投资）相对GDP整体增速波动更小，且對经济衰退的指示意义更强。三季度，美国内生性需求对GDP环比折年率的拉动仅为0.08%，而上世纪70年代以来，美国内生性需求增速降至这一水平最终经济都进入了衰退周期。

与消费的下降较为缓慢不同，个人住宅投资对利率高度敏感，美联储的快速加息已经对房市造成了较大的负面影响。最近两个季度已经大幅下滑。三季度，住宅投资环比折年率为-26.4%，仅这一项就对GDP增长的负向拉动就达1.4%。美国30年期住房抵押贷款利率已经飙升至7%以上，高于2008年金融危机前水平，比年初抬升约4个百分点。

华创证券判断，在美联储停止加息前，美国房地产市场或难有改善。美国房屋销售环比增速自3月转负，目前已经接近2008年的低位水平；房屋开工环比增速自5月以来已经转负。

如果美国经济未来步入衰退是大概率事件，会是什么程度的衰退呢，又会对资产价格产生哪些影响？

中金公司认为，真正衰退到来的时点和程度比衰退本身更重要，它直接决定了资产价格的走向。基准情形下，这次美国经济衰退的程度可能不会很深，因为当前的影响更多集中在需求下滑和去库存的利润表层面，而非高负债和高产能的资产负债表问题。衰退可能发生在2023年一、二季度。

2008年全球金融危机之所以造成美国深度衰退，一个重要的原因是美国的房地产崩溃，引发居民和企业的资产负债表大幅恶化。而当前美国经济的放缓，更像是一种需求周期性走弱。

通过复盘上世纪20年代以来美国的衰退经验，中金公司认为，如果是轻度的衰退，那么标普500平均下跌20%，要远小于深度衰退下美股超过40%的跌幅。房地产、金融服务、媒体、公用事业、保险等板块在深度衰退期间跌幅更剧烈，意味着这些板块对衰退的程度更为敏感，相比之下成长风格的科技板块敏感度相对较低。