反转演绎

廖宗魁

如果年底中央经济工作会议能顺利释放更加积极的“稳增长”信号，反弹就可能演变成反转。一旦经济复苏进一步确认，美联储再度转向宽松，2023 年市场有望在中美共振下演绎上涨新篇章。

外部受欧美快速紧缩的冲击，内部受疫情的反复扰动，2022年中国经济的复苏之路有所波折，资本市场也随之出现起落。不过，短期的困难终将过去，而且也正在逐步的得到化解，黎明就在眼前。

从短周期的角度看，三季度中国经济已经逐渐从疫情冲击中走了出来，很多“稳增长”政策还在进一步落地，这为四季度经济进一步企稳向好提供了保障。而且未来中国仍具有丰富的政策工具箱，完全有能力把经济拉回到潜在增长水平的合理区间。

外部的环境可能也在悄然的发生积极变化，美联储加息已经步入末期，未来一段时期将进入紧缩脱坡、逐步转向宽松的阶段。那么，一直压制在全球金融市场的紧箍咒将得到缓和，人民币贬值压力有望明显缓解。

美股近期从底部有所反弹，A股也已经筑底完成，正在展开一波反弹。如果年底中央经济工作会议能顺利释放更加积极的“稳增长”信号，反弹就可能演变成反转。一旦经济复苏进一步确认，美联储再度转向宽松，2023年市场有望在中美共振下演绎上涨新篇章。

从长周期的角度看，二十大的胜利召开，宣示了我们党在新时代新征程上举什么旗、走什么路、以什么样的精神状态、朝着什么样的目标继续前进等重大问题，科学谋划了未来5年乃至更长时期党和国家事业发展的目标任务和大政方针，进一步指明了党和国家事业的前进方向，必将成为实现中华民族伟大复兴进程中的重要里程碑。

二十大报告提出，到二〇三五年，“经济实力、科技实力、综合国力大幅跃升，人均国内生产总值迈上新的大台阶，达到中等发达国家水平。”这意味着，这十五年期间的年平均实际增速约要达到4.5%-5%。站在新的起点，高质量发展将为经济和市场打开更为广阔的新空间。

2022年经济复苏的进程可谓复杂多变：一季度经济顺利实现开门红，1-2月份制造业采购经理人指数（PMI）均处于50%以上的扩张区间；4-5月份受到疫情的较大冲击，经济出现下滑，4月份制造业PMI一度掉到47.2%；但在疫情得到有效控制和稳增长政策的发力下，6月经济得以快速恢复，6月制造业PMI回到50.2%。

下半年，疫情多有反复，叠加保交楼等因素的影响，7-8月份经济复苏有所放慢，制造业PMI再度跌至50%的枯荣线以下；8月中旬之后，一系列稳增长接续政策相继出台，9月份经济又有所回暖，9月制造业PMI回升到50.1%；不过，10月份以来，在地产持续低迷、外需转弱和疫情的擾动下，经济动能再度转弱，制造业PMI又回落至49.2%。

10月份制造业PMI再度回落，与区域疫情的散发有关，同时叠加了外需的走弱和前期复苏的内生动力不足。

中信证券认为，从结构上看，10月份供需指标均有回落。生产指数为49.6%，较上月下降1.9个百分点，和过去五年季节性平均水平的差距扩大到2.1个百分点，表明制造业生产端的复苏有所减弱。新订单指数为48.1%，较上月回落了1.7个百分点，和过去五年的季节性平均水平差距扩大到2.9个百分点，表明制造业市场需求继续减少。

广发证券认为，在新一轮区域疫情多发散发的背景下，高频数据所代表的经济活动再度放缓已是事实，10月份 PMI数据只是对这一特征的确认，其对应着短期增长预期的再度调整，也对应着政策继续积极稳增长的想象空间再度打开，尤其是年内尚有空间的货币政策。

10月26日召开的国务院常务会议部署持续落实好稳经济一揽子政策和接续措施。具体包括：深入落实退税缓税降费、稳岗补贴等政策；继续抓好交通物流保通保畅；促进平台经济持续健康发展；稳住经济大盘督导和服务工作组要继续督导协调解决问题。

另一个压制短期经济的因素是外贸。海关总署公布的数据显示，10月份出口（以美元计价）同比下滑0.3%，比上月大幅回落6个百分点，出口增速时隔28个月后首度转负。

国盛证券认为，中国出口面临价格回落、欧美经济走弱、份额趋于下降和高基数四重因素压制。特别是价格回落和欧美经济走弱的斜率可能比预期更快，意味着短期出口可能继续承压，同时出口对经济的支撑也将进一步弱化。

不过，我们也应该看到，短暂的出口增速下降是对欧美经济走弱的反映，中国出口的竞争力仍在，如果能够维持过去几年的出口份额，那么出口下行的幅度也将相对可控。

华创证券认为，出口份额对中国出口的支撑力量不弱，若未来出口份额仍可维持在2022年上半年的水平，则出口增速就不会陷入负增长。在乐观与中性假设下，2023年全球贸易增速仍能维持7%以上的水平，这使得中国出口增速的降幅仍相对温和。

数据来源：Choice

后续政策会怎么走呢？国盛证券判断，需求不足和信心不足等问题仍突出，指向稳增长政策仍需继续发力，包括货币政策将延续宽松，降准降息仍可期，很可能会进一步松地产，政策落地和各地积极性可能有积极变化，年内可能提前下达2023年专项债额度等。年内需要重点关注全国金融工作会议（可能11月召开）、年底政治局会议（按惯例12月上旬召开）和12月的中央经济工作会议。

虽然经济复苏的道路有些许曲折，但这些都是暂时的。国内宏观政策仍有较大的空间，我们完全有能力把经济重新拉回到潜在增长水平的合理区间。

二十大报告提出，全面建成社会主义现代化强国，总的战略安排是分两步走：从二〇二〇年到二〇三五年基本实现社会主义现代化，从二〇三五年到本世纪中叶把我国建成富强民主文明和谐美丽的社会主义现代化强国。

二十大报告提出，高质量发展是全面建设社会主义现代化国家的首要任务。发展是党执政兴国的第一要务。没有坚实的物质技术基础，就不可能全面建成社会主义现代化强国。必须完整、准确、全面贯彻新发展理念，坚持社会主义市场经济改革方向，坚持高水平对外开放，加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局。

“十四五”期间保持5.5% 左右的经济增速是合理的诉求。

我们要坚持以推动高质量发展为主题，把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来，增强国内大循环内生动力和可靠性，提升国际循环质量和水平，加快建设现代化经济体系，着力提高全要素生产率，着力提升产业链供应链韧性和安全水平，着力推进城乡融合和区域协调发展，推动经济实现质的有效提升和量的合理增长。

要实现高质量发展，到二〇三五年实现社会主义现代化，需要经济保持怎样的合理增长呢？二十大报告提出，到二〇三五年，“经济实力、科技实力、综合国力大幅跃升，人均国内生产总值迈上新的大台阶，达到中等发达国家水平。”

虽然二十大报告中没有明确给出“人均国内生产总值达到中等发达国家水平”对应的经济增速，但我们从2020年11月，习近平总书记在《关于<中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议>的说明》中对经济发展目标提到——在征求意见过程中，一些地方和部门建议，明确提出“十四五”经济增长速度目标，明确提出到2035年实现经济总量或人均收入翻一番目标。文件起草组经过认真研究和测算，认为从经济发展能力和条件看，中国经济有希望、有潜力保持长期平稳发展，到“十四五”末达到现行的高收入国家标准、到2035年实现经济总量或人均收入翻一番，是完全有可能的。

首先，怎样才能实现“十四五”末达到现行的高收入国家标准呢？天风证券认为，2020年高收入国家标准为人均GNI（国民总收入）为现价12535美元，当年中国人均GNI为现价10530美元。假设“十四五”期间高收入国家的人均GNI平均增速为3%，那么2025年时高收入国家现价的人均GNI门槛约为14532美元，对应“十四五”期间的中国人均GNI年均增速（美元现价）约为6.65%。假设人均GDP（国民生产总值）增速与人均GNI增速相当，再考虑到疫情前五年中国的GDP平减指数约为2.09%，那么对应的“十四五”期间的人均GDP（美元不变价）年均增速的诉求约为4.6%左右。

我们也可以从潜在经济增速的角度来看，7月份，国家统计局新闻发言人付凌晖指出，“于中国经济潜在增长率，很多机构和学者都进行了测算，测算结果有一定的差异。总的来看，多数结论认为，现阶段中国经济潜在增长率大概在5.5%-6.5%之间。” 人民银行调查统计司课题组（2021）通过生产函数法，测算“十四五” 期间中国潜在产出增速在5%-5.7%。

从就业的角度看，天风证券认为，如果往后几年城镇新增就业目标仍为1100万人，那么對应的近几个增速至少在4.8%；如果实际新增就业要持平于疫情前的超过1300万人水平，那么对应的经济增速为5.7%。

所以，综合来看，“十四五”期间保持5.5%左右的经济增速是合理的诉求，能够充分的兼顾潜在经济增速、达到高收入国家标准的目标和就业的目标。

其次，实现2035年人均国内生产总值迈上新的大台阶，达到中等发达国家水平，亦或经济总量或人均收入翻一番的潜在增长诉求是多少呢？

如果按照经济总量翻番来测算，则要求2021-2035年的年均经济增速是4.73%。

如果按照达到中等发达国家水平测算，天风证券认为，中国在2035年追上排名45左右国家所需年均的人均名义GDP增速约为7.6%-8.1%，剔除掉GDP平减指数后，对应的年平均实际增速约为4.5%-5%。

因为中国经济增速在放缓，从15年的角度考虑，第一个5年的经济增速高一些，第二个5年居中，第三个5年低一些。所以，“十四五”期间隐含的平均经济增速要求预计是5.5%。

数据来源：CME、海通证券研究所

2021年的经济增速是8.1%，假设2022年的经济增速在3.5%左右，那么“十四五”头两年的平均增速就能达到5.5%以上，这是符合上述“十四五”隐含的经济增速要求的。虽然2022年的经济增速可能看起来要低一些，但这是在高基数、内外部多重不确定性扰动下实现的，经济增速并没有脱离正常轨道。

二十大报告提出的分两步走的总战略目标，无疑给未来经济发展和市场指明了方向，大大增强了各经济主体的长期信心。

11月美联储议息会议已经落下帷幕，美联储决定加息75个基点，将基准利率上调至3.75%-4%。这是美联储连续四次加息75个基点，2022年累计加息幅度达375个基点。

市场对这些既定事实并不感兴趣，实际上，近期市场已经在反复博弈美联储的紧缩政策何时退坡。

9月份瑞信事件和英国购债风波一度引发市场对金融风险的博弈，伴随着欧美PMI数据的疲软，市场预期美联储会顾及经济和金融风险而放缓紧缩步伐。10月初美股一度大涨，10年期美国国债利率也快速下跌至3.6%附近，美元指数从9月27日的114.8快速跌至10月4日的100。

数据来源：wind、海通证券研究所

图4：美国制造业PMI逼近枯荣线

数据来源：Choice

但随后，由于一些美联储官员继续释放“鹰派”言论，市场情绪再度转弱，标普500指数在10月中旬一度跌至3490点，10年期美债利率则快速攀升至4.3%左右。

不过，10月中旬之后，由于加拿大、澳大利亚等央行的加息弱于预期，美国三季度经济也显露出内生动力走弱的迹象，市场再度燃起了緊缩退坡的猜测，标普500指数短期内也反弹了约10%。

11月美联储的议息会议释放着模棱两可的预期：一方面，美联储强调，“在确定未来提高利率的速度时，委员会将考虑货币政策持续累积的紧缩、货币政策对经济活动、通胀即金融发展影响的滞后性。”这一表述被视为美联储对未来放缓加息的幅度开了口子。另一方面，在新闻发布会上，美联储主席鲍威尔的表态又显得偏“鹰”，他强调加息的终点可能更高，加息的时间也会更长。

在一系列矛盾的信息与美联储信号下，市场短期恐怕还会反复纠结。但不可否认的是，与此前一致预期的快速加息已经不同，即便美联储的加息终点可能会抬升到4.5%-5%左右，但目前的基准利率也仅需要2次加息就能达到。这就意味着，美联储加息已经步入了末期，转向是迟早的事，全球市场在这一岔路口显得情绪多变也就更合乎常理了。

中金公司认为，美联储政策的退坡可以分三步走：第一步是紧缩放慢，比如加息速度从一次75BP降至50BP，第二步是停止加息，最后一步才是宽松预期的升温和降息。第一步可能只需要通胀不再大幅改变加息路径即可，或许在2022年底至2023年初；第二步停止加息可能需要更为明确的通胀下行迹象，时间点可能在2023年一季度前后；再度宽松的预期恐怕需要更大的衰退压力才能出现，目前看至少要等到2023年下半年之后才有可能。

从目前金融条件、经济和通胀的表现看，美联储已经非常接近政策退坡的条件。

从金融条件看，中金公司认为，美国全社会融资条件在快速收紧，各维度的融资成本也在走高，高收益信用债利差大幅飙升。

从经济的角度看，美国经济下行的压力在逐步增大。10月美国供应管理协会的PMI已经从2021年初64.7的高位跌至50.2，逼近枯荣线。三季度美国GDP（不变价）环比折年率虽然增长2.6%，但内生性的增长动力已经明显转弱，美联储的快速加息已经对居民商品消费、住宅投资产生显著的抑制作用，经济的超预期更多来自贸易逆差的大幅收窄和政府支出的增加这些临时性因素。

华创证券认为，从历史经验看，美国内生性需求（私人消费和私人固定投资）相对GDP整体增速波动更小，且对经济衰退的指示意义更强。三季度美国内生性需求对GDP环比折年率的拉动仅为0.08%，而上世纪70年代以来，美国内生性需求增速降至这一水平最终经济都进入了衰退周期。

美国的房市也在迅速降温。三季度住宅投资环比折年率为-26.4%，仅这一项就对GDP增长的负向拉动就达1.4%。美国30年期住房抵押贷款利率已经飙升至7%以上，高于2008年金融危机前水平，比年初抬升了约4个百分点。

从通胀的角度看，由于存在一定的滞后性，可能短期通胀不一定会快速下降，但美国通胀见顶的曙光已经出现。9月美国消费者价格指数（CPI）同比增长8.2%，已经比前期高点有所回落，全球主要的大宗商品价格也已经明显下降。

上证综指在10月底再度跌破2900点后，市场正开启一波触底反弹，A股反弹至3000点上方。从估值、基本面和外部环境看，当下市场都处于历史大底，市场情绪也在好转，年内的第二波行情正在展开。

海通证券认为，估值方面，对比过去五轮牛熊周期的大底，4月末和10月末A股的估值、风险溢价、股债收益比、破净率等指标均处于大的底部区域。从基本面指标看，根据过去市场五次见底的经验，底部反转伴随着五大类领先指标中三项及以上企稳，而当前有4类指标（货币政策、财政政策、制造业景气度、汽车累计销量同比）已经回升，近几个月来，地产销售面积累计同比增速也开始走平，基本面指标回暖表明A股形成的底部区域较为扎实。

从股市的年度表现来看，即使是在2008年、2011年和2018年的这三次市场最弱的单边熊市中，依然存在两波行情。如果以万得全A指数为例，两次上涨行情的涨幅基本都超过了10%。2022年以来，仅有4月底至7月初这一轮行情，从历史规律看，年内应该还有一次投资机会，稳增长政策落地见效，宏微观基本面回暖将催化年内第二波行情的展开。

从情绪面看，虽然仍对市场有扰动，但目前已经出现好转迹象。海通证券认为，以外资流动来观察A股情绪面，10月北上资金明显流出A股，单月净流出573亿元，仅次于2020年3月；单日来看，10月24日，北上资金净流出179亿元，创下2014年陆股通开通以来的最大单日流出。外资大幅流出的背后是人民币汇率的快速贬值和美联储加息预期的不断发酵，但近期这些影响情绪面的因素都出现了边际上的改善。

2022年以来，压制A股的一个极为重要的外部因素就是美元大幅升值，带来人民币汇率压力巨大，外资大幅流出。但在四季度，推动美元继续升值的因素在逐步弱化，美元可能正在筑顶，那么人民币汇率有望彻底扭转贬值趋势。

2022年以来，押注美元反转都输得体无完肤，为什么这一次会不一样呢？

影响美元整体汇率的主要是欧元、英镑和日元，尤其是欧元的影响最为重要，那么欧美经济周期和政策步调对美元的影响占主导地位。2022年之所以美元非常强，主要是因为美联储的加息步伐和频率要远大于欧洲。但未来一段时期，这种节奏可能会发生根本性的逆转。

数据来源：Wind、海通证券研究所

一方面，欧美所处的通胀条件不同。由于美联储加息具有领先性，美国通胀大概率先于欧洲见顶，近两个月美国CPI已经开始在高位走平，而且房价开始下行，商品需求也开始走弱，这必然会带来美国通胀的下降。当然这种传导关系往往存在一定的时滞，但只会晚到绝不会缺席。

中美政策的宽松共振，对于已经得到充分调整的A股和美股来说，都将形成有利的牛市土壤。

申万宏源证券认为，服务业新增就业的连续放缓显示疫后服务消费恢复最快的阶段已经过去，加之美国房价受加息重壓而加速下跌，可能令租金下跌的拐点提前，美国CPI中的服务价格未来下行的动能正在积累。美国商品需求缺口收窄的速度或也将快于市场预期，美联储当前预期的未来通胀路径已经偏高。美联储面临的通胀超预期下行的风险在增大。

而欧洲的通胀压力要比美国大。欧盟统计局公布的初步统计结果显示，10月欧元区CPI同比增长10.7%，继续刷新记录新高。欧洲受俄乌冲突影响，能源价格居高不下，10月欧元区能源价格同比上涨41.9%。

欧央行10月27日宣布将欧元区三大关键利率均上调75个基点，主要再融资利率、边际贷款和存款工具的利率将分别上调至2.00%、2.25%和1.50%。即便如此，2022年欧央行累计加息幅度也只有200个基点，要远小于美联储。这意味着，未来欧央行还要持续更大力度的加息。

数据来源：Choice

另一方面，美国的经济周期往往领先其他主要发达国家。这意味着，美国经济要先下行，这会让美联储相对于其他主要国家央行更早的转向放松。

也就是说，未来美联储紧缩政策将逐步退坡，而其他主要国家央行（尤其是欧央行）还将继续保持快速的加息节奏，这种政策步调的差异将使美元见顶回落，人民币兑美元的贬值压力也将消失。

从市场角度看，美元指数自9月以来反复筑顶的迹象已经越来越明显。美元指数在9月底创下114.79的本轮新高以后，已经在10月中旬和11月初反复试探，但都再度转弱，构筑美元双头顶的特征愈发明显。

展望2023年，国内外的情形或都将发生更为积极的变化。美国通胀拐点出现，紧缩政策将退坡，并逐步转向宽松；如果中国经济也能够快速走出疫情的困扰，A股将可能迎来中美共振的理想局面。

中美共振可以分为经济面共振和政策面共振，都容易催生大的市场行情。

所谓经济面共振，指的是中美经济处于经济周期的同步位置，或者同时向上，或者同时向下。当中美经济同时向上时，全球经济必然欣欣向荣，全球股市往往都有较好的表现；当中美经济同时向下时，全球经济则会快速放缓，全球股市走熊的格局很难避免。

2016-2017年就是中美经济面同时向上的共振时期。这一期间，中国经济在基建和房地产的推动下出现了一波小高潮，工业、消费和投资都同步上行，制造业PMI连续两年都处于扩张区间；美国则迎来了后金融危机时代的首次加息周期，叠加特朗普政府的一系列财政扩张，美国经济也是稳步向上，失业率不断走低。

在这种理想的环境下，人民币稳步升值，外资不断流入，催生了当时A股的“核心资产”牛市，上证指数从2016年初的2600点底部附近攀升到2018年初的3590点左右。美股在这一时期也是高歌猛进，标普500指数从1800点附近上涨到2900点。

2008年则是典型的中美经济同时向下的共振时期。当时美国遭受金融危机的剧烈冲击，经济陷入深度衰退；同时，中国经济内外动力同时哑火，也告别了2007年前几年的高增长。这一背景下，美股和A股都陷入了大熊市，美股从高点下跌了55%，A股则从高点下跌超过70%。

2020年则属于中美政策面同时趋向宽松的共振时期。这一时期，全球经济都受到疫情的严重冲击，虽然疫后中美的经济复苏步调略有错位，但政策在2020年的同步宽松带来了强力的经济向好预期，中美股市也都有较好的表现。标普500指数从2020年3月2200点的底部反弹至年底的3760点附近，上证综指则从2680点反弹至2021年初的3700点之上。

如果2023年出现中美共振，会更像哪一种类型呢？或许更像政策同时趋向宽松的共振。

2022年下半年，中国经济虽然有所恢复，但依然没有回到潜在经济增长水平附近。为了给实现2035年远景目标打下更为坚实的基础，也有必要在“十四五”时期保持稍高一些的经济增速。2023年大概率仍会延续稳增长为主的政策基调，货币政策和财政政策有望继续保持宽松。

美国通胀见顶已经逼近，美联储也释放出了紧缩政策退坡的信号。2023年上半年，美联储的政策将由紧缩转向退坡，如果美国经济进一步疲软，2023年则很可能直接转向宽松。尤其是考虑到2024年将迎来新的美国大选，民主党要想获得连任，恐怕也不得不把政策重心重新拉回到经济增长上来，那么美国经济在2023-2024年保持合理的经济增长对民主党就显得更加重要。

这种中美政策的宽松共振，对于已经得到充分调整的A股和美股来说，都将形成有利的牛市土壤。