绿色低碳转型会引发通货膨胀吗？*——基于DSGE的反事实模拟研究

何 莎

（中国人民银行邵阳市中心支行，湖南 邵阳 422000）

一、引言

突如其来的新冠肺炎疫情全球大流行，让人类意识到自身的脆弱性，也敦促人类用行动避免下一场危机的到来。如果说新冠肺炎疫情是一场短暂、剧烈、突如其来的“急性病”，那么碳排放引致气候问题，很可能就是一场持久、深远、不可逆转的“慢性病”。从《联合国气候变化框架公约》到《京都议定书》再到《巴黎协定》，加快向低碳或净零碳排放过渡，是将全球变暖保持在理论上的安全水平所必需的，这已在全球范围内达成广泛共识。

相关国际机构和主要央行已围绕碳减排对经济金融的影响展开相关研究。美联储成立了专门委员会，从微观审慎和宏观审慎角度评估碳减排对金融机构和金融体系的影响；欧洲中央银行对欧元区金融机构进行碳减排影响情景分析，而且在量化宽松政策购买标的中纳入了绿色资产，还制订全面行动计划，将气候变化应对纳入货币政策框架。上述研究得出一个相同的结论，即绿色低碳转型为应对气候变化和实现疫情后经济复苏增添了强劲动力。

关于绿色低碳转型时期的通胀反应的研究较少。事实上，随着全球脱碳趋势愈演愈烈，“绿色通胀”也随之产生。2022年1月，欧洲央行执行董事会成员Isabel Schnabel在美国金融协会的一次演讲中称，绿色转型将给中期通胀带来上行风险。不同于普通的通胀压力，“绿色通胀”可能在政策制定与实施方面产生矛盾，在去碳化的道路上走得越快，应对这样的通货膨胀压力导致的矛盾越易凸显。这是因为“绿色通胀”中的通胀因素既有供给端的成本推动因素，又有需求端的需求拉动因素，还有来自绿色低碳转型方面的结构影响，这些都对央行和相关部门的政策制定构成新的挑战。

当前，积极应对气候变化已成为全球关注的焦点和各国的共识。在我国，实现绿色低碳转型是贯彻新发展理念、构建新发展格局、实现经济高质量发展的内在要求。为贯彻落实党中央、国务院关于加快推动绿色低碳发展的政策要求，扎实做好碳达峰、碳中和的各项低碳工作，人民银行推出碳减排支持工具，支持金融机构为碳减排重点领域内具有显著碳减排效应的项目提供优惠利率融资；财政部门设立低碳转型基金，积极发挥政府资金对社会资本的引导作用，加快研究包括环境保护税、消费税、资源税等在内的低碳税种，发挥税收对市场主体的引导作用。但需要注意的是，气候变化和绿色低碳转型将对宏观经济产生深远影响，必须加以准确认识和处置。目前，我国经济发展在需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力下，是否存在应对气候变化努力引致的“绿色通胀”问题，是当前人民银行亟需研究的重要课题，但理论界并没有关于绿色转型引致通胀的系统性研究可供借鉴。对此，本文使用一个简单的两周期新凯恩斯模型来推导演绎基本逻辑，并使用一个含有环境因素的动态随机一般均衡模型，进行基本逻辑分析和定量情景模拟，为央行系统性金融稳定和宏观审慎管理提供决策依据。

本文重点研究绿色低碳转型对通货膨胀的影响，尝试回答如下问题：绿色低碳转型下的通胀压力背后逻辑是什么？现有央行碳减排支持工具在促进经济低碳转型过程中，是否强化通胀压力的基础？如何前瞻性解决通胀问题？可能的创新有：一是刻画分析了在经济向绿色低碳转型过程中，“绿色通胀”背后形成的机理；二是动态模拟分析了由绿色低碳转型引发的供需失衡造成的“绿色通胀”和绿色转型政策所引发的“绿色通胀”；三是基于央行职能视角，量化评估前瞻性预期管理对“绿色通胀”的潜在影响。

二、文献综述

回溯文献，在绿色低碳转型过程中，碳减排对经济金融的影响较为复杂，相关传导路径、作用方式仍不明确，应对碳排放的政策运用情况不同，碳减排产生的影响也不同。目前，关于绿色低碳转型的研究多聚焦于气候变化中的物理风险，并未深入分析政策过渡的转型风险给金融体系带来的潜在影响，但是在“碳达峰、碳中和”目标约束下，相比物理风险，转型风险对经济金融影响往往更加深远，更值得我们关注。

关于碳减排政策引发转型风险，现有研究对此尚未达成共识。一些研究认为转型风险不容忽视，原因在于，碳减排政策（如碳税）会冲击劳动力市场（Mohommad，2021），导致金融资产尤其是商业银行贷款面临气候转型风险（于孝建和詹爱娟，2021）由绿色低碳转型引起的结构性供需不平衡会导致通胀现象（王博和徐飘洋，2021），绿色低碳转型会引发经济衰退（Shi等，2015；翁智雄等，2021），并通过资产价格、政策节奏和可信度等渠道影响金融稳定（中国人民银行研究局课题组，2020；BCBS，2021a；Batten，2016）。另外一些研究则得出不同结论，认为绿色低碳转型不仅可以推动二氧化碳减排，还能带来更多就业机会的经济效益（Asian Development Bank，2021），从而促进经济增长（Pearce，1992），甚至可以通过碳税补贴等相关环境政策还能增加社会福祉（Fried等，2021）。碳减排政策的风险应视具体情况而定，影响因素有政策强度和国家经济发展程度以及碳减排行业顺序，减排政策强度越高，由转型带来的负面影响越大（王博和宋玉峰，2020；Dietz，2016；Dafermos et al，2017）；经济发展水平越低、对化石能源依赖度越高的国家，面临的转型风险压力越大（Bolton等，2021）。在全球低碳转型大趋势下，转型风险相对物理风险更为突出，如何应对转型风险显得更为重要和紧迫，有必要聚焦转型风险进行专题研究，尤其是转型风险中由绿色低碳转型所带来的通胀风险。调查显示，截至2021年12月，国际货币基金组织《世界经济展望》中归类为先进经济体的34个国家中有15国的12个月通胀率超过5%。通胀的激增也不仅限于富裕国家，其他经济体也受到了类似的冲击。109个新兴市场/发展中经济体中有78个（占比高达71%）也出现了超过5%的年通胀率——该比例（71%）约为2020年底的两倍。这么一场突发且同步的通胀率跳升在过去20多年间是未曾有过的。笔者梳理文献发现，推动通胀率飙升的主要因素并不相同，但有关绿色经济转型对通胀的影响是一个崭新话题，相关研究有待深化和拓展。

三、理论模型

本文构建一个由家庭、企业（厂商）、银行和政府组成的封闭经济体模型（见图1）。为表述不同行业生产特征的差异，企业部门细分为非绿生产厂商和绿色生产厂商。基于Heutel（2012）的研究，前者生产具有显著的碳排放外部性，影响全要素生产率水平，后者则不产生污染。两类企业向中间品厂商出售其产品，作为生产要素投入中间品生产过程，中间品厂商与最终品厂商行为刻画与标准新凯恩斯模型相一致。作为产业链的上游，能源部门向两类企业提供能源供给，能源价格外生给定。两类企业都通过银行贷款购买资本，借鉴Gertler和Karadi（2011）的研究，中央银行对银行具有资本金要求和再贷款条件约束。

图1 模型框架结构

（一）家庭部门

根据Gertler和Karadi（2011）的研究，假设经济中存在连续统一的代表性家庭，每个家庭中一部分是工人，另一部分是银行家。工人向厂商提供劳动，并得到工资收入，银行家经营管理商业银行，并将利润转给家庭。每期有固定比例银行家退出，转为工人并将银行净值残值转给家庭，同时也有相同比例工人随机转为银行家，保持家庭成员的从业比例固定不变，而新银行家会得到家庭给予的启动资金。代表性家庭最大化预期贴现终生效用函数为：

其中：β表示居民主观贴现率，Ct表示居民消费，Lt表示居民劳动供给，ut表示居民期效用函数。居民效应函数采用如下形式：

（二）厂商部门

1.最终品厂商

代表性最终品厂商使用CES函数加总生产最终产品Yt，即：

其中：Yt(i)是中间品厂商i所生产的中间品，其价格为Pt(i)，ε表示中间品之间替代弹性。最终品厂商利润最大化，可得对中间品的需求为：

2.中间品厂商

假设经济中存在一个连续的中间品厂商，下标为i，其生产函数为：

其中：θ是非绿产品和绿色产品之间替代弹性，xi是非绿产品占总产品比例。两类不同产品与总产品之间关系为：

关于劳动、资本和能源投入的最优一阶条件为：

同理，绿色厂商的生产函数和最优一阶条件为：

4.非绿生产的外部性

借鉴Heutel（2012）研究，非绿厂商的碳排放降低全要素生产率水平，αt是全要素生产率的外生扰动，服从一阶自回归过程。

其中D(xt)表示以碳排放xt为自变量的损失函数，即：

而碳排放是国内和国外碳排放的总量，即：

其中：et和erow分别表示国内外碳排放增量，xt表示碳排放总量，δx表示碳排放分解速度，说明自然环境具有一定自我净化能力。国内碳排放增量是非绿厂商产出的增函数，即：

5.资本品厂商

资本品厂商购买最终产品进行投资，并向中间品厂商购买折旧后资本，生产实物资本品后又被非绿和绿色厂商所购买。资本品厂商的最优化问题可以表示为：

其中：Qt为资本价格，Kt为经济中总资本品，It为投资，最优一阶条件为：

（三）银行部门

代表性银行资产负债为：

其中：INt表示商业银行从中央银行获得再贷款，Nt表示银行净资产。银行的资产积累方程为：

在t+1期银行有(1-χ)概率退出市场，将净资产转移给家庭，有χ概率存活下来继续经营，银行家目标是使其净资产的贴现价值最大化，为：

给定初始资本净值下，银行将对持有资产规模和资产结构进行权衡选择。按照Gertler和Karadi（2011）研究，成本实施问题（Costly Enforcement Problem）限制银行从家庭吸收储蓄的能力。如果银行挪用ω比例的总资产，由于收回银行已挪用资产的成本高昂，家庭仅能迫使银行破产收回剩余资产，而银行机会成本是被迫放弃经营牌照价值Vt。因此，家庭愿意提供储蓄的前提是，银行挪用资产的机会成本不小于挪用资产价值，即满足激励约束条件为：

其中：ω反映中央银行对商业银行的资本要求，ωng和ωg分别是商业银行资产风险权重。中央银行对商业银行的再贷款条件为：

商业银行净资产包括两部分，一部分是存活下来继续经营的商业银行净资产，另一部分是新设商业银行净资产。

其中ψ是新设商业银行的净资产占上一期商业银行总净资产的比重。

（四）政府部门

中央银行采用泰勒规则进行政策利率调控，即：

同理，中央银行再贷款利率也遵循泰勒规则进行调控，即：

再贷款名义利率与实际利率、通胀率之间关系的Fisher方程式为：

财政部门收支平衡条件为：

财政支出规则为：

（五）市场出清

在劳动力市场上，家庭劳动供给等于非绿和绿色企业劳动需求，即：

在资本市场上，资本品厂商资本供给等于非绿和绿色企业资本需求，即：

在能源市场上，能源供给等于非绿和绿色企业能源需求，即：

在产品市场上，产品供给等于消费、投资和政府购买需求，即：

四、参数校准与情景设置

（一）参数校准

本文采用参数校准方法。校准法虽然不是严格意义上的统计估计方法，但校准法得到的参数源于现实经济数据，是对稳态变量之间长期关系的良好近似替代，能较好地解决卢卡斯批判问题。具体而言，模型中常见参数，参考经典文献研究直接赋值；与模型稳态有关或无法直接观测的结构参数，主要通过匹配我国宏观经济数据后，标靶稳态变量得到。宏观经济数据观测样本期间为2010年第1季度至2021年第4季度。

模型中有关参数校准和取值依据见表1。

表1 参数校准

政府部门泰勒规则中通胀反馈 1.5 参考已有文献常用取值泰勒规则中产出反馈 0.25 γ财政支出占总产出比重 0.2 参考已有文献常用取值ρr 泰勒规则中平滑系数 0.9

（二）情景设置

从理论上看，在经济向绿色低碳转型过程中，短期形成的物价上涨现象被称为“绿色通胀”。就“绿色通胀”形成而言，可细分为两类：一是加快推进绿色低碳发展所伴随的供需暂时失衡引起的物价上涨现象；二是低碳转型中的政策引致的转型风险，包括碳税、碳排放交易及碳减排金融工具支持等政策，可能会带来相关的价格冲击。

1.供需暂时失衡引发的“绿色通胀”

生产和消费向低碳方式转型的过程，客观上会导致和碳排放有关的成本上升，抬升了通货膨胀基础（见图2），进而带来结构性价格上涨的压力。

图2 绿色通胀的传导渠道

第一，能源结构迅速转向脱碳化，抬高能源价格。受制于技术进步，清洁能源替代化石燃料能源，而导致能源总体供应不足，能源供求日趋紧张，为通胀提供需求基础。作为上游重要的原材料，能源价格上涨引起中下游厂商生产成本上涨。第二，非绿产业“绿色”改造，增加了企业生产成本。受碳减排管控影响，非绿生产方式被迫升级改造，但替代技术跟不上，碳排放有关成本显性化，由于成本提升推动物价上涨。第三，绿色产业投资拉动社会总需求的同时，也容易带来通货膨胀。绿色低碳转型需要对新技术、低碳能源基础设施等领域进行大量投资，对高物价提供需求支撑。因此，根据“绿色通胀”产生机理不同，设置三类不同情景进行模拟分析（见表2）。

表2 暂时性供需失衡情景

2.绿色转型政策引发的“绿色通胀”

目前，我国央行推动绿色低碳转型比较直接的政策工具主要包括信贷政策、抵押品政策及宏观审慎政策。其中，信贷政策是央行可通过信贷政策直接规定要求或影响金融机构多大比例信贷配置到绿色低碳项目，带有一定强制性分配色彩；抵押品政策是金融机构拥有绿色低碳资产，在向中央银行申请融资时可以获得更大额度和低利率的资金，从而体现对绿色低碳项目支持；宏观审慎政策是根据商业银行资产配置结构，给予差异化资本充足率要求，这是兼顾非绿惩罚和绿色支持的工具。实际上，这些央行碳减排支持政策工具在引导金融机构，加大对清洁、节能等绿色项目金融支持的同时，可能既促进绿色投资又加重非绿产业绿色转型成本，引发结构性通胀。因此，根据央行碳减排支持政策工具不同，设置三类不同情景进行模拟分析（见表3）。

表3 低碳转型政策情景

五、反事实情景模拟

受已有文献启发，在经济向绿色低碳转型过程中，“绿色通胀”背后形成的机理有两方面：一是绿色低碳发展引起的供需暂时失衡；二是绿色低碳转型的政策引导相关价格冲击。为验证这一判断，并考察背后作用机理，本文基于DSGE模型开展政策实验：首先数值模拟供需暂时失衡的经济效应特别是可能引发的通胀风险，考察能源转型、非绿产业改造及绿色产业投资对物价的影响；然后分析绿色低碳转型政策的效果，考察信贷、抵押及宏观审慎政策对通货膨胀的影响。

（一）供需失衡引发的“绿色通胀”模拟

为数值模拟绿色低碳发展引起的供需暂时失衡造成的通胀风险，本文基于DSGE模型开展三组情景模拟实验。第一组实验旨在分析能源绿色转型对通胀冲击的影响。第二组实验旨在探讨非绿产业绿色改造对通胀冲击的影响。第三组实验与绿色产业投资有关，探讨投资需求拉动对通胀的影响。

1.能源转型的影响

图3模拟显示，在清洁能源替代化石能源过程中，短期内受能源供给约束影响，新型能源系统建设的长期性与短期能源供给不足之间的矛盾最终体现为能源价格上涨，间接传导到产业链下游的非绿与绿色厂商的边际生产成本上升，具体表现为工人工资和资本租金率上升，在整个市场需求不变情况下，企业减少产品供给，产品价格水平上升，引发通货膨胀。

图3 能源转型的冲击影响

2.绿色改造的影响

图4模拟显示，当通过提高环境成本倒逼企业进行绿色转型，对非绿产业的绿色改造，造成非绿企业自身边际成本增加，非绿产品价格上涨。同时，由于技术的突破和应用推广往往是一个缓慢的过程，在较长的一段时间内会导致绿色产品供给不足，由于技术突破需要增加技术研发投入，从而导致在成本端推动工资和资本租金率提升，进而带动资本价格上涨，在整个市场需求不变情况下，企业减少产品供给，产品价格水平上升，引发通货膨胀。

图4 非绿产业绿色改造的冲击影响

3.绿色产业投资的影响

图5模拟显示，绿色产业投资需求上升，导致绿色信贷需求增加，在绿色市场短期供给无法及时调整的情况下，会导致绿色产品供给暂时性短缺，从而推动工资和资本租金率提升，以及绿色产品价格上涨。

图5 绿色产业投资的冲击影响

（二）转型政策引发的“绿色通胀”模拟

以上模拟结果表明，低碳转型中供需暂时失衡将引起通胀，那么引导绿色低碳转型政策是否仍会强化通胀效应。对此，基于DSGE模型开展三组政策模拟实验：首先探讨绿色信贷政策的通胀风险，然后分析绿色抵押品政策问题，最后研究宏观审慎政策对通胀的影响。需要强调的是，随着我国做出“双碳”承诺，央行相关碳减排支持工具政策具有政策延续性，有较强的确定性预期（央行正式推出碳减排支持工具，聚焦清洁能源、节能环保、碳减排技术三大领域），因此，这与供需失衡暂时性冲击有所区别。为分析这类政策效果，本文基于DSGE模型开展确定性模拟。

1.信贷政策的影响

图6模拟显示，在绿色信贷政策实施下，银行信贷资源被优先配置给绿色产业领域，随着信贷规模非对称扩张，绿色信贷规模增加大于非绿信贷规模增加幅度，而绿色信贷利率上升小于非绿色信贷利率上升幅度。最终，绿色信贷资产占比上升，社会融资利率下降，造成社会物价水平上升。

图6 信贷政策的冲击影响

2.抵押品政策的影响

图7模拟显示，中央银行将绿色贷款纳入贷款便利的合格抵押品范围，激励金融机构为碳减排提供资金支持，再贷款和绿色信贷总量随之增加，绿色信贷占比大幅提高。因此，通过央行碳减排支持工具引导金融机构优化配置信贷资源，促进社会绿色低碳产业发展的同时，也会伴随着通货膨胀。

图7 抵押品政策的冲击影响

3.宏观审慎政策的影响

图8模拟显示，当中央银行对银行持有的不同信贷资产赋予差异化的资本要求时，即绿色信贷资产占用资本金较少，会引导银行优化调整资产配置结构，导致绿色贷款规模增加，绿色信贷占比提高。资本约束放松，释放绿色流动性的同时，也改变原有资产估值和市场预期，引发通货膨胀压力。

图8 宏观审慎政策的冲击影响

（三）绿色转型的预期效应

预期是微观主体的独特心理活动，是社会公众利用已有的信息，根据自己的经验所做的判断，其中自然含有对政策加以预测并判断的成分。尤其对于价格来说，预期具有重要的引导作用，绿色转型政策出台，必须要考虑到预期因素。为了捕捉政策不确定性，假设家庭和厂商最初认为当前政策是暂时的，并遵循一阶参数为0.5的AR（1）过程，并且他们只有在实际实施的F季度后才开始相信政策宣布持续性。考虑了一个基准情景为经济主体立即相信（图9蓝色实线），以及三个备选情景F＝｛5、10、15｝（图9分别为黑色虚线、红色虚线和绿色实线）。

图9模拟显示，如果经济主体不相信（或不太了解）政策计划，那么总需求就不会发生短期调整，由于边际成本的上升，造成通货膨胀，直到家庭和厂商意识到所宣布的计划确实是真实的，然后立即调整消费、投资和价格。这说明通过预期引导公众行为，管理住了预期，就是牵住了调控价格波动的牛鼻子，而一旦管理不好预期，则会加大价格波动的幅度，助涨助跌，进而加大调控的难度。

图9 绿色低碳转型的预期效应

六、主要结论与政策建议

为应对气候变化、实现碳中和目标，全球越来越多的国家启动实施碳减排政策，为温室气体减排和经济低碳转型提供重要支撑，但也会引发通货膨胀等转型风险，对宏观经济金融体系稳定产生影响。对此，本文建立含有环境因素、产业链条和结构性货币政策的动态随机一般均衡模型，仿真数值模拟绿色低碳经济转型过程中的绿色通胀问题。模拟发现：第一，短期内绿色低碳转型提高通胀。低碳转型对经济持续发展有正面作用，但短期内存在转型的阵痛，碳减排使得排放碳的产品与不排放碳的替代产品之间成本差价显性化，而绿色溢价又导致通胀走高。第二，在绿色低碳转型过程中，供需暂时失衡将引发通货膨胀。短期内，能源转型将增加化石能源价格及上下游生产成本，提高通胀压力。同时，非绿产业向绿色转型需要付出高昂成本，这些额外开销成本通过供应链转嫁到消费价格上。另一方面，新增绿色投资需求大且供应有限，也推高通胀。第三，央行将面临促转型与防通胀的两难问题。如果脱碳运动在转型政策约束下被推进，成为结构性物价上涨的动力，央行直接面临一个棘手两难问题。相关绿色政策工具，既促进经济绿色转型，又助长供需暂时失衡的通胀风险。央行应该发挥更大、更积极的作用支持经济绿色低碳转型，但不应该以损害物价稳定为代价，而是在促转型和稳物价之间做出合理平衡。第四，绿色政策预期对物价具有重要影响。预期管理就是一种前瞻性调控和管理方法，重视预期管理，可以未雨绸缪，提前采取措施，避免绿色政策可能造成的副作用，通过预调微调实现经济转型与防控通胀之间协调。当然，绿色转型也可通过触发对绿色研发的投资，改变技术前沿，从而提高总产出，抵消绿色转型引发的结构性通胀问题，这些都是后续研究中需要进一步深入的方向。

基于上述分析结论，本文提出如下建议：第一，在供给管理方面，加大政府对绿色技术研发投入、贴息及研发退税等政策支持，刺激供给增长，通过总供给向总需求的接近来消除通货膨胀。第二，在需求管理方面，通过央行碳减排支持工具，预期引导绿色产业发展，使之接近总供给，从而消除通货膨胀的压力。第三，加强预期管理。借鉴各国央行和监管机构绿色金融网络等国际组织的经验做法，通过《中国金融稳定报告》《中国货币政策执行报告》《央行研究》等载体以及新闻发布会、答记者问等形式，加强形势分析和政策解读，推动在政府部门、市场主体等多个层面形成应对转型风险共识。