我国推进资本项目开放的战略性管理研究——基于中美内部失衡共振的两国浮动汇率经济增长模型

常军

（中国人民银行天津分行 天津市 300040）

近年来，我国资本项目开放度在本外币可自由兑换及本币的自由交易两个方面都有了较大提高。资本项目双向开放可以为进一步完善人民币回流机制，进而促进我国形成国内国际双循环新发展格局提供重要保证和推动力。但开放必然伴随风险，特别是2008 年全球金融危机以来的实体经济复苏乏力，以及2020 年以来全球新冠肺炎疫情冲击引致全球主要发达国家，特别是美国经济失衡对我国的溢出风险，都为资本项目开放增加了不确定性。因此，深入探究历史风险事件的内因，重新审视资本项目开放的原则条件，科学评估市场化调控工具的效果，对于指导下一阶段我国资本项目开放管理策略的选择具有重要意义。

一、研究进展

近20 年内国外学者的观点分歧集中在资本项目开放会对一国经济金融产生怎样的影响（Edwards，2001；Agenor，2003；Bekaert 等，2005；Moore，2014；MacDonald，2015）。Borensztein 等（1998）与Bekaert 等（2004）、Bekaert 等（2005）分别从开放外国直接投资和股票市场两个角度将研究具体到影响路径的探讨上。而国内学者有两个研究方向：一是资本项目开放与其他改革或自由化的先后次序，如张礼卿（1999）、郭威（2007）、施建淮（2007）、熊芳和黄宪（2008）、胡援成等（2009）、王元龙（2013）、胡小文和章上峰（2015）、黄志刚和郭桂霞（2016）、陈中飞等（2017）、杨小海等（2017）；二是开放模式、路径或速度，如余永定（2014）、胡逸闻和戴淑庚（2015）、王曦等（2015）、陈文科（2020）。近年来，基于实证数据的政策模拟方法被应用于资本项目开放路径或影响的研究（孙俊和于津平，2014；马亚明和胡春阳，2020），为理论分析提供了很好补充，但还未广泛使用在相关外汇管理策略的效果评估上。

二、资本项目开放的外汇管理现状

（一）我国资本项目开放进程中的特征

从风险管理和本币国际化两个方面归纳我国资本项目开放实施过程中的特征。一是在面对以1997、2008 年金融危机和2015年汇改为代表的重大历史事件时，外汇管理措施往往在国际收支和资本流动形势已发生明显变化后才出台，且多以应急或对冲风险型措施为主，在风险触发前运用前瞻性、长效性管理工具的深度不足。二是资本项目开放政策或是在国际收支形势平稳、向好时推出，或是在经济波动期以逆周期调节工具的形式推出，部分政策供给与市场需求错峰，开放效果不尽预期，能熨平短期扰动进而在长期内实现独立有序开放的市场化调控手段仍需丰富。三是在人民币国际化早于资本项目完全开放和利率汇率市场化的背景下，诸多资本项目开放决策均由人民币国际化引发，但资本项目不完全可兑换（包括本外币政策的不对称性）对部分跨境交易渠道的限制却制约着人民币回流机制的完善，境外资金绕开监管变相回流的问题反而增加了资本项目开放的管理难度。

（二）2008 年后世界对资本项目开放态度的转变

1.IMF 态度转变。鉴于2008 年全球金融危机显现出短期国际资本流动对资产价格产生影响进而引起经济波动的放大效应，IMF 由主张积极推动资本项目开放和以资本全球自由流动发挥风险分散化功效，转变为主张渐进的资本项目开放策略和强调资本管制的金融风险防范功能，认为需重新评估资本流动对经济的作用，对其施加必要的临时性管制是合理的（Ostry 等，2010）。

2.发达国家资本项目限制。在采取宽松政策对市场注入流动性并走出危机影响后，发达国家又开始收紧政策来缓解通胀压力。大量资本流出入反而增加发生经济危机的可能。美国在2017 年实施的税改和加息政策也是配合着部分资本项目管制来维持自身金融稳定的。其他发达国家的资本项目开放也存在着管制和约束（见表1）。

表1 2008 年后主要发达国家资本项目限制情况

3.新兴市场国家的重新管制。由于较严重的国际收支失衡问题，部分新兴市场国家放慢了资本项目开放步伐（如俄罗斯、印尼等），甚至重新引入管制措施。新兴市场国家主要关注开放后短期跨境资本大量流动对风险资产价格、汇率和储备等产生的冲击，以及相关的金融体系系统性风险和金融稳定方面的压力。

（三）经验与启示

一是资本项目开放不存在恒久准则，针对不同发展阶段及外部环境，采用相应策略是明智的，在面对跨境资本异常流动压力时，有必要适时加强资本项目管制。二是我国巨大的经济体量和有待加深的金融自由化程度，兼具发达与新兴市场国家特征，有其独特性，他国资本项目开放经验的参考意义有限。三是我国在加入WTO 后实现的经济加速发展与汇改后市场干预措施稳定预期的良好效果并未被当期主流模型预测到，意味着主流标准分析缺少对开放问题的预见性，主流模型缺乏解释力（Stiglitz，2011；Stiglitz，2016）。因此，有必要重新构建理论模型，对我国进入弹性汇率时代的资本项目开放原则和市场化调控措施的效果进行评估。

三、理论模型构建与数值模拟

（一）重要历史事件回顾

本文选取2008年全球金融危机与2020年新冠肺炎疫情两类典型全球系统性风险事件，分别代表经济金融体系内部冲击和外生冲击，由此解析中美两国经济失衡与持续共振的事实，为构建资本项目开放的理论模型提供更符合现实的假设条件和经济体特征。

1.2008年金融危机时期的中美经济失衡与共振。中美两大国内部失衡的互联与共振是比放松金融监管和过度金融创新更前置的诱因。一方面，美国在二战后资本-产出比的两次趋势性攀升和工资收入比的趋势性下降反映出内需不足问题，使其逐渐偏离稳态发展路径，呈现出明显的“内部失衡”趋势，导致美国债务不断累积，最终让总债务与GDP 比率的增长一直延续到危机后。

另一方面，中国劳动收入占总国民收入比例长期下降，使劳动收入加总后难以在货币价值上买下全部产出。在“居民收入增长和经济增长基本同步” 成为制度性安排，以及国民收入分配真正实现向居民收入、工资性收入倾斜实现前，工资收入增长难以稳健地追上经济增长，由此引发的内需不足问题也是长期的。

中国加入WTO 让中美经济联通，中国获得大量外国投资，加速了农业人口工业化、城市化，缩短与发达国家技术差距等，这些目标至少在当期与经济平稳同等重要，一定程度淡化了工资收入占比下降的问题；同时，美联储在“9·11”事件后采取了宽松货币政策，但美国去工业化和发展金融业也导致收入分配差距扩大，导致债务呈指数增长，恶化了内部失衡问题。正如经济学家弗里德里希·哈耶克所描述的，过度负债推动过度投资不断循环，为危机积累泡沫。可见，两个经济联通系统的“共振”效应是使内部失衡不断积累，进而由次贷危机触发全球金融危机的重要诱因之一。

2.2020年疫情大流行时期的中美经济失衡与共振。美国方面，2020年企业固定投资和出口保持疲弱，居民支出增长较为温和，美联储对通胀率持续低于2%的目标感到不安。疫情爆发后，美国货币与财政政策向市场释放巨量流动性以刺激经济，但对疫情的治理却消极且混乱，劳动市场的疲弱未能有效改善，经济增长恢复的内生动力严重不足，叠加全球能源短缺、芯片短缺和国际港口运输功能停滞等疫情并发症及地缘政治冲击，通胀水平持续增至新高度，供求矛盾加剧。

中国方面，疫情前居民可支配收入增速放缓并开始低于GDP增速，居民消费性支出增长因收入分配差距扩大而与收入增长背离；新旧动能转化仍未结束，难以支撑投资收益率增长；宏观调控下地方政府基建投资和房地产投资难以长期支撑经济增长；外部需求随全球经济增长率预期下降持续回落。疫情冲击后，我国高效的抗疫防疫行动实现了率先复工复产，缓解了社会总供求矛盾；央行“以我为主”的稳健政策引导流动性回归实体经济。但失业率仍高于欧美主要国家，且2021年宏观经济政策常态化后，财政支出和信贷增量明显回落，叠加极端天气、疫情多点散发、房地产调控等多重影响，市场消费信心不足，内需放缓；受大宗商品价格持续上扬、煤电体制问题下“拉闸限电”“芯片荒”和下游需求不足等因素的共同影响，工业、制造业利润被挤压；在贸易条件未改善的背景下，企业开工意愿下降，劳动市场均衡受影响，加剧供求双疲弱局面。

在疫情冲击下，中美两国内部失衡问题以不同机理均被扩大，经济的互补和共振更加明显。一方面，美国无限量货币宽松政策和供应链问题使市场需求过剩，而中国产出满足了海外需求，暂时缓解了内需疲弱问题，但自主研发关键上游产品能力仍不足，也难以再依赖直接投资打破技术壁垒，且国际运输成本高企，难以根本缓解全球供应链问题，世界范围的供求失衡或将持续存在。另一方面，疫情初期，大量避险资金经资本项目渠道流入境内，但美联储货币政策对预期引导的失败助长了通胀高企，被迫启动缩债程序的决定加速了美元回流和汇率波动，可能发生的超预期变化将对中国部分贸易伙伴国和贸易竞争国的相关产业带来明显冲击，进而为中国对外贸易和直接投资带来不利影响，有碍经济稳健复苏。

（二）浮动汇率制下的两国开放经济模型

由上述分析可引申：一是随着中国经济体量崛起、中美经贸规模持续增长和美国将重要战略对峙目标转向中国，中美经济内部失衡与共振将成为影响我国经济中长期发展的主要因素；二是资本-产出比和工资收入占比等要素市场指标对于内部均衡的评估具重要意义；三是鉴于目前发达国家愿意转移的先进技术已经基本转移完毕，而中国未掌握技术又为发达国家不愿或不能转移项目，基于名义量的建模和长期经济动态分析是有效的。基于该思路，本文拟构建基于两个大国相互交易的动态经济模型，且仅分析浮动汇率条件下的情况。

式（1）和（2）的量纲分别为C 国和A 国货币。

2.总储蓄与资本存量。两国总资产均衡条件为：

家庭部门除投资企业外，也可投资人力资本，但不考虑跨国投资人力资本的情况，则两国总人力资本H 满足：

其中，ρ、ρ为两国名义GDP 投资人力资本的比率，设其为常数。定义两国人力资本支出E和纯消费E构成各自总消费：

3.总工资与总利润。两国总收入由总工资与总利润组成，设总工资中归属人力资本的劳动收入为W，归属纯劳动的为W，则两国总回报率R 满足：

由无套利原则，可得：

4.对外贸易和跨国投资。两国经常、资本项目之和保持平衡：

其中，θ、η分别为C 国、A 国消费中用于进口彼此商品的比率，由偏好、生产技术所决定，受一般均衡影响，随时间随机变化。

5.决定经济运行的差分方程系统。引入约定条件：

利用上述约定条件，可得C 国经济差分方程组：

A 国方程组同理。

证明如下：

由方程（15）可得：

定义C 国储蓄率s：

结合方程（17）、（18）可得：

C 国经济的差分方程组变为（16）、（19）-（24）、（27）、（28）。

稳态时，C 国各内生变量值为：

A 国同理。

推论：若两国经常项目账户保持平衡，长期将达到平衡增长，贸易部门对长期均衡没有影响。根据方程（15），两国达到平衡增长路径后，汇率e受一般均衡决定因素（具时变性的偏好、技术）确定。在长期，偏好、技术的时变性无法预测，因此汇率服从随机游走过程。

7.资本项目开放与经济长期稳态增长的联系。现实中，我国单纯依靠直接投资引进和提升技术的红利逐渐消失，宏观经济稳健良性发展的目标变得更加重要；新冠肺炎疫情恰恰爆发在我国新旧动能转换关键期，需要进一步放开资本管制，让资金更便利地跨境流动，以更充足流动性支撑技术更新迭代，改善内部供求失衡局面，促进经常账户平衡，这对经济实现稳态发展是有益的。此外，“8·11”汇改后，更具市场化的有管理的浮动汇率机制已日趋成熟，与自由不干预市场假设更贴近，资本项目与经常项目平衡间的纠缠关系更加稳固。若不考虑资本流动成本，两国资本收益率差异及汇率变化会作用于资本跨境流动及资本账户平衡，影响经常项目平衡及经济稳态。因此，按上述推论看，我国推进资本项目进一步开放的条件已满足，原则是以经常项目平衡为中间目标，经济长期稳态增长为最终目标。

（三）模拟计算和实证估计

市场化汇率干预措施对于对冲我国资本跨境流动风险非常必要，但需对干预时机、干预策略进行模拟分析，以提高其事前预警水平。

1.模拟模型。设人民币汇率收益率满足：

设干预措施允许的目标汇率浮动区间上、下限分别为：

其它参数选择如下：

图1 的概率密度分布函数与累计分布函数的模拟估计

表2 “随机干预”策略模拟计算结果

表2 和表3 的模拟结果显示：与“底线干预”策略相比，后两种策略可在更少外汇储备量下完成市场干预；相较“随机干预”策略，“混合”策略干预次数随阈值提升而出现较大增加，意味着以小概率在汇率波动距离无最优原则目标边界较远时就开始实施干预措施，较汇率波动到目标边界附近时才使用大概率进行干预的策略更合理。综合看，“随机干预” 策略所需外汇储备量及干预频率相对较少，具有比较优势。

表3 “混合”策略模拟计算结果

四、相关结论与政策建议

（一）资本项目开放的原则条件

改革开放后，尤其是20世纪90年代后，我国科技水平与发达国家的差距巨大，且具备世界最大规模受初步良好教育的健康人口和初步完善的基础设施，大量外资带来的技术才能被迅速消化、吸收、扩散，并将大量人口工业化，实现经济增长。当中美两国经济因内部失衡都难以获得长期稳态增长时，2008年的金融危机以及2020年新冠肺炎疫情冲击后的经济失衡具有一定必然性（我国在2001后发生的巨幅变化和跳跃式增长，正是利用了这种不平衡），且外汇管理，储备规模也无最优数量，因此，我国曾采取相机抉择策略是合理的。当我国至少满足“1.中国与处于技术前沿的主要发达国家间的科技水平近似相等；2.发达国家仍然在科技领域保持优势，并设置技术转移障碍，以致这些领域已不存在通过直接投资等方式进行技术转移的可能”中任一条，则需进一步实施资本项目开放措施，以更丰富的资金流动渠道支持实体经济，促进经常项目平衡及经济长期稳态发展。

（二）我国已满足资本项目开放原则条件

要判断我国是否满足资本项目进一步开放的原则条件，仅看短期内市场波动，并大幅调整变化是不可取的，需确立长期原则，才能把握更稳健的趋势，使经济在长期实现稳态发展。从与发达国家的科技水平差距看，当前或较短时期后我国已经基本满足前述原则条件1。证据之一源于近年来我国一流论文发表数量、一流专利数量等指标已处于仅次于美国，但大大超过所有其它国家的状态。同时，我国继续引进发达国家尚未向中国转移的技术已面临显著障碍，且新冠肺炎疫情又进一步助长技术壁垒，原则条件2 也已基本满足。因此，进一步推进资本项目可兑换，降低管制成本，给经济稳定运行带来的收益将逐步增加。党的十九大报告提出，我国在2035 年左右建设成社会主义现代化国家；2049 年左右建成社会主义现代化强国。这意味着在人均的意义上，我国将在2035 年左右赶上二流的发达国家水平，而在2049 年左右达到世界前列。考虑到科技发展超前于社会经济水平，我国科技水平赶超的时间表会更加超前。这一变化对我国资本项目开放的时间表也提出了要求。

（三）政策建议

1.现实中，科技的发展往往领先于现价美元表示的人均收入水平。因此，我国科技水平将在以现价美元表示的人均收入低于主要发达国家的时期就提前赶超发达国家。资本项目全面开放，人民币实现自由浮动汇率的目标不应晚于2035 年。

2.在资本项目开放过程中，我国应加快完善金融体系运行机制，提高金融市场运行质量。前文理论模型分析表明，在两个技术水平相近大国构成的贸易系统中，即使在稳定增长路径上，汇率仍然服从随机游走，因此必要的干预是合理的，完善金融体系运行机制并提高运行质量是必要的。

3.中美经济共振现象表明，随资本项目开放程度加深，国家内部失衡和宏观政策变化对跨境资本流动的溢出效应越明显，因此我国应把资本项目开放纳入到宏观审慎框架。在资本项目开放过程中要密切关注自身及重要经济体总债务与总资产的比例、工资收入占比、结构性失业引发的供求失衡等变量，在采取必要干预措施前检测汇率动态变化、外汇储备数量的变化，重点做好危机预警。

4.未来我国资本项目的开放应该考虑到技术创新、技术领先在经济发展中的重要性，重视完善直接投资负面清单的动态调整机制，鼓励高端技术的引入，同时防止我国关键技术泄露。对于与提升我国技术水平关系不大，同时引起消费波动的不动产投资领域，应该在跨境资金流动上施加严格限制措施。