人民币汇率溢价、金融市场风险与银行结售汇

陈奉先,郭玲玉,赵颖岚

(1.首都经济贸易大学 金融学院,北京 100070;2.四川大学 经济学院,四川 成都 610065)

一、引 言

长期以来,作为国际宏观经济学六大谜题之一,汇率溢价问题备受学术界的关注[1]。根据利率平价理论,远期汇率升贴水率应等于国内外无风险利率差,高利率货币在远期贴水,低利率货币在远期升水[2-3]。现实中,双边利差并不能充分解释汇率变动,低利率货币在未来更倾向于贬值而非升值,这一学术悖论被称为汇率溢价谜题[4-5]。关于汇率溢价的研究,国内外学者的研究大多集中在分析汇率溢价成因方面,鲜有学者立足于现实市场来剖析汇率溢价因素在外汇市场、资本跨境流动等领域所产生的影响[6-7]。作为反映外汇市场供求、跨境资金流动方向的关键指标,银行结售汇交易规模是研究汇率溢价影响问题的一个很好的切入点。

随着中国汇率市场化程度提高以及人民币汇率资产价格属性的日益凸显,出于交易需求、避险保值以及投机理财等原因,企业和个人的持汇购汇意愿也随着人民币汇率的走势而改变,银行结售汇规模的变动则是最直接的体现。鉴于投资者的交易需求与资产配置选择均和汇率的升贬值息息相关,那么,汇率溢价变动是否会通过引起企业和个人对外币需求的改变进而影响银行结售汇交易规模呢?这种影响是线性的还是非线性的?其对银行结售汇的影响机制是什么?这些是本文研究的核心内容。

既有文献关于汇率溢价与银行结售汇关系的研究较少,鲜有学者对二者的作用效果和影响机制展开深入分析。一方面,当金融市场风险处于不同水平时,出于谨慎性考虑,市场主体对外币的持有意愿会有不同表现;另一方面,为了避免国际资本大规模流动,多数经济体采取资本管制措施。资本管制势必影响国内外投资者的资产配置效率,这种影响直接地体现在银行结售汇交易规模上。由此引出的问题是:金融市场风险对汇率溢价与银行结售汇的关系有何影响?不同程度的资本管制是否缓和了市场情绪从而抵御市场冲击?对上述问题的探讨将有助于货币当局统筹货币政策和外汇政策,同时对维护外汇市场稳定、营造良好的汇率市场化氛围具有重要的理论价值与现实意义。

综上所述,本文按照以下三个层次展开:第一,从实证角度研究汇率溢价对银行结售汇的影响;第二,将金融市场风险因素引入实证模型,考察其对汇率溢价与银行结售汇的关系的调节效果;第三,引入资本管制因素以对市场风险的调节作用机制进行深层次探讨。与已有研究相比,本文的边际贡献在于:第一,将汇率溢价与银行结售汇建立关联,借此延伸了汇率溢价在现实市场的影响;第二,本文不仅考察了汇率溢价对银行结售汇的一般性影响,同时还检验了市场风险和资本管制在这一影响中的调节效应和门限效应。

二、理论分析与研究假设

(一)理论分析

首先,根据抛补利率平价理论,远期汇率升贴水率应等于国内外无风险利率差。一方面,经济体存在汇率溢价时,说明市场中的实际远期汇率与利率平价中的理论远期汇率发生偏离。若溢价程度发生变动,则表明市场上远期汇率偏离于理论水平的程度也在变动,此时远期实际汇率相应升值或贬值。另一方面,鉴于远期汇率包含着市场对未来汇率的预期,而市场预期又关系着投资者对本外币资产的持有意愿,因此远期汇率的升贬值在一定程度上影响着投资者的结汇与购汇行为。综上所述,汇率溢价的变动决定着远期汇率的变动,而远期汇率的变动又决定着投资者的结购汇行为,由此可证,汇率远期溢价在一定程度上影响着银行结售汇的交易规模。

从风险与收益的角度出发,当金融市场处于动荡期与平稳期两种不同状态时,投资者的避险情绪存在差异,其对本外币的持有意愿也会有不同表现。通常而言,市场风险越高则投资者“本土偏好(home bias)”越强,倾向于增加本土投资,因此会增加结汇额、降低购汇额。由此可见,金融市场风险水平的变动对汇率溢价与银行结售汇的关系存在一定影响。

另外,依据历史经验,资本能否在国际自由流动依赖于资本管制程度。当资本管制较为宽松时,资本能够自由流动,随着金融市场风险上升,企业与个人会选择回撤国外投资,增加结汇额降低售汇额。在严格的资本管制下,当市场风险上升时,由于资本流动受限,企业和个人也难以充分实现国外投资的回撤,此时市场风险对投资者的影响被削弱。

因此,上述关于金融市场风险对汇率溢价与结售汇关系的作用机制还应考虑到经济体的资本管制因素,并在此基础上进一步探讨不同程度的资本管制能否对金融市场风险的作用机制产生异质效应。

(二)研究假设

1.汇率溢价与银行结售汇

根据前面理论分析,本文推断汇率溢价在一定程度上能够影响经济主体的资产配置,这种影响集中体现在银行结售汇规模的变化方面,且该机制主要依赖于投资者对人民币汇率的预期。

一方面,汇率溢价变动与市场对汇率未来走向的预期密切相关。当经济体汇率溢价程度上升时,说明抛补利率平价偏差程度扩大,远期汇率升值空间缩小,远期汇率呈贬值趋势。远期汇率又包含着经济主体对国内经济形势的判断,反映着市场对人民币未来走势的预期[8-10]。因此,经济体汇率溢价的变动在一定程度上影响着市场对未来的预期。

另一方面,市场对人民币的升贬值预期是导致银行结售汇规模变动的重要因素。一般而言,当大型企业对人民币形成升贬值预期后,既可直接在即期外汇市场交易,也可签订远期结售汇合约。对于中小企业和个人投资者来说,其更倾向于进行即期结售汇操作。因此,远期结售汇和即期结售汇规模均受到汇率预期的影响。当市场主体对人民币持升值预期时,其结汇意愿增强且购汇意愿减弱,导致银行结售汇顺差规模扩大;反之,则银行结售汇顺差规模缩小。对此,伍戈和顾及持相同观点,其在考察中国本外币需求的影响因素时发现,经济主体对人民币汇率未来走势的不同预期会显著影响其自身资产的币种选择与配置[11]。类似地,张亮等考察商业银行结售汇差额的影响因素时发现,企业与居民对人民币汇率的贬值预期是引发银行结售汇逆差的关键诱因,进一步支撑了上述研究结论[12]。

由此可知,在市场预期的传导机制下,汇率溢价变动能够引起银行结售汇交易规模的变化。具体而言,人民币汇率溢价程度上升,市场对人民币持贬值预期,会导致银行结汇额下降、售汇额上升;反之,人民币汇率溢价程度下降,则会导致银行结汇额上升、售汇额下降。综上所述,提出假设1:

H1:汇率溢价对银行即期和远期结售汇比值具有负向影响。

2.金融市场风险、汇率溢价与银行结售汇

考虑到不同时期由于市场风险程度的变化,汇率溢价对银行结售汇规模的作用效果也可能存在差异。这主要归结于投资者行为与市场风险息息相关,当市场风险上升时,投资者倾向于调整国外的资产配置,转而持有更加熟悉的本国资产。因此,将市场风险因素纳入研究框架后,可以清晰地判断汇率溢价对银行结售汇的影响差异。

国内外不少学者研究了市场风险与投资者行为。Ang等研究市场波动与预期收益关系时指出,市场波动会通过影响投资者对市场的预期进而导致其投资机会改变[13]。伍戈和陆简发现投资者对市场的风险预期越高,其投资行为会更加保守[14]。李小平等指出,当市场波动剧烈时,投资者恐慌加剧,此时更倾向于退出市场[15]。沈军等在研究外汇市场风险对超额收益的影响时指出,投资者对市场风险的敏感度会随着市场波动性风险成分的改变而变化[16]。

有鉴于此,本文推断:随着市场风险的上升,一方面,本国投资者把国外资金撤回本国并且减弱持购汇意愿,导致银行结汇额上升、售汇额下降;另一方面,国外投资者也会倾向于将资金撤回其本土国家并减弱对人民币的持有需求,导致银行售汇额上升、结汇额下降。这就引出了新的问题:当市场风险较高时,在国内外投资者的两相博弈之下,银行结汇额和售汇额的差量是否能保持稳健?汇率溢价对银行结售汇的影响又会如何?

事实上,资本能否实现自由地跨境流动还依赖于经济体对资本流入和流出的管制程度。一般而言,为了避免资本流动的突然逆转引发金融危机,经济体对资本流出的管制要强于对资本流入的管制。何娟文运用协整分析法与自回归分布滞后模型证实了资本管制能够有效地抑制中国的资本外逃[17]。类似地,Binici等通过面板回归发现,各国对资本流入管制的有效性相对较差,但当资本流入该国后,政府能有效阻止其外流[18]。上述研究结果均证实了经济体对资本流入和资本流出的管制效果是非对称的。这表明当市场风险上升时,由于本土偏好的原因,国内外投资者对银行结售汇选择出现分化,国内投资者结汇额超过国外投资者购汇额,这会部分缓冲汇率溢价对银行结售汇的影响。因此,提出假设2:

H2:金融市场风险对汇率溢价与银行结售汇的关系具有调节作用。市场风险越高,汇率溢价对银行结售汇比值的负向影响越弱;市场风险越低,汇率溢价对银行结售汇比值的负向影响越强。

3.不同资本管制程度下市场风险的调节作用

鉴于不同时期中国对资本流动整体上的管制程度存在差异,本文认为金融市场风险所发挥的调节效果强度,在很大程度上取决于所处的资本管制的宽松程度。当市场风险上升时,即使本国投资者有意愿将国外资金撤回,但在严格的资本管制下,其资本流动会受到抑制,此时市场风险对汇率溢价与结售汇关系的调节作用也相对较弱。

对此,伍戈和顾及的研究结果为上述分析提供了实证支撑,其研究表明,当一国实行较为严格的资本管制时,该国投资者持有外币的动机和意愿会被削弱[10]。持类似观点的还有苟琴和刘红忠等人,其对中国资本管制的有效性进行评估时指出,中国的资本管制能够显著抑制资本流动[19-20]。也有学者从跨国层面考察了资本管制对资本流动的抑制效果。廖婧琳和王聪发现,在开放的制度环境下,居民参与市场投资的积极性会显著提高[21]。Bruno等在对宏观审慎政策进行比较评估时指出,不同程度的资本管制对资本流动抑制效果存在差异[22]。可见,在资本管制严格和资本管制宽松两种情形下,投资者的投融资行为会受到不同程度的制约,金融市场风险对于汇率溢价影响银行结售汇的调节效果也会存在差异。因此,提出假设3:

H3:金融市场风险在汇率溢价对银行结售汇影响中的调节作用还受资本管制程度的影响。当资本管制较为宽松时,金融市场风险的调节效果较强;反之,金融市场风险的调节效果较弱。

根据上述理论分析,如图1所示,本文绘制了相应假设之间的逻辑关系与作用机制图。

图1 逻辑关系与作用机制图

三、研究设计

(一)样本选取与变量说明

本文选取中国对澳大利亚、巴西、加拿大、法国、德国、希腊、印度、意大利、日本、韩国、荷兰、葡萄牙、新加坡、西班牙、瑞典、瑞士、泰国、英国、美国19个经济体的汇率溢价研究对象,样本数据时间跨度为2011年2月至2020年10月。出于对数据完整性和实证分析精准性的考虑,最终选取较易获得的6个月期远期汇率与即期汇率月度数据来构建抛补利率平价,相关数据来自于彭博数据库。为了避免异常值对实证结果的影响,对连续型变量均进行了±2.5%的缩尾处理。

1.被解释变量:银行结售汇比值

本文分别选取银行远期结售汇比值(Fwd_Ratio)和银行即期结售汇比值(Spot_Ratio)作为被解释变量,前者通过远期结汇当月签约额与远期售汇当月签约额之比计算得到,后者通过即期结汇当月发生额与即期售汇当月发生额之比计算得到。

2.主要解释变量:汇率溢价

在传统的抛补利率平价理论中,远期汇率变动中由利差不能解释的那部分汇率变动,即为汇率溢价。在汇率溢价的提取及处理方法上,如式(1)所示,被解释变量为人民币即远期汇率变动,解释变量为中国与各经济体的双边利差,β0表示利差对即远期汇率变动的影响程度,λit表示随机误差项。本文首先将利差对汇率变动进行回归以剥离掉利差对汇率变动的影响,再将提取出的残差项作为汇率溢价的替代变量,用Premium来表示。此外,为了避免银行结售汇比值对汇率溢价的反向影响,对汇率溢价进行了一阶滞后处理。

(1)

3.调节变量:金融市场风险

选取市场波动率指数(VIX)作为金融市场风险的代理变量。该指标可以反映全球投资者的避险情绪,其数值越高,说明投资者对市场的恐慌程度越高,市场风险越大。为了缓解模型中可能存在的异方差问题,对原数据进行了对数化处理。

4.控制变量

控制变量包括:(1)风险准备金率(Risk_Reserve):当远期售汇风险准备金率调整为20%时取值为1,当准备金率重为0时取值为0;(2)“811”汇改(Reform):将汇改前定义为0,汇改后定义为1;(3)取消强制结售汇政策(Non_Compel):政策取消之前变量取值为0,政策取消之后变量取值为1;(4)经济增长速度(GDP_Rate):当经济增长速度较快时,投资者持有本币的意愿会增强;(5)外汇储备规模(Reserves_GDP):充足的外汇储备有利于维持外汇市场稳定,进而将银行结售汇的波幅限制在较小范围;(6)通货膨胀率(Inflation):通货膨胀率较高时,本币趋于贬值,银行结汇额下降、售汇额上升;(7)贸易依存度(Trade_GDP):经常账户盈余表明企业出口增加,导致银行结汇额上升;(8)资本账户开放程度(Capital_GDP):资本账户开放在促进经济增长的同时,也会导致国际资本大规模流入或流出,进而引发银行结售汇的波动。

综上所述,选取了以下变量来考察汇率溢价对银行结售汇的影响。由于GDP、CPI、经常账户和资本账户报告的最小频率一般是季度数据,因此对相应变量选取的是季度频率数据,其他变量均为月度频率数据。变量选取与数据来源详见表1。

表1 变量选取与数据来源

(二)模型设定

1.汇率溢价对银行结售汇影响的刻画

本文为了考察汇率溢价对银行远期结售汇比值和银行即期结售汇比值的影响程度,建立了如下面板回归模型,具体设定如下:

Fwd_Ratioit=β0+β1Premiumit+γiControlit+εit

(2)

Spot_Ratioit=β0+β1Premiumit+γiControlit+εit

(3)

如式(2)和式(3)所示,被解释变量Fwd_Ratio为银行远期结售汇比值,Spot_Ratio为银行即期结售汇比值,Premium为汇率溢价,Control表示其余控制变量,β0为常数项,β1表示汇率溢价对银行结售汇的影响程度,γi表示控制变量系数,εit为随机误差项。通过回归,若β1显著为正,则说明汇率溢价与银行结售汇比值正相关。若β1显著为负,则说明汇率溢价与银行结售汇比值负相关。

2.金融市场风险的调节效应考察

为了检验市场风险对汇率溢价与银行结售汇关系的影响,构建如下调节效应检验模型:

Fwd_Ratioit=β0+β1Premiumit+β2Premiumit×VIXit+γiControlit+εit

(4)

Spot_Ratioit=β0+β1Premiumit+β2Premiumit×VIXit+γiControlit+εit

(5)

如式(4)和式(5)所示,在原模型的基础上引入了调节变量VIX。在该模型中,重点关注交互项系数β2的符号及显著性。若β2显著且与β1符号相同,则说明该市场风险可以强化汇率溢价对银行结售汇比值的影响;若β2显著且与β1符号相反,则说明市场风险会削弱汇率溢价对银行结售汇比值的影响;若β2不显著,则说明汇率溢价对银行结售汇的影响不存在调节效应。

3.门限效应考察

为了考察汇率溢价对银行结售汇的影响是否随着市场风险等级的变动而改变,以VIX作为门限变量,构建门限回归模型。以单一门限为例,模型设定如下:

Fwd_Ratioit=β0+β1Premiumit+β2Dit×Premiumit+γiControlit+εit

(6)

Spot_Ratioit=β0+β1Premiumit+β2Dit×Premiumit+γiControlit+εit

(7)

如式(6)和式(7)所示,Threshold为门限变量,表示金融市场风险,ω为待估计的门限值,β0为截距项,γi为控制变量系数,εit为随机扰动项,D为虚拟变量,取值为0和1。该模型将市场风险划分为高风险和低风险两个等级区间,当市场风险水平低于门限值ω时,汇率溢价对银行结售汇比值的影响系数为β1;当市场风险水平高于门限值ω时,汇率溢价对银行结售汇比值的影响系数为β1+β2。

4.异质性考察

为了考察在不同资本管制程度下市场风险的调节作用是否存在异质性特征,本文设置虚拟变量KAopen表示中国资本账户开放度。将样本区间内的中国资本账户开放程度值由小到大进行排序,以均值为临界值。当资本账户开放度高于该临界值时,KAopen取值为1,代表宽松的资本管制;反之,KAopen取值为0,代表严格的资本管制。

Fwd_Ratioit=β0+β1Premiumit+β2Premiumit×VIXit+β3Premiumit×VIXit×KAopenit+

γiControlit+εit

(8)

Spot_Ratioit=β0+β1Premiumit+β2Premiumit×VIXit+β3Premiumit×VIXit×KAopenit+

γiControlit+εit

(9)

如式(8)和式(9)所示,在式(4)和式(5)的基础上,引入了三次交乘项Premium×VIX×KAopen。在该模型中,重点关注β3的符号及显著性。若β3显著且与β2符号相同,则说明当中国的资本管制较为宽松时,市场风险的调节作用被强化;若β3显著且与β2符号相反,则说明当中国的资本管制较为宽松时,市场风险的调节效应被削弱;若β3不显著,则说明在不同程度的资本管制下,市场风险的调节效应无明显区别。

(三)描述性统计

主要变量的描述性统计见表2。如表2所示,Fwd_Ratio表示银行远期结售汇比值,其最小值为0.138 7,最大值为4.098 7,偏度为1.342 2,说明银行远期结售汇比值整体呈现右偏情况,银行远期结汇额整体上高于远期售汇额。Spot_Ratio表示银行即期结售汇比值,其最小值为0.188 4,最大值为1.555 6,偏度为-0.424 6,说明银行即期结售汇比值整体呈现左偏情况,银行即期结汇额整体上低于即期售汇额。Premium表示汇率溢价,其均值为-0.000 5,最小值为-2.462 2,最大值为2.830 3,说明汇率溢价分布较为稳定。

表2 主要变量的描述性统计

四、实证分析

(一)总体回归

如图2所示,为了比较直观形象地体现汇率溢价对银行结售汇的影响,本文在提取出汇率溢价成分之后,分别绘制了其与远期结售汇(左图)和即期结售汇(右图)的散点图以及相应拟合线。结合图中散点的分布情况以及拟合线的趋势,可初步判断:汇率溢价与银行结售汇呈负相关关系,远期结售汇比值和即期结售汇比值均随着汇率溢价的提高而下降。

图2 汇率溢价对银行结售汇比值影响的散点图

由于上述散点图仅能对汇率溢价与银行结售汇的关系做出直观解释,无法充分表明是否在统计意义上具有显著影响。因此,接下来从实证角度进一步分析汇率溢价对银行结售汇比值的影响。表3报告了整体回归结果。由回归结果可知,汇率溢价对银行结售汇的影响系数显著为负,这表明汇率溢价的提高,会减少银行结汇额、增加银行售汇额,进而导致银行结售汇顺差规模萎缩或结售汇逆差规模扩大。由此可知假设1成立。

表3 总体回归结果

(二)分位数回归

上述分析证实了汇率溢价对银行结售汇比值具有负向影响的结论,但当结售汇比值处于不同等级区间时,汇率溢价对结售汇的影响是否存在差异、存在何种差异?表4报告了面板分位数下汇率溢价对银行结售汇比值的差异性影响。由回归结果可知,随着银行结售汇比值的上升,汇率溢价对其负向影响逐渐增强,即在高分位点上汇率溢价的上升更容易导致银行结售汇顺差规模萎缩或结售汇逆差规模扩大。

表4 银行结售汇比值在不同分位数下回归

对于这一结果,本文认为可能的原因是:在银行结汇额远低于售汇额的情况下,由于企业和个人对人民币的大量抛售以及对外币的大量需求,导致人民币汇率不断走低。然而,由于人民币不具备持续贬值的经济基础[23-24],因此当银行结售汇逆差规模达到峰值时,市场会认为人民币贬值空间已达到极限。此时,由汇率溢价上升所传递出的“人民币汇率未来将贬值”的信号对企业和个人币种配置的影响会被削弱,最终导致银行结汇额的下降幅度和售汇额的上升幅度受限。同理,在银行结汇额远高于售汇额的情况下,企业和个人对人民币的大量需求会导致人民币持续升值。当银行结售汇顺差规模达到峰值时,市场会形成“人民币升值幅度已达到上限、未来将存在下行压力”的认知。此时,汇率溢价上升更是强化了这种心理暗示,对人民币的贬值预期使得企业和个人持汇意愿更加强烈,进而导致银行结售汇额度的大幅变动。综上所述,在高分位点上汇率溢价对银行结售汇的影响会大于低分位点上的影响。

(三)调节效应考察

为了研究汇率溢价与金融市场风险对银行结售汇的交互作用,在模型中引入二者的交乘项。回归结果如表5所示,汇率溢价对银行结售汇的影响系数显著为负,而汇率溢价与市场风险交互项对结售汇的影响系数显著为正。这表明金融市场风险对汇率溢价与结售汇比值的关系具有显著的调节作用,市场风险越高,其对汇率溢价对银行结售汇关系的抑制作用就越强。

表5 市场风险在汇率溢价对银行结售汇影响过程中的调节作用

为了更加直观地呈现不同金融市场风险水平下汇率溢价对银行结售汇的影响,绘制了相应的交互效应图。如图3所示,横轴表示金融市场风险水平,纵轴分别表示汇率溢价对远期结售汇比值(左图)和即期结售汇比值(右图)的影响,由图3可知,汇率溢价对银行结售汇具有负向影响,且随着市场风险的上升,汇率溢价对银行结售汇比值的负向影响越来越弱,假设2得到验证。

图3 汇率溢价随金融市场风险水平对银行结售汇比值的交互效应图

(四)门限效应考察

为了检验汇率溢价对银行结售汇是否存在门限效应,本文将金融市场风险设定为门限变量,根据式(6)和式(7)分别进行门限效应考察,图4绘制了相应的门限值示意图。由图4可知,汇率溢价对银行远期结售汇比值和即期结售汇比值均存在单一门限效应,在不同市场风险等级区间内,当汇率溢价变动时,投资者对市场的预期存在不同反应,其资产配置选择也不同,进而导致银行结售汇规模的变化存在差异。

图4 单一门限模型的门限值示意图

进一步地,为了探究当市场风险处于不同区段时,汇率溢价对银行结售汇比值的差异性影响,本文根据上述门限模型的阈值,将金融市场风险水平划分为低风险和高风险两个等级,回归结果如表6所示。由回归结果可知,当市场风险由低转高时,汇率溢价对远期结售汇的影响系数由-0.286 9%转为-0.075 2%,而汇率溢价对即期结售汇的影响系数由-0.038 2%转为-0.08%。

为何在市场风险处于不同等级区间时,汇率溢价对远期结售汇的影响会“先大后小”,而对即期结售汇的影响会“先小后大”呢?对此,可能的解释是:由汇率溢价变动反映出的人民币汇率走势包含了市场对未来信息的预期,当市场风险较小时,企业的避险情绪不高,对自身关于人民币升贬值情况的判断比较有信心,因此会将手中的大部分头寸放在远期结售汇合约上,仅保留小部分头寸进行即期结售汇操作。此时,汇率溢价对银行远期结售汇交易额的影响较大。然而,当市场风险较高时,企业恐慌情绪加剧,会担心自身对人民币走势的判断存在失误的可能性。基于谨慎性原则,企业会转而将所持头寸放在即期外汇市场进行结售汇操作。此时,汇率溢价对银行远期结售汇的影响下降,对即期结售汇的影响上升。综上可知,汇率溢价对银行即期和远期结售汇交易规模的影响存在门限效应。

表6 门限模型估计结果

(五)异质性考察

表7报告了不同资本管制程度下市场风险对溢价与银行结售汇关系的调节效果。回归结果可知三次交乘项系数均显著为正。这说明当中国的资本管制较为宽松时,市场风险对汇率溢价和银行结售汇关系的调节作用能够显著提高。当中国的资本管制较为严格时,市场风险的调节效果则被削弱,假设3得到验证。

表7 不同资本管制程度下市场风险的调节效应考察

五、稳健性检验

为了充分保证研究结论的可靠性与准确性,本文进行了内生性分析、更换调节变量、更换指标测度方法以及更换被解释变量的稳健性检验。回归结果如表8所示。

表8 稳健性检验结果

(一)工具变量法

为了缓解可能存在的内生性问题,本文运用工具变量法,将核心解释变量滞后一期的汇率溢价视为内生变量,将滞后二期的汇率溢价作为工具变量,重新对上述问题进行考察。表8中回归(1)和回归(2)报告了2SLS下汇率溢价对银行结售汇的总体回归结果,汇率溢价的系数显著为负,说明溢价的提高确实会导致银行结售汇比值的下降,与主回归估计结果一致。

(二)更换调节变量

在不改变模型估计方法的基础上,本文采用代表市场风险的另一个指标泰德利差作为调节变量来进行稳健性检验。如回归(3)至回归(6)所示,二次交乘项系数均显著为正,说明市场风险对汇率溢价与结售汇的关系具有逆向调节作用。三次交乘项系数也显著为正,说明当中国资本管制较为宽松时,市场风险的调节效应更强,回归结果保持稳健。

(三)更换指标测度方法

本文在区分资本管制宽松和资本管制严格两种管制程度时,采用的是中国资本账户开放程度的均值作为临界值,此处将中国资本账户开放程度的中位数作为临界值,以此衡量不同程度的资本管制。如回归(7)至回归(8)所示,三次交乘项系数均显著为正,回归结果稳健。

(四)更换被解释变量

基准回归是以银行结售汇比值作为被解释变量,此处本文将银行结售汇差额作为被解释变量。其中,将远期结售汇差额定义为远期结汇签约额与远期售汇签约额之差,用Fwd_Spread表示;将即期结售汇差额定义为即期结汇当月发生额与即期售汇当月发生额之差,用Spot_Spread表示,以此进行稳健性检验。如回归(9)至回归(10)所示,回归结果保持稳健。

六、研究结论与启示

汇率溢价问题一直是学术界讨论的热点话题,在当前中国经济结构转型升级的情况下,研究汇率溢价对中国银行结售汇交易规模的影响及作用机制,将有助于分析预测跨境资本流动的未来趋势、防范金融市场风险、协调汇率政策与资本管制政策,这对于稳定人民币汇率和外汇储备具有重要的现实意义。

研究表明:第一,汇率溢价对银行即期和远期结售汇比值均具有显著的负向影响。第二,当银行结售汇比值处于较高区间时,汇率溢价对银行结售汇比值的负向影响更大,此时溢价上升更容易导致结售汇顺差规模缩小或逆差规模扩大。第三,市场风险对汇率溢价与银行结售汇的关系具有显著的调节作用,随着市场风险的提高,汇率溢价对结售汇比值的负向影响逐渐减弱;同时,在不同资本管制程度下,市场风险的调节效果存在异质性特征,资本管制越严格,市场风险的调节效果越弱。第四,在不同等级水平的市场风险下,汇率溢价对银行结售汇比值的影响存在门限效应,当市场风险较低时,溢价对远期结售汇比值的影响较大;反之,则汇率溢价对即期结售汇比值的影响较大。

根据上述研究结论,本文得到如下政策启示:首先,汇率溢价是导致银行即期和远期结售汇交易规模变动的重要因素,因此政府在进行宏观调控和深化汇率市场化改革的进程中应着重关注人民币汇率溢价的变动情况,尽量使得汇率溢价维持在稳定区间,从而避免银行结售汇交易规模大幅变动引发的资本过度流入流出,破坏中国金融秩序的稳定。其次,根据本文的实证结果,金融市场风险是影响汇率溢价与银行结售汇关系的重要因素。因此,当面临不利的市场风险冲击时,政府更应注意人民币汇率溢价的变动趋势,及时进行汇率、利率政策的调整,以免在汇率溢价和市场风险的双重作用下,导致银行结售汇顺逆差规模进一步恶化。最后,考虑到中国严格的资本管制政策能够显著抑制市场风险对汇率溢价与银行结售汇关系的调节效果,政府应加强对跨境资本流动风险的监测与防范,同时将汇率政策和资本管制政策配合使用,抵御不利的资本流动冲击,维持宏观经济环境稳定。