中国风险资本跨境投资绩效与影响路径研究

同世隆,赵守国

(西北大学 经济管理学院,陕西 西安 710127)

一、引 言

随着新一轮科技革命和产业调整,全球范围内创新活力增强,跨境风险投资(Cross-border Venture Capital)活动越来越活跃,并且风险投资机构(简称VC)的跨境投资收益也成为理论界和实业界关注的焦点。现有国外文献在探讨跨境风险投资绩效时,主要针对不同投资策略与投资绩效展开,研究了联合投资、湾区投资、中后期投资对跨境风险投资绩效的影响[1-4]。国内关于跨境风险投资的研究才刚刚起步,鲜有关于跨境风险投资绩效相关问题的研究。从实践来看,近年来跨境风险投资交易量在全球风险投资市场中所占比重越来越大,从1991年的10%增长到2008年的22%[5]。2008年以来,中国VC跨境投资事件也在逐年大幅增长,并显示出典型的高新技术寻求特征(1)清科集团旗下私募通数据库显示,截至2018年12月31日,中国VC跨境风险投资跨境轮次已达1 100余次,特别是2010年以后,呈指数增长态势,涉及美国、新加坡、日本、印度、韩国、英国、俄罗斯等24个国家、120多个城市,互联网、IT、生物医药等行业是中国VC重点投资领域,呈现出典型的技术优势寻求特征。。由此可见,跨境风险投资活动越来越多,有必要进一步探索VC跨境风险投资收益情况。

本文基于克服地理距离和文化距离双重视角提出一种新的风险投资机构跨境投资策略——VC赴国际友好城市投资。已有研究文献表明,文化距离、地理距离等国家之间距离障碍是制约VC跨境风险投资绩效提升的关键性因素[3,6]。一方面,国际友好城市关系的建立可以促进城市之间交通互通条件改善,航班直通更为普遍,VC赴被投企业所在地花费时间更短,能够更好地监督所投企业[3];另一方面,国际友好城市的建立使城市之间文化互联机会增多,文化交流更为频繁,有助于跨境并购企业减少整合成本提高投资绩效,文化交流也有助于增加VC与所投企业之间相互认同,减少交流成本[7]。因此,VC赴国际友好城市投资更有可能克服地理距离和文化距离带来的障碍,提升投资绩效。

本文采用2005—2018年中国VC跨境投资数据为样本进行实证检验,结果表明VC赴国际友好城市投资对VC跨境风险投资绩效有显著正向影响;VC赴国际友好城市投资对VC跨境风险投资绩效影响的一条路径是交通互通—航班直通,且航班直通可以有效克服地理距离障碍进而提高VC跨境风险投资绩效;VC赴国际友好城市投资对VC跨境风险投资绩效影响的另一条路径是文化互联—文化交流,且文化交流也可以有效克服文化距离障碍进而提高VC跨境风险投资绩效。

本研究在理论上的贡献主要体现在两个方面:第一,探索出一种新的跨境风险投资策略——赴国际友好城市投资。已有研究指出,联合投资、湾区投资、中后期投资都是有效的跨境风险投资策略,也具有克服地理距离或文化距离障碍的特性,可以提高VC跨境投资绩效[8-10]。在此基础上,提出赴友好城市投资策略,既可以克服地理距离障碍,也可以克服文化距离障碍,进而提高投资绩效。第二,延伸了投后管理理论研究范围。从克服地理距离和文化距离障碍视角,证明了交通条件改善、文化交流分别在克服地理距离、文化距离障碍提升VC投资绩效方面的作用,减少VC的旅行时间,消除沟通障碍,增加VC与所投企业之间的互动频率,更好地监督所投企业活动,提高投资绩效[7,11]。

二、理论基础与假设提出

不同的理论视角下赴友好城市投资对跨境风险投资绩效的影响路径不同。基于交通互通,由于航班直通使信息沟通更方便,减少旅行时间,拉近了所投企业与风险投资机构之间的空间距离,有利于更好地监督所投企业。基于文化互联视角,通过增加城市之间的文化交流频次,增加了相互认同,有利于VC与所投企业间交流,减少沟通成本。本文的假设提出过程如下。

(一)友好城市、交通互通与跨境风险投资绩效

国际友好城市关系的建立,可以推动跨国城市之间加强航空运输建设,给企业之间合作交流提高便利。已有研究表明,地理距离会提高跨境风险投资的监督成本,会为跨境风险投资绩效提升带来障碍[12]。同时,被投企业与跨境VC之间的地理距离会给风险投资机构的投资收益带来风险和不确定性,这种风险和不确定性会使一般风险投资机构偏向于国内投资或本地投资[13]。但是国际友好城市关系的建立为VC与所投企业之间多频次互访提供可能,因为这种城市友好关系的建立,可以大大提高两个城市开通航班的可能性,有助于企业更方便获得准确的被投企业信息、市场信息、退出制度信息等,可以看出,国际友好城市关系的建立,使跨国城市之间来回更加方便,增加两国城市、企业之间互动,获取市场信息和投资企业信息,也会提高VC的增值服务和监督效率,进而提高跨境VC投资绩效。因此,本文提出如下假设:

H1:交通互通在赴友好城市投资策略与跨境风险投资绩效之间具有中介作用。

地理距离导致跨境VC寻找高质量项目困难、交易成本上升,进而影响投资收益[13-15]。基于克服地理距离障碍视角,国际友好城市关系在全球主要国家大范围建立可以有效缓解地理距离障碍。已有研究文献发现,国际友好城市关系建立,增加了航班数量,提高了交通互通程度,促进了城市之间人力、资金等要素流动[16]。国际友好城市关系在全球的蔓延,对城市发展的最大好处是提高交通互通程度,如开通航班,拉近了不同城市之间地理距离,给商业往来带来便利[17]。进一步辐射全球的航空网络能够促进城市的境外“朋友圈”扩大,为风险投资机构与所投企业信息的沟通交流提供便利,有利于消除信息壁垒。因此,基于克服地理距离障碍视角,VC赴国际友好城市投资有助于更好地监督所投企业,有利于所投企业成长,有助于提高VC投资绩效。

从经济效益视角考虑,赴国际友好城市投资有助于提高跨境风险投资绩效。国际友好城市之间会进一步提高交通互通程度,特别是建立航班直通后,减少旅行时间,降低所投企业监督成本、提高监督效率[11,18]。其中,信息在风险投资机构监督被投企业过程中扮演着重要角色,包括软信息和硬信息,硬信息可以通过现代通讯手段得到,软信息是指不可存储、传递、记录的信息,且软信息只能通过面对面的交流才可以获取,而航班直通为面对面交流获取信息提供了便利[19]。因此,从城市层面考虑,建立国际友好城市关系,有助于城市之间交通条件改善,开通更多航班可以减少旅行时间,有效压缩时空距离,这对于跨境风险投资机构优化资源配置、减少信息沟通成本具有重要作用。并且航班直通还可以直接克服地理距离障碍,为所投企业提供高效的监督,更好地培育所投企业成长,提高成功退出概率。基于此,本文提出如下假设:

H2:交通互通可以有效克服地理距离对跨境风险投资绩效的影响。

(二)友好城市、文化互联与跨境风险投资绩效

国际友好城市关系可以推动城市之间加强文化交流活动,促进城市间企业增加沟通机会,提高投资绩效。在亚洲VC市场刚刚起步时,存在大量潜在投资机会,外国风险投资机构在经验资金规模等方面拥有优势,但是由于文化距离因素,它们在信息收集和监督方面存在劣势,影响投资绩效[6]。从已有研究文献来看,企业在进行跨境投资活动时,由于国家之间的文化差异,交流不畅,导致沟通成本上升,影响企业的投资收益[20]。然而,在国际友好城市关系的推动下,城市间企业增加了沟通交流频次,会减少企业所在国与东道国之间的文化差异。可以看出,国家之间的文化差异虽然是影响跨境风险投资成败的关键因素,但是国际友好城市会促进文化互联频次,加深企业间相互了解,降低沟通成本,提高投资绩效。因此,跨境VC选择赴友好城市投资策略,可以通过城市间文化交流增加对东道国文化了解,降低沟通成本,提高投资绩效。基于此,本文提出如下假设:

H3:文化互联在赴友好城市投资策略与跨境风险投资绩效间具有中介效应。

基于克服文化距离障碍视角,建立国际友好城市可以有效缓解文化距离障碍。国际友好城市之间文化交流的主要载体是通过举办教育互换项目、语言交流活动、音乐交流活动等方式促进双方在文化上的相互了解和认同。Baycan-Levent等研究指出,友好城市关系在欧洲也称为“城市结谊(town twinning)”,通过城市结谊,有利于促进欧洲文化、经济的一体化,有利于要素资源的高效流动,推动跨境企业投资绩效提升[18]。Shaw和Karlis运用案例研究,研究了加拿大与日本姐妹城市之间友好关系可以推动两个城市之间文化交流,加深城市之间的友谊,促进商贸往来,提高企业投资绩效[21]。可以看出,国际友好城市关系作为城市外交的重要形式,可以加强友好城市之间文化交流,增进相互认同。因此,国际友好城市关系建立后,文化交流频次增多,可以有效缓解文化距离障碍的负面影响。

随着经济全球化,国际友好城市关系大量建立进一步促进了文化交流,增加相互认同,可以提高企业投资绩效。国际友好城市之间主要通过文化活动、投资活动、旅游活动等加深相互了解,促进经济往来[18]。在已有文献中,国际友好城市关系能够促进城市之间的文化交流频次,这种交流活动可以有效缓解文化差异,达到文化认同,减少交流成本,提高企业投资收益[18]。从降低成本考虑,VC与企业之间低的沟通成本会使被投企业获得更好的监督和增值服务,可以提高VC下轮成功融资和退出概率[22]。国际友好城市关系的建立,增加了文化互动频次,有助于克服文化距离障碍,减少沟通交流成本[23]。从网络资源效应讲,不同的城市会与更多国家的城市联结形成网络,通过文化交流途径扩大这种网络资源效应,提高企业投资绩效。同时,随着友好城市的国际“朋友圈”越来越大,形成友好城市群或者友好城市网络,增加对多国文化的相互了解和认同,会对跨境VC投资绩效提高带来有益影响。从以上分析可知,友好城市关系可以增加文化交流频次,使VC更好了解东道国的文化、习惯等,降低交流成本,提高投资绩效。基于此,本文提出如下假设:

H4:文化互联可以有效克服文化距离对跨境风险投资绩效的影响。

三、研究设计

(一)数据来源

本文选择2005—2018年所有中国VC机构参与跨境风险投资数据作为研究样本。本文的数据主要由三个方面构成:中国VC跨境投资数据、友好城市数据、中国VC跨境投资绩效数据。首先,中国VC跨境投资数据取自清科集团旗下私募通数据库;其次,友好城市数据来自中国国际友好城市协会官网,航班直通数据来自Airline Route Mapper,双方文化交流数据来自各城市市政府网站和市政府外事办公室官方网站手工收集;中国VC跨境投资绩效数据来自Crunchbase数据库和私募通数据库;最后,控制变量数据分别来自世界银行数据库、Crunchbase数据库、2ThinkNow发布的创新城市指数数据、美国智库传统基金会与《华尔街日报》发布的经济自由度数据。

本文共获取了1 103个中国本土VC跨境投资事件作为初始研究样本,并按照如下标准进行筛选:第一,剔除国家或者地区缺失的事件样本;第二,剔除年份缺失的事件样本;第三,剔除总部在境外的中国分支机构跨境投资事件样本。最终研究样本包括730个中国VC跨境风险投资事件。

(二)变量界定

1.被解释变量:跨境风险投资绩效

跨境风险投资绩效。以往的研究文献多以所投企业接受本轮投资到完成下一轮融资的时间间隔或所投企业接受本轮融资到VC成功退出的时间间隔作为风险投资绩效的衡量指标。本文选择所投企业接受本轮投资到完成下一轮融资的时间间隔作为本土VC跨境投资绩效的衡量指标,以月为单位,用Per表示,主要原因是:一方面所投企业接受本轮投资到完成下一轮融资的时间间隔更能反映投资企业成长和融资情况;另一方面由于数据所限,中国VC跨境风险投资主要集中于2013年以后,从国际投资经验看从VC进入企业到退出至少需要5年观测期。因此,本文选择所投企业接受本轮投资到完成下一轮融资的时间间隔较为合理。跨境风险投资绩效(Per)作为截取数据,截取时间点为2020年12月31日。另外,为了更好地反映中国VC的跨境风险投资绩效,还选择了所投境外企业已经累计融资轮次作为衡量指标,时间节点为2020年12月31日,用Curounds表示,因为成功融资轮次越多,说明所投企业成长性越好,VC越容易退出。以上两种跨境风险投资绩效数据均来源于Crunchbase(2)https:∥www.crunchbase.com/,该数据库是关于创新创业企业的全球性商业数据平台。数据库和私募通数据库。

2.解释变量:赴国际友好城市投资

赴国际友好城市投资的操作变量是中国城市与境外城市是否建立国际友好城市关系。具体步骤是:第一步,根据中国VC注册地确定中国城市,根据境外所投企业注册地确定境外城市。中国VC注册地城市数据来源于私募通数据库。境外所投企业注册地城市来源于Crunchbase数据库,对于未在Crunchbase数据库里的城市数据,利用领英(3)https:∥www.linkedin.com/。全球平台和维基百科(4)https:∥www.wikipedia.com/。数据作为补充。第二步,在中国国际友好城市协会官网、在中国VC各注册地市政府外事办公室官网确定中国城市与境外城市是否为友好城市,如果是为“1”,否为“0”。在具体操作中,先按照中国国际友好城市协会官网公布中国各城市对外友城情况确定是否为友好城市,再根据中国各市外事办官方网站“友好城市栏”公布的对外友好城市情况进行再次确认,确保数据的准确性。

3.中介变量:互通互联

交通互通。按照中国VC注册地城市,根据Airline Route Mapper(5)http:∥www.airlineroutemaps.com/。确定中国VC注册地城市与境外所投企业城市之间是否有航班直通,是为“1”,否为“0”。另外,再利用各大机场官方网站进行查询以及利用“携程”“去哪儿”等网站进行再次确认,确保数据的准确性。

文化互联。第一,举办旅游推介周两次及以上;第二,举办音乐周、音乐节、音乐会两次及以上;第三,举办友城周活动;第四,政府官员(市长)互访或率团互访;第五,举办交流会、科技周、投资推荐会、论坛等活动;第六,举办互赠图书、捐款、图片展、主题屋等交流活动。满足以上两项及以上即认为城市之间文化交流活动频繁,是为“1”,否为“0”。该数据来源于中国VC注册地城市政府官方网站手工搜集整理。

4.控制变量

表1 控制变量定义及数据来源

(三)模型选择

从统计学角度考虑,跨境风险投资绩效(Per)属于久期分析,也称为“转换分析”,生物统计领域称其为“生存分析”。对于被解释变量为这类持续时间数据的情况,在统计上一般采用比例风险模型框架下的Cox模型。本文借鉴Wang、Espenlaub等研究方法,Cox模型的风险函数是[26-28]:

λ(t;x)=λ0(t)exp(α1+β1CT+β2Control+u+v+ε)

(1)

其中,第一种被解释变量跨境风险投资绩效(Per)是持续时间变量,截取数据;CT表示友好城市变量;Control表示控制变量,分别有国家经济总量(GDP)、创新能力(Patents)、经济自由度(Economic Freedom)、企业年龄(Age)、国内投资经验(Vcex)、国内市场地位(Vcrep)、国际全部投资经验(Vceex)、境外创新城市指数(Innovation Cities Index),ε表示随机干扰项。回归系数β1反映了友好城市对跨境风险投资绩效的影响。v表示年份固定效应,可以控制随时间变化的跨境风险投资变化趋势;u表示行业固定效应,可以控制难以观测的影响跨境风险投资行业的特征变量。并且,在回归分析中,由于跨境风险投资绩效(Per)属于久期分析,我们还运用指数回归模型进行检验,形式与Cox模型基本相同。

跨境风险投资绩效(Curounds)属于计数数据,对于被解释变量为计数数据的情况,在统计上一般采用负二项分布回归模型,具体形式如下:

E(Curounds|Xi)=exp(α2+β3CT+β4Control+u+v+ε)

(2)

其中,第二种被解释变量跨境风险投资绩效(Curounds)是计数数据,CT表示友好城市变量,Control表示控制变量,ε表示随机干扰项。回归系数β3反映了友好城市对跨境风险投资绩效的影响。同理,v表示年份固定效应,可以控制随时间变化的跨境风险投资变化趋势;u表示行业固定效应,可以控制难以观测的影响跨境风险投资行业的特征变量。同样,在回归分析中,由于跨境风险投资绩效(Curounds)属于计数数据,运用泊松回归模型进行检验。

在检验赴国际友好城市投资对跨境风险投资绩效的影响机理时,本文还使用了Probit模型检验建立友好城市关系对友好城市之间航班直通以及友好城市之间文化交流的影响。Probit模型的基本形式如下:

P(FC=1|x)=Φ(α3+β5CT+β6Control+u+v+ε)

(3)

其中,被解释变量FC表示国际友好城市之间航班直通或者文化交流,CT表示友好城市变量,Control表示控制变量,ε表示随机干扰项。回归系数β5反映了友好城市对航班直通或文化交流的影响。同理,v表示年份固定效应,可以控制随时间变化的跨境风险投资变化趋势;u表示行业固定效应,可以控制难以观测的影响跨境风险投资行业的特征变量。

四、实证分析

(一)样本描述

表2给出了样本数据的描述性统计。可以看到,友好城市的均值为0.295,表明本文所选取的中国VC跨境风险投资样本的城市中有29.5%的中国城市与境外城市建立了国际友好城市关系。航班直通、文化交流的均值分别为0.465、0.467,大于友好城市的均值,说明中国城市除了和友好城市加强交流外,还积极和非友好城市加强协作,再加上中国跨境VC的注册地主要集中于北京、上海、深圳、广州等对外交流活动较多城市,对外交通状况和文化交流显著优于其他城市。跨境风险投资绩效(Per)的均值是25.453,说明境外创业企业平均接受下一轮融资的时间间隔约为两年,符合实际情况;跨境风险投资绩效(Curounds)的均值是4.688,说明境外企业截至2018年12月31日的平均累计融资轮次接近5次,最多融资轮次是27次,最少的是1次,与实际情况相符。

表2 描述性统计

(二)主效应回归

表3给出了主效应模型的回归结果。可以看到,不管是Cox回归、指数回归,还是负二项回归、泊松回归,在控制了国家GDP、国家专利申请数、经济自由度、中国VC国内投资轮次、中国VC国内声誉、国际全部投资经验、创新城市指数、企业年龄之后,赴友好城市投资均在0.01的显著性水平下对中国VC跨境风险投资绩效有显著正向影响,说明赴国际友好城市投资对VC跨境风险投资绩效提升起到正向推动作用。因为VC在选择跨境风险投资策略时,必然会考虑如何克服地理距离、文化距离问题,这时去友好城市投资就有可能会成为一种有效的投资策略选择,但是具体的影响机理还有待进一步探索。此外,虽然主效应回归结果证实了赴友好城市投资策略的有效性,但是其与一些已有的投资策略(跨境联合投资策略、湾区投资策略以及中后期投资策略)之间关系也还需要进一步探究。

表3 主效应回归结果

(三)工具变量回归

基于主效应回归结果,有必要对模型存在的潜在内生性进行检验。内生性主要由两个方面构成,一方面是赴友好城市投资策略选择可能是基于已有的历史关系和经济紧密联系程度做出的决定,从而导致互为因果的内生性问题;另一方面是尽管本文已将影响跨境风险投资绩效的国家层面、VC层面、被投企业层面、境外城市层面等方面因素作为控制变量基本上都加入回归模型,但是依然可能会有遗漏变量而导致内生性问题。因此,本文将采用工具变量法以解决潜在内生性问题。可靠的工具变量的选取原则必须满足既与赴友好城市投资策略相关,又要与原回归方程中扰动项不相关的外生条件。

在所有研究友好城市的文献中,还没有考虑内生性的问题,主要原因是当前研究友好城市主要以定性的理论描述为主,定量研究较少,从定量角度考虑对经济活动绩效的影响更少。但从现实出发,赴友好城市投资策略是VC的复杂决策过程,目的也各有不同。本文选择工具变量基于内生性问题本质,结合研究问题的实际,借鉴对外直接投资的工具变量选取方法,从城市层面去选择,选取了创业企业所在城市的全球VC总量作为本文的工具变量,数据来源Crunchbase数据库。表4报告了采用工具变量的模型回归结果,从结果可以看出,引入工具变量进行两阶段最小二乘回归后,赴友好城市投资依旧对跨境风险投资绩效有显著正向影响。综上所述,引入工具变量后,基本结论不变,表明本文的检验结果并未受到解释变量内生性的干扰。

表4 工具变量回归:使用创业企业所在城市全球VC总量构建工具变量

五、赴友好城市投资对跨境风险投资绩效的影响机理

实证分析虽然证明了赴友好城市投资对中国VC跨境风险投资绩效的影响,但是并未揭示其影响机理,即赴友好城市投资到底是通过交通互通(航班直通)路径还是文化互联(文化交流)路径促进跨境风险投资绩效提升,还是二者兼有之或者其他路径。

(一)交通互通(航班直通)路径

交通互通路径。由前文分析可知,VC跨境风险投资面临的首要障碍就是地理距离,而如果交通互通路径成立,就意味着友好城市的建立推动了交通条件的改善,能够促进VC投资绩效的提升。除此之外,航班直通还可以使VC与境外创业企业之间缩短旅行时间,沟通交流更加便利,可以有效缓解信息不对称和更加高效提供各类增值服务。具体检验交通互通(航班直通)路径的方法是,先利用回归模型检验赴友好城市投资对跨境风险投资绩效的影响,再利用Probit模型检验赴友好城市投资对航班直通的影响,最后在基准模型中同时放入赴友好城市投资、航班直通变量,检验赴友好城市投资、航班直通对跨境风险投资绩效的影响。赴友好城市投资对跨境风险投资绩效的影响显著在主效应中已检验,从表5给出的检验结果可以看到,赴友好城市投资对航班直通的影响显著,赴友好城市投资、航班直通在同一模型中对跨境风险投资绩效的影响均显著,且赴友好城市投资的系数都小于主效应中赴友好城市投资系数,0.290<0.434,0.169<0.272,符合部分中介的条件要求。假设1得证。因此,上述实证结果表明,在交通互通路径方面,赴友好城市投资主要通过航班直通提高VC的跨境风险投资绩效。本文认为有航班直通为跨境风险投资监督与增值服务提供便利,提高投资绩效;航班直通减少了VC的旅行时间,有助于信息交流,拉近了VC与境外所投企业的空间距离,减少旅行时间,缓解信息障碍,进而提高投资绩效[19-20]。

上述结果已经证实了航班直通作为赴友好城市投资对跨境风险投资绩效影响的一条路径。为了进一步研究交通互通对跨境风险投资绩效的潜在影响机制,本文采用航班直通×地理距离的交乘项来进一步检验航班直通可以缓解地理距离障碍对跨境风险投资绩效的影响。在样本选取上,由于样本过于集中于美国,因此,我们选取非美国样本进行交通互通的潜在机制检验。

在地理距离的测算上,本文借鉴Tian计算风险投资机构注册地与创业企业之间的空间距离[29]。具体的计算步骤是:(1)根据私募通数据库确定中国VC的注册地;(2)根据Crunchbase数据库确定被投境外企业的注册地;(3)根据VC注册地和所投企业注册地的经纬度来计算两地之间的空间距离,具体计算过程是利用google maps来操作。

从表6给出的检验结果可以看到,航班直通×地理距离交乘项显著,证明了交通互通可以有效缓解地理距离障碍对跨境风险投资绩效带来的影响。因此,上述实证结果再次表明,航班直通可以克服地理距离障碍,减少VC与所投企业之间的旅行时间,提高VC的监督效率,进一步提高跨境风险投资绩效。假设2得到验证。

表5 交通互通路径回归结果

表6 交通互通潜在机制回归结果

(二)文化互联(文化交流)路径

文化互联路径。前文分析可知,文化距离障碍是影响跨境信息流动和投资成败的关键性因素。如果文化互联路径成立,那么就意味着友好城市关系建立促进了文化交流,进而提高了VC的跨境风险投资绩效。具体检验文化互联(文化交流)路径的方法是,先利用模型检验赴友好城市投资对跨境风险投资绩效的影响,再利用Probit模型检验友好城市投资对文化交流的影响,最后在基准模型中同时放入友好城市投资、文化交流变量,检验赴友好城市投资、文化交流对中国VC跨境风险投资绩效的影响。赴友好城市投资对跨境风险投资绩效的影响显著已在主效应中检验,从表7给出的检验结果可以看到,赴友好城市投资对文化交流的影响显著,赴友好城市投资、文化交流在同一模型中对跨境风险投资绩效的影响均显著,且赴友好城市投资系数均小于主效应中系数,0.299<0.434,0.207<0.272,符合部分中介的条件要求。假设3得证。因此,在文化互联方面,赴友好城市投资通过开展文化交流活动来提高跨境风险投资绩效。本文认为文化交流活动开展频次越多,越有利于增强不同国家不同城市不同企业之间关于文化的相互认同,有助于减少沟通成本,互惠共赢,进而提高投资绩效[16]。

表7 文化互联路径回归结果

上述结果已经证实了文化交流作为赴友好城市投资对跨境风险投资绩效影响的另一条路径。为了进一步研究文化互联对跨境风险投资绩效的潜在影响机制,本文采用文化交流×文化距离等的交乘项来进一步检验文化交流也可以克服文化距离障碍对跨境风险投资绩效的影响。

本文关于文化距离测算是基于在经典的Hofstede的6个文化距离维度[30]。数据来自Hofstede各国文化维度得分(7)https:∥www.hofstede-insights.com/。。同理,在样本选取上由于样本过于集中于美国,因此,选取非美国样本进行文化互联的潜在机制检验。

从表8可以看出,文化交流×文化距离交乘项显著,证明了文化互联可以有效缓解文化距离障碍对跨境风险投资绩效带来的影响。因此,上述结果有效证明了文化交流可以增进VC与所投企业之间的相互文化认同,有助于企业间沟通交流,克服文化距离障碍,提高跨境风险投资绩效。假设4得证。

表8 文化互联潜在机制回归结果

六、结 论

本文基于克服地理距离障碍和文化距离障碍双重视角,探索了赴友好城市投资对跨境风险投资绩效的影响。研究表明,VC赴国际友好城市投资对中国VC跨境风险投资绩效有显著正向影响。由于赴友好城市投资和跨境风险投资绩效可能会受到遗漏变量影响或者互为因果关系,本文使用所投境外企业所在城市全球VC投资数量作为工具变量进行回归以解决可能存在的解释变量内生性问题。工具变量回归检验结果不变,基本结论没有受到解释变量内生性的干扰,上述检验结果表明基本结论是稳健的。为揭示VC赴国际友好城市投资对VC跨境风险投资绩效的影响机理,在回归模型中分别引入了交通互通和文化互联的变量进行检验。检验结果表明,VC赴国际友好城市投资对VC跨境风险投资绩效影响的一条路径是航班直通,且航班直通可以有效克服地理距离障碍提高VC跨境风险投资绩效;VC赴国际友好城市投资对VC跨境风险投资绩效影响的另一条路径是文化交流,且文化交流可以有效克服文化距离障碍提高VC跨境风险投资绩效。

中国VC跨境风险投资项目数量逐年增长,有利于VC行业持续健康发展,更有利于促进中国创新创业和推动经济高质量发展。本研究可以得到以下启示:首先,世界各国地方政府需重视国际友好城市关系。随着全球化进程,特别是近年来单边主义和霸权主义政治对全球经济的影响,各国地方政府应该探索城市外交模式,利用国际城市组织,加强城市之间的交流合作。其次,城市管理者需积极加入国际城市合作交流网络。城市已经成为各类资源的聚集地,是国际关系的主要承载地。每个城市发展都需要积极利用国际和区域城市组织,与各国不同城市建立沟通联络合作机制,互相借鉴城市治理经验,增加经济、文化、科技、教育等交流合作频次,增进感情、互惠共赢。最后,跨境VC需注重投资目的地选择。跨境VC应该积极利用国际友好城市关系,在全球范围内选择投资目的国。赴国际友好城市投资是一个比较合理科学的选择,因为友好城市之间各类合作交流机会多,有助于投资信息搜集,提高投资绩效。

本文虽然揭示了赴友好城市投资与VC的跨境风险投资绩效之间的关系,但是还有如下三点不足:第一,由于境外友好城市层面的数据获取困难,本文研究中并未考察赴友好城市投资通过移民路径对跨境风险投资绩效的影响,因为移民是人力资本流动的重要参考变量,也是城市发展的关键推动因素。第二,在检验赴友好城市投资对跨境风险投资绩效时,本来需要进一步控制境外友好城市的经济规模和常住外国人口数量,但是由于数据限制,本文并未探讨和检验。第三,贸易保护主义、国际政治环境等不确定性因素对跨境风险投资带来风险,下一步可以从国家不确定性视角展开对VC跨境投资绩效进行研究。