绿色债券发行动因及效果的案例分析

武昕悦 周咏梅（教授）

（青岛大学 山东 青岛 266000）

近年来，环境破坏与资源匮乏问题日益突出。为应对经济转型升级、环境保护和气候变化的巨大挑战，走经济与环境友好型道路是我国新时代发展的必经之路，绿色金融应运而生，绿色债券作为绿色金融的表现形式之一，因具有良好的经济效益和社会效益备受发行人和投资者的青睐。国内外学者对绿色债券加大了研究力度，形成了部分研究成果。纵观诸多发行绿色债券的企业，多为清洁能源行业，其业务范围多是绿色项目。随着金融市场的发展，绿色债券已成为支持实体经济、助推绿色经济产业发展的有效金融工具，许多清洁能源行业以外的企业也纷纷发行绿色债券。本文结合山东黄金发行绿色债券的实践，对其发行绿色债券的动因及效果进行了剖析，并提出了一些思考。

一、案例背景

（一）案例企业介绍

2000年1月，山东黄金矿业股份有限公司（以下简称山东黄金）以1.6亿元注册成立，由山东黄金集团有限公司控股。2003年8月，在上交所挂牌上市；2018年9月，于港交所主板挂牌上市，开创了“A+H”资本市场新布局，其总市值成功突破千亿元大关，居中国有色金属行业首位。自上市以来，山东黄金致力于打造安全的绿色矿山，自觉践行绿色发展模式，塑造出“山东黄金，生态矿业”的品牌形象。

（二）案例企业绿色债券发行情况

2018年，在建设“世界一流”企业目标指引下，山东黄金快速推进海外并购业务，踊跃参加全球范围内的资源配置，目的在于拓展优质资源，以支撑公司的可持续发展，亟需支出巨额绿色矿山款项，因此，公司拟发行绿色矿山建设债券项目。该项目符合《绿色债券支持项目目录（2015年版）》的标准，融资规模大、期限长，可以较好地支撑公司绿色项目建设的资金支出。其资金筹集规划如表1所示。

表1 山东黄金2019—2021年建设绿色项目资金筹集规划 单位：万元

可以看出，金精矿综合回收利用工程耗费巨大，绿色项目顺利落地需要大量资金的支撑，面临高额的绿色矿山建设与运营成本，并且需要配合兼并与收购计划，因此，需要有较大的资本支撑，绿色债券给山东黄金提供了一条将响应环保政策和筹集建设资金相联系的渠道，以建设绿色矿山作为创新点发行绿色债券，既符合国家相关环保政策要求，还能够筹集大量资金支撑企业实现战略目标。

2018年8月，山东黄金经股东大会决议，并公告决定发行绿色公司债券进行创新性融资。2019年3月，中国证监会核准山东黄金发债，债券具体情况如表2所示。

表2 G19鲁金1基本信息介绍

“G19鲁金1”是迄今为止我国绿色公司债券用于资源节约与循环利用项目规模最大的一笔，也是全国首单绿色矿山债券，对于矿业行业企业响应号召建设绿色矿山有一定的借鉴意义。

二、发债动因分析

绿债发行动因的研究，主要从外部与内部两个角度出发，其中外部动因主要研究企业外部环境规制促使企业发债；内部动因主要站在企业的角度，论述企业内部发展现状对于企业发债的作用机理。

（一）外部动因

2013年11月，我国高度重视可持续发展及合理利用矿产资源，发布了《矿产资源政策》白皮书，要求建设相关开发项目，采取措施进行生态环境保护。同时，我国《环境保护法》也规定“企业不仅要做到污染物排放达标，还应进一步缩减污染物排放量。”解决环境问题的关键依据是环境规制体系，环境问题是环境污染的外部性问题，市场作用独木难支，环境规制可以有助于解决该问题。如何平衡经济发展与生态环境的关系，建设绿色项目成为改善环境和经济关系的有效手段。发展绿色产业需要资金的支持，绿色债券融资符合实践的需要。作为一种低成本、快审批的专项直接融资渠道，绿色债券能够推动绿色产业发展。可见，山东黄金发行绿色债券符合国家生态文明建设目标和绿色产业发展政策。

（二）内部动因

1.降低融资成本，拓宽融资渠道。近几年山东黄金处于发展阶段，资产及负债规模均有大幅度提升，有重大财务风险；作为国内领先的资源矿产企业，持续发展需要不断进行资源整合和扩张，未来几年较大规模的资本支出，给山东黄金带来一定的资金压力；从山东黄金负债结构来看，流动负债占比较高，短期偿债压力随着流动负债占总负债比重的上升而逐渐增大；截至2018年9月30日，山东黄金长短期抵质押借款余额高达46.73亿元，降低了其资产变现能力和短期流动性。可见，山东黄金的财务风险急速攀升，仅通过压缩在建项目成本支出等手段，难以达到提高盈利能力满足资金需求的预期。唯有开源与节流并举方可支撑在建项目的资金需求。山东黄金现有融资渠道较为单一，面对巨大的矿产资源并购支出及长期项目建设的资金需求，难以为其长期续航提供持久动力，山东黄金旨在通过发行绿色债券，为抗御财务风险奠定基础，促进其短期偿债能力的提高，促进企业融资渠道多元化，以提升企业融资效益、降低财务风险。

2.提高企业声誉，吸引投资者。随着环境问题的突出，绿色投资理念逐渐成为普遍接受的理念，公司价值正是社会价值和商业价值融合的体现，企业是市场经济主体，务必担负起保护环境的责任，应当积极参与到环境保护行列中，治污减排不仅是企业必须承担的社会责任，更是现实情况之下的可持续发展之道。山东黄金是重污染行业企业之一，企业规模较大，也高度关注环保工作，组织开展了企业生态环境治理及“三废”达标排放专项整治。同时，山东黄金披露社会责任情况，也体现了山东黄金旨在建设绿色矿山，实现企业由重污染企业形象向绿色企业形象的转变，旨在实现经济效益大幅提升的同时，提高企业声誉，吸引投资者的广泛关注，促进企业完成战略目标。

三、发债效果分析

本文以财务指标以及非财务指标两大维度为基础，充分利用对比分析法和事件研究法，全面系统分析本次发债案例的财务效果与非财务效果，其中，财务效果主要是基于部分财务指标变动对比情况分析，非财务效果即从环境指标和股价变动方面研究。

（一）财务效果

1.降低了筹资成本。绿色债券的筹资成本由利息费用和发行费用组成，由表3和图1可以看出，山东黄金普通公司债券成本分别为4.16%和3.87%，而此次绿债发行利率为3.85%，尽管高于同期的总资产收益率，但是相比山东黄金一贯的银行借贷利率，已属较低的利率水平。发债之后的第二年，总资产利润率4.17%，高于绿色债券发行利率，发行绿色债券给企业带来了积极的正面影响，通过发行绿债募集资金稳定了财务杠杆，使其仍处于合理水平，保证了公司的正常高效运转。

表3 山东黄金各债券融资成本

图1 山东黄金2016—2020年财务杠杆效益分析变化图

2.获得了政府补助以补充营运资金。如下页表4所示，山东黄金发行绿色债券，将资金及时用于支撑绿色项目建设，顺利开展了绿色矿山工程，获得了政府的认可，同时政府拨付高达873.52万元的补助，占当年各项政府补助合计金额的24.3%，占2019年营业收入的比重为0.14‰，一定程度上补充了山东黄金的营运资金需求，缓解了其建设绿色矿山周期过长带来的资金压力。

表4 山东黄金2019年绿色项目政府补助

3.拓宽了融资渠道，提高了融资效率。山东黄金凭借绿色债券融资，拓宽了融资渠道，同时也减少了其他成本较高融资渠道的筹资额，尤其是利率相对较高的银行借贷，因此每期利息费用相对减少，产生的财务效应体现在财务费用的变化方面，财务费用占营业收入的比重由1.59%降至1.35%，在满足需求的情况下，降低了财务费用，给企业带来了积极影响。山东黄金此次发行绿色债券，在资金使用便利性方面也具备优势，绿色债券的发行速度相较普通公司债券有显著优势，审核流程一般在30个工作日以内，而普通债券通常为3个月，绿色债券能够提高发行效率，使募集到的资金能够快速缓解集团的短期偿债压力，并且降低公司盈利波动性带来的不利影响。

4.优化了财务结构，降低了财务风险。山东黄金在发行绿色债券后，多数盈利指标呈增长趋势，说明山东黄金发行绿色债券对其盈利能力发挥了积极的影响；绿债发行对公司偿债能力影响并不大，发债前后仅部分指标有所改善。企业财务结构的优化，一定程度上得益于发债前后盈利能力和偿债能力的增加，从而使企业流动负债较高、采用抵质押借款余额规模较大等财务风险有所降低。

（二）非财务效果

1.增加了可观的环境效益。根据国家发改委及山东省发改委批复，山东黄金发行绿色债券，筹集到的资金扣除发行费用均全部用于金精矿综合回收利用和绿色矿山建设，产生环境效应分析如下：各项环保设施均正常运行，通过尾砂的综合利用、实现尾砂井下充填和建筑材料再利用，积极推进了无尾矿山建设。

2.收获了股价上涨的利好。随着环境问题突出，各企业参与解决的积极性增加，社会责任逐渐影响投资者决策，山东黄金发行绿色债券之前，其股票价格与上交所黄金行业的指数走势差距较大，股票收益率较低，且累积异常收益率一直呈现负值；发行绿色债券后，山东黄金股价明显强于黄金行业大盘，表明发行绿色债券对于山东黄金的短期股价有积极影响。总之，山东黄金此次发债获得了良好的投资者反应，提升了山东黄金的市场关注度，发债建设绿色项目的行为提高了企业声誉，吸引了积极的投资者，在一定程度上成为山东黄金股价的推动力量，对于提升企业价值也产生了正面影响。

四、思考与借鉴

为了建设生态文明，实现经济高质量发展和建设环境友好型社会，政府出台了许多绿色产业发展鼓励政策，满足企业融资需求、促进产业转型升级。重污染企业发行绿色债券产生的效果，关系到绿色债券市场发展的内在动力是否充足，是绿色债券服务实体经济实现绿色转型的重要体现，近年来，以山东黄金为代表的矿产企业，受宏观经济引导和政策驱动，不断壮大公司规模谋发展，随之而来的巨额债务，导致融资需求愈发迫切，以支撑企业的正常运转。本文以山东黄金发行绿色债券为例，研究其动因与效果，在发债动因分析的基础上充分挖掘绿色债券对企业效果的影响，有助于明晰企业融资途径选择问题，明晰了山东黄金发债给其自身带来的积极效果，增强了企业绿色发展的内生动力，拓展了企业发行绿色债券的动力机制研究，为其他企业发行绿色债券、促进绿色发展、建立良好企业声誉提供了参考。