双循环经济增长 双资本改革开放

文/黄海洲 编辑/孙艳芳

自2020年初新冠肺炎疫情暴发以来，全球的经济和金融形势发生了巨大的变化。美国2020年4月后推出的天量货币和财政刺激政策稳定了经济和金融市场，但带来了两年后的高通胀。为了应对当下的高通胀，美联储正在开始大幅度提高利率，此举形成了美元对人民币的利率倒挂。在美联储紧缩货币政策的约束之下，中国在短期内维持较高的经济增长速度和稳定经济增长预期相当重要。中长期而言，中国进一步改革开放，一个重点是双资本改革开放，即以资本项下的进一步开放促进国内资本市场的进一步改革。双资本改革开放还有助于进一步促进国内科技创新，有利于发展直接融资，增强经济增长的韧性。全球货币体系第三次寻锚的过程，给人民币国际化带来了重大的机遇和新的挑战。中国要积极参与全球货币体系寻锚的政策讨论和制度建设。

疫情以来外部金融环境的变化

全球金融市场在2020年3、4月份遭受新冠肺炎疫情的冲击，美国股市四次熔断。美国因此出台了天量的货币政策刺激和财政政策刺激。就货币政策刺激而言，2020年4月到2021年4月，美国的M2年同比增长速度超过20%（正常年份，美国GDP增长2%—3%，对应的M2增长速度一般在5%左右）。2020年美国GDP增长-3.4%，但M2增长是正常速度的四到五倍。同期，美国财政赤字水平高达6万亿美元（特朗普推高到4万亿多美元，拜登上台之后又增加1.9万亿美元），占美国GDP规模的近30%。一般而言，一个国家在进行逆周期调节时，财政赤字不超过该国GDP规模的3%，但美国将这个占比提升了10倍。

2020年4月份，当时市场担心美国会发生类似2008—2009年的大危机，还有一部分人担心会出现大萧条，当时国内学术界也有一些争论。笔者是少数派，认为既不会出现2008—2009年这样的大危机，也不会出现类似1929—1933年那样的大萧条。笔者的判断基于两个原因：一是自2008年危机以后，美国金融系统的基本面经过十余年的修复，没有太大问题；二是笔者预计美国的应对措施一定是空前的，是超预期的，因为2020年是总统大选年，特朗普肯定会拼尽全力，争取连任。而2008年美国发生金融危机时，当年是小布什总统两届任期的最后一年，已经是个跛脚总统。在空前力度的政策刺激下，2020年美国股市和全球股市是一个大牛年。

从2021年5月开始，金融市场担心美国通胀；2022年年初，全球市场担心美国和全球滞胀；到2022年5月，市场又担心美国和一些国家经济将进入衰退。美联储已经开始加息，市场预计美联储到今年年底之前还会持续加息。但笔者观点略有不同——美联储在未来几次议息会议上将持续加息，但到年底之前仍然可能会再等等看。美联储即使冒巨大衰退风险也硬要把通胀水平压下来的政策选择的可能性不大。

外部环境约束下的短期抓手是加杠杆

总体而言，美联储的加息和缩表导致外部流动性的拐点来临，这对于广大的新兴市场国家而言，可能会带来比较大的挑战。自2020年底2021年初以来，部分新兴市场国家的货币兑美元大幅度贬值，跌幅较大的包括俄罗斯卢布、土耳其里拉，以及南非和拉美的一些货币。自2021年下半年以来，发达国家的一些货币兑美元也大幅度贬值，包括英镑、日元和欧元。2022年年初以来，人民币兑美元也有明显的贬值压力。人民币实际上自2020年5月份开启了一波升值周期，一直到2022年年初。通常而言，短期决定汇率变化的一个重要因素是两国的货币利差，而中长期汇率变动还要看两国经济的基本面和增长潜力。当前中美利差倒挂，对人民币短期汇率形成一定压力。

中美两国的经济周期不一样——美国在加息，中国在某种意义上是在推行货币宽松政策。中国货币政策旨在稳增长，而美国货币政策旨在抗通胀。美国加息在短期内对人币汇率确实构成一定压力，但并不必然导致人民币汇率贬值。利差是影响汇率的变量之一，其他重要因素还包括两国的经济增长速度和增长预期。因此，在美联储紧缩货币政策的约束之下，中国在短期内维持较高的经济增长速度和稳定经济增长预期相当重要。

中国经济去年是在减杠杆，但在当前面临稳增长的压力之下，短期加杠杆是必然选择。当然，加杠杆有多种方式，包括财政政策的宽松、利率的下行和对银行信贷的一些鼓励等。

如附图所示，右边是美国四大部门的杠杆率（各部门债务占GDP比重），包括金融机构、家庭、政府部门和非金融企业。左边是中国的情况。从图中可以看出，中美两国的资产负债表结构是高度互补的。美国的企业负债率非常低，因为其资本市场发达，直接融资比例高，尤其是股权融资相对容易。美国企业的杠杆率大概在60%—70%。而中国企业的杠杆率，则达到160%—170%。美国居民即家庭的杠杆率，在2008年最高的时候是100%，现在大概为70%。中国居民的杠杆率近年来有所抬升，但比美国还要低一些。中国政府以及金融机构的杠杆率都比美国相应的杠杆率低。美国表现最好的一张资产负债表是美国企业。我们要看到中国与美国的不同，中国有什么优势，以及如果中国加杠杆应该加在哪儿。对中国而言，企业层面再加杠杆，可能难度较大。能加杠杆的可能选项是政府、金融机构和居民。

附图 中国和美国各部门债务占GDP比重比较

中长期要依靠双资本改革开放

中长期而言，中国进一步改革开放，一个重点是双资本改革开放。所谓双资本改革开放，是以资本项目的进一步开放推动国内资本市场的进一步改革。如果国内资本市场改革相对滞后，国内资本市场的“池子”不够大，在遇到人民币升值带来大量的外资进入情况时，可能会出现外资比较快速地推高国内某些部门的资产价格后离开，导致资产价格剧烈波动的风险。资本快进快出带来的问题在其他国家发生过，也是国内学术界讨论比较多的一个问题。但中国的经济体量大，市场的“池子”大，和其他的小国比起来，风险相对低一些。

如果我们把国内市场的“池子”做得更大，那么外资流入推动更大“池子”资产价格波动的难度增大，因外资快进快出而导致资产价格暴涨暴跌的概率自然会降低。因此，国内资本市场进一步改革，要做大做强国内资本市场的“池子”，同时资本项目改革要有序地推进。如果没有资本项目的进一步有序开放，国内市场很难借外资之力，要做大做强也比较难；而如果没有国内资本市场的进一步改革，只是推动资本项目开放，可能导致外资大进大出。

国内资本市场的进一步改革，将大幅度提升直接融资的比例，既有利于降低企业的高杠杆率，也有利于通过资本市场来解决科技创新企业的融资难问题。资本项目进一步开放，让外国机构投资者的长期资金来中国资本市场做投资，既有利于改善国内资本市场的投资结构，也有利于加强中美、中欧和中日之间在金融方面的“挂钩”，意义非常重大。从A股各类投资者持股的比例和自由流动市值来看，中国吸引外资的空间还非常大。过去几年，国内资本市场在改革方面也做了许多有益工作，比如注册制改革、债转股改革和引导长线资金入市。现在是引导国际长线基金到国内投资的一个好的机遇。

人民币汇率短期有一些压力，A股在过去一段时间也面临一些压力（包括H股同样也有些压力）。中美两国的经济周期不同步，中国在去年就进行了宏观调控，而美国在去年还是处于宽松的过程中。人民币汇率今年虽然有一定的回调，但回调可控。只要中国经济能稳住中长期增长，人民币汇率就不会有太大问题。目前中国资本市场的估值越来越有吸引力。从5月中旬以来，在美股持续下跌的过程中，A股和H股走出了独立行情，A股尤其科创板最近企稳，相关指数上行。一些外资行也开始上调中国的投资评级。

以资本项目的进一步开放促进国内资本市场的进一步改革，有利于推进中国在一系列新领域里的进一步对内改革，而进一步对内改革和对外开放也有助于强化中美之间在金融领域内的“挂钩”。双资本改革还有助于进一步促进国内科技创新，有利于国内经济健康发展，发展直接融资，增强经济增长的韧性。

最近市场担心大批中概股可能面临退市的风险。笔者认为，通过中美双边监管机构的积极沟通，找到解决问题的空间还是很大的。最近中国证监会和美国证监会也都表明了一些积极的态度。我们要强化中美在金融方面的“挂钩”。而中美金融“挂钩”，跟资本项目的进一步开放和国内资本市场的进一步改革密不可分。中国经济改革开放的成功在不同的时期有不同的标志，加入世界贸易组织（WTO）以后的一个重要成功标志是中国成为全世界最大的工业商品和消费品的出口国。笔者认为进一步改革开放的成功标志是从出口工业商品和消费品逐渐变成出口中国的股票和债券。从出口商品（Products）变成出口金融证券（Financial Securities） 将是一个大的飞跃。

我们进一步对外开放和对内改革，可以让全球分享我们的发展成果。要让全球分享中国的发展成果，跟资本项目的进一步开放和国内资本市场的进一步改革是紧密联系的。

从更长的历史跨度看，要抓住全球货币体系第三次寻锚的机遇

笔者提出过全球货币体系第三次寻锚的观点。第一次寻锚是全球经济摆脱大萧条以后，到1944年设立的布雷顿森林体系；第二次寻锚是1971年布雷顿森林体系开始崩塌后，经过广场协议和卢浮宫协议，到1987年才建立的布雷顿森林体系2.0版。2.0版跟1.0版有非常大的差别：1.0版是美元跟黄金挂钩，其他国家货币跟美元挂钩，货币之间保持固定汇率，固定汇率下资本流通受到限制，货币发行受到限制；1987年之后的2.0版是浮动汇率，货币供应根据各个国家自己的情况来决定，资本自由流动。

自2008年以来，全球就一直在寻找新锚，即第三次寻锚。笔者认为，2020年这次大的危机以来，全球货币体系第三次寻锚的过程，给人民币国际化带来了重大的机遇，同时也有新的挑战。

关于全球第三次寻锚，瑞士信贷的Zoltan Pozsar认为，俄乌战争爆发以后，俄罗斯出口的主要商品石油和天然气有两个价格。由于受西方国家制裁，西方国家跟俄罗斯的交易量在收缩，价格高；但另一方面，中国（包括印度）跟俄罗斯在这方面的贸易变化不大。据此他提出，俄罗斯出口的石油和天然气有两个价格，中国在这两个价格之间可以进行套利，有利于人民币国际化。他还认为美国和西欧现在遭遇巨大通胀压力的原因就是高企的石油和天然气价格，浮动汇率的锚机制运转不畅，因此要以大宗原材料为锚。

笔者不赞成他的观点。笔者认为，全球货币体系不应该、也不可能再回到以金属货币或者大宗原材料为锚。Pozsar等对于全球货币体系新锚的这些探讨，基本上还是在货币汇率的范畴内。货币汇率范畴也包括国际货币基金组织（IMF）在特别提款权（SDR）方面的改革，这些改革是有益的，但都是在相对比较窄的范畴里进行讨论，也只能有限度地提升新兴市场国家货币的话语权。

如果要找到新锚，应该从更高的角度或者更长的视野，跳出货币汇率狭隘的范畴。笔者提出了寻找全球货币体系新锚的两个重要原则。第一个原则是，只有深刻理解全球货币锚的本质作用，才能找到问题的根本理论解。全球货币锚的本质作用有两个，即稳定长期通胀预期与支持和引导人类社会朝着可持续发展的方向迈进。从这个意义上来讲，如果我们再把货币体系锚定在大宗原材料上，无疑是在倒退，而且很容易掉进马尔萨斯陷阱。第二个原则是，只有善于利用全球货币锚的积极作用，才能找到问题的实际应用解。全球货币锚如果设计正确，能够形成全球货币体系的自我循环稳定机制，因此具有长期对冲通胀的效果。

如果遵循这样的两个原则，笔者认为出路是科技创新。主导科技创新的一个重要规律是摩尔定律。摩尔定律的核心内容为：集成电路上可以容纳的晶体管数目大约每经过18个月便会增加一倍，但价格会下降一半。摩尔定律带来的价格通缩，为什么不可以被用来对冲通胀呢？如果以大宗原材料为锚，实际上就是鼓励人类回到老路上去，抑制科技创新，使得人类社会容易陷入马尔萨斯陷阱，回到使用战争、饥荒、瘟疫和计划生育等老套路去解决问题。而如果依赖科技创新，就有可能找到一个新的出路。

从全球货币寻锚的演进看，第一锚可以被归纳为“一极主导、一币挂金、体系创设、资本管制，汇率固定、货币固定”。 一极主导是指美国，一币挂金是指美元跟黄金挂钩，体系创设是指创设布雷顿森林体系。在这个体系下面有三个维度，即资本管制、固定汇率和固定货币。第二锚可以被概括为“一极主持、多币无金、体系弱化、资本流动、汇率浮动、货币调节”。1987年以后，一极主导变成一极主持，即美国主持布雷顿森林体系的2.0版，但不再完全主导，七国集团（G7）和新兴国家也参与进来，还有IMF的SDR机制，并且美元不再与黄金挂钩。布雷顿森林体系遭到进一步弱化，从资本控制变成资本流动，从固定汇率变成浮动汇率，从固定货币变成货币调节，即可根据该国需要来发货币，只要把通胀大致控制住就行，并且后来又提出了货币通胀目标制。

笔者认为，按照第三锚的方向发展，科技创新、产业进步是重要的抓手。通过科技创新和产业进步来对冲通货膨胀，继续支持资本流动，继续支持浮动汇率。这时候的货币是国家主权货币，国家应该设计国家资本结构，根据一国的增长潜力发货币。经济增长潜力大，可以多发一点，反之则少发一点。

2020年4月开始美联储和美国财政部使用了天量的货币刺激和财政刺激应对新冠肺炎疫情带来的冲击，稳定了美国的资本市场，避免了2008年危机的重现，也避免了1933年那样的大萧条。从这个意义上来讲，美国的天量货币刺激和财政刺激政策是有积极贡献的。但天量财政刺激过大，导致美国财政赤字过大，虽然直接给居民发补贴，但美国经济并没有因此获得高速增长。在没有相应增长的前提之下，按照国家资本结构理论，多发货币带来的后果就是对原有股东股权的大幅度稀释，通胀就是必然的。所以美国今天面临的高通胀，就是2020年到2021年这一阶段极度宽松的货币政策和财政政策所引发的，并且主要是由于财政政策。这值得我们思考。

货币股权这个概念就是指，如果有好的项目和好的增长前景，就可以多发货币，反之货币发行就应该偏紧一点。这就像一个公司再融资增发股权，股价可能会下跌，也可能会上涨。如果该公司有好的成长前景，虽然不停地增发，股价却持续上涨。我们可以看到在公司层面的一些成功案例，包括苹果、微软、谷歌等大型科技公司，都是靠一路发股票融资促进增长。当然，这只是必要条件，并不是充分条件。充分条件是找到好的投资项目、好的科技创新领域。

在这个意义上，增长是硬道理，我们一定要稳增长。稳增长需要货币政策的支持和财政政策的支持。我们现在还处在资本项目开放的好时机，应该以双资本改革开放促进双循环，吸引更多的海外机构投资者来国内资本市场进行投资，以此推动国内资本市场的进一步改革。