对我国证券市场退市难问题的若干思考

2022-10-21兰懿琛

法制博览 2022年29期

兰懿琛

南京审计大学，江苏南京 211815

在整个深化金融改革体制领域，上市公司退市制度改革是其中的重要一环。退市有各种情形，其中主动退市，多为投资者或公司股东为谋求一定的利益结合企业自身的情况进行的战略性的安排，具有积极主动的特征。被动退市，则多是因企业的自身问题不符合我国现行的上市要求，如财务状况不佳等原因，出于稳定证券市场交易秩序和优化资源配置的需要，强制要求上市公司退市。在本文中将重点考虑被动退市下的诸多情况。

一、我国证券市场退市难的现状及其不利影响

（一）我国证券市场退市难的现状

作为我国证券市场稳健发展的重要制度保障，退市制度的制定与执行对我国证券市场具有重要作用。高效灵活的退市制度能够在保证市场安全和健康的前提下，激发市场各方主体的潜能，以使证券市场得以呈现万物竞发，勃勃生机的景象。

可以说，现代证券市场应是充满活力的，具有较强流动性的。那么我国的证券市场的实际情况又是如何的呢？又该从哪些点切入来评估考察我国证券市场？

从横向比较，我国退市制度的施行情况与上市发行制度的施行情况差距较大。我国证券市场一直奉行“严进难出”的原则。公司股票上市发行需要经历细致的审批程序，而与之相对上市公司一旦进入公开的证券市场后就较难退出，可以说我国证券市场是上市难退市更难。

从纵向比较，我国退市制度的施行情况较2012年前有所好转。如1990-2000年我国证券市场退市情况表所示（见表1）。

表1 1990-2000年我国证券市场退市情况表

截至2018年底我国证券市场上共有3569家上市公司，若以十九年来上市公司被动退市总数来比较，其只占到了上市公司总数的1.7%，若以年平均退市数来比较则仅占上市公司总数的0.08%。可见我国退市难问题仍非常严峻。那么退市难会给我国证券市场带来哪些严重的问题呢？

（二）我国证券市场退市难问题所带来的不利影响

与其他市场相比，证券市场具有数字信息多、数字化水平高、交易方之间博弈情况更显著等鲜明特征。故而为了更为直观的阐明我国证券市场退市难会对我国证券市场带来的不利影响，针对我国证券市场本身所存在的信息不对称的鲜明特点，本文借鉴了法律经济学中多种学科手段来解决实际中的法律问题的思想。通过对博弈论这一工具的使用，借助不完美信息动态博弈模型从而更好比较分析退市难问题所带来的不利影响。

在证券交易市场中，发行人、承销商和证券购买者之间信息不对称是一个十分普遍的现象。甚至在不同体量的投资者之间也存在大量的不对称信息。本文认为证券市场符合不完美信息动态博弈的情况，综合来说有以下几种情形：

第一，证券真实全面的信息完全掌握在发行证券的上市公司手中。上市公司通过公开的信息披露向证券市场上的买方提供证券的信息。对证券市场上的买方而言，其只能通过各种正式或非正式的渠道获取证券信息。在这一过程中买方很难获取到全面真实的信息。且由于证券市场上存在大量的噪声交易信息的扰动，买方投资者对证券真实价值和风险的信息很难有一个全面的掌握。或者可以说，买卖双方关于证券的期望函数是不对称的，他们之间是不完全信息的博弈。

第二，证券真实价值较低的发行人期望以一个高于其实际证券价值的价格发行证券。也就是说发行人可能会对其发行的证券的价值加以伪装。虽然有监管机构的审查和公开的信息披露制度，但是这种情况难以完全避免。对买方投资者而言，就更难对证券的价值是否被伪装做出正确的判断。因此确定一支证券的实际价值就非常困难，买卖之间的博弈也是不完美信息博弈。

第三，上市公司展示其证券的信息在前，通过信息发出邀约，买方根据其发出的信息做出判断，确定是否购买和以什么样的价格购买。此时，买卖双方之间是一种动态博弈。

所以综上，买方投资者和上市公司之间在证券市场上的交易是一种不完全信息不完美动态博弈，或说是不完美信息动态贝叶斯博弈。

1.单一价格证券交易博弈模型

基本假设P＞C，V＞P＞W：其中P为证券价格，C为成本（包括伪装费用），V为买方买到优质股的效益，W为买方买到“垃圾股”的效益。

均衡类型（其中P（g|s）表示买到优质股的概率，Ps为是优质股的概率，P（b|s）表示买到劣质股的概率，Pb为是劣质股的概率）：

（1）市场完全失败：市场上所有的发行人和承销商，无论证券好坏，都选择不卖。

（2）市场完全成功：高质量的证券将被投入市场，低质量的证券的发行人和承销商不敢将证券投放市场。

（3）市场部分成功：所有的发行人和承销商，无论证券优劣，都将证券投放市场，而买方也不管优劣证券都买进。条件：劣质股概率很小，买到劣质股损失不大，伪装费用较小。

（4）市场接近失败：所有优质证券发行人和承销商都将其投放市场，而只有部分“垃圾”证券发行人和承销商将其投放市场，同时买方以一定的概率随机决定是否买进。

2.双价证券交易博弈模型

从单一价格到双价格，进一步分析在价格可变的情况下证券市场的交易情况。将两个模型进行比较可以看到证券市场的分化、发育，高端、低端市场的形成揭示证券市场发展和演变的一些过程和规律。通过两个模型的比较来探索建立市场秩序的条件和方法等。（L角标表示低价情况，h角标表示高价情况）

（1）市场完全成功的完美贝叶斯均衡条件：C＞Ph均衡策略组合和判断：发行人和承销商在证券优质时要高价，证券劣质时要低价。买方买下所出售的证券。买方的判断是 P（g|h）=1，P（b|h）=0，P（g|l）=0，P（b|l）=1；

（2）市场部分成功：C＜Ph，Pg（V-Ph）+Pb（W-Ph）＞0；

（3）市场完全失败：C=0，Pg（V-Ph）+Pb（W-Ph）＜0；

（4）市场接近失败：Pg（V-Ph）+Pb（W-Ph）＜0。

综合单一价格证券交易博弈模型和双价证券交易博弈模型我们可以看到在不完美信息动态博弈中，证券市场将产生类似柠檬市场和逆向选择的情况。在允许价格变化的情况下，买方支付价格将逐渐低于期望价值。在证券市场中平均（期望）价值以上证券退出，市场上证券质量越来越差从而买方愿意支付的价格越来越低。这些情况主要是由于信息不对称造成的，对市场的良好运行，保证市场效率，发挥市场这一“看不见的手”的作用都极为不利。为了进一步思考如何避免这一情况本文将继续对有退市惩罚和退市赔偿保证的双价证券交易模型进行分析。

3.有退市惩罚和退市赔偿保证的双价证券交易博弈模型

（1）原理：用退市惩罚和退市赔偿保证提高C，即卖方的得益C=0；

（2）假设：惩罚和赔偿为V-W；

（3）策略和判断：证券发行人和承销商在证券优质时要高价，证券劣质时要低价。买方在证券发行人和承销商要高价和低价时都买。

综上三个模型我们可以清楚地看到，缺乏了有效退市制度的保障极易使证券市场出现柠檬市场和逆向选择的现象。要使得证券交易市场中发行人、承销商和证券购买者在信息不对称的情况下实现完美成功的完美贝叶斯均衡，提高证券市场效率，维护证券市场稳定就必须要有合理的退市惩罚赔偿机制。将准入和退出机制结合起来，一方面，通过合理的准入制度限制不符合标准的公司进入证券市场；另一方面，通过积极有效的退市制度适时将已经不符合要求的上市公司终止上市。

不仅如此，退市难这一问题也不利于政府行政资源的优化配置，加剧了我国在上市审核和退市制度执行两个方面的行政资源配置的失衡。过多在准入审查上的投入，反倒降低整体市场的效率，造成资源的浪费，无法实现整个证券市场的健康有序发展。

二、造成我国证券市场退市难现状的原因

关于退市制度主要有以下三部法律法规的相关规定，即我国《公司法》第一百五十七、一百五十八条之规定，我国《证券法》第五十五、五十六条之规定，以及我国《亏损公司暂停上市和终止上市实施办法》之规定。

将之与美英韩日等国的退市制度比较，可以看到我国退市制度的施行与发达国家相比水平较低，综合来说就是结构层次单薄，执行标准较为笼统，执行力度不足。因此造成我国证券市场退市难的因素归类如下：

（一）内因的影响

1.一定程度上缺乏效益和公平的平衡

科斯法律经济学的实践历程告诉我们，在将科斯法律经济学与中国司法实践相结合的过程中要尽可能在权力矛盾配置中使其免于公权力的强制干预，要尽可能理清权力行使的社会收益与成本，更重要的是要坚持住公益权利救济的红线。

成本与效率的矛盾关系是科斯法律经济学的论述核心，效率也是我们当前金融市场改革的重要着眼点和出发点。牢牢地把握住这个中心点，才能更好地研究金融改革的出发点和着力点。更重要的是通过法律经济学的支撑，让证券法律法规能更好地为整个证券市场托底，使得证券市场的运行更具效率，使资金充分流动起来，使整个市场更具有生机与活力。可以说，以效率为核心的思想，为我们打开了制定金融法律法规和社会政治建设的新思路。

2.需要实现个人、国家、企业的平衡

在法律制定和实施的过程中，综合考量多方利益调整不同主体的社会关系，使得各方的利益达到最优的均衡，实现社会整体的健康有序与和谐。奥尔森的重要作品之一是《集体行动的逻辑》。集体这一主体是连结奥尔森法律经济学的核心。集体居于个人和国家之间，一方面，集体是由个人组成的，个人的利益与集体的利益息息相关但又时常相互冲突；另一方面，国家是多个集体的总和，国家的前途命运总是与某些特殊集体或者利益集团休戚相关。因而，集体的行为逻辑一方面构连着个人权利，另一方面联系着国家命运。因而有些学者将奥尔森法律经济学理论概括为：“以特殊利益集团作为纽结的个人权利理论与国家兴衰理论。”［1］

集体与国家、集体与个人、个人与国家三者之间的相互关系是维系整个市场、整个制度平台的基石。不能只重视一侧，忽视甚至是有意剥削其他侧。我们清楚地认识到，个人利益与集体利益不尽相同，过度保护集体利益忽视个人利益就会打破整个国家法律、经济的均衡。不仅如此，我们还应重视到奥尔森法律经济学中所强调的特殊利益集团对于整个国家兴衰荣辱的重要影响，防范某些特殊利益集团对整个市场和法律法规的冲击。

3.长期以来政府受“维稳”思想和“父爱主义”思想的影响

长期以来政府在退市制度的执行上缺乏力度，这也是受到“维稳”思想和“父爱主义”思想的影响，担心退市制度的强力执行会引起证券市场的恐慌造成市场不必要的振荡。

（二）外因的影响

退市难这一现象的产生还深深根植于社会环境的土壤。也是基于这些因素，使得退市制度这一原本有利于社会进步发展的制度，反倒在实际施行过程中呈现出了买方、发行人、承销商市场各方相互合作抵触退市制度，不愿退市的怪象。具体而言至少有以下几种原因致使各方缺乏对退市制度的执行动力。

1.上市公司不愿退市

上市公司出于自身利益考虑不愿意被强制退市，而是希望通过各种手段滞留在市场中如“借壳”或重组，从而实现现有利益最大化。加之我国证券上市发行的审查十分严格，公司上市较为困难，需要消耗大量自身资源，为通过IPO需要付出极大的努力，更加不愿退市。

2.并购重组的“壳”资源短缺

由于我国公司股票上市发行审批严格，导致综合我国经济总量来看，证券市场覆盖的资金占全国资本总量比重较低。通过“借壳上市”可以有效简化审批流程，缩短公司上市的时间，具有高效、优惠的优势，较多公司有意愿通过“壳”来实现上市。因此上市公司的“壳”资源相对而言可以获得更高的溢价。这也导致了借“壳”方不愿意劣质上市公司退市。

3.地方政府缺乏支持退市动力

上市公司多为当地的税收来源大户，地方政府出于提高当地GDP、提高就业率、增加税收、拉动地方经济增长等政绩方面考虑不愿当地上市公司退市。但自2012年改革后，由于新的退市制度的施行，在很大程度上减轻了地方政府对防止上市公司退市明示或默示的支持，限制了地方政府对退市制度执行的干预。

4.失衡的市场结构和层次

在我国场外交易市场的建设仍较为混乱，市场的功能和作用无法真正实现。缺少了退市出口，上市公司一旦退市就会使市场参与的各方蒙受较大的损失，从而使得市场各主体对退市制度的态度更为消极。而与之相映，场内市场严格准入轻视退出的理念导致市场不能及时排除劣质企业，使市场上鱼龙混杂的状况进一步加剧，限制了市场资源配置的效率也加剧了市场整体的风险。

5.普通买方投资者的阻碍

根据《证券法》，我国上市公司退市的法律后果为：公司失去上市资格，其证券不能再上市交易。在单一价格证券交易博弈模型中市场接近失败的混成均衡情况下：部分“垃圾”证券发行人和承销商将其投放市场，同时买方以一定的概率随机决定是否买进。以及市场部分成功的合并均衡情况下：买方也不管优劣证券都买进。在这两种情况下，证券市场的普通买方极有可能购买到劣质证券。而证券退市后缺乏场外市场的缓冲和对买方合法权益的保护，在非市场完全成功的完美贝叶斯均衡情况下，若证券退市，相当数量的普通买方极有可能蒙受更高的损失。这也阻碍了退市制度的执行。

（三）噪声交易的扰动

噪声交易的扰动会使资产价格偏离资产的均衡价值［2］。由于市场的不健全不完善，投资通道有限，资金流动缺乏多层次的资本市场进行分流再辐射市场上的大量散户，证券交易大多呈现出“炒”的状态，买方投资者一哄而上，一哄而下，市场上存在着大量的噪声交易，阻碍了退市机制的有效施行。

三、韩美两国退市制度对解决我国退市难问题的启示

（一）韩国退市制度改革对解决我国退市难问题的启示

亚洲金融危机爆发后，受韩国国内外两个宏观市场整体经济下行的影响，韩国证券市场出现系统性的疲软态势，高斯达克指数经历了2600点到300多点的断崖式下跌，系统性的风险接踵而至，使得整个证券市场的资源配置面临着较大的考验。

有鉴于此韩国证券市场、监管部门开启了韩国退市制度改革，并于2009年推出了《上市公司退市审查制度》，加快对丧失竞争力的企业强制退市，并配套了与之对应的市场清出机制。根据韩国金融研究所的研究结果显示，濒临退市的企业率从2012年的12%增加到2013年的15.8%，2014年增至16.3%，并出现持续增长的态势。2016年韩国交易所的交易换手率为138.1%，排世界第二。可以说韩国退市机制改革为韩国证券市场的科学、可持续、健康发展筑下了基石。

近年来韩国每年上市公司数在100左右波动，而退市公司数基本在50～100范围内波动。在2009至2012年间上市公司情况与退市公司状况呈现出基本均衡的特点。2009年前后韩国证券市场的退市率大幅提升，在改革成果稳定后退市率也基本维持在一个较高的水平。这一结果反映了韩国证券市场的流通速率大幅提高，优化了社会资源配置。

1.韩国退市机制改革的经验

（1）细化退市的法定标准。韩国退市制度改革后在法律法规上进一步细化标准，丰富法定退市标准，规定了诸如营业收入低于5亿韩元，资本减损率超过50%，证券价格连续30天小于面值的20%，连续30天证券市值低于5亿韩元［3］，等一系列非常缜密的退市标准。严格规范退市法定标准，使得退市制度的执行有法可依，有章可循。立足本国证券市场的基本情况，具有较强的可执行性。

（2）建立明晰的法定退市后续机制。韩国通过构建法定退市后续机制，实现了有层次、有落差、有缓冲的多层次证券交易系统。通过建立明晰的法定退市后续机制，加速韩国证券市场的优胜劣汰，激浊扬清，提高证券市场的流动性，有力保障了证券市场的生机与活力，提高资源配置效率的同时又为市场中的买方投资者提供了软着陆的可能。通过法定退市后续机制为买方投资者提供了相当时间的缓冲期，减轻了上市公司立即退市而带来的社会影响和市场干扰。在2005至2016年期间，平均来看退市企业的总数量约占新上市企业总数量的三分之一，韩国证券市场逐渐呈现出生机勃勃、万物竞发的景象。

（3）完善和优化退市司法救济。通过总结韩国退市机制改革的成功经验进一步启示我们高效直接的退市机制的重要意义。通过在法律领域建立完善的退市前、退市中、退市后系统的退市机制，一方面依托具体、详细、全面的证券法律法规控制上市公司的经营风险，用完备的退市标准这条绳索限制住证券市场柠檬市场化和逆向选择这头猛虎；另一方面依托在司法实践领域完备的法律处罚和法律救济，提高证券市场的竞争力，维持证券市场稳定，用完备的退市体系这床棉被温暖投资者的信心。

2.启示

“以人为本”是科学发展观的核心立场，广大的投资者是证券市场的重要组成部分，在对我国上市公司退市制度的相关问题思考研究中，归根到底是要落足于保护投资者的合法权益上。

（二）美国证券承销商保证责任制度对解决我国退市难善后问题的启示

通过对美国证券承销商保证责任制度经验和思想的总结概括，本文将从以下六个方面来思考如何对待因上市公司的欺诈过错行为造成上市公司退市而给投资者造成损失这一问题。

1.是否要进行赔偿

上市公司的欺诈过错行为造成了上市公司股票退市。因其欺诈行为给买方投资者造成了不必要且超出其应当承受范围的损失，因此本文认为上市公司应当为其欺诈行为承担过错责任。

2.为什么要赔偿

通过确立上市公司欺诈上市的赔偿机制，更有利于保护买方投资者的合法利益，限制上市公司的不当竞争，从而实现证券市场整体健康、有序、可持续发展。

3.怎样赔偿

（1）明确诉因。上市公司存在欺诈行为，因其有误导性的行为给买方投资者造成损失。

（2）确定赔偿的主体。在考虑赔偿因上市公司的欺诈过错行为造成上市公司退市而给投资者造成的损失这一问题中，综合美国证券承销商保证责任制度，为保护广大的中小投资者，应当结合“对市场欺诈理论”［4］，降低原告的举证责任比重。投资者在上市公司做出欺诈行为之后购入证券，就此便可以推定投资者对欺诈行为的内容等产生信赖。并基于这种信赖关系，上市公司对投资者的损失进行赔偿。

4.规范赔偿对象

在考虑赔偿因上市公司的欺诈过错行为造成上市公司退市而给投资者造成的损失这一问题中，结合美国证券市场的经验，如果存在欺诈发行，首先在发行中购买证券的投资者是赔偿对象。其次对于在二级市场上购买证券的投资者，可以适度借鉴较多美国法院认可的“追溯”的方法。通过严格限制追溯的范围和程度，在保护证券市场上广大普通买方投资者合法权益的同时又防止因利益纠葛引起的过度诉讼。

5.理清因果关系

在考虑赔偿因上市公司的欺诈过错行为造成上市公司退市而给投资者造成的损失这一问题中，参照在证券承销商保证责任制度中美国司法裁判的经验，本文认为，可以在上市公司的欺诈上市行为与买方投资者的损害结果之间进行推定，只有当投资者的损失确实是由其他原因造成的且上市公司可以举证证明的，才能免除上市公司的赔偿责任。

6.明确举证责任的分配

在考虑赔偿因上市公司的欺诈过错行为造成上市公司退市而给投资者造成的损失这一问题中，可以看到一般美国司法裁判的经验是上市公司的举证责任相对买方投资者而言较重。这样分配举证责任，契合了在证券交易这一不完美信息动态博弈中双方的实际地位，增大了上市公司举证的难度，迫使其尽快与投资者达成赔偿和解。

7.划定损害赔偿的范围

在考虑赔偿因上市公司的欺诈过错行为造成上市公司退市而给投资者造成的损失这一问题中，参看美国司法裁判的经验，一般而言是确定一个差额损失的计算公式，并依此公式结合实际的损失情况进行调节。其核心思想是确定一个可以普遍参照的一般标准，在公平合理的基础上，保障买卖双方的合法权益，防止“凡有的，还要加倍给他叫他多余；没有的，连他所有的也要夺过来。”这类情况的发生。