基于融资约束视角下供应链金融对企业创新投入的影响

曾媛媛，朱海英，曾幸明

（1.吉首大学 商学院，湖南 吉首 416000；2.深圳大学 法学院，广东 深圳 518000）

0 引言

2021年政府工作报告中指出，创新是推动我国经济转型和持续健康发展的助推器，科技创新要与实体经济融合发展，形成协调一致的步伐，而企业在国家创新发展历程具有核心地位，要积极引导企业重视创新，加大企业创新投入，让创新作为企业发展的“引领者”。中小企业身为促进国民经济发展与技术创新的中坚力量，由于规模小、可抵押的资产少、信用基础薄弱、抗风险能力差等原因，使其难以跨越银行等金融机构的“信贷门槛”，并且创新活动与其他投资存在明显不同，具有高风险、高不确定性、高投入等特征，再加上现处于不完美的资本市场，投资者与企业之间的信息鸿沟让投资者无法对企业创新活动的未来价值与风险进行合理的预计和评估。因此投资者会为不确定的风险寻求更高的投资收益。所以中小企业的创新活动融资成本较高，融资约束成为中小企业创新与发展过程中的“拦路虎”。

减少供给与需求方的信息不对称，打破中小企业融资困境，是亟须解决的难题。供应链金融主要是以供应链上企业间真实的交易行为为先决条件，凭借核心企业的信息资源优势和信用担保来弥补中小企业信用缺陷，缓解与金融机构之间信息鸿沟，获得金融机构的资金支持，最终达到打破中小企业创新活动的融资困境、提高融资效率的目的。

基于以上分析，以融资约束为中介变量，深入分析与研究供应链金融对中小企业创新行为的作用机制。选取2011—2019年中小板上市公司为样本企业，针对供应链金融、融资约束和企业创新之间的作用传导机制进行实证检验，验证融资约束在此过程中所发挥的中介效应，进一步分析信息披露质量在期间发挥的调节效应。相较已有研究，首先，本研究拓宽了供应链金融经济后果的相关研究，在供应链金融促进企业创新投入的研究基础上，首次将供应链金融、融资约束、企业创新投入三者创设性地结合起来，不仅验证了供应链金融对企业创新投入的促进作用，更在于阐明了供应链金融与企业创新投入之间的作用机理。其次，进一步确认供应链金融促进中小企业创新投入过程中提高客户集中度、优化内部控制、提高信息披露质量的重要作用，为供应链金融服务实体经济提供了比较明确的逻辑基础，也为中小企业充分利用供应链金融走出泥潭，更好地发挥其作用提供理论基础。

1 文献综述与研究假设

1.1 文献综述

近年来，供应链金融日益蓬勃发展，尤其是受新冠疫情冲击以来，供应链金融得到更为广泛的应用。2021年，由BCR企业公布的全球供应链金融发展报告中指出，自新冠肺炎疫情暴发以来，供应链金融业务展现出全球性的快速增长，资金使用量也不断增加，供应链金融具备良好的发展潜力。推动供应链金融的发展成为了未来发展的必然选择，学者们对供应链金融进行了广泛的研究，提出金融创新理论以及金融生态理论，现有研究主要集中在供应链金融的定义、特点、融资效应以及融资运营模式和其新发展。首先，关于供应链金融的定义国内外学者并未形成统一的观点，Mangiaracina等回顾了供应链金融的相关文献并归纳总结，在供应链金融的定义方面，学界主要存在两种观点，一种是金融导向观，一种是供应链导向观。Erik Hofmann等从供应链导向观出发，认为供应链金融本质上是一种服务于供应链的运营资金优化方案，指通过对供应链中成员的交易活动采用计划、管理等手段进行控制，达到优化供应链资金运营效率的目的，最终是让供应链中的产品流、信息流以及资金流保持协调一致。而金融导向观认为，金融机构具有核心地位，发挥着主导作用，是供应链金融持续运转的资金动力源泉。金融机构作为供应链金融的资金提供者，面向全链条企业提供应收账款融资、存货融资等金融服务与产品，为企业所面临的财务供应链管理问题提供解决方案，实际上是质押融资与商业保理等业务在供应链金融场景中的应用。本文基于金融导向观认为供应链金融实际上是金融机构提供的短期财务解决方案。其次，与传统的银行信贷业务对比，供应链金融提高了供应链上下游之间关系稳定性与长期性以及信息透明度，在融资过程中体现了风险共担、评估一体化等特征。再者，供应链金融对中小企业发挥了融资效应，张伟斌等指出银行推出供应链金融这一产品，加强了银行与供应链中企业的合作关系，提高供应链中弱势企业的资金回流速度，减轻其资金压力。宋华等采用嵌入式多案例研究方法，发现与银行原有的借贷业务相比，供应链金融形成了关系嵌入和业务闭合的现象，提高供应链上企业交易情况与信用等相关信息的可获得性，有效填补了银行和中小企业之间的信息鸿沟，使得中小企业以较低成本获取银行资金，走出融资困境。最后，随着大数据、物联网等信息技术的发展，推进了对供应链金融的研究，一些学者对融资运营模式演变以及供应链金融创新发展趋势等方面进行了深入探讨。

相较现有研究，本文主要有以下两点创新：第一，针对供应链金融对企业的经济后果研究，大多止步于对其融资约束的影响。鲜有学者关注供应链金融对企业创新行为的影响，供应链金融作为金融发展和金融创新的产物，如何对企业创新行为发挥作用，值得我们进一步探讨。第二，通过对现有文献的系统梳理发现，现有学者大多关注供应链金融与融资约束，以及融资约束与企业创新活动之间的关系，学术界普遍认为供应链金融有利于缓解企业融资约束困境，而企业研发投入受其融资约束的限制，鲜有文献综合分析与研究这三者之间的作用和传导机制。

1.2 研究假设

1.2.1 供应链金融、融资约束与企业创新投入

供应链金融是创新型融资产品，为中小企业开拓了新的获取资金方式，供应链金融能够对企业创新活动发挥融资效应。企业创新的鲜明特征是资本高密集，需要大量稳定的资金投入以支持其持续推进。基于有序融资理论，企业融资的第一选择是成本较低的内源融资方式，内源资金不足时，企业就会选择外部融资方式来支持项目的开展。中小企业大多内源融资不足，由于资本市场中小微企业与投资者之间的信息鸿沟，促使逆向选择和道德风险现象进一步严重，外部融资渠道受到限制。当企业内部资金不足以支持创新活动的持续推进，且外源融资存在融资约束时，企业很可能会推迟或放弃创新。再加上创新活动具有较高的不确定性，投资者难以对其风险和收益进行合理的预估，故高风险、高投入、高不确定性的企业创新活动可能存在较大的融资困境。

然而供应链金融是金融机构提供的一种创新型的金融产品，应用于供应链场景中，以供应链体系中企业商业交易价值为依据，为其中的弱势企业解决短期财务问题。供应链金融可以帮助企业降低与资金提供者之间的信息鸿沟。一方面，供应链金融增进了链上企业之间的信息共享。通过真实的交易活动和交易信息，缓解了链上企业之间的信息不对称。金融机构通过核心企业和第三方物流可以便捷、精准地获得信息，把握可能存在的风险因素。金融机构将中小企业与整个供应链视为一个整体，基于此对中小企业进行评估，弱化了金融机构和中小企业之间的信息不透明。陈平等通过博弈论对比模型，研究发现，供应链金融能够有效缓解资金提供者与需求者之间的信息壁垒，提高中小企业的融资能力。中小企业为与核心企业建立长期而稳定的联盟关系，并加强与金融机构合作，会努力提高自身的经营效率、资源整合能力等，以提升自身的信用水平。另一方面，供应链金融的发展促进金融机构传统的评估体系转变。在供应链金融体系中，相较传统评估体系，供应链整体的运营水平、核心企业的信誉、中小企业的应收账款、预付账款等成为金融机构进行衡量与考察的因素。这一改变有助于中小企业激活流动资产存量，走出资金困境。核心企业提供的第三方信用担保，在改善中小企业信用缺位现象的同时也提高了中小企业的信用评估等级。金融机构可以借助与核心企业长期合作关系，通过核心企业获取中小企业的相关信息，这一途径能够提高所获取信息真实性，拓宽金融机构的信息获取手段，降低了其信息搜集、筛选、辨别的难度与成本。第三方物流企业为质押的货物提供仓储、运输与监管服务，显著降低金融机构的监管成本。若中小企业存在违约现象，核心企业的担保、反担保等为金融机构提供风险补偿，降低金融机构的信贷风险与交易成本。

故认为供应链金融可以通过缓解信息不对称、改善中小企业信用缺位现象和降低交易成本，纾缓中小企业的融资约束，对企业创新活动产生“融资效应”。基于以上分析，提出假设：

H1a：供应链金融有助于缓解中小企业的融资约束。

H1b：供应链金融对企业创新活动产生“融资效应”，即融资约束在供应链金融与企业创新投入中发挥中介效应。

1.2.2 信息披露质量、供应链金融与企业创新投入

中小微企业面临融资困境主要是由于资本市场上借贷双方的信息透明度较低造成的，信号传递理论为信息弱势方解决资本市场中由信息不对称带来的逆向选择问题提供了解决办法。宋华等认为供应链金融为企业信号传递营造了良好的环境，有效降低了信贷双方的信息搜集和解读的成本。高质量的信息披露有利于供应链上的信息传递，中小企业应积极利用良好的信息披露来破除信贷双方之间的信息不对称。首先，并不是所有的中小企业都可以与核心企业形成稳定的合作关系，核心企业在选择上下游合作伙伴时设立了一定的门槛并进行信息筛选和甄别。有一定能力的中小企业为核心企业提供高质量的信息披露，积极主动向其展示自身能力，与其他不符合条件的企业区分开来，更有利于与核心企业建立稳定的关系，并通过高质量信息披露所传达的企业良好经营现状与和核心企业之间形成良好的信任，依赖其信用背书，获得金融机构的资金支持。其次，金融机构通过供应链深入了解和判断融资企业的生产经营状况、资金需求、还款能力等。而高质量的信息披露能向金融机构传递企业的运营情况，使投资者能够及时了解创新活动的开展情况，提高资金配置效率。

信息披露是向外界反馈自身经营状况和能力的重要途径。良好的信息披露提升企业信息透明化程度。雷新途等通过对上市公司的实证检验认为，信息透明度有助于减低企业的信贷约束，获得有效的资金供给，对增加企业研发投入也有积极的影响。艾健明等指出提高会计信息质量也是向外界传递良好信息的一种信号传递手段，能够向市场上投资者进行有效信息沟通，缓解企业所面临的融资困境。张文菲等认为信息披露能够为企业创新提供更充足的资金支持并且提升企业的创新能力，促进企业创新。总结而言，企业能够通过高质量信息披露向金融机构和核心企业传递自身良好的信用和还贷能力，在众多企业中脱颖而出，获得投资者的青睐。故本文提出假设：

H2：信息披露质量正向调节供应链金融与企业创新投入的关系。

2 研究设计

2.1 样本选择和数据来源

选取2011—2019年中小板上市公司为初始样本，本文基于以下原则处理样本：剔除了金融行业、ST及ST企业和数据缺失企业，得到4 400条数据。

相关的企业财务数据来源于国泰安数据库，手动收集并赋值在深圳证券交易所网站公布的信息披露质量评级中信息披露质量的相关数据，为消除极端值异常值带来的不利影响，对所选取变量中的连续变量进行了1%的缩尾处理。

2.2 变量选取

2.2.1 解释变量

解释变量为供应链金融（），目前供应链金融的衡量标准并没有一个统一的标准，现有文献对供应链金融指标的衡量大致可以分为全国性指标和微观指标两种，全国性指标主要是通过全国商业汇票发生额、全国短期借款发生额、全国贴现发生额这三个指标来衡量，原因是供应链金融主要是商业汇票、短期借款、贴现业务在供应链场景下的应用。第二类是针对企业的微观指标，供应链金融产品主要包括存货融资、应收账款融资、预付账款融资等，对应选择短期借款、应付票据、应付账款来衡量。由于本文研究的是供应链金融对企业创新的影响，全国性数据不能够很好地精准区分对单个企业创新的影响，故参考刘兢轶等的衡量方式。

2.2.2 被解释变量

被解释变量为企业创新投入（），借鉴严若森等的衡量方式。

2.2.3 中介变量

中介变量为融资约束（），梳理现有国内外文献可得，当前对融资约束的衡量有较大争议，未形成一致的观点。考虑到创新活动所需资金量较大，且中小企业初始资金较少、内源融资不足，不得不依靠外源融资来为企业生存和创新发展提供资金支持，故参考燕洪国等的研究，企业对外部融资的依赖程度来体现企业的融资约束水平（）。

2.2.4 调节变量

调节变量为信息披露质量（），依据深圳证券交易所的信息披露考评等级，并其进行进一步分组，以此作为信息披露质量的衡量指标。深圳证券交易所搭建了全面、客观、系统的考评体系，每年针对上市公司的信息披露状况进行系统地考察并对其披露情况进行等级划分，一共有优秀、良好、合格、不合格四个等级。故参考孙雅妮等的研究。

2.2.5 控制变量

为控制其他变量对企业创新投入的影响，提高实证检验结果的准确性，借鉴严若森等研究，本文选取公司上市年限（）、资产负债率（）、盈利能力（）、股权集中度（_1）、销售规模（）、总资产增长率（）为控制变量。

以上变量具体说明详见表1。

表1 变量名称与定义

2.3 模型设计

为检验假设H1a，即供应链金融对企业创新投入的影响，构建以下模型：

式中，为常数项，～均表示系数，ε为随机扰动项，表示企业，表示年份。

为检验假设H1b，即检验融资约束是否为供应链金融与企业创新投入影响的中介变量，参考温忠麟中介检验三步法，建立以下模型：

式（2）和式（3）中、为常数项，～、～均表示系数，ε为随机扰动项。

根据温忠麟等对中介效应检验程序的研究分析及完善，将分为以下几个步骤检验融资约束的中介效应。首先，检验模型（1）中的是否显著。其次，检验模型（2）中的与模型（3）中的是否显著，若至少有一个不显著，那么则用方法检验∶×＝0，若其乘积显著不为零，继续下一步检验，否则应停止检验，说明中介效应不存在。再者，通过第二步检验之后，检验模型（3）中的是否显著，若显著则说明该中介变量起部分中介效应，若不显著，则说明该中间变量为完全中介效应。

为检验H2，即信息披露质量在供应链金融与企业创新投入中的调节效应，构建以下模型：

本文样本为非平衡面板数据，通过豪斯曼检验，采用固定效应模型对以上模型进行回归估计。

3 实证结果分析

3.1 描述性统计

从表2中可以看出，企业创新投入（）最小值为0，最大值为0.093，标准差为0.017，表明不同企业创新投入水平存在显著差异，平均值为0.023，即在样本企业中，企业创新投入占企业总资产的比重为2.3，表明企业创新投入水平整体偏低。供应链金融（）均值为0.178，最小值为0，最大值为9.399，标准差为0.234，供应链金融（）均值为0.277，标准差为0.139。说明选取为样本的上市公司基本上都使用了供应链金融这一创新金融产品，但各上市公司通过这一渠道获取资金的使用度不尽相同，参与程度参差不齐，差异较大。融资约束（），衡量样本企业的所受融资约束程度，越大表明该企业外部融资需求越高，受到融资约束越严重。融资约束（）最小值为-0.129，最大值为0.525，标准差为0.140，均值为0.121，说明与已有结论一致，现阶段中小企业存在着不同程度的融资困境。信息披露质量（）平均值为1.138，说明已有80左右的中小企业在信息披露质量评估中被评为优秀和良好，中小企业已经开始认识到信息披露的重要性，开始关注并改善自身的信息披露质量。

表2 主要变量描述性统计分析

3.2 回归分析

3.2.1 融资约束在供应链金融与企业创新投入关系中的中介效应。

在表3模型（1）中，供应链金融的系数为0.017且在1%的显著水平上显著，说明中小企业如果通过供应链金融这一产品获取资金的程度增加1%，企业研发投入占总资产的比重将增加1.7%。这说明中小企业供应链金融的参与程度越高，企业创新投入越多，供应链金融明显刺激中小企业加大创新投入，这与本文的预期结果相符。模型（2）是检验供应链金融对融资约束的影响。回归结果显示在模型（2）中，供应链金融的系数为-0.099，且在1%的显著水平上显著，由于融资约束（）越大，表明企业所面临的融资约束就越大。因此该结果表明，使用供应链金融产品可以在一定程度上消除企业外部融资的束缚，走出资金困境，假设H1a成立。模型（3）是在模型（1）的基础上加入了融资约束变量，检验融资约束在供应链金融与企业创新投入的之间的中介效应，在模型（3）中，供应链金融的系数为0.016，且在1%的显著水平上显著，该系数体现的是供应链金融对企业创新投入的直接影响程度。融资约束的系数为-0.005，且在1%的显著水平上显著，表明融资约束对企业创新投入产生消极影响，即企业创新投入的增长确实受到融资约束的束缚。依据温忠麟的中介效应检验机制，可以得出结论，融资约束在供应链金融对企业创新投入的影响中发挥着中介作用，且为部分中介效应，即供应链金融程度越高，企业所面临的融资约束环境更为宽松，进而激励中小企业加大企业创新投入，融资约束在供应链金融与企业创新投入中有显著的部分中介效应，假设H1b成立。为增强结果的稳健性，本文还进行了bootstrap检验，结果显示中介效应显著，且为部分中介效应。

表3 供应链金融、融资约束、信息披露质量与企业创新投入回归结果

3.2.2 信息披露质量在供应链金融对企业创新投入关系中的调节效应。

在表3的模型（4）的检验结果当中，供应链金融的回归系数为0.033且在1%的显著性水平上显著，信息披露质量与供应链金融的交乘项（_）系数为-0.012且在1%的显著性水平上显著，由于信息披露质量优秀和良好的赋值为1，合格与不合格的赋值为2，故该结果表明，信息披露质量对供应链金融与企业创新投入的关系中存在正向调节作用，假设H2得到支持。

4 进一步研究

4.1 在不同客户集中度下供应链金融对企业创新投入的影响

持久稳定的客户关系是企业生存与发展的重要保障。宋华等认为在类似中国这样的发展中国家，在市场竞争不充分且关系导向的商业环境下，供应链上下游之间相互依赖关系可能更为持久而稳定，银行在提供贷款时更看重客户集中度的正面效应。李欢等基于中国的国情研究认为，企业的融资能力会随着客户集中度的提高而增强，尤其是债务融资能力，从而促进企业信贷规模的提高。一方面，若中小企业的客户较为集中，发挥其规模经济效应，优化其营运效率、提高会计绩效等功效。田志龙等实证研究发现客户集中度越高，中小企业的经营业绩越好。另一方面，客户作为企业的一种重要经济资源能够为银行判断企业经营情况、还款能力提供依据，缓解银企之间的信息不对称。何平均等指出，银行在针对中小企业进行信用风险评估时，将客户集中度纳入考评指标体系中。银行向中小企业提供供应链金融业务，能够为银行提供保障，降低其风险。客户在选择供应商时会对供应商的基本运营情况、产品的性能与品质、商业信誉等方面进行充分了解并进行层层筛选，最终才会确定合作伙伴。那么客户对供应商的选择则体现了客户对其综合能力的肯定，客户集中度在一定程度上也是该企业的实力的体现。客户集中度发挥着信号传递作用，客户集中度的提高不仅反映了企业实力，还体现其较高供应链整合协调能力与客户需求管理能力。客户需求管理能力与供应链整合协调能力都能在当前不完美的资本市场背景下，银行在提供供应链金融产品服务过程中提高中小企业的信息透明度，更容易获取相关信息，以便对投资项目进行合理的评估。与此同时，帮助小微企业跨越银行信贷门槛，提高其融资绩效，以应对企业在创新活动开展过程中的资金链紧张现象。

基于以上两方面的分析，可以看出在客户集中度的提高有利于中小企业在供应链金融体系中获得更好的融资绩效，促进企业加大创新投入。供应链金融使得参与者基于共生共存的相互依存关系和价值共创的理念，建立更加积极的互融互通的合作关系，形成了利益共同体和战略联盟。客户集中度的提高为中小企业发挥了保障及认证效应，进而能够为企业赢得更多的银行信贷支持，支撑企业创新活动的开展。

采用第一大客户集中程度作为客户集中度的衡量指标，并以中位数为基准对样本企业进行了分组，高于中位数企业则为高客户集中度组，反之为低客户集中度组，然后进行分组回归，结果如表4所示，低客户集中度组的供应链金融（）系数为0.015且不显著，高客户集中度企业供应链金融系数（）为0.025，且在1的显著性水平上显著。说明在高客户集中度背景下供应链金融对创新投入的促进作用更强。

表4 基于模型（1）不同客户集中度分组回归结果

4.2 在不同内部控制下供应链金融对企业创新投入的影响

拥有一个完备的内部控制体系，等于拥有了一个能够进行自我证明系统、净化系统以及免疫系统。能够在不断变化的市场环境下，提高企业抵御风险的能力，通过优化资产配置，不断追求企业的战略目标，提升企业价值。内部控制由不可或缺的五要素构成，包括内部环境、风险评估、控制活动、信息与沟通、内部监督，首先，良好的内控环境可以有效缓解因代理问题而导致的创新投入不足并且依据创新在企业战略中的核心地位，营造良好的企业创新环境，鼓励管理者和员工积极投入到创新活动之中。其次，风险评估和控制的有效实现离不开良好的组织机构、决策机制、执行机制、监督机构等，有了这些机制的保障能够有效预防企业创新活动的风险并提高企业在面临风险时的应变能力。第三，高水平的内部控制可以加强信息的沟通与传递，缓解企业与外部的信息不对称，进而缓解企业的融资约束，为企业创新活动提供资金支持。顾奋玲等依据企业内部控制自我评价报告中披露出的内部控制缺陷，研究内部控制缺陷对企业融资约束的影响，结果证明：企业的信贷约束与内部控制缺陷程度呈正相关关系，即企业的融资能力随着内部控制缺陷程度的提高而降低。最后，内部监督是创新活动有条不紊按计划进行并完善的重要保障。

从以上分析中可以得出，良好的内部控制有利于促进企业加大创新投入。在供应链金融中，内部控制体系是为企业和投资者之间搭建了信息沟通的桥梁，有利于加强信息沟通的效率，企业可以利用内控体系在供应链场景中传递良好信号，缓解企业与核心企业及金融机构之间的信息不对称。企业拥有高水平的内部控制，体现其较高的公司治理水平、高质量的会计信息披露、良好的抗风险能力等优势，能够在核心企业筛选合作伙伴时脱颖而出，获得核心企业的认可，加入到供应链金融当中。通过利用核心企业的信用背书，为企业创新活动的开展提供资金支持。

依据迪博公司的内部控制指数（）对样本企业进行了分组，高于中位数的为高水平内部控制组，反之为低水平内部控制组，对不同内部控制质量的公司进行检验，表5为不同内部控制质量下企业创新投入程度的检验结果，从表6中可以看出，高水平内部控制组和低水平内部控制组均值分别为0.243和0.208，值为0，均值具有显著差异，具有高水平内部控制企业的创新投入明显高于低水平内部控制企业。

表5 不同内部控制水平T检验

为了考察内部控制水平是否会影响供应链金融对企业创新投入的影响，先按内部控制水平（）进行分组，然后进行回归。

结果如表6所示，低水平内部控制企业的供应链金融（）系数为0.004且不显著，高水平内部控制企业供应链金融系数为0.025，且在1的显著性水平上显著。说明供应链金融在高水平内部控制企业当中对其创新投入的促进作用更强。

表6 基于模型（1）不同内部控制水平分组回归结果

5 稳健性检验

为进一步检验回归结果的稳健性，本文采用以下几种方式进行稳健性检验。

5.1 替换变量的衡量方式

参考杨毅等学者的方式，采用营业收入增长率（）替换总资产增长率（）作为未来投机机会的衡量指标，用前十大股东的持股比例（_10）来替代第一大股东的持股比例（_1），对模型（1）、模型（2）、模型（3）、模型（4）进行重新回归，回归结果如表7，结果显示依旧在1%的显著性水平上显著，回归结果并未发生根本性改变，均通过稳健性检验，与前文验证一致。

表7 稳健性检验

5.2 考虑内生性的稳健性检验

为同时解决遗漏变量所带来的内生性问题和样本自选择问题，采用PSM-DID进行稳健性检验，并为此构建以下模型：

故以供应链金融（）的中位数将样本进行分组，将供应链金融参与程度高于中位数的赋值为1，反之赋值为0，即＝1为处理组，＝0为控制组，利用倾向得分匹配（）对上述两组样本按1∶3的比例进行最近邻匹配，协变量为前述模型（1）中的解释变量和控制变量，进行倾向得分匹配之前需检验倾向匹配的有效性，故先进行平衡性检验，检验结果见表8。

表8中的因变量为企业创新投入（），匹配后协变量的标准化偏差基本小于10，可见本文两组样本具有较好的匹配度。倾向匹配得分的处理效应见表9。样本匹配后根据处理效应的结果（数值）可以看出，供应链金融能够使得企业加大创新投入，验证本文核心结论成立。

表8 处理组和控制组平衡性检验假设

表9 PSM的处理效应分析

DID的基准回归结果如表10所示，可以发现，参与供应链金融程度较高虚拟变量与国务院有关供应链金融指导性文件实施时间虚拟变量的交互项系数显著为正，说明供应链金融能够明显刺激企业加大创新投入，对企业创新投入具有显著的促进作用，与假设结果一致。

表10 供应链金融对企业创新投入影响：PSM-DID

6 结论与建议

以2011—2019年中小板上市企业为样本，基于融资约束的视角，研究了供应链金融对企业创新投入的影响。实证结果表明：①供应链金融正向影响企业创新投入，即中小企业供应链金融参与程度越高，对企业创新投入推动作用更强。②融资约束在供应链金融影响企业创新投入的机制中发挥部分中介作用，即供应链金融能够纾缓小微企业融资压力进而激励企业加大创新投入。③信息披露质量正向调节供应链金融与企业创新投入的关系，即高质量的信息披露更有利于促进供应链金融对企业创新投入的激励作用。④供应链金融对企业创新投入的促进作用在高客户集中度企业、高水平内部控制企业当中更为显著。本研究一方面从融资约束的视角验证了供应链金融对企业创新投入的影响，深入探讨了供应链金融影响企业创新投入的机制，以及信息披露制度在供应链金融与企业创新中的调节效应，从而丰富了供应链金融经济后果研究以及企业创新的影响因素研究；另一方面，也为促进中小企业增强供应链金融效用的认知程度，缓解自身融资约束，优化资金利用效率鼓励加大企业创新投入，增强企业核心竞争力提供理论支撑。基于以上分析，提出以下政策建议：

首先是有关企业层面的建议。第一，企业应积极参与到供应链金融当中，与大客户建立长期稳定的合作关系，充分利用供应链进行资源的有效整合和利用，和链上企业形成战略联盟，为企业创新活动提供知识支持。第二，企业应建立并完善信息披露制度和内部控制体系，加强中小企业与核心企业之间的信息透明度，打破企业与金融机构之间的信息鸿沟，建立核心企业及金融机构对小微企业的信任关系，以便成为长远稳定的合作伙伴，带领中小企业逐步走出融资困境，为企业创新投入提供资金保障。

其次是关于政府层面的建议。第一，政府应该积极宣传和向中小企业科普供应链金融的作用以及鼓励和支持供应链金融的创新发展，充分发挥政府的引导作用。第二，政府应当制定相关政策大力鼓励中小企业进行高质量的信息披露，提高信息披露质量要求，并加强对企业信息公开和披露的监管力度，以确保信息的真实性。第三，为缓解中小企业面临的融资困境，发挥其在创新活动中的主力军作用，政府鼓励银行等金融机构在风险可控的情况下与中小企业建立合作关系，共同推进企业创新发展。第四，制定合理系统的评判标准。为金融机构评估中小企业创新投资项目提供参考，也为相应企业发放创新财政支持提供依据。