浅谈我国上市公司并购融资方式对财务绩效的影响

刘伟（研奥电气股份有限公司）

一、我国上市公司并购融资方式对财务绩效的影响

（一）现金流

上市公司对并购融资方式进行选择，会涉及到自身现金流的充裕性，既会影响并购后续各项整合工作开展，又会影响日常经营活动和投资机会的把握，从而间接性影响公司经济业绩。公司自有资金和债务融资方式都需要依靠公司现金流支付来实现并购对价，呈现于财务报表上就是现金流流量不断减少，其周转速度缓慢。这样一来，还有可能会对并购方上市公司内部生产经营和销售活动产生影响，甚至因现金紧张而失去投资发展机会，不利于在并购中提高并购方公司整体盈利水平，但同时却能适当降低因代理问题产生的不理性投资。从本质角度而言，权益融资方式，只需要在发行股票手续费上支出相应成本，不需要动用公司内部资金，不仅有利于降低公司自有现金不足给自身发展带来的压力，而且还有助于上市公司抓住投资机会，拓展业务，打开市场，增加产品类别，提高经营业绩。

（二）控股权

企业并购融资方式选择不同会对其股权结构和控制权产生影响，甚至发生变化，从而影响企业项目决策和经营活动管理，不利于企业上市活动开展。增发新股在一定程度上会稀释并购公司内部股权结构，影响整体价值，而且股权结构变化会传递给外来投资者负面信息，使得并购方股权不断下降，同时也会引进投资者股东，并与企业原有股东合作共同监管各级管理层行为，参与并治理企业。另外，如若企业原有股东不断增大持股所占比例，甚至形成控股或加强控股，鉴于自身利益会提高对并购公司的关注，调动其监管企业管理层行为的自主性和积极性。但自有现金与债务融资方式并不会产生此问题，相应债权人也没有资格参与企业内部管理和决策。

（三）资本结构

上市公司管理层决策与选择何种并购融资方式，会对内部资本结构产生直接影响，潜在投资者借助公告等相关官方信息，了解企业积极或消极信息，改变自身对公司现有价值和预期发展前景的判断，进而重新考虑投资决策，影响上市公司融资规模和盈利水平。事实上，债务融资方式有利于提升公司资产负债率和负债比重，向其他投资者提供公司在上升发展时期的积极信息，调整完善公司内部资本结构，提高负债在公司整体资本中的所占比例。值得注意的是，这样一来，会增大债务付息还本义务所带来的财务现金流压力。所以，我国上市公司可利用定向增发和公开募集等相关权益融资方式，适当调整债权比例，减少公司财务杠杆，这样对降低公司财务风险具有积极意义。

二、影响并购融资方式选择的因素

（一）市场环境

并购融资活动是我国上市公司在特定市场环境中开展的，社会资本市场整体发展程度会决定企业能否在资本市场中得到充足并购资金，而资本政策法规又在一定程度上限制了融资渠道和可使用金融工具的数量。现阶段，国内资本市场发展尚未完善，将银行刨除在外，其他可提供贷款的组织较少，且能公开筹资募股的证券市场亦不够发达，其证券发行比例相对较低。针对市场融资资金而言，银行信贷资金和规模庞大的社保基金均无法真正进入到资本市场中，在极大程度上约束了融资来源。另外，中国投资银行未能充分发挥自身并购中介的效能和作用，主要业务仍然集中于证券发行和承销上，未能对公司选择并购融资渠道和金额给予相应帮助，不利于并购融资发展。

（二）并购动机

所谓并购动机，即指企业并购是否能获得控股权，其并购动机影响融资方式选择。如若企业并购目的只是为了将目标企业卖出，获得价值增值此种眼前利益，不需要掌握控股权，在选择融资方式上会更加激进，极易选择风险大的融资方式。如若企业并购是为了取得控股权，为了长期持有目标企业，并将二者资金有效整合，则会选择稳定牢靠的融资方式。

（三）资本结构

资本结构可反映企业一般融资方式。第一，资本结构影响企业并购融资方式，主要呈现在并购前对融资方式的选取上。结合资本结构理论研究，企业以追求最优化资本结构为主，如若企业内部流动资金充足，则可利用内部资金展开并购。如若内部自有资金较少，且企业自身资产覆盖率高，更倾向于选择权益性融资。如若企业短期内资金充足，但拥有较多长期负债，在并购过程中，企业就要尽可能避免增加长期债务。第二，并购规模与并购金额同向同行，规模越大，金额越大，而且并购动机具备长期性特点，并购融资方式选择和企业一般融资关系联系密切，所以企业并购资本结构可全面反映并购应用的融资方式。

（四）支付方法

我国上市公司在进行并购时，支付方式可运用现金、股票、债券、资产与混合支付等，每种支付方式均会对企业并购工具选择形成不同影响。具体来讲，现金支付能快速实现并购目标，而且不会弱化并购方自身股权权益，也不会产生控制权转移。针对目标公司来讲，更愿意接受现金支付。股票支付经常运用在规模较大和体系完善的并购活动中，与现金支付进行比较，其目标股东具备税收优势。倘若企业确定了并购支付方式，则要将此作为基础，选择恰当的融资方式。

三、我国上市公司并购融资开展策略

（一）优化薪酬体系，减少代理问题

从相关调查得知，并购绩效好坏与管理层选择并购目标企业存在极大关系。降低代理成本影响，优化管理层对应的薪酬体系，是各大企业面临的主要工作。但是，如果管理层控股过多，企业价值和管理层股份价值则会不断减少。因此，优化企业管理层薪酬体系，不但要充分满足管理层对企业短期经济利益所提需求，而且还要调动管理层对公司未来发展目标和方向的追求。针对短期利益而言，应将利润作为管理层薪酬的组成部分，但要解决企业管理层过于重视短期利益不考虑长远利益的情况，则要从优化股票期权等一系列长期报酬制度入手。另外，还要对管理层对应的薪酬体系设置专门管理委员会，使报酬规范化、标准化、制度化，降低企业管理层急于求成的行为，推动我国上市公司展开高效率并购。

（二）发展债券市场，强化企业责任

根据相关实践得知，多数企业均选择运用债权融资方式展开并购交易，与其他两种方式进行比较，债权融资受到诸多约束，特别是银行贷款以及企业债券的约束。尽管近些年融资限制逐渐减弱，然而由于银行对资金回收率以及安全的考量，更愿意将资金投入到具有国企发展背景的上市公司，对民营上市公司在并购资金贷款方面的申请上设置了很高门槛，并且风险评估流程严格谨慎。由于并购融资对实用性和时效性提出极高要求，多数企业均选择摒弃银行贷款这一渠道，从而在实际并购活动开展中，企业一般会利用自身积累资金展开并购。然而，由于自用资金的短缺和股权融资条件约束等，使得企业对并购债权融资整体需求不断提高，但因考虑财务压力过大，经常在财务报表上披露消极信息。结合西方融资优性理论，在并购融资方式中，自用资金排在首位，债权融资排在第二位，而股权融资排在末位，债权融资不会稀释公司控股权，还能有效降低信息不对称产生的各项问题，尽管投资者所获得的资金回报率较低，然而整体更为安全稳定，深受风险规避类潜在投资者的青睐。现阶段，市场非法民间贷款利用率要远高于银行贷款利率，针对收购方企业而言是一个较大的财产负担，极可能造成破产。尽管企业发行债券需要面临繁琐审批手续，然而只要企业债券通过审批发行，就可提高投资者的信任度和可靠性，如此才能使利率保持在最低水平，降低企业年末面对的财务压力。所以，要激励并购方企业发行债券，完善债券发行制度，从政策制度上推动债券市场进一步发展。

（三）放松金融管制，落实监督义务

上市公司并购交易活动有序开展，要以解决资金问题为前提，因公司并购交易整体金额庞大，留存收益无法充分满足自我运行需求，因此对外部融资渠道需求更为迫切。同时，根据相关实证结论得知，股权融资方式会对上市公司长短期市场及财务绩效发挥正向作用，然而根据统计结果显示企业股权融资整体比例占据较小，追根溯源，是因为证券市场公开发售股票对应资本与盈利水平等相关限制条件使多数中小型企业均望而却步。基于此，我国政府相关组织应适当学习西方发达国家资本市场做法，填补法律法规的缺陷与空白，整改法规不恰当、不合理或存有争议的内容，提高证券市场的自由性和开放性，为公司选择并购融资方式提供自由广阔的空间。此外，在实际发展进程中，因合法并购融资渠道的约束，企业不全面披露自身并购融资方法的情况普遍存在，甚至还会出现违法违规情况。为了保证资本市场的公平性和公正性，国家企业要颁布规范化解决措施，提高惩罚力度与罚款金额，严格执行相关法律，实现“有法必依”与“执法必严”。其次，也要严厉打击社会市场的投机性并购行为，此种并购方式不但会损害市场广大散户利益，还会打击投资者热情与信心，因此必须强化企业诚信意识，使企业意识到对投资者负责的重要性，对其更好开展融资上市活动提供帮助。

（四）提高中介实力，开展并购融资

为了有效降低我国上市公司并购融资贷款的压力和难度，提高商业银行整体风险控制力是最佳解决策略，可借助改革收入制度，调动员工工作热情和自主性，培训员工风控知识，优化风险识别以及评估，创建小微企业信用评级制度，并将小微企业和银行业务往来及诚信记录作为审批依据，从而落实我国政府推动实体经济发展的政策。在我国资本市场中，投资银行在其中演绎着尤为重要的角色，既能推动资本顺利运转，又能利用较低融资成本，充分满足并购方企业在并购资金方面的需求，保证资本市场发展的稳定性，提升资金整体利用率。在我国中小板及创业板企业中，存在诸多潜力企业，有助于为企业并购融资提供多元化渠道以及融资服务，注重投资培养，不但能推动小微企业发展，而且还能使其在后续发展中获得最佳经济收益。

结语

综上所述，伴随经济的快速发展，越来越多的企业开始寻找并购之路，而并购成功与否，同并购融资方式选择息息相关，其在企业并购后发挥的重要作用。但我国上市企业并购需要依托大量资金支持，所以并购融资选择会对企业财务绩效产生诸多影响，必须对并购融资方式进行革新，从融资成本和风险等方面进行考虑，结合企业现实需求，选择最佳融资方式，从而保证企业得到最大收益。