控股股东股权质押与全要素生产率关系的实证研究

田阳阳，隗 伟

（1.淮南师范学院 经济与管理学院，安徽 淮南 232038；2.淮河能源控股集团 煤业公司资源调配中心，安徽 淮南 232095）

一、引言

习近平总书记在党的十九大报告中强调：“以供给侧结构性改革为主线，推动经济发展质量变革、效率变革、动力变革，提高全要素生产率。”全要素生产率是衡量企业总产出中超出资本、劳动等传统要素投入带来的那部分产出，代表了投入转化为最终产出的总效率［1］。尽管近三十年来中国经济高速增长，然而当前全要素生产率与发达国家相比还存在一定差距。为了提高全要素生产率，学者们从宏观角度展开研究，发现其增长可能受到产业政策、政府补贴以及要素配置等因素的影响。从微观企业视角进行研究的文献主要集中在研发投入、公司治理、资源配置效率等方面，鲜有学者从股权质押的角度研究全要素生产率。

与其他融资方式相比，股权质押由于手续简便、门槛较低而备受青睐。根据CSMAR数据库相关数据显示，截至2020年末，中国A股市场共有1327家上市公司的控股股东质押了股权，达到上市公司总数的32.13%，其中质押比例在50%以上的有536家公司。由此可见，股权质押已经成为资本市场补充流动性的重要手段之一。然而股权质押也存在巨大风险，控股股东可能会因控制权而进行盈余管理、抑制企业创新等。那么控股股东股权质押会对全要素生产率产生怎样的影响，这是本研究探讨的主要问题。

进一步分析发现，内部控制作为公司治理制度的重要组成部分，其质量的高低会影响企业信息质量、管理层的机会行为等，从而可能影响控股股东股权质押与全要素生产率之间的关系。

基于此，文章以沪深两市2011—2020年全部A股上市公司为样本，实证检验控股股东股权质押对全要素生产率的影响，并对该影响的内在机制进行考察。相较于以往文献，本研究可能的理论贡献在于：第一，从股权质押这一微观视角研究了全要素生产率，拓展了全要素生产率的相关研究；第二，引入内部控制作为中介变量，对控股股东股权质押影响全要素生产率的路径和机制进行分析。

二、理论分析与研究假设

（一）控股股东股权质押与全要素生产率

根据相关法律法规要求，控股股东在质押股权时，质押权方会设置一定的平仓线。当股价下跌触及平仓线时，出质人需要补仓或追加担保，否则质权方有权强制平仓。如果大部分股权被强制抛售，控股股东就会丧失对企业的控制权，从而失去由控制权带来的大量私有收益。因此，控股股东为保护其支配地位，在质押股权后会通过减少研发投入、持有高水平现金、非效率投资等措施维护业绩及股价的稳定［2］。而全要素生产率的增长主要依靠创新以及各种要素的优化配置［3］，显然控股股东的行为不利于全要素生产率的提升。并且控股股东质押比例越高，其维护控制权的动机越强，这种关系就越明显。

另一方面，控股股东出质股权，其表决权（即其享有的控制权）不会受到影响。然而质权方有权“收取”孳息，导致现金流权小于控制权，加剧代理冲突，弱化控股股东的所有权激励效应，强化其侵占中小股东利益的动机［4］。为获取更多利益，控股股东往往会加大掏空行为，如占款、操纵盈余、利用关联交易转移资产等［5］。这些行为占据了企业的资源，扰乱企业的投资机会和经营状况，冲击原有的资源配置方式，抑制全要素生产率增长。当控股股东质押其全部股份时，现金流权与控制权的偏离达到最大，对全要素生产率的负向作用也就越大。

假设1：控股股东股权质押行为会抑制企业全要素生产率的增长；

假设2：控股股东股权质押比例越高，对全要素生产率增长的抑制程度越大。

（二）内部控制的中介效应分析

控股股东是企业的终极控制人，对企业有较强的控制力，能够与管理层合谋从而凌驾于内部控制之上，导致内部控制失效［6］；另一方面，控股股东股权质押还会加剧公司会计风险及治理风险，增加企业风险评估的难度，进一步扩大内部控制缺陷，削弱控制效果。高质量的内部控制意味着公司具有较为完善和严密的控制体系，可以通过监督等防止控股股东的非理性行为，避免资源配置偏离最优水平。良好的内部控制还有助于提高信息透明度，缓解各方代理冲突，减少投资过度或投资不足，提高投资效率和管理效率，驱动全要素生产率的增长。因此，控股股东股权质押会削弱内部控制效果，造成全要素生产率下降。

假设3：内部控制在控股股东股权质押与全要素生产率之间发挥中介作用，即控股股东股权质押会造成内部控制质量下降，进而抑制全要素生产率的增长。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

文章选取2011—2020年沪深两市A股上市公司为初始研究样本，并依次进行如下剔除：剔除金融保险行业的样本；剔除新上市的样本；剔除ST、*ST及PT的样本；剔除变量存在缺失的样本。经过筛选，最终获取包含3 253家公司的22 870个观测值。文章对连续变量采用了上下1%的Winsorize缩尾处理。此外，本研究内部控制数据来自迪博公司发布的内部控制指数，其余数据均来自CSMAR数据库，数据分析软件为Stata15.0。

（二）模型构建与变量设计

为检验假设1和假设2，构建如下模型：

为检验内部控制的间接效应，设置如下模型：

按照理论预期，模型（3）（4）中β1和γ2显著，即间接效应显著。

上述模型中各变量的详细定义如下：

1.被解释变量

全要素生产率（TFP）。针对企业全要素生产率的测算，学者们主要采用OLS法、OP法和LP法等。由于OLS法存在内生性问题易导致估计不够精准，因此文章使用LP法［1］来估计全要素生产率，并在稳健性测试中使用OP法来测算。

2.解释变量

控股股东股权质押。本研究借鉴李常青等［2］的研究，采用虚拟变量（Pldg）与连续变量（PldgRt）相结合的方式。当期末控股股东存在股权质押时，Pldg值为1，否则为0。PldgRt为控股股东期末累计股权质押的数量占持股总数的比例。

3.中介变量

内部控制质量（IC）。采用迪博内部控制指数来衡量内部控制质量。

4.控制变量

文章选取以下变量加以控制：股权集中度First（第一大股东持股比例）、董事会规模Board（董事会人数的自然对数）、独立董事比例Indr（独立董事人数/董事人数）、两职合一Dual（总经理与董事长是否兼任，是为1，否则为0）、高管货币薪酬激励Pay（排名前三高管薪酬之和的对数）、产权性质Soe（国有企业为1，否则为0）、公司规模Size（总资产的自然对数）、盈利能力Roa（净利润/总资产）、财务杠杆Lev（负债总额／资产总额）、上市年限Age（上市年限的对数）、行业虚拟变量Industry和年度虚拟变量Year。

四、实证结果与分析

（一）描述性统计

表1数据为主要变量的描述性统计结果。由表1可知，TFP_LP的均值为8.528，中位数为8.423，最小值为6.389，最大值为11.257，这与之前相关学者的计算结果基本一致。Pldg的均值为0.432，即在22870个观测对象中，存在控股股东质押股权的样本公司占比达43.2%。PldgRt的均值为0.234，最大值为100%，表明控股股东平均质押23.4%的股份，且有部分公司的控股股东质押了其所持有的全部股份。

表1 变量的描述性统计(N=22870)

控制变量中，Size、IC和Age的极差和标准差都较大，说明观测对象涵盖不同规模、不同内部控制质量以及不同上市年龄的公司，比较具有代表性。

（二）相关性分析

表2数据为主要变量间的相关性分析结果。结果显示，Pldg和PldgRt与TFP_LP的相关系数均显著为负，表明控股股东股权质押会降低全要素生产率，且质押比例越高，下降得越严重，初步支持假设1和假设2。IC同TFP_LP在1%的水平上显著正相关，表明高质量的内部控制有助于企业全要素生产率的增长。至于内部控制如何在控股股东股权质押与全要素生产率之间发挥作用还有待于进一步研究。

表2 主要变量相关性分析

（三）回归结果分析

1.控股股东股权质押与全要素生产率

表3数据为控股股东股权质押与全要素生产率之间关系的多元回归结果。由表3可知，第（1）列中Pldg与TFP_LP在1%水平上显著负相关；第（2）列中PldgRt与TFP_LP在1%水平上显著负相关，表明控股股东股权质押后，会造成全要素生产率的折损，且质押比例越高，折损作用越明显，支持假设1和假设2。

表3 控股股东股权质押与全要素生产率

造成上述情况的原因主要在于：控股股东出质股权，导致控制权和现金流权分离，加剧代理冲突，为其可能损害中小股东利益提供机会，加大代理成本，使得生产经营效率下降。同时股权质押加剧控制权转移风险，控股股东不以提高企业价值为目标，不愿有效整合与利用企业资源，最终造成全要素生产率下降。

2.控股股东股权质押、内部控制与全要素生产率

表4数据为控股股东股权质押通过内部控制影响全要素生产率的检验结果。

表4 控股股东股权质押与全要素生产率：内部控制的中介效应

表4中第（1）列和第（2）列分别对应模型（3）和模型（4）的回归结果。第（1）列中PldgRt与IC在1%的水平上显著负相关，即模型（3）中显著，说明控股股东质押股权的行为会导致内部控制质量降低。第（2）列中PldgRt与TFP_LP在1%水平上显著负相关，且IC与TFP_LP在1%水平上显著正相关，即模型（4）中和显著。再结合模型（1）的回归结果，表明内部控制在股权质押对全要素生产率的影响中发挥了重要的中介作用，假设3通过检验。

（四）稳健性检验

为检验实证分析结果是否具有稳健性，文章通过更换全要素生产率的度量方式进行测试，采用OP法测算全要素生产率，并进行回归，结果如表5所示。其中第（1）列和第（4）列中Pldg和PldgRt均在1%水平上显著负相关，进一步验证假设1和假设2。第（3）列中PldgRt的系数和第（4）列中IC及PldgRt的系数均在1%水平上显著，验证了假设3。相关研究结果说明，结论相对稳健。

表5 控股股东股权质押与全要素生产率：更换全要素生产率的度量方式

五、结论与建议

文章以我国2011—2020年的A股市场所有上市公司作为样本，实证检验了控股股东股权质押对全要素生产率的影响。研究发现：第一，控股股东进行股权质押对全要素生产率具有抑制作用，且股权质押程度越高，这种抑制作用越明显；第二，内部控制在控股股东股权质押和全要素生产率之间发挥了部分中介作用，表现为控股股东股权质押会通过降低公司内部控制质量以降低全要素生产率。

文章从控股股东股权质押这一微观视角研究其对全要素生产率的影响，拓展了全要素生产率的相关研究，为全要素生产率的提升路径提供了新的参考。从宏观角度看，当前我国经济已转向高质量发展阶段，新的发展格局迫切要求全面提升全要素生产率。然而，控股股东股权质押会扰乱公司的生产经营活动，降低资源配置效率，抑制全要素生产率的增长。此外，控股股东还会通过操纵公司内部控制而降低全要素生产率。因此，为促进全要素生产率的提升，文章提出如下建议：

第一，拓宽融资渠道。只有不断丰富融资渠道，充分调动各类金融资源，形成多元化、多层次的金融服务体系，营造高效的融资环境，提高融资效率，才能纾解企业融资难题，满足资金需求，从源头控制控股股东的股权质押行为，减少股权质押对全要素生产率的消极影响。

第二，完善股权质押制度。现有的相关法律法规并未起到充分的约束效果，依然存在诸如质押资金挪作他用等问题，影响了全要素生产率。因此，有关监管部门应进一步出台相应法律法规，细化股权质押的规章制度，加强对质押资金的监督，规范质押资金投向，减小对全要素生产率的抑制。

第三，健全企业内部控制体系。制定科学、有效的内部控制制度，建立健全内部控制体系，对控股股东及管理层的决策及行为实施有效监督，有助于防范和化解股权质押产生的风险，优化企业资源的配置效率，实现全要素生产率的长期持续增长。