非核心家庭成员的所有权涉入与企业风险承担

李 浩，陈 静

(武汉大学经济与管理学院，湖北 武汉 430072)

一、引 言

风险承担是企业投资决策中的一个重要环节，反映企业在实现更高盈利过程中愿意付出成本的倾向。在面对有利的投资机会时，企业主动承担风险不仅有助于企业价值最大化，而且有助于国民经济的长期增长。然而，作为我国民营经济重要组成部分的家族企业，其投资决策却往往被认为是偏保守的，其中一个重要表现就是家族企业的研发等高风险投入相对较低。社会情感财富理论的相关文献认为，保有社会情感财富是家族企业决策的重要参考点，为了维护社会情感财富，在制定投资决策时家族企业往往会选择规避风险。在此背景下，探究家族企业风险承担的影响或制约因素具有重要的理论与现实意义。

当前,学者们在考察家族企业风险承担的影响因素方面已经取得了显著成果。外部环境方面，正式制度与包括社会网络、地区信任在内的非正式制度均会对企业风险承担产生重要影响。企业方面，非家族股东如国有股东、机构投资者，多个大股东并存，以及非家族CEO均能抑制控股家族的社会情感财富导向，并且提升家族企业的风险承担水平。家族方面，家族整体持有的所有权比例越高、两权分离程度越低，家族越重视社会情感财富的维护，企业风险承担水平也会越低。

不难发现，已有文献主要关注了“非家族力量”对家族企业风险承担的影响，而对控股家族本身的影响却关注不足。家族所有权涉入是家族企业的基本特征，家族所有权涉入为控股家族干预企业风险承担决策提供了合法性和可能性。虽然已有部分学者探讨了家族整体的所有权涉入对企业风险承担的影响，但是这些研究大都将家族视为目标偏好相同的、完全利他的家族成员的集合，而忽视了家族成员之间的差异以及不同类型家族成员所有权涉入的异质性影响。通过实践观察不难发现，在家族企业中家族所有权可能全部由核心家庭成员持有，亦可能由核心家庭成员、非核心家庭成员共同持有。虽然社会情感财富一般被认为是两类家族成员共有的禀赋，但是与核心家庭成员相比，非核心家庭成员往往更加注重经济目标而非社会情感财富目标。有鉴于此，对于家族所有权全部由核心家庭成员持有的企业与家族所有权由核心家庭成员、非核心家庭成员共同持有的企业而言，二者对社会情感财富的偏好程度将会有所不同。此外，已有文献指出，非核心家庭成员与核心家庭成员共同持有所有权有助于企业同时利用两类家族成员所拥有的资源，从而为企业风险承担提供更多的资源支持。那么，家族所有权全部由核心家庭成员持有的企业与家族所有权由核心家庭成员、非核心家庭成员共同持有的企业在风险承担方面是否存在差异？为了回答该问题，本文以2009—2019年中国沪深两市A股上市家族企业为研究样本，实证检验了非核心家庭成员的所有权涉入对企业风险承担的影响。

本文可能的边际贡献主要体现在以下两个方面：(1)已有文献认为，非核心家庭成员持有所有权会加剧两类家族所有者之间的矛盾冲突与代理问题，不利于家族企业治理效率的提高。从企业风险承担的角度出发，本文为非核心家庭成员所有权涉入的治理效应提供了经验证据，并证实了家族成员之间的目标差异并不总是会对企业造成破坏性影响。(2)风险承担是企业创新创业的核心维度，在考察家族企业风险承担的前因变量时，已有研究主要从家族外部治理因素、家族整体涉入的角度出发，而对家族内部特征的关注相对不足。本文关注了所有权涉入过程中家族成员组合的异质性，并探讨了存在非核心家庭成员所有权涉入与不存在非核心家庭成员所有权涉入的企业在风险承担方面的不同，丰富了家族企业风险承担前因变量的相关文献。

二、文献回顾与研究假设

社会情感财富是指家族从企业中获得的用于满足自身情感需求的非经济效益，主要包括家族控制、家族认同、紧密的社会联系、情感依恋和跨代传承五个维度。维护社会情感财富的动机深嵌在与企业密不可分的家族所有者心中，并且会对家族所有者的风险感知与企业投资决策产生重要影响。尽管风险投资能够赋予企业价值上行潜力，但其收益具有高度的不确定性，相反，风险投资对社会情感财富的威胁却是确定的。首先，风险投资会损害家族控制这一核心社会情感财富，这是因为在风险投资过程中，为了获取外部资金，控股家族有时不得不向外部投资者让渡部分所有权，并且家族企业需要吸纳非家族的专业人士进入管理决策团队。其次，风险投资一旦失败亦会危及家族声誉与地位，从而损害家族认同这一社会情感财富。基于上述原因，为了保有社会情感财富，家族所有者往往会规避回报周期长、风险性高的投资项目，即使这些项目的净现值为正，并且能够为企业未来发展提供竞争优势。然而，家族所有者对社会情感财富的偏好程度具有很强的异质性，其中，来自核心家庭的家族所有者的确对社会情感财富有着强烈偏好，但是来自非核心家庭的家族所有者却更加偏好经济利益而非社会情感财富。因此，家族企业中是否存在来自非核心家庭的家族所有者，亦即是否存在非核心家庭成员的所有权涉入，会对家族所有者整体的目标偏好与投资决策产生重要影响。

当不存在非核心家庭成员的所有权涉入时，家族所有权全部由核心家庭成员持有，此时家族所有者整体对社会情感财富的偏好较强。其原因在于，核心家庭成员包括业主、业主的配偶、子女、父母以及兄弟姐妹等,对企业的认同感均比较强。同时，由于核心家庭成员之间亲缘关系紧密，他们之间的信任程度高、凝聚力与合作意愿强，彼此之间会具有很强的利他倾向,具体表现包括核心家庭成员会重视彼此之间的情感依恋，并且核心家庭成员控制的家族企业更倾向于任命家族CEO以维持家族对企业的控制。因此，从社会情感财富的角度看，当家族所有权全部由核心家庭成员持有时，家族所有者整体维护社会情感财富的意愿较强，这无疑会使家族企业的投资决策趋于保守。此外，从资源获取的角度看，核心家庭成员的数量一般较少，他们掌握的各类资源有限，并且由于核心家庭成员长期生活在一起，他们掌握的各类资源具有较强的同质性，这将不利于企业的风险承担。

当存在非核心家庭成员的所有权涉入时，家族所有权由核心家庭成员与非核心家庭成员共同持有，此时家族所有者整体对社会情感财富的偏好会相对较弱。究其原因在于，利他主义原则多适用于家庭而非家族。由于非核心家庭成员与核心家庭成员并非来自同一个家庭单位，他们之间的利他主义倾向会比较弱，往往更加关注自身或各自家庭的经济利益而非家族社会情感财富。与此同时，相较于核心家庭成员，非核心家庭成员对家族与企业的认同程度较低，他们更多地将企业视为赚钱的工具而非家族荣耀的来源，保有家族社会情感财富甚至维持家族控制并非其决策时关注的首要目标。因此，从社会情感财富的角度看，当家族所有权由核心家庭成员与非核心家庭成员共同持有时，家族所有者整体维护社会情感财富的意愿较弱，其风险承担意愿相应地会比较强烈。此外，从资源获取的角度看，相较于核心家庭成员，堂表兄弟姐妹、姻亲等非核心家庭成员的人数一般较多，他们掌握的各类资源比较丰富，并且由于非核心家庭成员与核心家庭成员来自不同的家庭，他们掌握的各类资源具有较强的异质性。因此，非核心家庭成员的所有权涉入有助于家族企业获取足够的资源来承担风险，缓冲承担风险带来的不利影响。综上所述，从社会情感财富与资源获取的角度出发，本文提出如下假设：

H1：非核心家庭成员的所有权涉入会促进企业风险承担。

三、研究设计

(一)数据来源

本文参考已有研究的界定标准，将同时满足以下两个条件的企业视为家族企业：(1)企业的实际控制人可以追溯到某一自然人或家族，且自然人或家族整体持有的企业所有权比例大于等于10%；(2)至少有两位及以上存在亲缘关系的家族成员持有企业所有权或在企业任职。按照上述定义，本文以2009—2019年中国沪深两市A股上市家族企业为研究样本，剔除金融保险业企业及在样本期间内曾被ST、ST、PT的企业，剔除有关变量存在数据缺失的观测值，最终获得有效样本企业1243家，共计5190个企业-年度观测值。本文涉及的家族所有者之间的亲缘关系数据，主要通过年报、招股说明书、上市公司公告与百度搜索引擎等渠道获得，其余数据均来自国泰安(CSMAR)数据库。此外，本文对所涉主要连续变量进行了1%的Winsorize缩尾处理。

(二)变量说明

1被解释变量：企业风险承担()。参考已有研究，首先计算经行业调整的企业年度个股回报率(_)，即焦点企业年度个股回报率与同行业企业年度个股回报率均值的差值，然后计算_在(-1,+1)期间的标准差，并将该标准差作为企业第年实际风险承担水平的测度，具体测度公式为：

2解释变量：非核心家庭成员的所有权涉入(1)。参照已有研究，将核心家庭成员定义为业主及其父母、子女、配偶、兄弟姐妹，而将非核心家庭成员定义为业主的侄子侄女、儿媳、堂兄弟姐妹、女婿、兄弟姐妹的配偶、配偶的父母、配偶的兄弟姐妹、父母的兄弟姐妹、创业伙伴、亲信好友(同乡、同学、同事等)。其中，业主是指持有企业所有权比例最高的家族成员。基于上述分类，当存在非核心家庭成员持有企业所有权时，该变量取值为1，否则取值为0。

3控制变量。本文控制了企业年龄()、负债比率()、资产规模()、家族所有权比例()、二代涉入(2)、董事会规模()、董事长身份()、高管薪酬(3)、CEO持股比例()、机构持股比例()、年份虚拟变量()和行业虚拟变量()的影响。

主要变量的相关说明见表1。

表1 变量说明

(三)模型设定

为了验证H1，本文构建模型(1)。其中，代表企业风险承担，1代表非核心家庭成员的所有权涉入，代表所有控制变量，为随机误差项。

(1)

四、 实证结果与分析

(一)描述性统计

表2 主要变量的描述性统计结果

(二)回归分析

表3为H1的实证检验结果。需要说明的是，回归分析时本文均使用稳健标准误以控制异方差与自相关问题。第(1)列为企业风险承担对控制变量的回归结果。第(2)列的结果表明，非核心家庭成员的所有权涉入(1)与企业风险承担()显著正相关。第(3)列的结果表明，即使将被解释变量企业风险承担替换为+1期，非核心家庭成员的所有权涉入(1)仍然与企业风险承担()显著正相关。上述回归结果表明H1得到了支持。

表3 非核心家庭成员所有权涉入与企业风险承担回归结果

(三)稳健性检验

1更换解释变量测度。参照已有研究，本文将核心家庭成员的定义更换为业主及其子女、配偶、父母，而将非核心家庭成员定义为业主的兄弟姐妹、侄子侄女、儿媳、堂兄弟姐妹、女婿、兄弟姐妹的配偶、配偶的父母、配偶的兄弟姐妹、父母的兄弟姐妹、创业伙伴、亲信好友(同乡、同学、同事等)。基于上述分类，当存在非核心家庭成员持有企业所有权时，非核心家庭成员的所有权涉入(2)取值为1，否则取值为0。表4第(1)列的回归结果表明，更换变量测度后非核心家庭成员的所有权涉入(2)仍然与企业风险承担()显著正相关，因此H1仍然成立。

2更换家族企业样本筛选标准。前文中家族企业样本的筛选标准之一为家族整体持有的企业所有权比例大于等于10，本文将这一筛选标准依次更换为15、20、25、30和35以进行稳健性检验，结果见表4第(2)—(6)列。回归结果表明，在不断更换家族企业样本筛选标准后，非核心家庭成员的所有权涉入(1)仍然与企业风险承担()显著正相关，且均至少在5的水平上显著，因此H1仍然成立。

表4 稳健性检验结果

平衡性检验结果表明，匹配前，存在非核心家庭成员所有权涉入的企业与不存在非核心家庭成员所有权涉入的企业在诸多特征方面均有显著差异，但在匹配后，两类企业之间的特征差异却不再显著，这说明PSM匹配效果良好。PSM的回归结果表明，在样本匹配前，处理组与对照组的风险承担水平差异为0.049。在样本匹配后，对照组的企业风险承担水平为0.342，而处理组的企业风险承担水平为0.381，处理组与对照组的风险承担水平差异(ATT)为0.039。因此，PSM实证检验表明H1仍然成立。

五、机制研究

如前所述，本文的理论分析认为，非核心家庭成员更加偏好经济利益，保有社会情感财富甚至维持家族控制并非其关注的首要目标，因此，非核心家庭成员的所有权涉入会降低控股家族维护社会情感财富的意愿，进而提升企业风险承担水平。此外，非核心家庭成员的所有权涉入能够为企业提供更多的异质性资源，进而为企业风险承担提供资源支持。在这一部分将对上述机制进行验证。

首先，家族控制是社会情感财富中的一个核心维度，也是家族维护其他维度社会情感财富的基础，因此本文验证了非核心家庭成员的所有权涉入对家族控制即家族企业CEO雇佣(_)的影响。_的具体测度为若企业雇佣家族成员担任CEO，则取值为1，否则取值为0。表5第(2)列的回归结果表明，非核心家庭成员的所有权涉入(1)的回归系数为-0049且在1水平上显著，即非核心家庭成员的所有权涉入会降低雇佣家族CEO的可能性。鉴于已有研究已经证实家族成员担任CEO时，为了保护社会情感财富，家族CEO往往会选择规避风险，这意味着非核心家庭成员的所有权涉入会降低家族CEO任命的可能性，从而提升企业风险承担水平。

表5 机制验证结果

其次，本文验证了非核心家庭成员的所有权涉入对企业融资约束的影响。参照已有研究，构造融资约束指数来衡量企业面临的融资约束，指数越高，企业面临的融资约束程度越高。表5第(4)列的回归结果表明，非核心家庭成员所有权涉入(1)的回归系数为-0077且在5水平上显著，即非核心家庭成员的所有权涉入会缓解企业融资约束。这意味着非核心家庭成员的所有权涉入能够为企业提供异质性资源，从而促进企业风险承担。

六、进一步研究

鉴于非核心家庭成员往往更加注重自身经济利益，风险偏好较强，并且掌握着异质性资源，因此，非核心家庭成员的所有权涉入会促进企业风险承担。为了使研究结论更加可靠，本文进一步探究了非核心家庭成员所有权涉入异质性，即非核心家庭成员持有的所有权比例、非核心家庭成员的所有权涉入人数、非核心家庭成员持有所有权的同时亦担任管理职务对企业风险承担的影响。最后，本文验证了非核心家庭成员的所有权涉入能否通过企业风险承担这一路径来提升企业价值。

(一)非核心家庭成员持有的所有权比例

可以预期对于存在非核心家庭成员所有权涉入的企业，非核心家庭成员持有的所有权比例越高，非核心家庭成员的财富与家族企业的关联程度越高，非核心家庭成员对经济目标的偏好会越强，再加上非核心家庭成员持有的所有权比例越高，非核心家庭成员对企业风险承担决策的影响力越强，因此，我们认为非核心家庭成员持有的所有权比例越高，企业风险承担水平会越高。与我们的预期一致，表6第(1)列的回归结果表明，非核心家庭成员持有的所有权比例()与企业风险承担()显著正相关。

(二)非核心家庭成员的所有权涉入人数

可以预期对于存在非核心家庭成员所有权涉入的企业，非核心家庭成员的所有权涉入人数越多，家族所有者整体对社会情感财富的偏好越弱，并且企业能够获取的异质性资源更多，因此企业风险承担水平应该会越高。与我们的预期一致，表6第(2)列的回归结果表明，非核心家庭成员的所有权涉入人数()与企业风险承担()显著正相关。

(三)非核心家庭成员持有所有权的同时担任管理职务

可以预期对于存在非核心家庭成员所有权涉入的企业，若这些非核心家庭成员同时担任管理职务，非核心家庭成员就能够直接参与制定企业风险承担决策，那么企业风险承担水平应该会较高。与我们的预期一致，表6第(3)列的回归结果表明，非核心家庭成员持有所有权的同时担任管理职务(3)与企业风险承担()显著正相关。

表6 非核心家庭成员所有权涉入异质性与企业风险承担回归结果

(四)非核心家庭成员的所有权涉入、企业风险承担、企业价值

本文的研究表明，非核心家庭成员的所有权涉入会提升企业风险承担水平，而已有研究发现企业风险承担能够提升企业价值，那么，非核心家庭成员的所有权涉入能否通过企业风险承担这一路径提升企业价值？

遵循温忠麟和叶宝娟(2014)的检验程序，本文使用三步法对上述问题进行实证研究。需要说明的是，本文使用来测度企业价值。三步法的第一步为非核心家庭成员的所有权涉入与企业价值的回归结果，表7第(1)列的回归结果显示，非核心家庭成员的所有权涉入(1)的回归系数为正但不显著。第二步为非核心家庭成员的所有权涉入与企业风险承担的回归，第(2)列的回归结果显示，非核心家庭成员的所有权涉入(1)的回归系数为0040且在1水平上显著。第三步为非核心家庭成员的所有权涉入、企业风险承担与企业价值的回归，第(3)列的回归结果显示，将1和同时放入模型后，企业风险承担()对企业价值()的回归系数为0748且在1水平上显著。

鉴于三步法检验第一步不通过，本文只能按遮掩效应立论并进行Sobel检验。表7显示Sobel检验Z值为3.525且在1%水平上显著，因此，企业风险承担在非核心家庭成员的所有权涉入与企业价值之间具有遮掩效应。这意味着，虽然总体而言非核心家庭成员的所有权涉入并不能显著提升企业价值，但非核心家庭成员所有权涉入通过促进企业风险承担进而提升企业价值这一间接影响却是存在的。

表7 非核心家庭成员所有权涉入、企业风险承担与企业价值回归结果

七、结论、启示与展望

已有文献大都认为家族整体的所有权涉入会使家族企业在投资过程中呈现出风险规避的特点，然而家族并非是一个同质化个体的集合，不同类型的家族成员其所有权涉入具有异质性的影响。本文以2009—2019年中国沪深两市A股上市家族企业为研究样本，实证研究发现非核心家庭成员的所有权涉入会促进企业风险承担，且该促进作用在经过更换解释变量测度、更换家族企业样本筛选标准、使用倾向匹配得分法(PSM)等一系列稳健性检验后依然成立。机制研究表明，非核心家庭成员的所有权涉入会降低企业雇佣家族CEO的可能性，并且缓解企业融资约束，从而提升企业风险承担水平。本文进一步探讨了非核心家庭成员的所有权涉入异质性对企业风险承担的影响，发现非核心家庭成员持有的所有权比例越高、非核心家庭成员所有权涉入的人数越多，企业风险承担水平越高，并且相较于非核心家庭成员仅持有企业所有权，非核心家庭成员持有所有权的同时亦担任管理职务时企业风险承担水平更高。进一步研究亦发现，企业风险承担在非核心家庭成员的所有权涉入与企业价值之间具有遮掩效应。

本文具有如下管理启示：(1)实践中，对社会情感财富的强烈偏好往往使得家族企业不愿意开展股权融资，使得家族企业在面对有利的风险投资机会时缺乏必要的资源。以血缘为纽带的家族网络是中国所有社会关系网络中最为基础的单元，虽然非核心家庭成员处于家族关系网络中比较疏远的位置，但他们往往拥有更多异质性人力资源与物质资源，因此，家族企业在发展过程中应积极吸纳非核心家庭成员成为企业所有者，以缓解企业融资约束，而非将企业所有权封闭在核心家庭内部。(2)核心家庭成员与非核心家庭成员的目标偏好与风险偏好存在一定程度的差异，这种家族内部的差异有助于提高企业的决策质量，包括提升企业风险承担水平，因此，在家族企业发展过程中业主可以考虑吸纳非核心家庭成员参与企业治理，例如吸纳非核心家庭成员成为所有者或管理者。

本研究得出了一些有意义的结论，但仍存在局限性。从企业风险承担的角度出发，本文为非核心家庭成员所有权涉入的治理效应提供了经验证据。然而，本文的研究亦发现非核心家庭成员的所有权涉入并不能显著提升企业价值，可能的原因在于，虽然非核心家庭成员的所有权涉入能够促进企业风险承担进而提升企业价值，但非核心家庭成员的所有权涉入亦可能引发两类家族所有者的目标差异与矛盾，从而对企业经营与价值产生消极影响。有鉴于此，未来研究可以实证探讨非核心家庭成员所有权涉入对企业的消极影响，以及探索管控两类家族所有者目标分歧的有效措施，以达到“扬长避短”的效果。