不同预算比例下PPP项目各主体投资策略选择研究

王秀萍，吴月霞，盛永祥

(江苏科技大学 经济管理学院， 镇江212100)

近年来，随着地方政府债务危机的加剧，使得作为缓解政府债务压力、提高投资效益的政府和社会资本合作(public-private partnership,PPP)模式愈发得到关注[1].2019第五届中国PPP发展(融资)论坛上，财政部副部长邹加怡明确指出发展PPP模式的必要性[2].然而，PPP项目的周期长、资金需求大的特点影响了主体持续投资的信心和积极性，这导致PPP项目投资过程中普遍存在着重建设、轻运营的现象.究其本质，主要是政府和社会资本对PPP项目不同阶段投资预算的失衡.因此，考虑政府和社会资本投资预算比例和改善双方的投资策略已迫在眉睫.

通过分析国内外文献发现，学者们对PPP项目主体的投资研究，集中于对投资过程中的风险评价以及对效益影响的探讨.文献[3]研究了不同参数对PPP公路基础设施项目的财务风险的影响.文献[4]通过研究发现经济运行环境因素是导致PPP项目风险的重要原因.文献[5]指出只有有效的抑制地方政府通过PPP项目变现融资行为，才能更好防范地方政府债务风险.文献[6]基于养老地产项目收益影响因素的分析，提出了调整项目公司后期运营的策略.文献[7]基于扎根理论，研究了在“一带一路”PPP项目中的低碳金融风险因素之间的相关性.基于主流理性人博弈分析框架下，学者结合有限理性做了进一步的考察.文献[8]通过构建不完全信息的博弈模型研究了政府购买公共服务的质量监控问题.文献[9]通过纳什均衡研究不同类型的政府和企业对产业共性技术研发的投资策略的选择.文献[10]探讨不同情境下政府和私人投资者协同行为发生的机制及其演化规律.

综上可知，以往学者多注重对PPP项目中主体投资策略的风险及绩效研究，尚未考虑政府与社会资本投资预算的影响.因此，文中将投资预算比例引入PPP主体投资收益模型中，并将主体投资分为建设与运营两阶段，从双阶段视角分析投资预算比例不同对各主体投资策略选择的影响，通过构建政府与社会资本的投资效益Cobb—Douglas模型，探究不同投资预算比例下各主体对双阶段投资的选择，并通过休闲观光农业项目案例实证分析研究了投资预算比例对各主体投资阶段的影响，分析PPP项目中各主体的最优投资策略.

1 政府与社会资本投资博弈模型

1.1 模型构建

假设1：政府投资PPP项目的目标是实现社会公共产品和服务的供给；社会资本投资PPP项目主要由于其本质的逐利性.

假设2：PPP项目通常可以划分成两个阶段，即建设阶段和运营阶段.

假设3：政府和社会资本对PPP项目的建设和运营阶段的投资偏好存在差异.

基于PPP项目主体的投资目标、投资偏好和投资预算水平等的假设，构建政府与社会资本投资效益的Cobb—Douglas函数模型为：

RG=AG(CG+CE)α(OG+OE)β
RE=AE(CG+CE)γ(OG+OE)δ

(1)

式中：RG、RE分别为政府和社会资本在PPP项目中所获收益；CG、CE分别为建设阶段政府和社会资本的投资水平；OG、OE分别为运营阶段政府和社会资本的投资水平；α、γ分别为建设阶段政府和社会资本投资产出的弹性系数(α、γ≥0)；β、δ分别为运营阶段政府和社会资本投资产出的弹性系数(β≥0，α+β≤1，δ≥0，γ+δ≤1)；AG为政府受财政预算水平等限制[AG∈(0,1)]；AE为社会资本在投资中受资金实力、经营管理能力等限制[AE∈(0,1)].

1.2 模型求解

对于模型(1)，从政府和社会资本两个方面进行求解.

政府的投资预算问题是对于给定CE和OE，在投资预算BG的约束下选择CG和OG，即求解最优化问题，可得：

(2)

将OG=BG-CG代入目标函数，将问题简化为：

(3)

(4)

同理，社会资本的投资预算问题是对于政府给定的CG和OG，在投资预算BE的约束下选择CE、OE，最终求得：

(5)

2 政府不同投资预算比例下的均衡分析

2.1 政府高投资预算比例

政府的最优反应函数为：

(6)

社会资本的最优反应函数为：

(7)

图1 政府同时注重建设和运营阶段

图2 政府重视运营阶段

政府的最优反应函数为：

(8)

社会资本的最优反应函数为：

(9)

图3 政府同时注重建设和运营阶段

图4 政府投资偏好不确定

2.2 政府低投资预算比例

政府最优反应函数为：

(10)

社会资本的最优反应函数为：

(11)

图5 政府投资偏好不确定

图6 政府重视运营阶段

政府最优反应函数为：

(12)

社会资本的最优反应函数为：

(13)

图7 政府投资偏好不确定

图8 政府投资偏好不确定

2.3 结果讨论

通过对PPP项目中政府与社会资本投资预算比例进行分类讨论后，归纳总结不同情形下投资模型的纳什均衡解.

2.3.1 政府高投资预算比例

2.3.2 政府低投资预算比例

3 实证分析

3.1 变量说明与计算

样本来源于“政府和社会资本合作中心”(http://www.cpppc.org/)项目管理库中的休闲农业领域的PPP国家示范项目，剔除进入执行阶段后尚未满6个月而导致物有所值报告、实施报告等数据完全缺失的项目和通过科学的方法仍无法获得的数据，最终得到16个有效样本.

依据模型(1)选取PPP休闲观光农业中项目的项目总投资、营运成本、政府收益和社会资本收益4项指标，其中：项目总投资用以衡量建设阶段的资金投入，运营成本用以描述运营阶段的成本支出，政府收益和社会资本的收益则是用以评价政府和社会资本两个投资主体的投资回报.相关变量的含义如下：

(1) 项目总投资(CG+CE)：指从项目开始实质性立项筹备起到项目试运营结束止所发生的各项支出，一般包括建设总投资、建设期利息和流动资金.

(2) 营运成本(OG+OE)：指为维持项目的正常运转而付出的成本，包括运营成本和固定资产的折旧等.

(3) 政府收益(RG)：通常由利润和税收两部分组成.

(4) 社会资本收益(RE)：通常由利润以及政府给与的收益性补助两部分组成.

3.2 回归分析

基于PPP休闲观光农业项目的数据，对政府和社会资本的投入和产出进行回归分析.由于投资博弈模型是指数型生产函数，难以直接实现回归分析，需要对模型进行对数处理：

(14)

令Y1=lnRG，X1=ln(CG+CE)，X2=ln(OG+OE)，Y2=lnRE得：

(15)

对样本的投入数据CG+CE和OG+OE，以及产出数据RG和RE进行对数处理，结果如表1.

表1 样本数据描述

对样本对数处理后的数据分别进行X1、X2关于Y1以及X1、X2关于Y2的多元线性回归分析，结果如表2、3,其中，B为非标准化回归系数，T为t检验的过程值.

表3 社会资本回归系数

通过分析表2、3可知，变量Y1、Y2均与X1和X2具有显著的相关性，因此，政府收益和社会资本的收益均受项目总投资和运营成本的影响，即政府和社会资本关心该类项目全过程的资本投入.

此外，为了减少原始数据量纲不同所带来的负面影响，选择标准化系数进行模型(1)求解.由表2、3可知，α=0.472,β=0.501,γ=0.468,δ=0.521；最终得到了投资博弈模型为：

(16)

综上所述，通过对PPP休闲观光农业项目投资决策的实证分析发现：在该类项目中，政府属于投资预算比例较低、社会资本属于投资预算比例较高的情形，此时政府注重运营阶段投资，而社会资本应当同时考虑建设阶段和运营阶段的投资.因此对于PPP休闲观光农业项目来说，最优的投资策略为政府应将全部的投资用于运营阶段，社会资本应先满足建设阶段的投入，然后再进行运营阶段的投资.

4 结论

针对政府和社会资本不同预算比例下的投资问题，文中构建各主体对PPP项目的投资博弈模型，并进行实证分析，最终得出了如下结论：

(1) 当政府投资预算比例较高时，社会资本投资预算比例影响着政府投资决策行为.如果社会资本投资预算也较高时，此时政府应采取针对性的投资策略.若社会资本有较强的建设阶段投资意愿，政府的投资应向运营阶段倾斜，若社会资本建设阶段投资意愿较弱或预算较低，政府投资应先满足建设阶段，从而推动社会资本的合作意向，拉动引领社会资本对于运营阶段的投资.因此，政府在提供公共产品或服务时，应充分评估社会资本的投资意愿，以便采取针对性策略，最大化降低项目投资成本.

(2) 当政府投资预算比例较低时，政府倾向于选择预算比例较大的社会资本进行合作.由于政府投资预算的比例相对较低，出于PPP项目营运能力对合作方的需要，此时政府应选择投资预算比例较大且实力雄厚的社会资本进行合作，只有投资预算比例较大的社会资本才能同时满足建设阶段与运营阶段的投资需求.因此，对于政府财政压力较大的地区，政府应积极寻求资金实力雄厚的龙头企业进行合作，并尽量辅以税收、融资等政策的支持，从而确保PPP项目健康稳定的运营.