汤臣倍健跨国并购LSG的商誉减值成因及其对策研究*

○湛江科技学院 周志勇 许刚静

一、引言

近年来，商誉减值对上市公司经营业绩产生重大影响的案例屡见不鲜[1]，许多上市公司在高溢价并购活动中形成了巨大的商誉泡沫，造成巨大的商誉减值[2]。汤臣倍健股份有限公司(以下简称“汤臣倍健”)作为保健品行业的龙头老大，为更好地开阔海外市场、实现资源整合、加大品牌建设力度以及获得研发技术，汤臣倍健与国外LSG公司进行跨国并购。跨国并购过程较为复杂，再加上跨国并购涉及国际环境、国家政策、汇率以及当地资源可获得性等多方面的影响，企业很难实现长远发展目标。

本文通过对汤臣倍健跨国并购个案的调查研究，分析其商誉减值的原因、影响范围及相关解决措施，为其他上市公司的并购策略提供一定参考借鉴[3]。

二、理论基础

1.信息不对称理论。信息不对称理论主要应用于企业管理的相关领域，是委托代理理论的基础。该理论认为，资本市场中的每个参与者都有不同的信息来源，不能完全了解掌握他方的信息，因此造成信息不对称。具有信息优势的当事人通常为了自身利益的最大化而损害具有信息劣势的当事人的利益。在资本市场中，信息不对称的现象屡屡发生，并购方在并购活动中所掌握的被并购方信息的充分性会直接影响到其利益，一些失败的并购案例，信息不对称均为其成因之一。

2.协同效应理论。协同效应是指企业在并购后提高竞争力，使两家公司的净现金流量超过预期现金流量之和，或者当合并后的公司独立存在时，其业绩高于两家公司的业绩[4]。并购中的协同效应主要有企业协同效应、管理协同效应和财务协同效应等方面。预期并购协同效应决定了并购方案的可行性，以及目标公司价格制定的合理性。

3.超额收益理论。超额收益理论认为，商誉是预期未来收益中超过正常现值的部分。超额回报应定义为在行业内长期赚取高于平均水平利润的能力。商誉与企业整体相结合，不能单独确定，如果企业拥有商誉，其盈利能力、偿债能力、服务能力就会超过企业的正常水平，其价值只能通过整体创造的超额收入来集中体现[5]。

三、汤臣倍健跨国并购LSG的案例研究

(一)并购背景

近年来，我国经济发展速迅速，人们的平均可支配收入和生活水平逐步提高。国内人民更加注重身体健康，保健意识不断加强，对保健产品的需求日益增大。我国保健产品需求增大，但保健品行业的现状却是市场发展不成熟、科研能力以及管理理念较为落后。

汤臣倍健作为我国保健品行业的龙头企业，其主要发展领域是膳食营养补充剂的研制、生产和销售，但是以益生菌为主的保健品研究上还较为落后。在这种背景下，并购是企业实现快速整合资源，寻求突破性发展的重要途径。汤臣倍健通过跨国并购的方式来实现国内外资源互补，抓住更好的发展机遇以转型升级。但是高溢价并购使汤臣倍健计提巨额的商誉减值准备，最终是经营业绩出现亏损，很好的说明了企业在并购过程中产生的商誉减值问题不容小觑。

(二)并购的动因分析

汤臣倍健收购LSG支付了高额费用有三点原因，①跨国并购是公司海外战略的一个布局；②可以抵消其在益生菌市场的不足[6]；③可以打造良好的业务协同效应。

1.汤臣倍健拥有强烈的海外战略并购动机。汤臣倍健尝试通过海外收购实现战略升级以及对全球业务扩张，汤臣倍健将其目光转向了相同行业内有前途的公司LSG，将LSG的产品进行本土化经营，这项举措是扩展国际市场的开端，也能够实现国内外资源整合，并打造一定的品牌效应，更好的帮助公司实现自身发展。

2.弥补汤臣倍健在益生菌市场中的短板。2016年，汤臣倍健经历了十年来首次增长率下降，管理层迅速反应，调整了战略布局，决定实施“大单-产品”战略。其为了响应国家政策，积极推出电子商务品牌2.0战略。除此之外，国内细分市场中益生菌增速最快，2019年，益生菌产业在世界市场上约占225亿元，但其在中国市场的份额并不高。我国的益生菌产品主要是依靠进口，由于消费群体对益生菌的需求不断增加，益生菌市场在中国有很大的发展前景，LSG是澳大利亚益生菌市场上最大的未上市公司之一。主营业务以益生菌健康食品为主的保健产品研制、制造与营销[7]。汤臣倍健通过跨国并购LSG公司，能够很好的弥补在益生菌市场中的短板，实现资源互补，很好的实现公司转型升级，增强在国内保健市场中的竞争地位。

3.打造良好的业务协同效益，提高企业竞争力。随着人们保健意识增强和市场日益成熟，消费者需求不断升级，保健品行业机遇和挑战并存，最大的挑战就是保健品的安全问题。对于频繁暴光的保健品质量检测不合格问题，给不少保健品企业带来了重创。良好的品牌口碑对于一个企业的生存与发展起着巨大的支撑性，汤臣倍健作为膳食补充剂的标杆公司之一，在此次跨国收购LSG公司的过程中，以自己的市场功底运用了成熟的市场营销手段，帮助了Life-Space快速进入实体门店渠道并实现了线下营销，在增加品牌认知度的同时增加了商品销量，从而促进了业绩增长。

(三)并购过程

2018年汤臣倍健迈出了国际化进程的第一步，开始对LSG公司实施收购。汤臣倍健跨国并购LSG的过程主要分为两步进行：第一步是签署并购协议：与收购的LSG达成协议。2018年，汤臣倍健的子公司在香港成立了香港佰盛有限公司，由香港佰盛集团登记澳洲佰盛有限公司。其计划与LSG的关联方交易价格不高于6.9亿澳元；第二步是建立私人并购从LSG获得资金。2018年2月27日，汤臣倍健与广发信德、中平国璟及其指定国内投资者签署了联合投资协议，五方共同出资成立广州汤臣佰盛有限公司，并正式实施对LSG的海外收购。2018年7月，公司将通过发行股票的方式，从广发信德、中平国璟牵头的四家股权投资基金公司购买佰盛46.67%的股份[8]。股票发行后，汤臣倍健最终拥有汤臣佰盛100%的股份，实现了对LSG公司100%的控制，如图1所示。

图1 汤臣倍健并购LSG的实施路径

四、汤臣倍健并购LSG公司的商誉减值分析

(一)商誉减值的成因

1.并购前对标的公司价值评估溢价偏高。在收购LSG期间，汤臣倍健公司委托中联重科资产评估公司对LSG公司进行估值。一方面LSG公司的资产价值主要是人才资源、核心技术以及品牌优势等，不能够准确的给予定价；另一方面，由于本次并购属于跨国并购，与国内并购比较，跨国并购的过程较为复杂，受国际环境、国家政策、汇率以及当地资源可获得性等多方面的影响，企业很难对被并购公司进行更多的实地考察。

受到以上多种因素影响，中联资产评估公司在选择估值方法时，并没有采用成本法进行估值，而是通过比较在澳洲市场中与LSG具有可比相似的公司交易案例，综合考虑LSG公司的内部核心价值及市场营销策略等因素综合估计。认为对其未来每年的预期收益于风险进行合理估计，故采用了市场法和收益法这两种方法来进行估值。这种综合骨架的方法导致对LSG企业价值的估值偏高，最终在2018年8月30日，汤臣倍健以现金支付对价，以33.33亿元完成对LSG公司高价收购，高估值导致的高溢价收购产生了22.35亿元的商誉[9]。高估值导致高溢价并购伴随着溢价减值的高风险，为未来不得不计提巨额的商誉减值埋下隐患[10]。

2.电商法的实施导致LSG公司经营业绩受到影响。2019年1月，《中华人民共和国电子商务法》颁布, 传统的采购方式被纳入监管范围，整个集团产品的销售渠道和产品运输方式发生了重大变化，导致企业经营成本增加，代购价格也间接被提高。这项政策的实施不仅规范了企业的经营行为，而且间接导致了LSG在澳洲当地药房的保健品销售数量严重下滑，再加上跨国并购的种种因素影响，想实现资源整合困难重重，LSG的经营业绩并不能够很好达到预期理想，最终也导致了并购失败。

3.整合效果不理想，无法发挥很好的协同效应。汤臣倍健与LSG公司的整合本应使两家公司实现资源互补、相互协调和更好的发展。2019年，公司遭受巨大损失后，并购的整合效应还需要测试。2020年，LSG实现收入5.67亿元，同比增长23.94%，但仍略有亏损。广州汤臣佰盛有限公司是汤臣倍建的子公司，2020年，佰盛公司净利润亏损746.7万元，两次并购使公司在财务管理、客户管理、资源管理、业务发展和企业文化等各方面不一致，整合起来存在问题较多。再加上每个国家对于食品保健品的检验指标都有自己的标准，标准不统一也难以实现整合。其中，企业文化的整合最基础、最核心、最困难。如果并购双方在企业文化上存在很大差异性，双方信息、人员、产品种类、技术与管理、分销渠道等资源无法优势互补和共享，无法实现协同效应。

(二)商誉减值造成的影响

1.商誉减值现象对盈利能力的影响。汤臣倍健在保健品行业中作为龙头企业，拥有良好的发展前景，但2019年出现上市十年以来的首次业绩亏损，这不得不探究商誉减值对企业造成的影响，分析整理其年报中盈利能力的数据如表1所示。

表1 汤臣倍健2015—2019年盈利能力指标 (单位：万元)

通过分析表1和图2，2015—2019年，汤臣倍健公司收入一直稳步增长，在与LSG的跨国并购之后，2018年的销售收入也出现大幅度增长。2017年营业利润8.78亿元，2018年营业利润11.02亿元，同比增长25.53%。但是2019年其商誉减值准备为10.09亿元，无形资产减值准备为5.62亿元，直接导致营业利润大幅下降到亏损点，降幅为-142.21%，是公司近10年来首次出现业绩亏损。虽然从2015—2018年营业利润率逐步下降，但是在2019年急剧下降至-8.85%巨大的转折点，正是汤臣倍健对其计提减值造成巨大的影响。汤臣倍健的销售净利润降低，说明相应的盈利能力下降，收益水平也受到牵连波动。

图2 汤臣倍健2015—2019年盈利能力指标变化趋势

2.商誉减值对股价的影响。汤臣倍健高额收购LSG这一个举措对于中国的资本市场来说，吸引了更多的投资者来投资，汤臣倍健的股价出现暴涨现象。但在2019年，企业预期收益下降意味着上市公司未来收益的下降，这大大降低了投资者的信心。与此同时，公司内部高层管理人员提前得知商誉减值的消息，可以提前做好准备，减持股份，损害了中小股东的利益。

汤臣倍健股价在2019年4月呈上升趋势，创下23.89的历史新高。但自那以后，该公司业绩报告已经公布，需要为公司商誉和无形资产减值做计提准备。2019年底，汤臣倍健的股价跌至14.17点的历史低点，无论是最高还是最低，都充分反映了投资者的心理变化，不利于公司未来的投资意向。

五、防范商誉减值风险的对策建议

(一)合理评估企业价值，科学选择评估方法

企业在并购前期一定要做好选择和了解目标公司的充分准备，通过多次实地考察了解标公司的实际价值，从而做出客观合理的评估，进而制定出正确的并购整合计划。汤臣倍健在本次并购过程中，被并购方LSG给出的财务报告数据并没有经过审计，其财务数据不能真实反映公司状况。因此，企业在选择并购目标公司时应当选择财务数据透明、准确的公司，从而更好的了解企业真实的经营情况，更合理的评估企业价值。

除此之外,企业需要选择正确的评估方式。汤臣倍健在选用评估方法时,选择了市场法和收益法进行评估，导致对LSG企业价值的估值偏高，以高溢价完成并购，最终导致并购失败。因此，企业选择合适的评估方法至关重要。企业应当根据并购背景以及双方公司真实情况，对比分析多种估值方法，从而选出最合适的评估方法。

(二)谨慎选择中介机构，防范信息不对称风险

在对境外标的公司进行并购的前期过程中，应当谨慎选择中介机构，选择公信力强的机构能有有效防范一定的商誉减值风险。跨国并购与国内并购相比，受到国家法律法规、地理环境以及人文因素的影响，想要实现预期效果困难重重。评估机构应当切实了解两个国家不同的实际情况对相关数据进行分析判断，选择更加合理、科学的评估方法来减少溢价风险，否则将有可能会直接导致企业出现经营危机。企业在选择中介机构时应该选择具有公信力和富有经验，并且拥有成功过往审计经验和职业素养较高的机构，对标的公司做出全面公允客观的判断和结论，进一步更好有效防范信息不对称的风险，使得并购工作的开展更为高效，减少后续出现商誉减值隐患[11]。

(三)密切关注行业相关政策

汤臣倍健在本次跨国并购LSG中不仅没有达到预期效果，而且在2019年业绩出现首次亏损，其中很大一部分的原因是由于电商法政策的实施对澳洲代购市场造成较大的冲击，直接导致LSG业绩不达标。企业应当在并购前密切关注所在行业的相关国家政策，汤臣倍健并购LSG的前一天刚好是电商法政策的发布，且电商法于2017年1月便开始征集群众意见。如果汤臣倍健公司加强所在行业政策的关注，并且广泛咨询、收集相关专家意见，便能够更好地预测新电商法颁布给此次并购带来的影响，从而做出更好、更合理、正确的战略布局。因此，密切关注国家的政策变化对于企业能否顺利完成并购战略和实现预期效果至关重要，企业应当加强与国家政府的沟通与交流，全方位了解相关法律法规，做出正确的并购策略。

六、结束语

国家行业相关政策的出台以及对标的公司估值溢价偏高等因素造成企业出现巨额商誉减值，导致经营业绩发生亏损、不利于企业经营等消极情况，但是并购确实是企业在短期内迅速实现内部转型升级、提高自身发展以及促进资源整合互补的有效途径。企业为了追求更高、更快效益而盲目高溢价并购，在后续期间所造成的巨额商誉减值不仅扰乱了资本市场，也会使企业陷入经营危机，其后果不堪设想。企业通过并购谋求自身发展的同时，一定要根据实际情况、谨慎选择评估机构，从而实现更好的战略发展，充分发挥协同效应，这样才能够让企业长期稳定的发展，进而更好的促进我国市场经济发展。