控制权争夺下员工持股计划复杂动机研究——以金科股份为案例

○浙江农林大学经济管理学院 俞梦婷 刘梅娟

一、引言

员工持股计划是指企业内部员工出资认购企业的部分或全部股权，并获得相应的管理权和表决权。2014年，我国证监会发布《关于上市公司实施员工持股计划试点的指导意见》(以下简称《指导意见》)，《指导意见》对员工持股计划的资金、股票来源、持股数量、期限等方面做出明确的规定，同时对计划管理、信息披露和监管也有了详细的规范，增强了员工持股计划在政策和法律上的可操作性。此后，员工持股计划逐渐受到市场关注，推出员工持股计划的企业也迅速增多。实际上员工持股计划的设计初衷在于激励员工，该手段的实施将员工与公司的效益进行“捆绑”，调节员工工作积极性，发挥出改善企业绩效、促进企业创新的重要作用[1]。然而在关注员工持股计划激励动机的同时，也有不少学者发现，一些上市公司推出员工持股计划的背后隐藏着其他动机。本文通过金科股份控制权争夺案例，研究在此背景下推出员工持股计划的复杂动因以及产生的效果。

二、文献回顾

通过整理中外文献，可以将员工持股计划的动机归纳为激励动机和非激励动机两类。激励动机下推出的员工持股计划有挽留技术人才或关键管理人员的作用，给予员工股票、与员工共同分享利益，让员工产生一个良好的职业预期，降低员工的离职率[2]。此外，股份激励也是一种薪酬补偿，能够有效缓解员工薪酬竞争力不足的问题[3]。

1.企业推出员工持股计划非激励动机的主要体现。①强化内部控制，降低代理成本。早就有研究发现，国内外企业会选择利用股权来缓解严重的代理问题[4,5]。管理层有动机“讨好”员工，通过员工持股计划改善员工待遇、避免冲突、降低管理成本[6]。②缓解融资约束，释放现金流。Arya & Mittendorf研究指出，员工持股计划可以缓解企业的融资约束，从而改善企业的盈利能力、提升股东价值[7]。孙即等的实证研究也有相同的结果，认为员工持股计划会被企业当做变相的融资工具，缓解企业现金流紧张的问题[8]。Ge Zhang则发现市值估值高的企业更倾向于实施员工持股计划，依靠员工在股票被高估时抛售所持股份，达到在二级市场实现权益融资的目的[9]。③防止恶意收购，巩固大股东地位。国外文献早有对该动机的研究，基于西方国家股权高度分散的背景，企业实施员工持股是为了预防收购，巩固管理机制、阻止经理人被迫更迭[10]。Susan&Greg发现，企业通常会设立一个组织便于统一管理股份即员工持股会，员工持股会在公司事务上拥有部分控制权和决策权，虽然改变了企业的股权结构，但也间接抵制了恶意收购[11]。郑志刚等认为同样的防御动机中外有不同的特质，中国的资本市场长期奉行“一股独大”，而员工持股计划能够合理通过国内监管部门审查，并且规避资本市场的负面反应来达到防御的目的[12]。除此之外，陈运佳结合我国资本市场大股东机会主义的特性，提出从市值管理的视角看待企业推出员工持股计划的决策[13]，以及税收优惠动机[14]、治理效应动机[15]等。在这些复杂动机推动下实施的员工持股计划会导致激励的扭曲。王晋斌认为成功的员工持股计划设计的关键要点是如何让员工感受到这是一种长期的激励计划，而动机与规则安排相冲突的制度设计只能让其成为一种短期的员工福利计划[16]。因此，研究员工持股计划的设计与设立背景、相关政策、剖析背后的动机，可以避免激励方案与初衷相背离，延长员工持股计划的激励性。

2.员工持股计划效果方面的研究，学术界也是众说纷纭。大部分文献认为员工持股计划在资本市场的反应是积极的，毕竟员工持股计划的实施有留住高技术人才[17]、降低企业的财务杠杆[18]等作用。当然也有一些研究提出反对意见，认为员工持股反而可能会出现“搭便车”问题，因为非激励目的推行员工持股计划并不能完全发挥作用，所以市场会给出负面的反应[19]。曹玉珊和陈力维以沪深A股上市公司的数据为样本进行研究，发现企业实施员工持股计划可以增强人才的专业性，强化企业的创新效应，实现“有效”创新[20]。李韵和丁林峰的研究成果发现，在中国特色社会主义经济制度背景下，员工持股计划产生的创新激励效果呈现出“U”形累积效应关系[21]。欧理平和赵瑜所持观点与前二者相同，认为员工持股计划能够平衡收益与风险，其较长的存续期可以给团队试错成本——容忍创新的短期失败、鼓励创新的长期成长、加强整个团队的团结与合作[22]。曹玉珊归纳整理员工持股计划在中国企业实践的研究，总结出两种截然相反的观点：一种是有利于企业绩效的增长，但是仅限于创新驱动行业；另一种则是未能显著改善企业的生产效率，其经营业绩也没有明显的提升，还可能会出现种种道德风险。

三、案例分析

金科股份(金科地产集团股份有限公司)成立于1998年，于2011年8月23日在深交所上市。公司精耕地产主业，发展科技产业、智慧服务以及商旅康养等多元新业态，稳步落实“四位一体、生态协同”的高质量发展战略。

(一)金科股份推出员工持股计划的始末

2016年，金科发布竞价定增预案，最大的认购是方天津聚金物业管理有限公司，该公司为融创旗下控股子公司，融创以持股比例16.96%一举成为金科的第二大股东。同行业融创的入股以及融创对金科董事席位的竞争，让实控人黄红云产生了危机意识。2016年10月，金科发布新修订的《公司章程》，修订内容为新增职工代表董事和修改董事选举的投票制度，新增的规定可以有效防止融创对公司董事会的把控。但是融创并未因此停止投资金科，反而在短时间内几次购入金科的股份，迫于此，黄红云为稳定控制权积极推出了一系列反收购措施。2018年10月25日，融创增持股份至27.6783%，以微弱优势超过黄红云系成为第一大股东。但三天后黄红云就与女儿黄斯诗签订一致行动协议，将持股比例提升至29.9925%，夺回金科的控制权。同年11月，金科回购注销限制性股票，这次回购不仅让黄红云系股份超过30%，并且成功规避要约收购义务。但是融创持股比例也高达29.38%，二者持股比例相差不到1%。在此危机时刻，金科股份于2019年12月发布了“卓越共赢计划暨2019至2023年员工持股计划之一期持股计划(草案)”(以下简称“一期持股计划”)。2020年4月，融创拟出售手中金科11%股份，准备退出控制权争夺战，金科却在同一日前后推出二期持股计划。在这两个特殊时期，员工持股计划出现得如此巧妙，不得不令人怀疑其背后是否受到某些复杂因素的驱动，金科员工持股计划推出过程如图1所示。

图1 金科员工持股计划推出过程

(二)两次推出员工持股计划的内容与动机分析

1.两期员工持股计划的介绍

2019年12月12日，金科股份发布《卓越共赢计划暨2019至2023年员工持股计划之一期持股计划(草案)》，该计划参与人数不超过2500人，其中包括董事长蒋思海、董事兼总裁喻林强、监事会主席刘忠海等11人。该计划的资金中融资资金与自筹资金比例不超过1∶1，其中蒋思海等人共自筹金额7900万元，占计划自筹总金额6.32%，其余员工自筹11.71亿元，占93.68%。而2020年4月的二期持股计划参与对象仅仅是普通员工，资金来源则是达到净利润增长目标后提取的专项基金和融资资金。值得注意的是，金科的第一期员工持股计划中公司实控人黄红云为参与本期计划的员工提供本金及收益保障，将以现金方式保证员工自筹资金的年化收益率为6%。这一兜底式条款大大提高了员工参与员工持股计划的积极性。然而在第二期员工持股计划中却没有实控人保底收益的条款。两次员工持股计划内容相差甚大，更像是刻意迎合某些目的而设计出来，显然已经偏离了激励员工的初衷。详细员工持股方案如表1所示。

表1 金科员工持股计划方案

2.两期员工持股计划的动机分析

(1)第一期员工持股计划

金科股份第一期员工持股计划是在融创系与黄红云系争夺控制权最激烈的时间点被提出，因此这份员工持股计划草案通过得很艰难。金科2019年股东大会决议公告显示，有将近41.47%的股东反对草案通过，其中融创方董事张强投出反对票、独立董事姚宁投出弃权票。但由于融创方并不占据持股优势，再加上黄红云对此次持股计划提供保底收益的激励，这份草案还是涉险通过。黄红云坚持要推行员工持股计划的动机主要有三方面。

①增强员工粘性，巩固控制权。员工持股计划通过“利益共享”的形式，鼓励员工积极参与到公司的经营管理，留住优秀人才，增强企业整体的凝聚力。自2016年以来，金科一直处于控制权争夺的飘摇时期，不稳定的工作氛围会让员工无法对企业产生归属感，无法保障自己的合法权益，最后还可能导致人才流失。在员工持股计划推出之际，金科股份的品牌总监姚科就以个人原因为由辞职。除此之外，与股权激励直接持股不同的是员工持股计划是由上市公司自行管理或是由资产管理机构管理。国信证券设立资产管理计划管理金科的员工持股计划，非直接持股的激励方式让大股东有操作空间来控制或影响员工股持股计划所持股份的表决权，从而巩固以实控人为核心的内部人控制格局。

②提振公司股价，增强投资者信心。根据信号传递理论，员工持股计划推出本身就有向市场释放利好的信号，金科股份在控制权争夺激烈的时期愿意推出员工持股计划，可以从侧面说明黄红云不愿放弃金科的实际控制权，也表达出其对公司未来发展充满信心。实际上，大部分普通投资者缺乏内部信息获取的渠道和专业的分析能力，而控股股东往往能够准确把握公司的发展方向。因此，当公司高层自筹资金支持员工持股计划以及实控人黄红云的保底收益保障，无疑向外人传递公司的股票有很大的投资价值，同时公司也有上下一心抵御外敌的魄力。

③减少市场流通股份，增加增持成本。员工持股计划的股份购买全部来自二级市场，这些股份有锁定期，意味着在较长一段时间里，这些股权无法流转，资本市场中金科的流通份额减少，供小于求，融创系想要继续增持成本就会上升。

(2)第二期员工持股计划

如果说第一期员工持股计划目的是构筑防御壁垒，第二期员工持股计划更像是加固防线。第二期持股计划与融创宣布转让11%的股权给红星家具集团是同一天，不仅仅是时间上巧合，在参与对象上第二期持股计划完全没有管理层或控股股东的参与。一方面原因是为了巩固之前的控制权争夺的胜利成果，黄红云吃足了之前分散公司股权的教训，继续通过员工持股计划回购公司股票，可以进一步巩固其控制权，防患于未然；另一方面原因在于维持公司内部的稳定，较大的薪酬差距会影响公司内部的团结，公司内部人员会因为“不平等”而冒险曝光控股股东攫取控制权私利的行为[23]。再者，对技术人才或是其他岗位优秀人员的激励，有助于提升企业的创新能力和成长能力。

(三)实施效果分析

理论上员工持股计划的利好信号可以刺激股价的上涨。如表2所示，两期员工持股计划的股价都是上升的，只是上升的幅度有所差别。第一期员工持股计划的上升幅度明显低于第二期员工持股计划，说明市场更倾向于第二期员工持股计划。这也许与第一期持股计划的防御意图明显有关，在控制权争夺中小股东是弱势的一方，他们可能会选择规避风险。由于信息的延迟效应，将一周和一个月的均价与发布前收盘价进行比较，发现除了第一期员工持股计划缓慢的增长，第二期员工持股计划的股价涨跌幅随着时间快速下降。虽然后续还是在缓慢上升，但是自2020年8月以后金科股价开始下跌。这说明复杂动机下员工持股计划能够短期提升公司价值，然而随着投资者了解公司经营业绩、发展方向等方面的内容越来越多，对公司的投资就会越来越谨慎，员工持股计划带来的长期效应就会越弱。

表2 金科两期员工持股计划发布后的股价表现

如表3所示，金科股份2020年营业收入、净利润以及扣除非经常性损益的利润虽然相较2019年都有所增长，但是相比前两年的同比增长率其实有所下滑。可能受到疫情的影响，但是也从侧面证明员工持股计划的实施并未明显改善公司业绩。一方面原因在于两期持股计划对参与对象都未设置解锁条件，没有对公司业绩目标方面的要求，相当于人人皆可参与分享利益，这种平均主义很难最大限度地调动员工的积极性；另一方面原因则是两期员工持股计划的间隔只有短短几个月，而锁定期也仅仅1-2年左右，短暂的间隔期和锁定期会让员工产生投机心理，将关注点放在股价波动上，而非公司的经营生产。综上而言，金科股份推出的两期员工持股计划虽然可以短时间内提升公司的股价，但是长期激励效应不足，甚至无效。

表3 金科股份经营业绩分析 单位：亿元

四、结论与启示

通过分析金科股份2019年和2020年实施的员工持股计划背后复杂动机，主要得到以下几点的研究结论。

1.金科股份推出员工持股计划激励的背后有防御动机。第一期员工持股计划的高管认购与大股东担保表明大股东防御敌意收购、巩固控股地位。第二期员工持股计划则迅速形成稳定的内部控制局面。两次持股计划打出的“组合拳”使得攘外安内效果明显。

2.员工持股计划可以短时间内提振公司股票，拉高公司市值。但是从长期来看，金科股份的员工持股计划违背了员工持股计划设计的初衷，甚至可能造成激励无效或是激励扭曲。

因此，本文认为金科股份在控制权被争夺的危机时刻，利用员工持股计划作为防御手段有一定的合理性，结果是成功稳固控制权，短暂提升股价。但是以防御为目的的员工持股计划不能作为有效的激励手段，企业经营业绩和股价市值的上升必然离不开基本面的支撑，如果想要吸引或留住优秀人才、改善公司业绩，还应科学地设计员工持股计划，纯粹以激励员工为目的。