我国基础设施REITs存在的问题及建议

庞海峰 雷 硕

(哈尔滨商业大学，黑龙江 哈尔滨 150028)

随着我国经济从高速发展转变为高质量发展,社会对于基础设施建设的需求越来越强烈。发展基础设施需要大量资金支持，但传统意义上的债务融资不仅难以完全支撑资金需求,还会导致社会杠杆率持续上升。不动产信托基金(Real Estate Investment Trust，以下简称REITs)作为新型的权益性融资工具,在我国处于刚刚起步的阶段。本文针对我国基础设施REITs目前存在的问题进行研究并提出相应的发展建议。

一、REITs相关概念

(一)REITs的定义

REITs即不动产信托基金,是指通过专业的投资管理机构发行收益凭证募集投资者的资金，并将资金投资于能够产生稳定现金流的不动产,再将产生的现金收入通过派息的方式按照一定比例分配给投资者的一种信托基金。基础设施REITs即投资范围主要为高速公路、铁路、通信与电力设施、污水处理设施以及其他具有经济价值属性的土地附着物的不动产信托基金。

(二)基础设施REITs的意义

1.为基础设施项目提供权益性融资渠道。长期以来，我国的融资方式一直以间接融资为主,直接融资渠道相对较少，这就导致企业普遍存在融资难、融资贵的问题。基础设施项目往往需要大量资金作为资本金支撑。受经济下行以及新冠肺炎疫情等多重因素的影响,企业整体效益下滑,通过间接融资渠道获取资金变得更加困难。REITs本身主要面向的就是运营相对成熟、现金流相对稳定的基础设施资产,其作为权益性融资工具,能够有效盘活存量的基础设施资产,并为企业资本金的筹措提供帮助。与此同时,基础设施REITs为我国未来的战略发展提供了必要的融资渠道。例如，在环境保护方面,我国目前正在大力发展清洁能源行业,力争在2060年完成碳中和的目标,风电、光伏等清洁能源项目未来融资需求巨大;在民生方面,国家正在推行保障性租赁住房,未来前景广阔。通过发行基础设施REITs能够有效为该类项目提供资金支撑,对国家长足发展与提升民生福祉起到积极作用。

2.促进基础设施资产市场化运行。由于基础设施行业多半处于相对垄断的地位,缺乏竞争对手的压力导致其整体运行效率较低。而政府作为基础设施行业的主要投资者又承担着最后担保人作用,这使得资产运营容易出现粗放管理的情况。管理者通常只考虑自身利益,通过盲目扩张来获取效益,或因政府兜底而过于忽视投资风险，造成企业不断亏损,委托代理问题较为严重。REITs的出现能够使投资主体多元化,对资产运营水平的内在要求会隐性监督企业改进经营管理机制,增强企业竞争力。

3.降低政府与企业的财务风险。长期以来，我国基础设施资产投资主要依靠政府及各类国有企业,债务融资模式也往往是采用银行贷款、企业债与政府债等方式,政府部门与企业背负的债务压力较大。与此同时,政府部门需要在一定程度上为债务兜底或回购,存在一定的金融风险。而REITS属于权益融资,不会增加政府的刚性支付,国有企业也能够以基础设施资产作为基础发行REITs来收回资金清偿债务或补充企业资本金,盘活了基础设施类资产的同时又减少了债务,有助于政府部门与社会企业降低杠杆率并缓解财务风险。

4.提供新型投资标的。基础设施REITs作为一种现金流相对稳定、流动性相对较高、风险相对适中的资产,能够有效填补金融投资类标的的空白,为机构投资者与社会投资者提供了良好的投资渠道。其稳定的长期回报率、投资风险分散以及抗通胀等特性也较适合保险资金、企业年金、养老资金等入市投资,对扩充投资渠道与缓解我国养老金支付压力有重要意义。

二、我国基础设施REITs发展现状

(一)我国基础设施REITs政策演进

我国基础设施REITs相关政策如表1所示。

表1 我国基础设施REITs政策演进

(二)我国基础设施REITs的交易架构

我国基础设施REITs采用的是“公募基金+资产支持证券(ABS)”的交易结构。机构投资者、个人投资者与原始权益人将资金投资于基金管理人发起并管理的公募基金,根据我国相关规定,公募基金需要将80%以上的基金资产投资于资产支持证券发行管理人发行的资产支持证券并持有其全部份额，再由资产支持证券持有项目公司100%的股权,取得基础设施项目完全的所有权或经营权利。在此过程中,基金管理人可以通过设立专门的子公司或者委托第三方管理机构来对项目公司下面的基础设施项目进行运营与管理,并由托管人对公募基金与资产支持证券提供托管服务。基础设施REITs的交易架构如图1所示。

图1 基础设施REITs的交易架构

三、我国基础设施REITs存在的问题

(一)税收负担较重

我国基础设施REITs采用多层次框架结构,因此税款方面存在重复缴纳的情况，但目前我国尚未出台有关税收优惠的相应政策。基础设施REITs在设计阶段,收购对应资产需要缴纳所得税与增值税;在运营阶段,公司需要对营业收入缴纳所得税;在红利分配阶段,投资者需要缴纳个人所得税;在交易层面,对交易价格征收0.05%的印花税。整体来看,综合税收负担较重。税收负担过重会直接带动基础设施REITs的成本费用上升,降低投资者的实际收益率,从而打击市场发行与投资基础设施REITs的积极性,限制了REITs市场的长久发展。

(二)管理人与投资者存在利益冲突

管理利益冲突一般体现在两个方面:一是管理人以管理资产规模收取固定比例管理费的报酬模式,容易导致管理人刻意扩大管理规模来谋取利润;二是管理人的关联交易会对投资者的利益造成损害。我国基础设施REITs在运作过程中也不可避免地会出现上述问题。固定比例管理费模式会使管理人更加关注自身利益而忽视盲目扩大规模所带来的风险,使管理人拥有了获取利益的权利,却丢失了保护投资者的义务。与此同时,REITs与股票相比信息披露透明度较低,且投资标的主要为非标准化不动产,缺乏参照价格。这就导致关联交易问题的出现,使投资者利益受到损害。

(三)缺乏运营REITs的专业管理团队

基础设施REITs在运营过程中横跨了金融、会计、法律以及基础设施等多个行业，这就要求基础设施REITs的管理团队不仅要掌握投资银行相关的知识,还要对基础设施类行业的投资与运营管理有所了解。而我国的公募基金过去主要投资于标准化的股票与债券等资产,相关团队对基础设施行业的投资与管理不甚了解,有关投资基础设施行业的制度与规范也尚未出台。我国虽然允许公募基金委托第三方管理机构进行基础设施类资产的日常运营管理,但是目前市场中仍然缺乏合格的第三方管理机构,如何妥善处理好基金管理人与第三方管理机构的委托代理关系也是目前难以解决的问题,这在一定程度上限制了我国基础设施REITs的发展。

(四)相关法律法规不健全

基础设施REITs本身具有不动产属性与金融属性,其运行涉及企业、证券公司与基金公司等多部门,结构较为复杂。与国外较为成熟完善的REITs法律法规相比,我国尚未针对基础设施REITs出台专门的法律法规,现行法规中对于基础设施REITs领域的投资范围、比例与监管等方面的规定较为滞后。《中华人民共和国证券投资基金法》中对公募基金的投资范围与比例要求较为严格,投资范围仅限股票、债券、其他证券与衍生类证券。中国证监会也规定了基础设施REITs中80%以上的基金资产应当全份额投资基础设施资产支持证券,基金管理人投资单一证券规模不超过基金净值的10%等相应要求,对我国基础设施REITs的高效运行有一定的限制。除此之外,我国基础设施REITs公募基金上市后的会计准则与退市制度尚不完善,投资者利益保护等方面有待加强。

四、我国基础设施REITs的政策建议

(一)出台REITs税收优惠政策

目前一些国家为了鼓励REITs的发行与投资,避免重复征税和税负过重,采取了一系列的优惠政策。例如，美国对REITs产品的租金分红以及持股比例低于5%的投资者总计满5年的投资所得采取免征所得税的政策;新加坡对印花税与所得税进行了减免与优惠；我国香港地区也对所得税采取了免征政策。对此，我国应借鉴世界上较为成熟的REITs市场经验,结合我国实际国情,明确税收政策的实施细节,与税务部门有针对性地制订基础设施REITs免税减税方案。建议对于与民生相关或对政府债务压力较大的基础设施REITs，可以尽可能地采取免税政策,以保障公益性基础设施REITs能够尽快落地，盘活资产,缓解政府债务压力。由于我国基础设施REITs处于刚刚起步的阶段,投资者往往持观望态度,可以通过减免红利税的方法鼓励投资者投资并长期持有资产。同时,可以考虑对基础设施REITs实施过程中的各环节相关税负采取税负递延与延期缴纳等手段,将税负成本延后。

(二)简化REITs管理结构

我国法律规定基础设施REITs属于证券投资基金类型,无法直接投资不动产。因此,我国目前主要采用的是“公募证券投资基金+ABS”的结构实施基础设施REITs。这种结构层级较为复杂,不利于解决委托代理问题。因此，可以从立法上放开基础设施REITs对不动产直接投资的限制,并积极探索与上市公司制度相近的内部管理型REITs。通过建立相应的股东大会、董事会与监事会,选拔聘用具有理论素养与实践经验的管理人,并通过股权激励的方式将管理人与股东的利益相绑定。除此之外,可以通过市场自主建立由基金管理人控制的经营决策委员会。经营决策委员会由发起人、计划管理人、外部运营机构与专业独立第三方组成,对基金管理人的决策提供科学依据,从而改善治理结构,缓解委托代理问题。

(三)成立专业REITs投资管理机构并加强人才培养

我国应针对基础设施行业发展情况,建立专门的基础设施REITs投资与管理机构,制订投资机构相应的投资规范与投资流程,量化并提升管理机构的管理能力,并在此基础上加强对复合型人才的培养。投资机构人员应在具备标准化产品投资经验的基础上,加强对基础设施行业投资等相关内容的深入了解。管理机构人员应当加强对资产管理盈利能力与风险防控能力的把控,并对基础设施REITs的资本市场运作有所了解。政策与监管机构人员应当具备多行业、多领域的相关知识,加强多领域的政策协调与监管协作,及时巡查存在的监管漏洞并及时调整政策,保障基础设施REITs的健康运营与发展。

(四)完善REITs相关法律法规与监管规则

我国应尽快启动立法,结合我国实际国情先行对部分行业与地区进行试点。有针对性地制定相关法律法规与对应的监管规则。制定法律时应当妥善处理好基础设施REITs的法律条款与其他相关法律条款的关系,避免条款之间存在重复或者冲突的情况。与此同时,对于基础设施REITs存在与政府、企业、券商以及基金公司等多方面、多层次联系的情况,监管部门应当明确监管主体与监管范围,不同监管部门之间需要联动配合,及时监察,防止交叉性金融风险的发生。对于上市后的会计披露与退市制度方面,应当提高会计披露的完整性与连贯性，并建立相应的退市机制,制订有关基础设施REITs分红比例不符合要求以及主动申请退市等情况的退市方案。妥善处理好发行人与投资人的关系,切实保护投资者的利益。