资本市场开放与企业创新质量——基于中国企业重数量轻质量的“创新陷阱”视角

吕晓军 ,胡华夏 ,王红建

(1.南阳理工学院 范蠡商学院,河南 南阳 473004;2.武汉理工大学 管理学院,武汉 430070;3.江西财经大学 金融学院,南昌 330013)

新时代全球竞争格局发生了深刻的变化,新一轮科技革命和产业变革正在重构全球创新版图、重塑全球经济结构,科技创新已经成为国家发展的重要驱动力。党的十九届五中全会明确提出坚持创新在中国现代化建设全局中的核心地位,强调科技自立自强作为国家发展的战略支撑。科技创新的重要性推到了一个更加瞩目和意义深远的位置。根据世界知识产权组织(WIPO)统计,2019年中国国际专利申请数量接近5.9万件,首次超越美国(5.78万件),成为申请量最多的国家。20年间,中国提交的专利申请量增长了200倍。从数量上,中国的科技创新取得了举世瞩目的成就。2020 年9 月2 日,WIPO 发布了《2020年全球创新指数》,其中,最能衡量创新质量的两项指标:知识产权收入在贸易总额中的占比以及计算机软件开发在GDP中的占比,美国这两项指标均排名第一,中国分别排名44 和23。就质量而言,中国与发达国家相比仍然存在较大差距,致使中国企业存在较为严重的创新陷阱问题。所谓“创新陷阱”是指企业创新行为长期陷入一个难以实现实质性增长的循环阶段,“重数量轻质量”的创新陷阱则是指中国企业专利数量虽然经历了一个高速增长阶段,但是创新质量仍然处于低位循环,导致诸多“卡脖子技术”难以得到有效解决。已有文献研究发现,偏向数量的创新政策、金融创新中存在的投机行为和全球价值链低端锁定效应是造成创新陷阱的重要原因[1]。

企业创新活动具有风险大、周期长、投入大等特点,使得创新活动存在较高的技术和市场风险。资本市场开放通过融资约束、风险承担、公司治理等机制对企业创新产生影响[2]。世界各国尤其是发展中国家,逐步认识到资本市场开放的重要性,陆续对外开放了本国资本市场[3]。1992 年,B 股的发行上市,正式开启了中国资本市场的开放历程。随着中国改革开放的进一步深化,资本市场进一步开放的需求日益增加。2014、2016 和2019 年,沪港通、深港通和沪伦通相继开通,实现了中国资本市场的双向开放,优化了中国资本市场的投资者结构,在全面推进资本市场对外开放的道路上迈出了坚实的一步。但资本市场开放的一系列政策能否在微观层面实现政策预期效果? 学者们围绕该问题进行了积极探索,但尚未形成统一的观点。部分学者认为,资本市场开放有利于创新企业扩大融资渠道、分担创新风险[4-5];另一部分学者认为,资本市场开放通过公司治理和信息渠道发挥了抑制企业创新的作用[6]。

党的十九届五中全会要求“推进金融双向开放,构建金融有效支持实体经济的体制机制”。增加研发投入、提高创新能力是新时代背景下实体经济运行的核心诉求。作为金融开放的重要举措之一,中国资本市场开放能否促进企业研发投入以提高创新能力,特别是如何破解中国“创新陷阱”具有重要的学术价值与政策启示意义。鉴于此,本文选取2010～2019年沪深A 股上市公司为研究样本,通过沪深港通构建多时点双重差分模型,从中国“创新陷阱”视角检验资本市场开放与企业创新质量之间的因果关系。研究发现,资本市场开放显著提高了企业创新质量,表现为专利结构逐渐向发明专利偏移以及专利引用率的提升,说明资本市场开放能够显著突破企业重数量轻质量的“创新陷阱”。异质性检验发现,资本市场开放对创新质量的促进作用在竞争性行业、境外机构持股比例较高以及融资约束较大、风险承担水平更低的样本组中更显著。本文从中国“创新陷阱”破解视角证实资本市场开放以及竞争性政策的积极意义,为进一步提高资本市场开放程度以及反垄断政策提供理论支撑。

本文研究贡献主要体现在以下几个方面:

(1)从创新质量视角考察了资本市场开放促进企业创新的作用机理。已有部分文献针对资本市场开放如何影响企业创新展开了研究[2-3,5],但主要从创新数量视角,本文借助于中国资本市场沪深港通这一重要研究场景,从企业创新质量视角考察了资本市场开放促进企业创新的作用机理,在拓展经济后果研究的同时,也为中国企业破解“创新陷阱”提供经验证据。

(2)从竞争性政策视角考察资本市场开放促进企业创新质量提升的边界条件,为中国反垄断政策提供理论支撑。当前中国主要针对数字平台企业的反垄断调查取得了突破性进展,相关文献也主要探讨了反垄断政策对企业创新行为的直接影响[7],本文则在已有文献基础上,主要探讨了竞争性政策如何影响资本市场开放对企业创新质量的影响,不仅有助于揭示资本市场开放促进企业创新质量提升的边界条件,也为中国反垄断政策提供理论支撑。

(3)从公司价值视角揭示了资本市场开放对企业创新质量所产生的经济后果,一方面验证了资本市场开放促进企业创新质量提升的作用,另一方面也间接评估了中国资本市场开放产生的经济后果。

1 文献回顾与研究假设

1.1 资本市场开放与企业创新质量

国外研究普遍认为,资本市场开放对经济发展具有促进作用[8-9],但资本市场开放对经济发展的作用机理尚需进一步探究[2]。近年来,科技创新正逐步成为一个国家的核心竞争力。国内外学者开始关注资本市场开放对创新的影响。Moshirian等[10]对全球20个经历资本市场开放的国家进行抽样研究,发现资本市场开放有利于提升国家的创新水平,对创新行业的影响尤为显著。企业是科学技术转化为生产力和创新的主体,学者们更多关注资本市场开放对企业创新的影响。然而,资本市场开放促进还是抑制企业创新并未形成统一的观点。部分学者认为资本市场开放能够促进企业创新[4-5,11-12],少部分学者认为资本市场开放通过公司治理和信息渠道发挥了抑制企业创新的作用[6]。

国内外较多学者认为,资本市场开放能够促进企业创新。创新投资具有风险大、周期长、投入大等特点,同时创新项目的专业性强,不易被投资者轻易识别。创新企业往往面临更强的融资困难[2]。资本市场开放有利于在全球范围内引入投资者,缓解创新企业融资约束问题;国内外投资者共担投资风险,有利于提升投资者对创新投资失败的容忍度,促使资金流向创新项目;引入国外投资者,有利于改善公司治理和公司管理环境,帮助企业提升公司治理水平,在一定程度上抑制委托代理问题产生的不适当投资,激励管理者选择真正有利于公司长远发展的投资项目,促进企业创新。

创新是企业构建核心竞争力的关键,也是企业保持市场地位最有效的手段。企业创新可以进一步细分为突破式创新和渐进式创新。突破式创新是指通过研发活动生产出具有实质性新功能的产品或工艺流程,如发明专利;渐进式创新是根据以前经验在原来产品或技术基础上加以改进,如实用新型专利与外观设计专利[13]。突破式创新难度及风险远大于渐进式创新,代表着企业的创新质量,带来的颠覆性产品将会为企业带来超额收益,形成或保持企业的市场竞争地位,有助于突破中国“创新陷阱”,对企业及社会具有重要意义。

突破式创新具有投资大、风险高、不确定性强,对企业知识、资源储备要求高等特点,能够重构企业领导地位并重塑产业布局,从而促进企业及社会经济增长[14]。现有文献主要从企业家精神[15]、资源与能力约束[16-17]、开放性[18-19]、创新网络[20-21]、创新市场和环境[22]等方面研究突破式创新的驱动因素,鲜有文献从资本市场开放的视角研究突破式创新。

本文认为资本市场开放有助于企业解决资源和融资约束问题,并为创新企业创造良好的孕育环境,实现突破式创新。资本市场开放有利于创新企业获取创新知识,扩展企业的基础知识,促进突破式创新知识组合的形成;有利于创新企业提高组织学习能力,从而提高突破式创新的技能和能力[14]。创新企业从事突破式创新面临的融资困难更加明显。资本市场开放有利于创新企业识别突破式创新项目,扩大融资渠道,帮助企业解决融资约束问题,帮助创新企业实现突破式创新目标,提升创新质量。另外,资本市场开放,通过引入境外机构投资者,有助于抑制金融创新中存在的投机行为,并引导创新资源向创新企业集聚,帮助企业取得高质量创新成果。因此,提出:

研究假设1资本市场开放有助于提高企业创新质量。

1.2 竞争性政策、资本市场开放与企业创新质量

根据熊彼特的创新理论,行业竞争性会分别从创新动力和创新意愿两个方面影响企业创新行为。对于竞争性越强的行业,为了逃避竞争压力,企业会有更强的创新动力,但因较弱的盈利能力导致其创新能力不足。相反,对于垄断性较强的行业,凭借垄断地位,企业可以获得高额利润从而具备更强的创新能力,但创新动力不足。大量实证研究对这两类研究展开了检验,其研究结论分别验证了上述观点。

关于行业竞争性如何影响资本市场开放与企业创新质量之间的关系,可以分别从企业进行高质量创新的意愿和能力两个方面分析:首先,位于行业竞争激烈的企业进行高质量创新的意愿更强,但由于盈利能力导致其进行高质量创新的能力不足,资本市场开放一方面通过融资约束机制促进企业提高创新质量,另一方面通过风险承担机制提升企业高质量创新的能力,因而资本市场开放对处于行业竞争激烈的企业的创新质量促进作用更明显;其次,位于行业竞争较弱的企业因垄断势力保证超额利润,虽然具有创新能力,但其创新意愿不强,资本市场开放的融资约束和风险承担机制仍然无法改变企业进行高质量创新的意愿,致使其对创新质量的促进作用不明显。据此提出:

研究假设2行业竞争越激烈,资本市场开放对企业创新质量的促进作用越强。

1.3 境外机构持股、资本市场开放与企业创新质量

有效的公司治理结构能够优化资源配置,有效缓解各利益关系的冲突,使企业不仅追求短期目标,也追求长期目标,有利于企业建立起技术创新的长效投入机制[23],促进企业创新。公司的股权结构是公司治理结构的重要组成部分,深刻地影响公司的创新决策。公司股权结构对企业创新的影响引起了学者的关注,但争议较大。温军等[24]研究发现,民营企业中机构投资者持股促进了企业的创新活动,国有企业中机构投资者持股与企业创新呈显著的负相关关系。李文贵等[25]研究认为,个人持股比例和法人持股比例更高的民营企业更具创新性,但外资持股比例和集体持股比例对民营企业的创新不具有显著影响。

沪深港通的实施,实现了境外投资者与内地上市公司的互联互通,吸引了国外成熟的投资者,尤其是境外机构投资者。境外投资者的引入可以降低股权融资成本[26-27]、提高信息效率[28]、缓解融资约束[29]、提高公司治理水平[30]。

沪港通交易制度实施为分析资本市场对外开放的经济后果提供了一个有利的契机[31]。境外机构投资者通过持股参与公司治理,缓解经理人职业忧虑,抑制经理人短视行为,促进企业创新[3]。境外机构投资者也可以降低企业信贷依赖,提高外部监督水平[5],帮助企业发现创新机遇,优化投资决策,强化企业社会网络,搭建资源平台,助力企业创新人才的引进和创新成果转化,促进企业创新。

根据上述研究,本文认为资本市场开放将吸引更多的境外机构投资者。境外机构投资者通过持股,参与公司治理、监督公司经营,有助于优化企业分配和激励制度、提升企业风险承受能力,并促使管理者看重企业长远发展,帮助企业发现创新机遇、优选创新项目,增加创新投入,促进企业提高创新质量。另外,境外机构投资者有助于企业获取创新资源,帮助企业引进先进技术、高端设备、高素质人才以及创新项目资金,并帮助企业强化社会网络、助力企业创新成果转化,从而更有利于高质量的创新。因此,提出:

研究假设3资本市场开放对境外机构持股比例更高的企业的创新质量激励作用更明显。

2 样本选择与研究设计

2.1 样本选择与数据来源

由于中国自2014年开始实施沪港通,2016年实施深港通,为保持研究样本的对称性以及沪深港通事件的事前对照,本文选取2010～2019年沪深A股上市公司作为研究样本。对具体样本的选择进行如下处理:①剔除金融行业上市公司、ST、*ST 等特别处理公司;②剔除研究数据不完整的公司。为了排除处理组和对照组之间的系统性差异,根据沪深港通新增标的使用1∶1最临近匹配法进行不放回的匹配,之所以选择分年度匹配,是因为沪深港通自2014(2016)年首次实施以来,以后每年都有部分新增标的,最终得到17 274个年度公司样本观测值。同时,为了排除异常值对研究结论的影响,对连续变量在前后1%进行缩尾(Winsorize)处理。财务数据来自CSMAR数据库,专利数据来自CNRDS数据库。

2.2 模型构建与变量设计

借鉴文献[3,11,32]中的研究设计,建立双向固定效应的多时点双重差分模型进行回归分析,即:

在上述模型中:INNOV 为因变量,表示企业创新质量;CMO 为自变量,使用沪深港通表示资本市场开放;H HI是市场竞争程度的赫芬达指数,QF为境外机构投资持股占比,X为系列的控制变量。变量的具体定义如表1所示。

表1 主要变量的定义

(1)因变量。参考诸竹君等[1]的研究,使用当年发明专利占所有专利总和的比重表示创新质量。此外,还使用专利的未来5年引用率作为创新质量的测度进行稳健性检验。

(2)自变量。资本市场开放(CMO)为沪深港通标的公司的哑变量,当沪深港通交易制度实施且被列为沪股通或深股通标的之后取值为1,否则为0。

(3)调节变量。行业竞争性使用基于营业收入计算的赫芬达指数(H HI)表示,该值越大表示行业竞争性程度越低,越小表示行业竞争性程度越激烈。境外机构投资持股占比(QF)采用当年合格境外机构投资者持股所占比例。

(4)控制变量。借鉴参考文献[1,3,33],控制变量包括公司规模(Size)、资产负债率(Lev)、公司年龄(Age)、经营净现金流(Cfo)、第一大股东持股比例(First)、资产净利润率(Roa)、资产结构(PPE)。

3 实证分析

3.1 描述性统计

表2所示为本文主要变量描述性统计。表示企业创新质量的专利结构(Invention_ratio)均值为0.205,最小值为0,最大值为1,表明样本区间内平均而言发明专利约占20.5%,说明中国上市公司发明专利还偏少,最多的公司全部为发明专利,而最少的公司发明专利为0,表明样本公司发明专利分布差异较大。自变量资本市场开放均值为0.183,表明约有18.3%的样本处于处理组中,其余变量与已有文献发现一致,表明样本选择具有可靠性。

表2 主要变量的描述性统计

3.2 基准回归分析

表3所示为研究假设1,即资本市场开放与企业创新质量的回归结果。由表3检验结果显示,在第(1)和第(2)列中,资本市场开放(CMO)系数估计值分别为0.047和0.033,在1%统计水平显著为正,表明相对于对照组公司,资本市场开放显著促使标的公司创新质量水平提高约33%,致使企业创新结构逐渐向发明专利偏移,支持了研究假设1的推断。控制变量的检验结果中:公司规模越大,其创新结构越倾向于向高质量的发明专利偏移。

表3 资本市场开放与企业创新质量

表4给出了研究假设2,即不同市场竞争条件下资本市场开放如何影响企业创新质量。其中,市场竞争程度使用基于公司营业收入构造的赫芬达指数(HHI),该值越小,表示市场竞争程度越激烈。检验结果发现,资本市场开放(CMO)系数估计值在1%的统计水平上显著为正,资本市场开放与赫芬达指数交互项(CMO×HHI)系数估计值分别为-0.044和-0.043,在5%统计水平上显著为负,表明资本市场开放对行业竞争程度越激烈的企业创新质量促进作用更显著,从而支持研究假设2推断。

表4 行业竞争性、资本市场开放与企业创新质量

表5给出了研究假设3检验结果,即境外机构投资者持股不同的情况下资本市场开放对企业创新质量的影响。由表5可以发现,境外机构投资者持股与资本市场开放的交互项(CMO×QF)系数估计值分别为0.038和0.039,在5%统计水平上显著为正,表明境外机构投资者持股比例越高的企业,资本市场开放促进企业创新质量的作用更显著,从而支持研究假设3的推断。

表5 境外机构投资者持股、资本市场开放与企业创新质量

3.3 动态效应检验

企业研发创新特别是高质量的研发创新是一种累积性投资活动[34],因而资本市场开放对企业技术创新质量的促进作用可能存在滞后效应,同时,双重差分模型必须满足平行趋势检验,故分别基于资本市场开放为基准年进行动态效应检验,表6给出了检验结果。由表6可以发现,在资本市场开放之前,待检验系数均不显著,而在资本市场开放下一期(CMO+1)开始显著为正,且其影响呈现逐年递增趋势,表明资本市场开放对企业技术创新质量的促进作用具有显著的动态效应。

表6 资本市场开放与企业创新质量(动态效应检验)

3.4 安慰剂检验

安慰剂检验可以控制随时间趋势变化且不可观测因素对潜在结果的影响,其主要包括:

(1)基于分组维度的安慰剂检验。随机产生一个实验组名单,从而产生一个错误估计βrandom,再将该过程重复500次,从而相应产生500个βrandom,然后绘制为P值的散点图,散点位于该虚线以下说明系数至少在10%的水平下显著,反之则不显著。由图1不难发现,βrandom分布在零的附近且服从正态分布,符合安慰剂检验的预期。这意味着关于资本市场开放能够显著促进创新质量提升的研究结论,基本上没有受到其他未被观测因素的影响。

(2)基于时间维度的安慰剂检验。将事件(资本市场开放时间,即个股沪深港通的具体时间)向前推至2期,虚拟一个资本市场开放的时间,检验结果如表7所示。由表7检验结果显示,向前推移2期虚拟的资本市场开放时间(CMO_2)系数估计值均不显著,基于时间维度的安慰剂检验通过,间接表明资本市场开放促进创新质量提升的逻辑是成立的。

表7 安慰剂检验(基于时间维度)

3.5 机制检验分析

在理论分析中,本文认为融资约束和风险承担是资本市场开放促进企业创新质量提升的两个重要渠道机制。为此,本文对这两个机制渠道进行检验。

(1)关于融资约束机制的检验。参考鞠晓生等[35]构建SA 指数作为企业融资约束的测度,然后根据三分位数进行分组,分为融资约束高、中、低3组进行分组检验,表8给出了检验结果。由表8可以发现:当为低等融资约束水平组,资本市场开放(CMO)系数估计值为0.048,在1%统计水平上显著为正;当为中等融资约束水平组,资本市场开放(CMO)系数估计值为0.002,统计上不显著;当为高融资约束水平组,资本市场开放(CMO)系数估计值为0.046,在1%统计水平上显著为正。低融资约束水平和中等融资约束水平,高融资约束水平和中等融资约束水平的组间系数差异检验均通过,表明资本市场开放对融资约束程度更高和更低组的企业创新质量的促进作用更显著,从而验证了融资约束渠道机制。

表8 融资约束、资本市场开放与企业创新质量

(2)关于风险承担机制的检验。借鉴余明桂等[36]的研究,首先基于公司未来5年资产净利润率(Roa)标准差计算风险承担水平,然后根据中位数进行分组检验,高于中位数定义为高风险承担水平组,低于中位数定义为低风险承担水平组,表9给出了检验结果。由表9检验结果可知:当为低风险承担水平组,资本市场开放(CMO)系数估计值为0.040,在5%统计水平上显著为正;当为高风险承担水平组,资本市场开放(CMO)系数估计值为0.011,统计上不显著,组间系数差异检验通过。表明资本市场开放对风险承担水平更低组企业创新质量的促进作用更显著,从而验证了风险承担这一渠道机制。

表9 风险承担、资本市场开放与企业创新

3.6 经济后果检验

为了进一步检验资本市场开放对企业创新质量产生的经济后果,借鉴黎文靖等[37]的研究,将托宾Q值作为因变量,考察资本市场开放如何进一步影响专利的市场价值,从而基于创新价值视角进一步揭示了资本市场开放所产生的经济后果,表10给出了检验结果。由表10检验结果可以发现:资本市场开放(CMO)系数和资本市场开放与创新质量交互项(CMO×Invention_ratio)系数估计值均在1%统计水平上显著为正,表明资本市场开放显著促进了企业专利的市场价值,进一步验证了资本市场开放促进创新质量提升的作用。

表10 资本市场开放与企业专利价值

3.7 稳健性检验

为了进一步检验本文研究结论的可靠性,还使用企业专利未来5年的引用量作为企业创新质量测度进行稳健性测试,表11 给出了检验结果。由表11检验结果显示,当以专利引用量取自然对数作为因变量时,资本市场开放(CMO)系数估计值为0.267,在1%统计水平上显著为正,表明使用专利引用量取自然对数作为企业创新质量的测度时,资本市场开放促进企业创新质量提升的研究结论仍然是成立的。

表11 资本市场开放与企业创新质量(专利引用)

4 结论

对于正处于跨越中等收入陷阱关键阶段的中国而言,如何破解中国企业长期以来重数量轻质量的“创新陷阱”是当下极为重要的研究课题。资本市场作为资金的汇聚地,是撬动企业进行研发创新的重要力量,已有大量文献讨论了资本市场发展如何影响企业创新,不同程度证实了资本市场发展对企业创新的积极意义。本文借助于中国资本市场沪深港通这一准自然实验,实证检验资本市场开放如何影响企业创新质量,以期从资本市场开放视角破解中国企业“创新陷阱”。研究发现:资本市场开放显著提高创新质量,表现为专利结构逐渐向发明专利偏移以及专利引用率提升,说明资本市场开放的确能够显著突破企业重数量轻质量的“创新陷阱”。异质性检验发现:资本市场开放对创新质量的促进作用在竞争性行业、境外机构持股比例较高以及融资约束较大、风险承担水平更低的样本组中更显著。上述研究结果经过系列稳健性测试依然成立。

本文从企业创新视角实证检验了资本市场开放如何影响实体经济,具有重要的理论价值和现实意义。其启示意义主要表现为:

(1)沪深港通交易制度的实施成效显著,发挥了金融改革创新推动实体经济发展的作用。因此,在对外贸易开放的同时,政府应持续稳定地推进资本市场开放,鼓励金融制度创新,探索金融创新模式,进一步提升资本市场开放水平。

(2)研究表明,行业竞争性的增强,强化了资本市场开放对企业创新质量的促进作用。因此,应进一步放开行业进入,深入推进反垄断政策,实现行业竞争性和资本市场开放对企业研发创新的相互协调作用。

(3)持续引入优秀的境外机构投资者,优化A股市场的投资者结构,进一步放宽境外机构投资者的投资范围和持股比例限制,完善相关的监管制度。引导境外机构投资者作为战略投资者,参与公司IPO 发行上市时的战略配售、再融资的定增,优化上市公司的公司治理结构,实现上市公司的长远健康发展。

本文存在以下局限:①本文证实了资本市场开放对企业创新质量的促进效应,但对于资本市场开放促进创新质量提升的具体机理及其经验证据还不够充分;②本文证实了资本市场开放有助于企业突破创新陷阱,但对于具体路径的研究还不够深入。上述不足将是团队未来继续努力的方向。