多个大股东对上市公司财务重述行为的影响研究

张馨予 陈慧琦

（北京交通大学经济管理学院 北京 100044）

一、引言

财务重述是指上市公司发现并纠正前期财务报告的差错时，重新表述以前公布的财务报告的行为。在实践过程中，财务重述原本仅为保障公司信息披露的准确性，但越来越多的上市公司将它作为利润操纵的一种手段（张蕊等，2018）。我国资本市场上财务重述的规模增长、数量与日俱增，对会计信息使用者的投资决策产生重大影响，使得财务重述领域长期以来受到理论研究者的重点关注。已有研究表明，财务重述的动机较丰富，其中主要因素包括业务的复杂性、会计准则的模糊性（Pozen，2007）、管理层的盈余操纵行为、公司内部控制缺陷（曹强，2010）和资本市场压力（尤丽芳，2009）等。在多种因素的促使下，管理层会以侵占企业利润为目标进行财务重述。

已有文献主要着眼于宏观因素对我国上市公司财务重述行为的影响，鲜有从公司股东层级视角入手研究其对财务重述的影响。结合我国上市公司股权结构的实际情况，可发现未流通股为上市公司总股本的主要构成，国有股处于控股地位，法人股比重逐步上升，这些成为阻碍公司治理结构合理性的重要因素（王梦晖，2018）。第一大股东与其他股东的持股比例悬殊，且因体制特征，国有股的不明晰产权和不流通股权会恶化代理问题（翟胜宝，2009）。其中多个非控股大股东的存在对上市公司的投资行为、业务调整和股权结构等具有较大作用。本文以2007—2020年我国A股上市公司作为研究对象，研究多个大股东的存在对财务重述行为的影响及作用机理。研究发现多个大股东的存在可以降低公司发生财务重述的可能性。进一步分析表明在董事会规模较小和审计师非“四大”时，多个大股东的存在依然会降低这种可能性。经过PSM检验和敏感性测试，研究结论依然稳健。

本文从多个大股东层面探讨企业财务重述行为，拓宽企业财务重述影响因素相关研究领域；探究多个大股东对财务重述的影响，将对多个大股东的经济后果研究拓展到企业财报质量领域，并为多个大股东监督假说相关文献提供经验证据。

二、文献回顾

（一）财务重述相关研究

随着我国经济发展，投资者越来越关注财务信息的披露质量，而财务重述的发生在一定程度上导致会计信息披露质量的下降，误导投资者的判断和决策。因此，对财务重述问题进行深入研究富有意义。本文主要从公司内部治理角度出发，对财务重述的影响因素和经济后果进行文献回顾。

1.财务重述的影响因素。在董事会特征方面，独立董事与公司其他董事及管理层之间不具备利益关联，且独立董事往往比较看重个人名誉（陈宁，2018），独立董事占董事会的比例较高时，能够改善财务信息质量，进而降低上市公司发生财务重述的概率（卫金金，2012）；许立志（2017）认为董事长、总经理两职合一会降低董事会的监督作用，导致信息透明度降低，更容易引发财务重述。在股权结构方面，尹珍丽、胡国强（2011）认为股权集中的上市公司发生财务重述的可能性较小，姜凌、梁青（2014）也认为适当的股权集中度有利于平衡股东利益，有利于提高会计信息质量；但另一种观点认为，股权集中度过高会加大股东操纵财务报表的机会，从而导致会计信息质量下降（Hambrick，2007）。在管理层方面，Boeker和 Gomulya（2014）认为，高管能力缺失是发生财务重述的重要原因，能力强的高管能够提高盈余质量（Demerjian et al.，2013）。田祥宇、李香（2018）认为，对企业CEO进行薪酬激励有助于其更好地履行职权，从而抑制财务重述行为的发生；另一种观点认为，财务重述动机与代理问题相关。由于高管薪酬与公司价值捆绑可以减少代理成本，高管便具有了通过财务重述来抬升股价、美化业绩以提升薪酬的动机。

2.财务重述的经济后果。财务重述降低公司市场价值（Wu et al.，2016），提高资本成本（Graham et al.，2008），给投资者带来巨大损失，影响其对证券市场的信心。Hribar等（2004）发现，发生财务重述后，机构投资者会进行股份减持。任秀梅等（2015）研究认为，有过财务重述的上市公司长期借款成本要比没有的更高。财务重述也会对筹集资金产生影响，会使得上市公司债务筹集资金的规模大幅度降低（李红梅、韩庆兰，2013）。财务重述还会牵涉公司及其高管的声誉问题。研究表明，发生财务重述后，公司很可能会在一年内解聘现有事务所，主要原因是有助于修复公司声誉，增加投资者信心（Mande and Son，2012；Hennes et al.，2014）；高管人员变动频繁，倾向于更有经验和声誉的候选者，且被替换高管声誉下降，影响职业发展（Desai et al.，2006；Boeker and Gomulya，2014）。

（二）多个大股东的经济后果

多个大股东的存在有助于公司业绩的提高，但随着股权制衡程度的增加，有可能损害企业绩效，最终结果取决于多个大股东之间是进行监督还是合谋。当公司存在多个大股东时，各大股东可能会为获取其他股东支持而相互竞争与监督，制约控股股东掠夺私利，利于提升企业价值，保护公司中小股东利益（贾钢、李婉丽，2008；李常青、幸伟，2018）。多个大股东能抑制控股股东的掏空行为，有效对管理层进行监督，提高公司内部进行违规行为的成本（潘小萍、庄明明，2020）。马影等（2019）认为，大股东数量越多，非控制大股东持股比例越高，股权偏离度越低，内部控制质量更高。相较于单一大股东，多个大股东并存的公司有更高的违规倾向（潘小萍、庄明明，2020）。缺乏制衡时，受控制权收益诱惑，多个大股东争夺控制权，忽视对管理层私利行为的监督，导致股权代理成本上升（张旭辉、黄雷，2012），形成合谋侵害其他利益相关方，提高公司违规概率（Gomes and Novaes，2006）。

三、理论分析与假设提出

多个大股东是发展中国家普遍存在的股权结构形态，它的存在是否以及如何影响企业财务重述行为，本文认为可从以下两个角度进行分析：

从监督治理角度分析，多个大股东由于持有上市公司较大份额的股票，可进驻上市公司董事会或提议召开股东大会，因此多个大股东有动机与能力对管理层进行监督。若控股股东和管理层利用财务重述谋取私利，将损害公司整体价值，进而损害多个大股东自身利益，因此他们会采取监督、管理的措施限制上市公司的财务造假行为，降低财务重述可能性。

从合谋角度分析，已有研究表明多个大股东可能会为了获取私利而合谋，进而恶化公司代理问题。多个中等规模的大股东可能会合谋侵占其他股东的利益（Zwiebel，1995），与监督相比，他们更倾向利用私有信息进行交易获取利润（Kahn and Winton，1998），进而导致公司价值降低（Maury and Pajuste，2005；Laeven and Levine，2008；Cai et al.，2016）。因此多个大股东也可能与控股股东进行合谋，指使上市公司进行更多财务造假，掩盖其谋取私利行为，损害中小股东合法权益。基于以上分析，本文提出如下假设：

H1a：多个大股东的存在会降低公司发生财务重述的可能性；

H1b：多个大股东的存在会导致公司更有可能发生财务重述。

四、研究设计

（一）样本选择

本文选取2007—2020年我国A股上市公司为研究样本。财务重述数据来自手工搜集整理，其他财务数据来自国泰安数据库。并对样本进行以下筛选：（1）剔除金融行业样本；（2）剔除相关数据缺失不完整样本。为消除极端值影响，本文对所有连续变量在1%和99%水平上进行缩尾处理，最后得到29 708个样本观测值。

（二）变量定义

1.财务重述：根据迪博数据库统计，本文将财务重述界定为公司发生会计问题，如存在重大会计差错、会计舞弊和会计丑闻等。对于其他原因，我们通过搜集相应的更正和补充公告进行核对查实，确认其是否发生事实性财务重述，若发生则纳入财务重述范围。公司发生财务重述则赋值为1，否则为0。

2.多个大股东：根据《公司法》规定，持股比例超过10%的股东具有主动参与企业经营管理资格，可能直接影响企业决策。根据已有文献（Laeven and Levine，2008；赵国宇、魏帅军，2021）做法，在合并一致行动人后将持股比例超过10%的股东定义为大股东。若企业含有两个及以上的大股东即为多个大股东，MLS1赋值为1，否则为0。

3.控制变量：本文参照已有文献（Ouyang et al.，2020；潘小萍等，2020）做法，控制可能影响公司财务重述的变量，如公司规模（Size）、资产负债率（Lev）、净资产收益率（ROE）、S指数（Shrs）、董事会人数取自然对数（Board）、产权性质（State）等。各变量计算如表1所示。

表1 变量定义表

（三）实证模型

本文运用Logit模型进行回归分析，模型设定如下：

五、实证分析

（一）描述性统计

1.单变量分析。表2列示本文选取变量的描述性统计信息，可知，具有两个及以上大股东上市公司的平均值为46.8%，证明样本中46.8%的公司存在多个大股东现象。财务重述中位数与均值分别为0与0.368，相关数据呈左偏分布形态。State变量均值为34.2%，说明样本中国有产权企业平均占比达34.2%。S系数的平均数与中位数分别是25.91与25.65，数值较低说明股权制衡度低，出现股东制衡现象的可能性小。资产负债率的平均数与中位数分别是43.6%与42.3%，均低于45%，说明样本企业偿债能力较强；最小值与最大值为5.09%与110.1%，均值却为43.6%，说明样本企业的资产负债率较集中，但不排除分散化情况。净资产收益率的平均数与中位数为3.18%与3.60%，数值偏低，说明样本企业所有者权益的获利能力较弱；最大值却为21.6%，说明不同企业的ROE值差异较大。

表2 描述性统计表

2.相关性系数。表3显示，大多变量之间的相关系数绝对值低于0.3，即微弱相关，表明该结果不受多重共线性影响。而部分变量间的相关系数绝对值虽大于0.3，但数值绝对值均在0.3到0.5之间，为低度相关。主要变量之间的相关系数绝对值均低于0.5，反映出它们之间并不存在严重共线性问题。MLS1与财务重述之间的相关系数为-0.010，在10%的水平上有显著负向关系，可初步支持H1a，即多个大股东的存在会降低公司发生财务重述的可能性。

表3 相关系数表

产权性质与财务重述之间的相关系数为-0.061，在1%的水平上呈现显著负向关系，即非国有性质产权发生财务重述行为的可能性更大；公司上市年限、净资产收益率和董事会人数取自然对数与财务重述间的相关系数分别是-0.042、-0.100、-0.052，均在1%的水平上存在显著负向关系。即公司上市年限越短，净资产收益率越低，董事会人数越少，发生财务重述的几率越大。资产负债率、公司规模与财务重述间的相关系数分别为0.043、0.016，均在1%的水平上呈现显著正向关系，即资产负债率越高，公司规模越大，发生财务重述的可能性越大。

3.差异表检验。本文根据样本是否存在多个大股东将样本分成两组并进行均值差异检验。由下页表4知：当MLS1为0时，分至第一组，样本量为15 796；当MLS1为1时，分至第二组，样本量为13 912。观察财务重述变量，可发现存在大股东组的财务重述值小于不存在大股东组的值，并在10%的水平上显著，说明存在大股东的公司发生财务重述的可能性更低。在资产负债率、公司上市年限与产权性质变量方面，可发现存在大股东组的值均小于不存在大股东组的值，在1%水平的显著性上有差异，说明存在大股东的公司资产负债率更低，公司上市年限更短，多为非国有性质产权。

表4 差异性检验表

净资产收益率、S指数与Board值的数据显示，存在大股东组的值要大于不存在大股东组的值，均存在显著性关系，说明存在大股东的公司净资产收益率更高，出现股东制衡现象的可能性更大，董事会规模更大。

（二）主回归结果

本文运用模型（1）进行Logit回归分析，控制了时间和行业固定效应。实证结果如表5所示，MLS1的回归系数为-0.0537，在5%的水平上为显著负相关，说明多个大股东的企业更可能成功抑制企业发生财务重述行为。大股东的利益与企业发展高度联系，削弱其转移利润的动机，促使其加强对公司管理的监督，降低财务重述发生的可能性。对于控制变量，实证研究发现产权性质、公司规模、净资产收益率的回归系数为负且显著，说明国有控股、企业规模大以及获利能力高的公司发生财务重述的概率更小；资产负债率、S指数、公司上市年限的回归系数均为显著正相关，说明资产负债率越高，公司偿债能力越弱，公司上市年限越长，财务风险越高，发生财务重述的几率越大；董事会规模与公司发生财务重述无显著相关关系。回归结果验证了H1a。

表5 主回归结果表

由于单变量回归仅分析变量自身特征，未考虑其他因素对财务重述的影响，故还需通过分组回归保证结果准确性。

（三）进一步分析

1.董事会规模分析。董事会规模是影响其效率的重要因素，董事会规模越大则拥有更多资源，也有更多解决问题的经验和能力。企业规模扩大、董事会规模增加可拥有更高效的处理能力，进而提升公司绩效（马宁，2018）。本文根据董事会规模的年度行业均值进行分组回归，当Board值高于年度行业均值时，样本位于Board=1组，否则位于Board=0组。由表6列（1）和（2）知，在公司董事会规模较大组（Board=1），MLS1与财务重述不存在显著性关系。而在公司董事会规模较小组（Board=0），MLS1与财务重述存在显著负向关系。说明当公司董事会规模较小时，公司治理水平与效率较低，无法积极全面地对管理层进行监督，多个大股东更能发挥治理作用，更有可能降低发生财务重述的可能性。

表6 董事会规模、审计师是否为“四大”分组结果

2.“四大”分组。“四大”的知名度相较于非“四大”更高，其更重视自身品牌和声誉，在全球都能维持同等审计品质水准（Lennox，1999），倾向提供更高质量的审计报告。高质量的审计报告更能有效降低上市公司虚假财务披露的可能性（杜静然、于佳立，2019）。由上页表6列（3）和（4）知，当审计师为“四大”（Big4=1）时，MLS1与财务重述不存在显著性关系。而当审计师为非“四大”（Big4=0）时，MLS1与财务重述存在显著负向关系。这说明当审计师为非“四大”时，对公司管理层进行外部监督的能力有限，企业的多个大股东对财务重述的负面影响更强，进一步证明多个大股东一定程度上能发挥治理作用。

六、稳健性检验

为使本文的研究结论更加可信可靠，本文采用如下稳健性检验：

首先是内生性检验。多个大股东对财务重述的影响可能受到企业规模、股东规模和上市年限等特征影响，变量间会存在内生性问题。本文使用PSM倾向得分匹配法进行回归检验，考虑MLS1、控制变量以及行业和年份虚拟变量，采用邻近1∶1匹配，对匹配后的29 126个样本进行回归。PSM回归结果见表7列（1），与原回归结果基本一致，各变量的系数显著性无太大差异，研究结论依然稳健。

其次进行敏感性测试。为避免由于随机趋势而导致的伪回归问题，参照已有文献（Attig et al.，2008）的设定，本文引入MLS2（前十大股东里第一大股东之外持股比例大于10%的股东数量）、MLS3（前十大股东里第一大股东之外持股比例大于10%的股东持股比例之和除以第一大股东持股比例的值）展开稳健性检验。由表7列（2）、（3）结果知，回归系数显著且相关方向相同，与原回归结果一致，通过稳健性检验。

表7 稳健性检验结果表

七、研究结论

本文主要研究多个大股东对企业财务重述行为的影响，研究发现多个大股东与企业财务重述之间存在显著负向关系，说明多个大股东的存在极可能减少企业发生财务重述的概率。通过进一步分析，本文发现当董事会规模较小、审计师为非“四大”时，多个大股东与企业财务重述之间的负向关系更显著。经稳健性检验，研究结论依然成立。大股东利益与企业发展高度联系，削弱其转移利润的动机，促使其加强对公司管理的监督，因而多个大股东的存在发挥了治理作用，一定程度上能够降低财务重述发生的可能性。

财务重述的实质是会计差错。致使财务重述发生的原因并非会计准则变更等外因，而是企业主观差错。控股股东与董事高管为谋求私利造成公司原报表传递虚假信息隐瞒实情，以达到其目的，继而利用财务重述纠正错报，财务重述逐渐成为控股股东和管理者操控会计信息的重要手段。而大股东是我国等发展中国家普遍存在的股权结构形态，但目前鲜有文献研究多个大股东的存在是否以及如何影响企业的财务重述行为。鉴于MLS的普遍性以及投资者等利益相关主体对企业财务重述行为的关注程度，本文对该话题的研究具有参考意义。