企业战略激进度与资本成本——基于公司治理质量与治理效率的调节效应

徐旭姌

（西安财经大学商学院 陕西西安 710100）

一、引言

上市公司在不断发展壮大的过程中，仅依靠内部资金积累是远远不够的，企业的经营活动必然需要融资活动的支持（王化成，2017），且外部融资是企业重要的融资渠道（张嘉兴，2016）。但是采用不同的（甚至相同的）筹资渠道和方式会形成不同的资本成本。胡松明（2019）认为，资本成本的大小不仅代表着资金供给者的供给意愿，还影响着企业未来的发展方向，更折射出企业整体的财务及经营风险。因此，研究资本成本及其影响因素具有重要的现实意义。

投资者与债权人一般会根据公司披露的信息进行投资决策，信息不对称是影响资本成本的重要因素。信号传递理论认为，公司将确定信息及时传递给外界可以有效降低信息不对称程度，从而提高公司形象，吸引投资者（Verrecchia R E，1983）。按照这一逻辑，学者们从公司内部出发对资本成本的影响因素进行了大量的研究，具体包括：（1）信息质量与披露层面，黄晓波（2020）发现，盈余质量的提高会显著降低债务资本成本；真实盈余管理活动（Roychowdhury，2006）、会计信息质量（Lambert，2007）能够显著影响资本成本。（2）公司治理层面，王化成（2019）研究发现，控股股东股权质押会促使股东操纵企业财务信息，降低企业信息质量，最终影响股权资本成本；罗孟旎（2018）、Doyle（2007）研究发现，高水平的内部控制可以有效降低企业与外界的信息不对称程度，进而降低企业的资本成本。（3）经营决策层面，罗琦（2017）认为现金股利分配能够向外界传递公司当前以及未来的收益能力，从而影响企业的权益资本成本；魏卉（2019）研究发现，技术创新可以有效降低企业的股权资本成本，且受到股权激励的管理层会努力向投资者展示其技术创新的信息。

以上研究主要从公司内部出发对资本成本的影响因素进行了充分的解释，但是却忽略了企业战略的主导性地位。企业战略定位不同，投资、融资、分配与经营活动也会不同，进而影响企业的行为决策，如企业战略会影响盈余管理（彭爱武，2020）、管理层业绩预告（王玉涛，2019）等，使得信息特征产生差异。因此，有必要深入研究企业战略对资本成本的影响及其情境因素。

二、理论分析与研究假设

（一）企业战略与资本成本

不同的企业会选择不同的企业战略定位，因为它们在资源和环境、市场竞争力和行业发展阶段等方面面临着不同的限制。采取防御型战略的企业，其产品与服务高度标准化，倾向于回避风险，努力维持自身已有的市场地位，因此企业盈利的概率较大，投资者面临的不确定性较小。采取进攻型战略的企业寻求变化的组织结构，乐于满足顾客不断变化的需求（Miles，1978），因此，他们关注多样化的市场需求，不断寻找新的市场机会，加大研发投入，寻找创新型人才，开发新产品，开拓新市场。然而，新产品能否被顾客接受具有未知性，企业能否盈利、盈利的多寡也具有很大的不确定性。

投资者、债权人等资金供给者对企业未来经营收益、经营风险以及偿债能力的判断是做出资金供给决策的主要依据。然而，战略越激进，企业的经营绩效就越不稳定，企业历史信息的决策相关性就越低，这使得资本提供者难以获得和评估有关企业未来经营业绩、经营风险和企业信用度等方面的信息，导致缺乏收集企业特征信息的动力和能力。因此，激进的企业战略导致投资者在做决策时掌握的信息较少，对资金需求方的信任程度降低，引起投资者及债权人对企业财务风险、偿债能力以及企业品质、信誉的担忧，进而要求较高的回报率以弥补企业经营不确定性带来的风险，权益资本成本与债务资本成本随之升高。为此，本文提出以下假设：

H1a：企业战略对资本成本存在显著影响，企业战略越激进，权益资本成本越高。

H1b：企业战略对资本成本存在显著影响，企业战略越激进，债务资本成本越高。

（二）企业战略、公司治理质量与资本成本

有效的公司治理对于加强企业的竞争力和提高企业的业绩至关重要，有助于减少信息不对称以及委托代理问题。现有研究主要从监督、激励、决策等方面构建综合性指标来度量公司治理质量，然而其本质是公司治理结构的健全和完善程度。公司治理结构作为一种制度基础，旨在对企业的长远战略发展服务，其健全和完善与否直接影响着公司的健康发展，制约着公司的投融资活动。但是，公司治理结构的完善程度并不代表公司治理结构的有效性，如：高管激励作为衡量公司治理质量的重要指标，旨在改善管理行为，提高公司经营效率（Jensen和Meckling，1976；Mehran，1995），但是已有研究表明，当管理层持股比例超过一定范围时，会增加管理者的机会主义行为（Brown和Lee，2010），增强管理层操控盈利和信息的欲望（Brockman等，2010）；而且，管理层持股对于股东财富具有负面效应（Stulz，1988），管理层持股比例与权益资本成本呈倒U型关系（汪平和王晓娜，2017）。换言之，公司治理虽然从机制上具有降低企业资本成本的作用，但是如果运用不当，也会导致资本成本上升，会计信息失真，影响股东与债权人的决策效果。综上，本文提出以下假设：

H2a：公司治理质量能够显著影响企业战略激进度与股权资本成本之间的关系，公司治理质量越好，股权资本成本可能越高。

H2b：公司治理质量能够显著影响企业战略激进度与债务资本成本之间的关系，公司治理质量越好，债务资本成本可能越高。

（三）企业战略、公司治理效率与资本成本

公司治理效率用于评估公司治理结构和机制的有效性，并用来衡量和评价公司治理目标的实现。公司治理效率的高低能够显著影响企业战略激进度与资本成本之间的关系。一方面，公司战略越激进，企业的创新意愿和创新产出可能越高，企业越有可能获得竞争优势（王百强，2018），使得公司治理效率得到大幅提升。治理效率良好的公司，向广大投资者及债权人传递公司治理良好、运营健康的信息，降低投资者与债权人对公司经营收益、经营风险与财务风险的担忧，从而以较低的成本筹集资金。另一方面，现有研究关于公司治理质量的好坏虽然可以度量（顾乃康，2017），但是度量的方法较为复杂，增加了普通投资者与债权人获取并分析公司特质信息的成本与难度，而公司治理效率这一指标可以直接获得，便于分析与比较，增加了投资者与债权人可以获得的公司特质信息的“量”，降低信息不对称程度，进而降低资本成本。因此，本文提出以下假设：

H3a：公司治理效率能够显著影响企业战略激进度与股权资本成本之间的关系，公司治理效率越高，股权资本成本可能越低。

H3b：公司治理效率能够显著影响企业战略激进度与债务资本成本之间的关系，公司治理效率越高，债务资本成本可能越低。

三、研究设计

（一）样本选择及数据来源

本文选取2010—2019年我国A股上市公司为样本，并对数据进行以下处理：（1）剔除ST、PT、金融行业的上市公司；（2）剔除资本成本小于0及大于1的样本；（3）剔除主要变量缺失的样本；（4）对所有连续变量进行上下1%的缩尾处理，最终得到11 226个观测值。本文数据来源于CSMAR和Wind数据库。

（二）变量定义

1.被解释变量——资本成本。

（1）权益资本成本（PEG）。权益资本成本是指通过股权融资从资本市场筹集资金的成本。衡量权益资本成本的方法有很多，如PEG模型、CAPM模型等，但是毛新述等（2012）的研究显示，相比其他模型，PEG模型能够更好地解释权益资本成本，并符合我国实践。因而，本文选择PEG模型来衡量权益资本成本。具体估算公式如下：

eps、eps分别为分析师预测的t+2期和t+1期的每股收益均值；P为t期期末的每股股票价格。

（2）债务资本成本（KD）。债务资本成本是因筹集和使用债务资本而付出的代价。本文借鉴黄晓波（2020）的研究，采用（利息支出+资本化利息支出）/（短期借款+一年内到期非流动负债+长期借款+应付债券+长期应付款）来计量债务资本成本。

2.解释变量——企业战略激进度（Strategy）。借鉴Bentley等（2013）的研究，本文构建了一个离散变量来度量企业战略激进度，具体变量设计见表1。参照已有研究，本文使用Stata 15，首先取各变量过去五年的均值，然后将其由小到大均匀地分为5组，前五个变量分别赋值0—4，第六个变量分别赋值4—0；最终将六个变量的赋值加总，得到0—24分的企业战略激进度（Strategy）。较高得分意味着企业激进度较高，企业更乐于适应环境的变化并做出努力，即更倾向采取激进型战略。

表1 企业战略激进度度量

3.调节变量。

（1）公司治理质量（CG）。公司治理代表一系列用于监督、控制、协调以及激励各方利益相关者的规章制度安排，本文借鉴张会丽和陆正飞（2012）的研究，采用主成分分析法来评价公司治理机制的质量，也即公司治理质量。选取的具体变量如表2所示。

表2 公司治理质量综合变量定义表

（2）公司治理效率（TobinQ）。公司治理效率的评价方法有：利润类指标（营业利润等）、价值类指标（EVA、TobinQ等），以及平衡类指标（平衡计分卡）。由于TobinQ能够代表资本市场对公司的作用程度，指标兼具时效性及客观性，所以本文选用TobinQ作为公司治理效率的代理变量。

4.控制变量。借鉴以往研究，本文控制了其他对资本成本产生影响的因素，具体变量定义见表3。

表3 变量定义表

（三）模型构建

为了检验企业战略激进度与权益资本成本、债务资本成本之间的关系，本文构建了回归模型（1）：

为了检验公司治理质量对企业战略激进度与权益资本成本、债务资本成本之间的调节作用，本文构建了回归模型（2）：

为了检验公司治理效率对企业战略激进度与权益资本成本、债务资本成本之间的调节作用，本文构建了回归模型（3）：

其中，ε为随机干扰项，其他变量定义见上文。

四、实证分析

（一）描述性统计

从下页表4变量的描述性统计结果可以看出，我国上市公司权益资本成本的均值（10.8%）大于债务资本成本的均值（6.2%）。企业战略激进度（Strategy）的均值为12.205，说明大多数企业采取分析型的战略（介于防御型战略和激进型战略之间），标准差为4.241，说明上市公司战略激进度的差异度较大。公司治理质量（CG）的均值为-0.350，最小值为-3.240，中值为-0.505，最大值为3.2，说明不同公司之间的治理结构和机制存在较大差异，至少半数的上市公司治理机制不完善，治理质量较差。公司治理效率（TobinQ）的标准差为3.549，最小值为0.220，最大值为256.863，说明上市公司的治理效率参差不齐。

表4 描述性统计

（二）相关性分析

从表5主要变量的Pearson系数可以看出，所有变量之间的相关性系数都小于0.5，变量之间不存在严重的多重共线性。企业战略激进度（Strategy）与权益资本成本（PEG）和债务资本成本（KD）之间的相关性系数均为-0.015，且没有显著的相关关系。

表5 主要变量的Pearson相关系数

（三）回归分析

1.企业战略激进度与资本成本。为检验H1a、H1b，即企业战略与资本成本的关系，对模型（1）进行回归，结果见表6。实证结果显示，列（1）中企业战略激进度与权益资本成本显著正相关（t=2.45，系数为0.001），说明企业战略越激进，权益资本成本越高，H1a成立；列（2）中企业战略激进度与债务资本成本显著正相关（t=2.02，系数为0.001），说明企业战略越激进，债务资本成本越高，H1b成立。这也从另一方面说明企业战略确实是影响企业筹资及资本成本的更深层次因素。

表6 公司战略激进度与资本成本

2.公司治理质量的调节效应。为检验H2a、H2b，对模型（2）进行回归，结果见下页表7第（1）、（2）列。列（1）中，战略激进度（Strategy）和公司治理质量（CG）的交乘项（Strategy*CG）与权益资本成本显著正相关（t=2.37），说明公司治理质量加强了企业战略激进度与权益资本成本之间的关系，H2a得证。而在列（2）中，Strategy*CG与债务资本成本显著负相关（t=-2.50），说明公司治理质量能够显著抑制企业战略激进度与债务资本成本之间的关系，H2b不成立。可能的原因是不同类型的资金供给者（贷款人、债券与股票投资者）对信息有效性的要求形式不一样（郑江淮，2001）。股东与债权人作为不同性质的投资主体，承担的风险不同，看待问题的角度不同。对于债权人来说，当企业不能按时履行还本付息的承诺时，债权人有权迫使企业破产，其承担的风险小于股东，因此对于公司治理的要求不像股票投资者那样严苛，他们更多关注企业创造现金流的能力。综上，公司治理质量在公司战略与资本成本之间存在调节效应，但调节的方向不同。

3.公司治理效率的调节效应。为检验H3a、H3b，对模型（3）进行回归，结果见下页表7第（3）、（4）列。从列（3）、列（4）可以看出，战略激进度（Strategy）和公司治理效率（TobinQ）的交乘项（Strategy*TobinQ）与权益资本成本有显著的负相关关系（t=-2.09），与债务资本成本也有显著的负相关关系（t=-2.53），说明公司治理效率能够负向调节公司战略与资本成本之间的关系，即公司治理效率越好，企业战略激进度与权益资本成本、债务资本成本的正相关关系越弱，H3a和H3b得证。综上，公司治理效率在企业战略与资本成本之间确实存在调节效应，且调节的方向相同，均为负向调节。

表7 公司治理质量、公司治理效率的调节效应检验

五、稳健性检验

（一）内生性检验

考虑到企业战略激进度（Strategy）与资本成本之间可能存在内生性问题，影响结果，本文参考已有研究，采用滞后一期的战略激进度（Strategy_1）作为工具变量进行内生性检验，结果如表8所示。检验发现，在控制了内生性后，Strategy与PEG、KD仍然显著正相关，结果再次支持了本文的主假设。

表8 内生性检验

（二）替换企业战略激进度

为验证解释变量对结果稳健性的影响，本文使用中位数重新构建哑变量企业战略激进度（Strategy2）以替代企业战略激进度（Strategy）进行回归检验。回归结果如表9第（1）、（2）列所示，企业战略激进度的替换没有引起本文研究结论的变化。因此，本文结论具有较好的稳健性。

表9 稳健性检验

（三）变更控制变量

为检验控制变量对本文结果稳健性的影响，本文将控制变量总资产净利润率（ROA）替换为净资产收益率（ROE）进行回归检验。由回归结果表9第（3）、（4）列可以看出，控制变量的变更并没有引起结果的变化。因此，本文结论具有较好的稳健性。

六、进一步研究——基于产权的分组检验

Chow and Fung（1998）认为，就融资能力以及抗风险能力而言，国有企业与非国有企业表现出巨大的异质性。大量研究显示，国有企业更容易获得政府援助、银行贷款等支持（薛玉莲，2008）。Faccio等（2006）认为，非国有企业经营存在较大的风险，当公司陷入困境时，往往无法转移和缓释风险，而国有企业恰恰相反，其获得的政府援助可以有效地帮助其渡过难关。因此，相比于国有企业，当非国有企业采取激进的公司战略时，投资者面临的风险更大，投资者要求的资本成本率可能更高。

为此，本文检验了不同产权性质下企业战略激进度对资本成本的差异影响，检验结果如下页表10所示。结果显示：（1）战略激进度与股权资本成本在国有企业组中的显著性水平为10%，在非国有企业组的显著性水平为5%。由于显著性水平相近，本文进行了组间差异系数检验，结果显示，组间差异的经验P值为0.088，在10%水平上显著，说明在不同产权性质下企业战略激进度对权益资本成本的影响存在异质性，二者之间的正相关关系在非国有企业中更强。（2）战略激进度与债务资本成本在国有企业组中没有显著的相关关系；在非国有企业组中有显著正相关关系（t=2.15，系数0.001），二者之间的关系在非国有企业中更显著。综上，企业战略激进度与资本成本的正向关系存在产权异质性，且在非国有上市公司中更加显著。

表10 产权性质分组检验

七、结论与启示

采取激进战略是一把“双刃剑”，它既可能增加企业的市场价值、提升企业的盈利能力（王百强，2018），也可能由于信息不对称产生一定的消极影响。为此，本文检验了企业战略激进度对权益资本成本和债务资本成本的关系，以及公司治理质量与公司治理效率的调节效应。研究结论如下：第一，企业战略越激进，权益资本成本与债务资本成本越高。第二，公司治理质量能够显著影响企业战略激进度与资本成本之间的关系，值得关注的是，公司治理质量对于不同资本成本的调节方向不同，公司治理质量能够显著抑制企业战略激进度与债务资本成本之间的正向影响，但是却加强了企业战略激进度与权益资本成本之间的正向关系。第三，企业战略与资本成本之间的关系受到公司治理效率的影响，公司治理效率能够显著抑制企业战略激进度与权益资本成本、债务资本成本之间的正向关系。第四，相比于国有企业，非国有企业的企业战略激进度与资本成本的正相关关系更加显著。

本文的研究给予我们以下启示：首先，激进的企业战略会提高企业的权益资本成本与债务资本成本，当企业采取激进的战略时，应该考虑该战略可能带来的增量收益与增量成本，权衡战略可能带来的机会与风险。其次，公司治理虽然从机制上具有降低企业资本成本的作用，但是如果运用不当，也会导致会计信息失真，迫使投资者（尤其是股权投资者）不投资或要求更高的回报。所以，企业应该切实提高公司治理质量与公司治理效率，非国有企业更应该如此。最后，对于资金供给者而言，不应仅仅关注企业的治理质量，还应该关注企业的治理效率。