企业研发投入与财务绩效的关系研究——以智慧养老上市企业为例

孙滔 卢建平（教授）

（四川师范大学商学院 四川成都 610101）

一、引言

依据联合国的划分标准，当一个国家60岁及以上老年人口占比超过10%，就意味着这个国家进入严重老龄化。而依据我国最新的《2020年度国家老龄事业发展公报》显示，全国60岁及以上的老年人口数量占总人口的比例已逾18.7%，说明我国老龄化趋势正加重，将会给家庭和社会带来巨大的压力。养老服务的需求也会不断增长，一方面是针对老年人的生活起居、出行交通、医疗系统等物质生活所需，另一方面是随着人们物质生活水平的提高，越来越向往精神文化生活的充实丰富。显然，传统的养老服务模式已不能跟随时代的潮流，满足时代的需要，智慧养老企业孕育而生。新科技革命的发展，使得智慧养老企业能真正把握未来趋势、瞄准战略先机，占据核心优势。但是，越来越多的企业投资该领域，企业间的竞争也日趋激烈。迫于在激烈竞争中的生存压力，企业不得不增加对研发活动的关注和投入，提高研发投入与产出的比例，以增大市场份额，提升企业财务绩效，促进企业发展。而产品的研发周期一般很长，又存在巨大的不确定性，这有可能在短期内阻碍企业发展，因此，研究研发投入与财务绩效的关系是当前学者尤为关注的一个话题。本文就以智慧养老上市企业为例，从研发资金和研发人员两个角度，运用面板数据对智慧养老企业研发投入与财务绩效的关系进行实证检验。

二、文献综述

虽然国内外学者对于企业研发投入与财务绩效之间的关系已做了很多研究，但目前仍未形成统一的定论。一种观点认为，研发投入与企业财务绩效呈显著正相关关系，当研发投入越多，企业盈利就越多。如张艳辉等（2012）在分析研发资金强度对企业财务绩效的影响时，发现企业自有的资金投入会显著影响财务绩效。Connolly（2015）在对美国的企业进行研发分析后，得出R&D投入会提升企业托宾Q值的结论，即研发投入会正向促进企业财务绩效。陈丽霖等（2015）认为研发绩效存在一定的滞后性，即研发资金投入要在未来一期的财务绩效中才呈现出显著正相关关系。武咸云等（2017）通过对新兴产业的企业进行研究，发现当期的研发投入不仅不会提升绩效，反而会降低当期的财务绩效，但在滞后二期之后就会显著促进财务绩效。大部分学者也赞同研发绩效确实存在滞后效应。另一种观点则与上述结论恰好相反，即研发创新可能不会促进企业盈利，因为研发周期长、风险高等因素，存在巨大的不确定性。Hitt（1991）早期研究发现研发投入是反作用于企业财务绩效。潘峰、谢吕元（2014）对高新技术企业进行分析，也发现研发投入与主营业务收入不存在线性上的显著关系。

随着研究的深入，学者们从不同的路径分析了研发投入对企业财务绩效的影响。Harmbrick（1984）最早将人力资本、研发投入与企业绩效联系起来，其基于不同行业的高管异质性以及高管们对于企业的发展前景持有的不同见解，发现高管会选择有差异的研发战略，进而影响企业财务绩效。Hu（2004）发现研发投入是能显著影响企业绩效的，但对于不同的行业，显著性会有所差异，且随时间的增长，影响程度会逐渐减弱。同时，还发现投入的强度与企业规模的影响也不大。朱焱等（2013）采用中介变量的研究方法得出结论：研发投入可作为中介变量正向调节管理层人力资本与财务绩效的关系。范旭等（2018）对科技型企业进行实证研究，结果表明研发投入对企业绩效有显著影响，且研发管理能作为调节变量正向促进企业绩效。段天宇等（2020）研究R&D强度对企业绩效的门限回归效应，发现R&D强度存在一个门限值，当高于该值时，R&D强度对企业绩效有显著的促进作用；当低于该值时，这种促进作用就大大减小。郝杰莉（2019）采用相关性分析和线性回归方法，实证研究财务绩效对企业研发投入和创新绩效的调节作用。结果表明，对于高新技术企业来说，研发投入正向影响企业的创新绩效。

三、理论分析与假设提出

（一）研发资金投入与财务绩效

研发资金投入往往代表着巨大的收益不确定性，因此是企业的一项重要投资。而且，管理层可能会因为“代理理论”的存在，倾向于短期效益的研发活动，使得企业的研发动力不足，这就有可能损害公司的长期利益，不利于公司的可持续发展。探讨研发资金投入对企业财务绩效的影响，有助于企业分析、衡量研发活动的收益效果，作出正确决策，保障企业长期、稳定的经营发展。梁莱歆、严绍东（2006）用实证检验的方法对深市上市公司进行分析，得出我国上市公司的研发资金投入明显不足的结论，与国际上的研发强度相比，还亟需加强；资金支出与企业的盈利以及增长都呈显著正相关关系。罗小芳等（2018）基于面板门槛回归模型，发现企业的研发资金存在一个最佳的额度，在适量的情况下，资金投入对利润的正向激励作用最大。基于以上的分析，本文提出假设1：

H1：研发资金投入与企业财务绩效呈正相关关系。

（二）研发人员投入与财务绩效

在研发人员投入与企业财务绩效关系的研究中，研发人员是通过自己的知识储备和专有的技术能力来影响财务绩效。根据资源基础论，人力资本具有价值性、稀缺性和不可复制性，尤其是研发人员，他们有创造力、有技术优势，是企业进步发展的关键要素。周艳、曾静（2011）分析研发投入产生的经济效果时，是以微观企业的角度切入，结果发现每期的人员投入均与企业利润呈正相关关系，但存在二期的滞后效应。刘云等（2020）对高新技术企业进行研究，并运用道格拉斯函数检验，发现随着时间的增加，研发投入的积累效应对企业的盈利能力有显著影响。王学义、何泰屹（2021）讨论人工智能企业研发绩效的问题的结果表明，一定的研发人员规模会产生规模效应，促进企业创新，进而将研发产品市场化，增强企业技术成果的产出。基于以上的分析，本文提出假设2：

H2：研发人员投入与企业财务绩效呈正相关关系。

四、研究设计与过程

（一）样本与数据来源

本文选取了32家养老概念股上市企业2015—2020年的公开披露年报数据作为研究对象，并对数据样本作如下处理：（1）剔除2015—2020年间研发占比、固定资产比率等变量数据缺失的企业；（2）剔除*ST、ST类企业；（3）剔除个别财务数据异常的企业。最终，得到有效数据企业10家，有效样本数据60个。本文2019—2020年的研发支出数据来源于企业年报手工整理，其余数据均来自CSMAR数据库。本文使用Stata 16.0进行统计分析。

（二）变量解释及模型构建

为了全面客观地衡量智慧养老上市企业的研发投入与财务绩效的关系，本文从两个角度来界定研发投入。此外，还选用了替代变量来做实证结果的稳健性分析。

1.变量解释。

（1）被解释变量。本文的被解释变量是企业财务绩效，在其他相关文献中，财务绩效的衡量指标有反映盈利能力的，如营业利润；也有反映发展能力的，如托宾Q值，但本文选取的是净资产收益率（ROE）来衡量财务绩效。一方面ROE是体现企业自有资本获益的能力，这也关乎到所有者和债权人的权益；另一方面基于数据的可获得性和准确性，ROE在企业的年报里面一般都会披露，方便获取。

（2）解释变量。本文的解释变量是企业研发投入，依旧采用已有文献中所使用的“研发强度”来衡量，即研发投入占销售收入的占比，因为可以避免支出绝对金额造成的分析误差，所以本文将企业研发投入的指标设定为研发资金投入占营业收入的占比（RDS）以及研发人员数占企业总人数的占比（RDP）。

（3）其他控制变量见表1。

表1 变量解释

2.模型构建。为验证研发投入对财务绩效的影响关系，本文建立以下回归模型：

回归模型中，t代表年份，ROE表示第t年的财务绩效，RDS表示第 t年的研发资金投入，RDP表示第 t年的研发人员投入，α是各变量的对应系数，ε表示随机误差项。模型（3）、模型（4）中的n代表滞后期数1、2、3、4。

五、实证结果分析

（一）描述性统计分析

表2报告了主要变量的描述性统计的结果。在所有样本中，研发资金占比的均值只有5.57%，刚刚高于国际上研发投入5%的标准，可见上市养老企业对研发的重视度还不够高。而且，研发资金强度的最大值为20.8%，最小值只有0.03%，两者之间差距过大，说明我国上市养老企业的研发资金强度存在两极化现象。研发人员的投入强度也是如此。从净资产收益率或营业利润率来看，各企业财务绩效的差距很明显，均值也处于较低水平，说明有些企业的研发活动是成功的，而有些企业的研发活动可能并没有带来盈利机会。同时，还可以看到智慧养老企业的资产负债率并不高。

表2 主要变量的描述性统计

表3是2015—2020年间主要指标的描述性统计，可以看出净资产收益率、营业利润率和研发人员强度有稍微的波动，但总体还是呈上升趋势；而研发资金强度是稳步上升的，这说明我国智慧养老上市企业已经开始重视并逐步增大了对研发方面的投入金额。

表3 2015—2020年主要指标的描述性统计

（二）相关性分析

从表4可以看出：研发资金强度与净资产收益率（ROE）之间存在相关关系，二者的回归系数0.644通过了1%的显著性检验。研发人员强度与净资产收益率（ROE）的相关性检验表明样本数据中的研发人员强度与净资产收益率（ROE）之间的相关性非常明显，且也在1%的水平上显著正相关，初步验证本文的假设2。其他控制变量也在一定程度上与被解释变量呈显著相关性。

表4 各变量间的相关性分析

（三）回归结果分析

在表5中，ROE（0）列代表当期研发资金投入与当期净资产收益率的回归结果，（1）至（4）列分别代表滞后一、二、三、四期的回归结果。实证检验发现每一期的研发资金投入强度（RDS、RDS、RDS、RDS、RDS）均与净资产收益率（ROE）呈显著正相关关系，且随着滞后期数的增加，回归系数也在递增。尤其是在研发资金投入的第三年、第四年之后，对企业ROE的促进作用逐步加大，滞后四期的回归系数显著大于当期系数。即随着时间的推进，研发资金的滞后影响程度不断增强。该结论证明了假设1，即研发资金投入与企业财务绩效呈正相关关系。

表5 企业研发资金投入与净资产收益率的回归结果

在下页表6中，ROE（0）列表示当期研发人员投入与当期净资产收益率的回归结果，（1）至（4）列分别代表滞后一、二、三、四期的回归结果。可以看出每一期ROE系数均通过了稳健性检验，说明当期以及滞后期，研发人员投入强度对企业财务绩效都有显著性影响。其回归系数大小呈现波动趋势，也侧面反映出研发投入具有不稳定性。且随着滞后期数的增加，虽仍是显著正相关关系，但其滞后强度并没有显著增强。即证明本文假设2成立，即研发人员投入与企业财务绩效呈正相关关系。

表6 企业研发人员投入与净资产收益率的回归结果

（四）进一步分析

1.分组描述性统计分析。在前文回归结果中，我们已经证明研发投入与财务绩效呈正相关关系，为进一步探究企业研发投入多少对财务绩效会产生怎样不同的影响，本文将样本公司2015—2020年六年间的研发资金强度的均值数3.98%作为研发强度高低的临界值，将研发资金强度高于3.98%作为高研发组，低于3.98%作为低研发组，再分别对两个组进行描述性统计，详见表7。

表7 两组公司2015—2020年净资产收益率的描述性统计

从表7可以看出，高研发组2015年的净资产收益率为12.57%，低研发组的净资产收益率却只有7.55%，高研发组几乎接近低研发组的2倍。且此后每一年，高研发组的净资产收益率都远远超过低研发组，可见分组实验数据与本文的假设1是吻合的，研发资金投入确实能正向促进企业的财务绩效。同时，研发人员强度的分组描述性统计的结果亦是如此。

2.稳健性检验。本文将被解释变量净资产收益率（ROE）替换为营业利润率（YLL），将其作为企业财务绩效的衡量指标，进行结论稳健性检验。表8是研发资金强度与营业利润率的回归结果，各期均显示二者之间的关系依然是正相关，且滞后的强度在增强，与前文的结论是一致的。即研发资金投入与企业财务绩效呈正相关关系。

表8 企业研发资金投入与营业利润率的回归结果

表9显示的是研发人员投入与营业利润率的回归结果。各个模型的回归系数均在1%的水平上显著为正，即证明本文的假设2：研发人员与财务绩效呈正相关关系是成立的。同时，也可以看到随着时间的增加，研发人员对财务绩效的滞后强度在减弱，但仍然呈显著正相关。

表9 企业研发人员投入与营业利润率的回归结果

六、结论和建议

（一）主要结论

通过实验检验分析，本文得出以下结论：第一，2015—2020年期间我国智慧养老上市企业的研发资金投入强度呈稳步上升趋势；第二，在智慧养老上市企业中，研发资金投入、研发人员投入与财务绩效之间均存在显著的正相关关系，说明研发投入会正向影响企业财务绩效。而且随着时间的推移，研发资金投入的滞后程度逐渐增强。第三，在智慧养老上市企业中，高研发强度的养老企业的财务绩效显著高于低研发强度的财务绩效，所以高研发组的企业处在行业的高水平。

（二）建议启示

1.对企业研发的建议。国家“十四五”规划中明确提到，强化企业创新主体地位，促进各类创新要素向企业聚集，智慧养老上市企业更应响应时代的号召，积极主动进行研发创新活动，一是研发适合老龄化、符合市场化的产品，二是搭建合理的多元的研发人员结构。目前我国智慧养老的产品服务存在“一刀切”现象，导致老年群体并没有真正体验到智慧生活。所以，养老企业应结合市场特点和自身实际，构建持续、稳定的研发机制，保证研发成品能适应市场，以增加企业的财务绩效，提升自身的核心竞争力。同时，还要重视研发人员的创新活力。人才是一个企业长久发展的重要保障，因此建议企业完善研发人员的激励机制、健全各项保障制度，以使研发人员全心投入工作，有效提高企业财务绩效。

2.对企业发展战略的建议。协调管理层与所有者之间的战略冲突，实证研究证明研发投入的确能增加企业的财务绩效，为了企业的持续发展，也应该进行有价值的研发活动。但由于研发活动的周期长、收益不确定性大，管理层很可能为了自身利益而放弃，此时就需要将管理层的利益与企业利益相关联，管理层才能尽力开展研发活动。目前，高管持股在企业中是非常普遍的，管理层与企业共负盈亏，管理层就会从企业利益最大化进行考虑，做出有利于企业长期稳定发展的战略。

3.对相关投资者的建议。投资者在选择企业时，尽量选取高研发强度的上市养老企业，因为该类企业的财务绩效长期持续处在行业高水平，其盈利能力较强，投资回报率较为可观，偿债风险也较小。而低研发强度的企业，其财务指标显著下降，表明其风险承受力可能较差，投资者在面对不那么优质的企业时，应该持谨慎的态度。