ESG表现、股权融资成本与企业价值——来自科技型上市公司的经验证据

郝毓婷，张永红

(太原理工大学 经济管理学院，山西 晋中 030600)

0 引言

如何提升企业价值是管理实践和学术研究领域一直以来关注的难题之一。我国于2020年进入高质量发展阶段，在这一宏观背景下，经济微观主体企业实现“高质量发展”已迫在眉睫。“高质量发展”不仅指费用的降低或收入、利润的提高，企业价值持续稳定的增长更加至关重要。企业价值的提升不仅是现代企业的管理方向，更是企业实现高质量发展的具体体现。“十四五”期间科技型企业数量快速增长，预计到“十四五”末将增加20万家，成为推动国家经济发展的科技支撑主体，其企业价值的提升不仅有利于科技产业的转型升级，更有助于我国经济的高质量发展。新一轮的科技革命和产业革命正在不断加速，科技型企业必将面临更多的风险与机会，如何引导科技型企业实现价值创造和高质量发展，亟需进一步审视和思考。

ESG(Environmental，Social and Governance)是一种关注企业环境、社会责任和公司治理的非财务性评价体系，是实现企业可持续发展的系统方法论，促使企业从追求自身利益最大化到追求社会价值最大化的转变。联合国全球契约组织于2004年在撰写的报告Who Cares Wins中正式提出ESG这一具有高度包容性并横跨环境、社会责任和公司治理3个维度的宏大理念。我国对ESG理念的探索和实践虽起步较晚，但已受到监管部门和投资者的广泛关注，发展迅速。中国证监会于2018年发布《上市公司治理准则》修订版，明确要求上市公司对环境、社会和公司治理方面的信息进行披露。ESG理念与高质量发展要求的“创新、协调、绿色、开放、共享”高度契合，因此推动企业ESG实践活动正逐渐成为促进经济高质量发展的主要着力点。

从已有研究来看，多数研究成果支持ESG表现与企业价值具有显著的正相关关系这一观点。在研究对象方面，分别对欧洲上市公司、旅游业公司、环境敏感行业的公司进行研究得出的研究结果均支持ESG表现与企业价值的正相关关系(GIUSEPPINA等，2022；IONESCU等，2019；QURESHI等，2020)[1-3]。在作用机制方面，研究认为ESG表现通过影响系统性风险、增强利益相关者的信任度，从而提高公司价值(GARCIA等，2017；LI等，2018)[4-5]。此外，YU等(2018)[6]认为ESG披露带来的收益超过成本，因此能提高企业价值。GUNTHER和PETIT(2019)[7]通过分析2002—2010年发表的33 000篇与ESG相关的新闻文章发现面临重大事件的公司市值下降0.1%。国内研究虽然开始较晚，但也逐渐丰富起来。国内学者侧重于研究ESG信息披露制度、评级体系以及ESG的企业实践活动(李晓蹊等，2022；王凯和张志伟，2021；刘璐和吁文涛，2021；黄世忠，2021)[8-11]。对于ESG表现的实证研究目前仍然比较缺乏，处于初步发展阶段。在ESG表现的经济后果方面，学者们关注的重点有财务绩效、融资成本、股票收益率、投资效率等内容(袁业虎和熊笑涵，2021；邱牧远和殷红，2019；李瑾，2021；高杰英等，2021)[12-15]。还有一些学者认为ESG表现与企业价值是负相关关系或无相关关系。BRAMMER和PAVELIN[16]的研究结果证实ESG表现好的企业价值却更差。ZHANG等[17]认为公司治理维度与企业价值并不相关，披露相关信息并不能提高或降低企业价值。综合来看，将环境、社会责任和公司治理三维度作为一个整体的研究还比较少，并且国内学者大多直接以全部上市公司为研究对象，未进行行业区分，得出的研究结论缺乏行业针对性。此外，现有研究鲜有深入研究ESG表现影响企业价值的作用机制，导致ESG表现影响企业价值的逻辑链条不完整，关于中国资本市场中企业ESG表现的相关研究还需进一步深入和拓展。

基于此，以2016—2020年A股科技型上市公司的相关数据，研究ESG表现、股权融资成本与企业价值的关系。主要创新之处在于：第一，通过考察不同ESG表现导致的企业价值差异，为ESG表现具有企业价值提升效应提供来自中国科技型上市公司的最新证据，丰富并拓展ESG表现经济后果和企业价值影响因素的相关文献。第二，基于中国科技型上市公司的现实情境，从股权融资成本的角度出发，深入剖析ESG表现对企业价值的影响路径，为科技型企业提升企业价值提供新的研究视角和思路。第三，进一步探讨内部控制水平、管理层持股比例、市场化程度和法制建设程度对ESG表现和企业价值关系的调节效应，多角度的分析为ESG表现经济后果的研究提供重要补充，为发挥ESG表现的价值提升效应提供具体的应用建议。

1 理论分析与研究假设

1.1 ESG表现与企业价值

企业推行ESG实践与国家倡导的可持续发展理念一致，是有益于企业发展的管理活动，可以得到内部利益相关者和外部利益相关者的支持，进而获得企业发展所需的各类资源，从而增强企业竞争优势，实现企业价值的稳步增长(LI et al.，2018)[5]。分别从企业经营、内外监督和国家政策三方面分析ESG表现对企业价值的影响。第一，企业经营层面。科技型企业具有较好的ESG表现说明企业管理层重视企业ESG实践，所制定的战略目标更加合理和科学，有利于不断提高企业的投资效率从而提高企业价值(高杰英等，2021)[15]。ESG表现较好的企业更加重视企业的研究开发活动，具有更高水平的绿色创新能力，有利于企业竞争优势的形成(金缦，2022)[18]。并且该类企业发生违规行为次数较少，潜在诉讼成本占企业总成本比重很小，由ESG披露带来的收益将超过成本，最终实现企业价值的提升(YU et al.，2018)[6]。第二，内外监督层面。由于ESG评级较高的科技型企业在面对媒体监督和分析师关注时其决策行为会更加谨慎和考虑全面，表现出更高的绩效水平(袁业虎和熊笑涵，2021)[12]。同时考虑企业内部监督，ESG评级较高的科技型企业通常具有完善的公司治理机制，科学的激励政策、合理的监督体系、有效的内部控制制度都使企业价值的提高更加具有稳定性和持续性(王海兵和冯文静，2021)[19]。第三，国家政策层面。科技型企业在生态文建设的背景下开展ESG实践行为能够获得政府和各监管部门的支持，拥有较好的ESG表现有助于科技型企业获得更大力度的政府补助、税收优惠以及绿色金融政策的支持。综合企业经营、内外监督和国家政策三方面因素，积极的ESG表现有助于科技型企业形成各类竞争优势，最终实现企业价值的增长。基于以上分析，提出如下假设：

假设1：控制其他条件不变时，ESG表现越好，企业价值越高，即二者显著正相关。

1.2 ESG表现与股权融资成本

企业内部经营管理者往往比外部投资者更容易获取真实有效的信息，因此投资者与企业之间一直存在着难以改变的信息不对称现象，导致外源资本成本高于内源资本成本。企业为降低与投资者之间的信息不对称程度，需要向外界传递经营状况良好、预期发展稳定的信号，ESG表现恰恰可以帮助企业释放这一信号。企业通过参与ESG评级向投资者反映在环境、社会责任和公司治理方面的负面事件和正面行为，投资者可以据此进行价值判断和行为响应，这一方式逐渐成为企业与投资者之间信息传递的重要桥梁。

科技型企业ESG信息披露仍处于自愿披露阶段，企业参与度、披露内容的全面性、规范性仍有待进一步加强(马险峰和王骏娴，2021)[20]。一方面，科技型企业积极披露ESG信息、参与ESG评级是一种有益社会公众和外部投资者的非财务信息披露行为，有利于增加企业对外披露的信息数量。另一方面，参与ESG评级的科技型企业受到媒体、分析师等外部监督的关注更多，促使企业更加谨慎地对待ESG披露事项，从而提高企业对外披露的会计信息质量(郑春美等，2021)[21]。信息数量和质量的提升可以有效降低信息不对称程度和信息风险，减少投资者因信息难以获取而产生的市场疑虑，降低企业融资过程中的阻力与难度，最终实现企业融资成本的降低(邱牧远和殷红，2019)[13]。此外，科技型企业参与ESG评级可以向投资者表明企业在环境、社会责任和公司治理方面表现良好，财务风险和经营风险较低，满足个体和机构投资者规避风险的偏好，有利于资本流向积极进行ESG实践的企业，从而降低该类企业的股权融资成本(周方召等，2020)[22]。基于以上分析，提出如下假设：

假设2：控制其他条件不变时，ESG表现越好，股权融资成本越低，即二者显著负相关。

1.3 股权融资成本与企业价值

降低融资成本是现代财务管理追求的目标，较低的融资成本有益于企业实现最优资本成本和价值最大化。当科技型企业拥有较低的融资成本时，可以减少财务支出、提高盈利能力，将资金用于研发投入和技术创新，不断提高企业的市场竞争力，实现低成本融资的良性循环和价值创造能力的稳步提升(张慧霞，2020)[23]。一方面，较低的股权融资成本能够以较低的代价为企业带来充沛的现金流量，使企业在竞争中具有较高的超额获利能力，为企业价值的增长带来积极影响(刘国洁，2020)[24]。另一方面，科技型企业转向高质量发展需要创造大量技术资本、人力资本、智力资本、信息资本、知识资本，但这些资本的形成本质上依赖资金的数量与配置，股权融资成本的提高将会导致企业资金配置效率的大幅降低，对企业价值产生不利影响(童锦治，2015)[25]。此外，“新冠”疫情带来的不确定与波动性使得企业的不可控风险显著增加，融资成本的降低则有利于企业管理者将多余资金投资于更多具有前景的项目，提高企业投资的质量与效率，从而实现多元化经营和风险有效控制，最终实现企业价值的提升(戴新民等，2018)[26]。基于以上分析，提出如下假设：

假设3：控制其他条件不变时，股权融资成本越低，企业价值越高，即二者显著负相关。

1.4 ESG表现、股权融资成本与企业价值

融资成本的高低决定着企业资本运作的始终，直接影响企业价值最大化目标的实现。分别从环境绩效、社会责任和公司治理水平来看，单独某一方面的积极行为都有助于融资成本的降低，从而提高企业价值。在环境绩效方面，研究发现本期环境信息披露质量有助于降低信息不对称，缓解下期融资约束(黄蓉、何宇婷，2020)[27]；在社会责任方面，面临融资约束的企业通过履行企业社会责任能更好地提高企业绩效(张朦等，2021)[28]；在公司治理方面，内部控制有效性可以通过缓解企业的融资约束，降低企业的融资成本，进而提高企业价值(张亚洲，2020)[29]。因此，据此推测ESG表现、股权融资成本和企业价值之间存在密切关系。科技型企业具有创新难度大、研发周期长、经营风险高等特点，“融资难、融资贵”一直是制约科技型企业发展的重要原因之一，融资成本高的企业往往面临更高的财务风险。加之企业与投资者之间存在信息不对称现象，导致逆向选择和道德风险是投资者关注的重点。基于优序融资理论，企业融资约束与信息不对称程度正相关(MYERS和 MAJLUF，1998)[30]。因此，缓解企业融资约束程度的科学路径是降低企业与投资者之间的信息不对称程度。要实现这一目的，往往要求企业提供高质量的有效信息。ESG评级可以促使企业提高对外披露的信息数量和信息质量，有助于投资者更加真实地了解企业经营状况，进而增加投资者对企业的资金配给，降低股权融资成本，有助于企业价值的提升。基于以上分析，提出如下假设：

假设4：控制其他条件不变时，股权融资成本在ESG表现对企业价值的提升中承担着中介作用，即较好的ESG表现可以通过降低股权融资成本来促进企业价值的提升。

1.5 概念模型

为研究ESG表现对企业价值的影响以及股权融资成本在二者关系间发挥的中介效应建立概念模型。第一步，研究ESG表现对企业价值产生的总效应；第二步，分析ESG表现对股权融资成本的影响；第三步，分析股权融资成本对企业价值的影响；第四步，提出并验证股权融资成本对ESG表现与企业价值二者关系的中介效应。相应的概念模型如图1所示。

图1 概念模型

2 研究设计

2.1 样本选取与数据来源

科技型企业是我国创新要素集成科技成果转化的主力军，是落实可持续发展的战略支撑主体。截止2021年底，科技型中小企业数量达32.8万家，对我国经济发展起着至关重要的作用。同时科技型企业旨在提高能源利用率、降低碳排放、实现绿色经济等，具备“绿色”属性，发展方向与ESG理念不谋而合。鉴于科技型企业的重要性和绿色属性，选取A股科技型上市公司为研究样本。科技型上市公司的确定借鉴彭红星和毛新述(2017)[31]的研究，共涉及3个门类和19个大类。人民银行、财政部、国家发改委等7部于2016年8月联合发布《关于构建绿色金融体系的指导意见》，为支持中国可持续发展的战略提供首个基本政策框架，其核心指导思想与ESG理念高度契合，故将样本期间选定为2016—2020年。以2016—2020年A股科技型上市公司为原始样本，同时对原始样本进行筛选，具体筛选过程如下：第一，剔除ST、*ST的上市公司；第二，剔除关键变量缺失的样本；第三，修订数据明显错误的样本。最终得到8 748个公司—年度样本观测值，并在1%和99%水平上利用Winsorize对连续变量进行缩尾处理。ESG表现相关数据来自Wind数据库中的华证ESG评级，科技型上市公司的相关财务数据均来自CSMAR数据库。涉及的数据处理和计量分析通过Stata 16.0软件实现，并通过Hausman检验确定使用固定效应模型进行回归。

2.2 变量定义

2.2.1 解释变量

邱牧远和殷红(2019)[13]采用主成分分析法确定衡量ESG表现的指标，使得代理指标的确定更加可靠，但在信息覆盖面上仍然存在很大的局限性。在这种情况下，使用第三方评级机构数据可以在很大程度上解决这一问题。华证指数以ESG核心内涵和发展经验为基础自上而下地构建ESG指标体系，其开始测算时间早、覆盖范围广、更新频率快，并且覆盖行业偏向电气设备、电子、金融、消费等科技性行业，使研究对象数据的收集更加全面。因此，以华证ESG评级体系的结果作为衡量企业ESG表现的代理指标。华证ESG评级体系基于公司指标得分由高到低判定为“AAA”、“AA”、“A”、“BBB”、“BB”、“B”、“CCC”、“CC”、“C”九个等级，ESG表现依据评级赋值构建，将“AAA”评级赋值为9，逐级递减，“C”评级赋值为1。

2.2.2 中介变量

研究股权融资成本作为中介变量影响ESG表现和企业价值关系的机制。用于计算股权融资成本的模型有资本资产定价模型(CAPM)、套利定价模型(APT)、剩余收益模型(GLS)、非正常盈余增长模型(PEJ、MPEG、OJM)等。其中，CAPM模型和APT模型属于事后权益资本成本，事后数据容易受到随机干扰，得出的结果不够准确。GLS模型没有考虑各风险因素的影响，而PEG和MPEG模型能恰当地捕捉到各风险因素的影响，不仅模型相对简单，且我国证券市场匹配性较高(毛新述等，2012)[32]。因此，最终确定选择PEG模型计算股权融资成本。

2.2.3 被解释变量

关于企业价值的测度学者们大多采用财务绩效指标或者市场绩效指标进行衡量，典型的财务绩效指标有利润增长率、资产收益率和净资产收益率等指标，反映市场绩效的指标有企业市值、市净率、市盈率以及托宾Q值等指标。与财务绩效指标相比，市场绩效指标运用当期和以前的财务数据，有效测算企业未来的发展水平。其中，托宾Q值由诺贝尔经济学奖得主James Tobin提出，是在考虑通货膨胀敏感度和风险调整情况下的预期未来利润，是衡量企业价值的可靠指标(黄磊等，2009)[33]。因此选取托宾Q值衡量企业价值。

2.2.4 控制变量

结合已有相关文献的研究，从财务状况和治理状况两方面对可能影响企业价值的因素进行控制。其中，反映财务状况的变量有企业规模、资产负债率和成长能力；反映治理状况的变量有股权集中度、独立董事比例和两职分离。此外，为控制其他一些不可观测因素，在模型中对年份和行业进行控制。综合以上分析，主要变量见表1。

表1 变量定义

2.3 模型设计

为实证检验科技型企业ESG表现、股权融资成本和企业价值三者的关系，使用多元线性回归法构建以下模型。

模型(1)检验ESG表现和企业价值的关系，即检验假设1。

(1)

模型(2)检验ESG表现和股权融资成本的关系，即检验假设2。

(2)

模型(3)检验股权融资成本和企业价值的关系，即检验假设3。

(3)

模型(4)将ESG表现和股权融资成本同时纳入模型，检验股权融资成本的中介效应，即检验假设4。

(4)

其中：i为公司；t为年份；Eit为i公司在t时期的ESG表现；Vit为i公司在t时期的企业价值；RPEGit为i公司在t时期的ESG表现；Controlsit为设置的6个控制变量；∑Year为年度控制变量；εit为随机误差项。

3 实证结果与分析

3.1 描述性统计

表2是样本的描述性统计结果，其结果分析如下：第一，从企业ESG表现来看。样本ESG表现的分布状况较为均匀，均值为6.28，中位数为6，说明一半以上的样本ESG表现低于平均水平，表明科技型企业有待加强各项ESG实践活动。第二，从股权融资成本来看。样本均值大于或等于中位数，标准差较小，说明科技型企业普遍存在融资难的问题。第三，企业价值均值为2.91，中位数为2.29，二者相近，说明样本企业价值整体分布均衡。

表2 描述性统计结果

3.2 相关性检验

在进行实证分析前对样本进行Pearson相关系数检验，检验结果见表3。根据Pearson相关系数检验结果可得出以下结论：第一，各变量间的相关性总体较低，说明各变量之间基本不存在共线问题。第二，企业价值与ESG表现负相关，与假设1相反，需要进一步检验。第三，ESG表现与RPEG负相关，RPEG与V负相关，初步验证假设2和假设3。

表3 Pearson相关系数检验结果

3.3 回归分析

对模型(1)进行回归分析，结果见表4列(1)。ESG表现对企业价值的影响系数为0.068，并且在1%的水平上显著，说明ESG表现越好，企业价值越高，二者显著正相关，假设1成立。列(1)结果显示，控制变量中企业规模和资产负债率与企业价值呈显著负相关关系，说明对于科技型企业规模扩张程度越大、资产负债率越高，面临的经营风险和财务风险会越大，反而不利于企业价值的提升。企业独立董事比例和两职分离与企业价值呈显著正相关关系，表明企业增加独立董事、避免两职合一有助于企业实现价值最大化。ESG表现与股权融资成本的回归结果见表4列(2)，企业ESG表现对股权融资成本的影响系数为-0.002，并且在1%的水平上显著，说明企业ESG表现越好，股权融资成本越低，即二者显著负相关，假设2成立。股权融资成本与企业价值的回归结果见表4列(3)，股权融资成本对企业价值的影响系数-9.798且在在1%的水平上显著，说明企业股权融资成本越低，企业价值越高，假设3成立。检验股权融资成本中介效应的回归结果见表4列(4)，股权融资成本对企业价值的影响系数为-9.711，在1%的水平上显著，ESG表现对企业价值的影响系数为0.044，在5%的水平上显著。表明股权融资成本在ESG表现对企业价值的关系中发挥着中介效应，并且是部分中介效应，假设4成立。

表4 回归结果

3.4 异质性分析

为探究不同地区宏观环境和企业适用环境对ESG表现和企业价值关系的影响，从市场化程度和法制建设水平两方面研究地区宏观环境对二者关系的影响，从内部控制水平和管理层持股比例两方面研究企业适用环境对二者关系的影响。回归结果见表5，结果显示交互项系数均为正并且显著，可以得出结论：当科技型企业处于市场化程度较高和法制建设较完善地区，且内部控制水平和管理层持股比例较高时，ESG表现对企业价值的提升效应更加显著。

表5 地区宏观环境和企业适用条件影响ESG表现和企业价值关系的回归结果

3.5 稳健性检验

3.5.1 替换指标的度量方法

为了检验上述结果的稳健性，分别替换ESG表现、股权融资成本和企业价值的度量方法。第一，将华证ESG评级结果为C-CCC的赋值为1、B-BBB的赋值为2、A-AAA的赋值为3，形成一个新的解释变量EN。第二，分别使用MPEG模型和OJM模型计算的股权融资成本RMPEG和ROJM替换RPEG。第三，使用企业市值的自然对数替换V。分别替换解释变量、中介变量和被解释变量得到的结果与前文实证结果一致，均支持本文提出的假设。

3.5.2 中介效应稳健性检验

在中介效应检验流程中，首先逐步回归模型(1)至(4)，若均通过显著性检验，则无需进行Sobel或Bootstrap检验，若β1、γ1和δ1至少一个不显著，则应通过Sobel或Bootstrap检验中介效应是否存在。逐步回归模型(1)至(4)均通过显著性检验，但为确保研究结果的稳健性，仍然使用Sobel和Bootstrap进行检验，结果见表6。在Bootstrap中介效应检验中，BC95%置信区间均不包含0，表明中介效应确实存在。Sobel Test检验结果与前文回归检验中系数计算的中介效应占比基本一致，表明本文得出的结论具有可靠性，即股权融资成本在ESG表现对企业价值的影响发挥中介效应。

表6 Bootstrap和Sobel Test中介效应检验结果

3.5.3 内生性检验

为缓解由遗漏变量、反向因果、选择偏差等造成的内生性问题，分别使用工具变量法和倾向性得分匹配进行检验。

第一，使用同一省份同一年度所有上市公司的ESG均值作为ESG表现的工具变量，这一指标与上市公司本身ESG表现高度相关，但与该公司的企业价值不相关，符合工具变量的构造条件。对模型进行工具变量的两阶段回归，其中模型(3)不包含ESG表现，无需进行两阶段回归。模型(1)、(2)、(4)的结果见表7。DWH检验系数均显著，说明ESG表现确实存在内生性问题；Kleibergen-Paap rkLM值分别为211.74、145.305、138.432，均在1%的水平上显著，说明不存在不可识别问题；Cragg-Donald WaldF和Kleibergen-Paap rk WaldF统计量显示，对于名义显著性水平为5%的检验，真实显著性水平不会超过15%，说明不存在弱工具问题，构造的工具变量有效。

表7 工具变量两阶段回归结果

第二，基于倾向性得分匹配的检验。使用公司规模、资产负债率、成长能力、股权集中度、独立董事比例和两职分离作为协变量，根据是否大于ESG表现的均值区分实验组和对照组，进行得分0.05偏差的1∶1紧邻匹配，使用匹配后的数据重新回归，仍然支持本文提出的假设。

4 结语

以2016—2020年A股科技型上市公司为研究对象，采用非平衡面板数据和中介效应检验流程，研究在股权融资成本的影响下ESG表现与企业价值的关系。ESG表现与企业价值显著正相关，且股权融资成本在ESG表现和企业价值的关系中发挥部分中介效应，即企业ESG表现越好会使企业股权融资成本越低，进而提高企业价值。异质性分析发现，对处于市场化程度较高、法制建设较完善地区、内部控制水平较高、管理层持股比例较高的企业，ESG表现对企业价值的提升效应更加显著。基于以上研究，提出对策建议。第一，科技型企业应积极进行ESG实践活动，营造良好的ESG应用环境，完善企业ESG信息披露。在生产经营的各环节树立ESG理念，提高环保意识，承担社会责任，加强公司治理，实现科技型企业的高质量发展。第二，政府和监管部门应通过制度建设加强ESG披露水平、规范ESG披露标准，降低企业与投资者的信息不对称程度，改善企业融资环境，促进其健康持续的发展。第三，媒体、分析师等外部参与者应积极发挥ESG信息传递作用。一方面，履行监督企业ESG实践活动的义务，促使企业ESG实践的科学决策；另一方面，将ESG信息传递给企业外部利益相关者，引导资金流向积极开展ESG实践的企业，提高资本配置效率并有效促进资本向善。