保交楼还需政策继续发力

薛宇

2022年6月30日，江西景德镇向市场发出停贷告知书，引起社会关注，自此烂尾楼停贷事件发酵。根据中指数据，截至2022年7月19日，全国已有313个项目公开集体“断供”，覆盖26个省（自治区、直辖市）、97个城市，“保交楼”问题引起广泛重视。

7月28日，中央政治局会议定调“保交楼”;8月中旬，住建部、财政部、人民银行等联合出台措施，通过政策性银行专项借款方式支持已售逾期难交付住宅项目的建设交付。近期市场虽已出现一些积极信号，但完成“保交楼”任务仍需政策继续发力，以及各部门推动政策快速落实。

据西部证券，年初以来，全国共有超230城发布600余次优化调控措施，内容包括下调房贷利率、降低首付比例、公积金贷款优惠、放松限购限售、优化预售资金监管等，但受疫情反复、停贷事件等因素影响，地产景气下行趋势并未改观。8月，5年期LPR再次调降15bp，国常会也提出“允许地方‘一城一策’灵活运用信贷等政策，合理支持刚性和改善性住房需求”，这标志着新一轮稳地产政策继续加码。尽管如此，在“房住不炒”政策基调下，本轮实际宽松力度依然明显弱于2008年和2014年，北京、上海等具有示范意义的一线城市仅小幅下调了房贷利率，放松限购、限售等更为强力的地产支持政策并未出台;对民营房企的监管约束均没有出现实质意义上的松动;本轮房贷利率降幅比较有限。即便下半年稳地产政策继续加码，也不太可能突破上述框架。

据中指院调研数据，在7月停贷事件发生后，市场感知占比达到46%。西部证券认为，停贷事件对居民购房预期的拖累或是7月地产销售不及预期的重要原因。从7.28政治局会议的表述来看，下半年地产主要抓手就是“因城施策”和“保交楼”，因此，落实好“保交楼”任务可以较快扭转市场悲观预期。

停工规模方面，据市场估计，当前已经出现停工项目的建筑面积为约3-6亿平米，占地产施工面积约5%-10%。但国联证券认为，这种估计可能偏低，因为资金的腾挪可能使得一些本来也会停工的项目暂时没有停工，而企业可能粉饰工地的开工状况。根据平安证券的测算，出险或展期房企后续建安投入为4464亿-6335亿元。

实际上，停工的实质为地产公司无法偿付债务，而“保交楼”的实质是要求地产公司偿付债务。国联证券认为，在大量地产公司已经出现债务违约的情况下，需要对整体债务寻求系统性的解决方案才足以最终实现“保交楼”。

据平安证券，“保交楼”所需资金的解决途径包括销售回款、外部融资、资产转让、地方政府四种。

销售回款是房企最重要的资金来源，2021年占比52.9%，2022年1-8月为48%。然而，2022年8月商品房销售虽环比小幅增长，但仍处筑底阶段，1-8月销售降幅虽缩窄0.9个百分点，但整体依然下滑：1-8月，商品房销售面积为8.79亿平方米，累计同比-23.0%;商品房销售额为8.59万亿元，累计同比-27.9%。

另外，由于预售金监管，除现房销售带来的回款外，新期房项目销售回款将优先保障该项目建安投入，仅超出资金监管要求部分能用于旧项目投入，平安证券认为，上述因素叠加销售大幅下滑，来自回款端的建安资金支持或相对受限。

至于外部融资，目前外部融资受阻，且开发贷一般以项目为抵押、专款专用，更难用于旧项目。从房企到位资金来看，2022年1-8月国内贷款12280亿元，同比降27.4%，且房企2022年境内发债接近90%来自于地方国企和央企。2022年初至2022年8月21日，房企境内发债总计约3671.8亿元，其中地方国企发债约1830.3亿元，中央国企发债约1414.2亿元，占比分别达到49.8%和38.5%;公众企业发债约218.8亿元，占比约6%;民营房企2022年境内发债总额约为196.3亿元，占比约5.3%，创下近年来新低。

据中邮证券，2015年以来，民营房企在境内信用债市场占据重要地位，2015-2020年占比保持在30%左右，2016年曾经超越地方国有房企和中央国有房企成为房地产业发债的最大来源，达到35.6%。2021年至今，民营房企发债占比持续下滑，2021年该比例约为14.4%，2022年至今约为5.3%，可见民企融资能力严重受损。

此外，政策虽鼓励资产转让、项目并购，但仍面临诸多难点。一般而言，出险方更倾向于公司层面引入战略投资者，盘活整个企业，但并购方更倾向项目层面，收购优质项目;交易双方对于交易对价达成需要时间协商，土拍市场降温也为并购方拿地提供更多选择;短期楼市走势仍不明朗，并购方扩表意愿也相对不足。因此2022年上半年收并购并未明显放量，成交金额也仅有16.8%的增长。

平安证券表示，在出险或展期房企销售、融资端难度仍大的背景下，地方政府在“保交楼”中将承担更多责任，考虑上半年全国土地出让收入同比下降31.4%，加上各地地方政府财政实力差异，直接财政支持或相对受限;地方政府将更多发挥统筹协同的职能，牵头组织对接国央企、金融机构，盘活在手存货，解决企业现金流问题。

西部证券将各地政府“保交楼”的具体方案分为两类：一类是销售收入尚能够覆盖投资成本的，即资产大于负债的停工项目，通常此类项目操作难度相对较小，具体操作方式为：一是收并购模式，由政府组织国央企、金融机构对接，解决企业现金流问题;二是保障租赁住房模式，地方政府可将项目改造为保障性租赁住房;三是收回未动工土地用于“保交楼”;四是成立纾困基金盘活停工项目，此前郑州就宣布成立100亿规模的纾困基金，以市场化、法制化方式参与盘活存量房地产项目。

另一类是销售收入已经无法覆盖投资成本，即资不抵债项目，此类项目处置难度较大，很难通过市场化方式解决，大概率需要地方政府扩大财政支出。在地方政府面临较大资金压力的背景下，对“资不抵债”项目进行破产重组需要引入外部战略投资人、代建托管“保交楼”，但此类项目对于社会资金而言缺乏吸引力。

西部证券表示，有关部门近日出台措施，完善政策工具箱，通过政策性银行专项借款方式支持已售逾期难交付住宅项目建设交付;下一步很有可能通过地方政府向政策性银行进行专项贷款，由地方国企将获得资金用于收购已售逾期难交付的项目并进行完工建设，保证楼盘的交付。

国泰君安证券表示，尽管处置方案逐渐明晰，但大部分地方政府仍处于表态阶段，实际落地有限，预计三季度仍将处于地方各利益主体的博弈期，实质改善可能要到四季度。

稳地产政策之下，市场出现了一些积极信号。

8月商品房销售数据虽阶段性筑底，但从房企信贷来看，8月有所恢复，2022年净融资额已经接近回正。2022年1-8月，国内贷款12280亿元，同比降27.4%，相比1-7月同比降幅缩窄了1个百分点。

据统计，2022年初至2022年8月21日，房企境内发债总额达到3671.8亿元，总偿还量约为3744.9亿元，净融资额已经接近回正，相比2021年已经大幅好转。2021年全年，房企境内发债总额约为6707.7亿元，总偿还量达到约7797.4亿元，净融资额约为-1089.7亿元。

另外，5月以来，示范民营房企发债频获支持，2022年成功公开发债的民营房企主要包括碧桂園、龙湖、旭辉、滨江、新城、美的置业等。5月17日，中债信用增进公司设立“中债民企债券融资支持工具（CSIPB）”，并联合创设CRMW分别支持恒逸集团、新城控股、天士力控股三家民企发债。8月17日，中债信用增进公司联合浙商银行成功创设CRMW助力美的置业成功发行ABN。

中邮证券表示，这意味着融资功能有望持续恢复。

当前，市场开发烂尾风险得到一定程度消化。2022年1-8月，竣工面积同比-21.1%（1-7月-23.3%），8月单月-2.5%（6月-36%），竣工指标单月有较为明显的好转，单月同比降幅大幅收窄。

另外，据中指院调研数据，8月置业意愿出现小幅提升，强于上月占比环比上升5个百分点至37%，达到近半年来相对高位。西部证券表示，下半年地产景气度将优于上半年，销售与投资同比大概率回升。