企业并购估值中的问题研究

张子明，王 宏

（佳木斯大学 经济与管理学院，黑龙江 佳木斯 154000）

0 引言

在资本市场不断发展的今天，无论是对企业的所有者还是对潜在投资者来说，研究市场中企业并购活动的价值都具有重要意义。以往很多管理者认为聘请专门的资产评估机构执行并购前的审计、资产评估等程序浪费企业的资金并且毫无意义，但今天资本市场运行效率、复杂程度、规模都是空前庞大的，企业的价值不再是单项资产的求和问题。因此，企业的管理者有必要了解企业整体的价值，并以此判断出企业业务发展的前景与需求。

1 资本市场中并购估值需求现状

当前我国正处于并购浪潮之下，图1 中数据显示，自2020 年开始我国资本市场披露的并购案例总体金额较2019 年有所降低，但并购案例数量在不断增加，对并购估值的需求也随之增加。

图1 2019—2021 年中企并购市场宣布交易趋势

数据表明，我国并购交易市场正处于活跃的上升期，但不同于国外资本市场的是，我国经济体制是以公有制为主体、多种所有制经济共同发展，这决定了近年来我国并购估值需求市场的主体是国企、央企、上市企业。一方面，党的十九大以来，我国经济从“粗放式”发展模式全面向“高质量”发展转变。我国虽拥有全类型制造业产业链，但要想向高质量发展转变，需要在技术创新上发力。自行研发耗时较长、不确定性较大，许多企业选择通过并购的方式获得核心技术，对高新技术型企业的估值需求也愈发明显。另一方面，中央明确要求地方从“管企业”向“管资本”转型，一些国有企业开始用并购的方式吸收民间资本并聘请职业经理人来行使经营权。同时，近年来《中华人民共和国反垄断法》的实施从某种角度上遏制了资本无规律地扩张，但也促进了资本的集中。因此，企业从自由竞争走向垄断竞争，各行各业的资本开始形成大规模并购的浪潮，市场上对于并购估值的需求进一步增长。

2 资本市场中并购估值的难点

并购估值过程需要评估人员将评估科学与艺术相结合，敏锐的职业判断能力在这一过程中起到了非常大的作用。一般来说，在评估一个特定的行业时，计算项目或企业的价值需要全面搜集整理资料，并使用专业思维与金融理论去判断，这其中包括本企业的数据和收集相关的可比市场、可比数据（公开和私人）以及与市场相比较的论证文件。同时，需要详细、独立地分析现有数据并作出合理的预测与假设。评估资料的收集与运用需要评估人员全面充分地理解现有资产当前与潜在的价值，而评估方法与结果的科学性需要评估人员站在客观的角度来评价标的资产并提供真实、可靠的依据，前者依赖于客观存在资料的搜集与评估准则、体系的运用，后者受评估人员素质与道德水平的制约。

3 企业并购估值中面临的问题

3.1 并购估值行业执业人员综合素质有待提高

资本市场中的并购估值常常因为评估团队的素质有限导致评估的价值超出合理的范围，并给并购方带来巨大的风险。近年来，国内并购案例无论是从数量上还是从规模上相比以往都发生了巨大的变化，市场对评估人员的需求量也随之增多，一些评估机构的内部质控并不严格、缺乏人才储备。与此同时，市场中一些评估机构为了竞争项目刻意拉低项目报价，这就导致了评估机构自身需要降低评估成本。项目评估最大的成本来源于评估人员的薪酬，许多评估机构为了降低人力成本，降低用人门槛，大量招募非执业人员，并默许其执行整个项目，由此导致了整体评估质量下滑。另外，我国从事评估的专业人才与市场规模严重不匹配。华经产业研究院数据显示，截至2021 年，我国约有6.428 万人通过资产评估师考试，但整个行业中拥有专业资质的人群占比不到40%。我国目前资产评估行业近一半的从业人员是大专及以下学历，高端人才占比不到8%。资产评估行业属于劳动密集型产业，评估质量依赖于从业人员的水平，提升从业人员的整体素质迫在眉睫。

3.2 参与并购项目的评估人员的独立性很难保证

估值结果很容易受到人为操纵影响，资产评估人员的独立性很难保证。有些委托人或被并购方企业管理者出于种种目的，通过粉饰报表、阻碍尽职调查、夸大业绩预期等手段误导资产评估师，或合谋欺骗，以达到侵吞资产的目的；有些企业面临亏损、资产重组困境，通过虚报资产从而获得更多股份；还有一些企业因为内部管理存在问题、财务存在巨大风险、经营业绩堪忧等原因，有意或无意地示意资产评估师得出偏离客观价值的结果。委托方想要并购资产，需要聘请券商、审计、法务、资产评估等多家机构专业人员共同处理，但任何一方和并购企业串通，都可能导致评估结果不准确。委托方和评估机构是雇佣关系，一些评估机构为了争取客户或维持客户关系，会通过不正当竞争的手段向客户开出对委托方十分有利的条件，甚至出现“委托方先出价格、后评估标的资产”的现象，从而操纵评估结果，影响评估报告的质量，评估人员很难保证评估过程和结果的公正性、真实性、客观性。

3.3 相关部门对评估市场监管不到位

我国资产评估行业起步较晚，相关法律法规尚不健全、市场监管不到位，导致资本市场并购交易中估值溢价不合理的现象时有发生。有时会出现以高溢价并购业绩差、经营存在问题的企业的现象，高溢价并购的背后可能包含资产的转移或者股权的稀释。目前对并购市场的监管主要来自企业内部、交易所、证监会、资产管理委员会，若并购方企业内部监管失效、外部监管不到位，相关部门的问询函发到并购方企业时，并购方企业为了隐瞒事实，连同审计、律师、评估机构来掩盖问题的真相，而监管方通常的做法停留在问询回函的审查层面，有时附加条件予以通过，并没有深入现场审查企业的财务、经营、管理等状况，监管漏洞依然存在。

3.4 评估行业惯用的传统估值方法存在一定的局限性

评估机构在具体实践中惯性使用传统评估方法，忽视标的资产与并购方的企业性质，不能灵活根据标的资产的实际情况采用适合的估值方法。传统估值方法是以标的企业的资产负债表为基准来评估企业的价值，优点是执行起来较为方便，但企业运营并不仅仅是由财务工作构成，有序的组织架构才能支撑企业经营、生产、获利，一些企业单独考虑财务指标却忽视了非财务数据的重要价值。企业价值评估并非单向资产相加，而是考虑单项资产集合成整体能产生多大价值。尤其是传统估值方法在高新技术企业以及互联网企业中，由于前期需要投入的资金巨大，单纯从财务状况预测可能低估了企业未来实际能创造价值的能力，过高的估计商誉又会使并购方随时有“暴雷”的可能，传统估值方法预测未来的现金流又容易忽视整个行业未来发展前景以及潜在的期权价值，对未来可能产生的风险估计不足，造成估值风险。

4 企业并购估值中问题的解决措施

4.1 完善并购估值市场的制度与体系

自2004 年2 月25 日财政部印发《资产评估准则——基本准则》以来，我国还没有根据各行业特性形成系统性、权威性、规范性的具体实施细则。当针对跨行业并购评估、跨时点并购案例时，各部门的实施办法相对独立，缺乏具体操作的指导性意见，资产评估人员在寻找制度依据时陷入两难，评估人员的主观性判断占据多数。对此，我国应结合各行业现状，建立健全并购资产市场评估体系，发布具体的指导意见、实施细则，形成行业分析、财务分析、营运分析三大分析体系。行业分析主要分析标的资产所处行业的发展前景、所处行业的水平、历史的发展规律，并分析政策给企业并购带来的影响等情况。财务分析是基于审计后的财务报表，运用杜邦分析等手段分析企业六大能力指标，得出过去与现在的财务状况与资产状况，确保评估结果的公平性与科学性。营运分析主要是根据当下的运营状况，参考历史数据、可比企业数据、行业整体水平对未来发展趋势的预测，寻找当前企业潜在的营运风险，以及并购后产生的协同效应在整个行业中的影响，为准确预测标的资产整体的潜在价值提供保障。

4.2 提高评估人员整体素质，完善执业人员评价机制

提高评估人员整体素质，有助于降低企业并购风险。一份高质量评估报告的前提是执业人员拥有较充足的知识储备和丰富的实践经验。当下我国整体资产评估机构的学历结构不理想，专业能力欠缺，执业人员中拥有本科以上学历的人员比例不大，因此国家需要加大对资产评估人才的培养，积极建设资产评估类学科，努力培养人员的综合素质，在课程设置中提升实践教学的比例。另外，针对已经在评估行业中发展的人员，应完善评价机制，开展继续教育，做到资产评估执业人员年度评价常态化，并将职业道德教育纳入其中。

4.3 加强监管，落实处罚制度

加强监管、落实处罚应当从3 个方面入手。首先，加强对并购方的监管。对于市场上高溢价、高折价等一些偏离业绩指标的并购行为，监管部门应当特别注意，联合证监会、银监会、政府资产管理部门等部门查明其中是否存在利益输送等非法行为。其次，加强对评估机构的监管。评估行业协会和行政主管部门要定期抽查评估机构风险管控部门的工作情况，检查评估过程的工作底稿，发现问题立即处罚并责令其整改，严重者可令其停业整顿学习，同时督促评估机构将评估报告公开化，接受社会与媒体的监督。最后，资产评估人员行业协会要加强对注册会员的管理，实行行业黑名单制度，将屡次作假的行业人员列入行业黑名单，禁止其在评估报告书上签字。通过加强企业、机构、行业个人3 方面监管，不断提升我国资产评估行业评估质量，树立良好的社会形象。

4.4 鼓励引入多元化估值方法

鼓励资产评估机构引入多种评估模型以及运用国内外新的估值方法。同时，监管部门应当及时出台关于估值方法的指导意见与准则。资产评估机构在评估标的资产之前，要深入了解被评估单位与并购方的基本情况，综合企业特点来研判标的资产适用于何种估值方法，避免惯性思维。此外，行业协会应当加强新估值方法的宣传，开展专题讲座与培训会，阐明多元化估值方法的优势，引导执业会员在工作中灵活使用新的估值方法，最终促使行业评估水平整体提升。

5 结语

并购价值评估是企业并购流程中的重要环节，科学、公正、精确的估价对企业而言有利于保护其正当利益，对于资本市场良性发展至关重要。伴随着我国经济发展，兼并、收购的案例将会越来越多，对资产评估行业而言，其更应该为保障社会主义市场经济基本秩序发挥重要作用，加强监管，加大引导力度，及时制定准则，推动我国资产评估行业高质量发展。