董事高管责任保险、信息不对称与债务融资成本

杨 筝（博士），张 荻

一、引言

相比于股权融资，我国企业的主要融资途径为债务融资，而较低的债务融资成本对于缓解企业融资约束、提高公司绩效具有重要意义[1]。面对经济下行现状，企业面临的形势日益严峻，因此降低债务融资成本就显得极为重要。然而在信贷市场上，由于信息不对称的存在，债权人常常面临着较高的信息收集费用和较大的信用风险，因此会通过提高利率或是加入限制性条款的方式来降低信贷错配风险[2]。因此，缓解借款人与被借款人之间的信息不对称对降低企业债务融资成本具有重要的意义。

2020 年4 月2 日，瑞幸咖啡发布公告自爆财务造假22 亿元，其认购的董事高管责任保险的理赔相关事宜引发了公众的广泛关注。近年来，随着我国资本市场的不断发展和完善，上市公司股东、债权人等利益相关者的维权意识逐步增强，专业化程度不断加大，董事、高管面临的风险增大，董事高管责任保险逐渐被上市公司引入。

然而，现有文献对董事高管责任保险的治理效果仍存在争议。一方面，董事高管责任保险将保险公司作为第三方组织引入公司外部监督机制，从而抑制董事、高管的机会主义行为，降低企业风险，进而提高公司治理水平[3]。此外，董事高管责任保险的“风险兜底”作用不仅能够吸引风险厌恶的优秀管理人才到企业就职，也能激励现有的管理者积极履职，勤勉进取。另一方面，正是由于董事高管责任保险的风险转移机制，董事和高管的责任被分散，这可能诱发其潜在的道德风险和机会主义行为[4]，从而不利于公司治理。

国内学者则大多肯定了董事高管责任保险的积极意义。袁蓉丽等[5]研究发现，董事高管责任保险的引入能够显著提高公司内部控制质量，从而减少财务重述的发生，提高公司信息的透明度。凌士显和白锐锋[6]研究发现，董事高管责任保险可以抑制董事、高管机会主义行为，从而降低企业的成本粘性。胡国柳和赵阳等[7]从风险容忍的视角实证研究发现，董事高管责任保险的引入显著推动了企业的自主创新行为，并认为公司内部控制质量的提高有利于减少企业财务重述的发生，而董事高管责任保险的引入对于其有促进作用，有利于公司信息透明度的提高。以往的研究表明，董事高管责任保险可以帮助企业克服信息不对称[5]和代理问题[8]，对公司治理产生积极影响。

正如前文所述，信息不对称问题的存在会导致信息持有者（企业）剥削信息非持有者（债权人），从而产生代理成本，导致信息非持有者要求较高的风险溢价。结合本文情况，当投保公司引入董事高管责任保险时，保险公司会对董事、高管及投保公司开展风险评估，从而获取众多利益相关者不能获取的非强制性披露的内部信息，因此可缓解债权人与投保公司之间的信息不对称问题，提升投保公司信息透明度。并且在投保公司投保后，保险公司会持续对其进行外部监督，避免高管自利行为的发生，减少公司财务重述的发生[5]，提高公司信息透明度，并降低信息不对称引发的债权人信息搜寻成本[1]。此外，由于董事高管责任保险所具有的激励效应，对于企业吸引优秀的管理人才入职同样具有积极影响[9]，并且激励现有管理层勤勉进取，也能向债权人传递低风险的信号，从而优化信息环境，降低债务融资成本。因此，本文在探讨董事高管责任保险对企业债务融资成本的影响路径时，信息不对称问题可能是一个重要影响路径。

债务融资成本的降低对于缓解企业融资约束起着至关重要的作用，而在董事高管责任保险需求不断增加的背景下，我国仅有胡国柳和彭远怀[2]针对其与企业债务融资成本的关系展开了研究，该研究仅证实了董事高管责任保险可以降低企业债务融资成本，而企业债务融资成本降低可能是因为对管理层的监督，也可能是因为对管理层的激励。该研究主要对董事高管责任保险在降低债务融资成本中发挥的是监督还是激励效应进行了检验，而未对直接影响债务融资成本的因素——信息不对称这一作用路径进行验证。鉴于此，本文以2010 ～2018年A股上市公司为研究样本，发现购买董事高管责任保险对于降低债权人与企业信息不对称程度有显著积极影响，从而降低了企业债务融资成本。进一步地，本文考察了外部审计机构和公司所处法制环境与董事高管责任保险和债务融资成本关系的互动影响，发现健全的法制环境、审计机构为“十大”会计师事务所可以促进董事高管责任保险对债务融资成本的降低作用。可见，董事高管责任保险的引入对于缓解企业融资约束、提升企业融资能力有很大的促进作用。

本文的研究贡献主要有以下体现：在理论层面，具体考察了董事高管责任保险对公司债务融资成本影响的传导机制，阐明了董事高管责任保险对公司债务融资成本的影响，并从信息不对称作为中介变量的新视角探讨了两者的传导机制，拓展了董事高管责任保险和公司债务融资成本的研究范围，加深了对董事高管责任保险治理作用机制的理解。在实际应用层面，为缓解上市公司融资约束、完善现代企业制度建设提供了一定的理论支持。进一步认识董事高管责任保险的治理功能，将对公司治理问题、高管激励模式的解决具有启示意义，为完善我国现代企业制度建设提供了新的思路。

二、文献回顾与研究假设

（一）董事高管责任保险

目前关于董事高管责任保险所发挥的治理效应，学术界主要存在公司治理观和机会主义观两种观点。

基于公司治理观，学者们提出了外部监督假说和管理层激励假说。Mayers 和Smith[3]首先从降低破产风险、发挥外部监督功能、约束管理者的投资决策等七个方面对董事高管责任保险需求的影响因素进行了解释，提出了董事高管责任保险监督功能的假说。根据外部监督假说，购买董事高管责任保险即引入保险公司这一外部监督机制，可以有效减少董事、高管的自利行为，抑制高风险管理活动的发生，缓解代理问题[10]。保险公司作为承保人，一旦赔款，将面临高达数亿元甚至数十亿元的赔款限额。因此，在投保公司投保前保险公司会对其进行全面的风险评估，并会通过相关条款的设计约束其高管行为[9]。Holderness[11]认为投保公司投保后，保险公司会定期为其做全面检查评估，借助自身的风险管理经验对其进行监督管理，同时也发挥了向资本市场传递其经营状况和治理水平信号的作用。国内很多学者的研究支持了这一假说。胡国柳和彭远怀[2]在研究董事高管责任保险对债务融资成本的影响时发现，其主要是通过监督机制发挥降低债务融资成本的作用。凌士显和于岳梅[8]发现，董事高管责任保险可以发挥其监督作用，降低企业管理费用率，从而进一步降低代理成本，提高公司经营绩效。董事高管责任保险的监督效应同样体现在其能降低公司费用粘性[6]、减少股价崩盘风险[12]、提高会计稳健性[5]等方面。

管理层激励假说则从另一角度对公司治理观做了补充，通过引入董事高管责任保险，董事、高管的职业风险得到了“兜底”，这使得其职业风险容忍程度得到提高，从而激励其大胆进取和积极履职，以达到提升公司价值的目的[2]。胡国柳和赵阳等[7]从风险容忍的视角研究发现，董事高管责任保险的引入有效提高了管理者对创新失败风险的承受能力，鼓励管理者大胆推进自主创新。李从刚和许荣[13]的研究也证实了这一观点。此外，目前很多高级人才将购买董事高管责任保险纳入入职条件，进一步说明了公司通过购买董事高管责任保险，可以帮助其吸引高素质、规避风险的高级管理人才，从而发挥积极作用[2]。

从机会主义观来看，由于董事高管责任保险具有分散风险的作用，董事、高管的责任被转移至保险公司，削弱了股东诉讼的法律效应，这可能会导致高管道德风险和机会主义行为的产生，提高了企业风险水平[14]。Parsons[15]认为，购买董事高管责任保险后，董事、高管大多会改变之前的谨慎行事作风，并附带产生机会主义行为，公司将执行更为激进的财务政策。赖黎等[16]发现，购买董事高管责任保险的公司，短贷长投的现象会更多，银行短期贷款会更少，公司的经营风险会更高。与未参保公司相比，参保公司的盈余管理程度更高[17]。

（二）信息不对称与债务融资成本

信息不对称理论为信息风险导致的企业融资成本差异提供了理论支撑。在借贷过程中，债权人由于自身无法获取企业的全部真实信息，在股东和债权人目标不一致的情况下，股东在筹集到资金后倾向于高风险的投资而给债权人带来未来收益的不确定性，因此在面对这种道德风险时，债权人常常通过要求更高的收益来保证自身的权益，由此便体现在债务融资成本上。信息不对称在企业融资市场上是广泛存在的，债权人无法了解企业真实的财务状况，常常面临着一定程度的代理成本，即委托人为了追求自身利益最大化而侵害债权人权益，因此会要求更高的回报来补偿这部分风险溢价[18]。债权人面对的信息不对称程度越高，其风险感知程度也越高，为了保障自身权益，债权人将会在一定程度上对合同的条款进行调整，加入更多的限制性条款，导致债务融资成本增加。

可见，信息不对称是导致债务融资成本增加的主要原因，增强信息透明度能有效缓解企业的融资约束。已有研究对这一结论进行了证实。刘海明和曹廷求[19]将证券分析师跟踪数目、预测偏差作为信息不对称的代理变量，通过实证研究发现，降低信息不对称可以使得企业债务融资成本下降。李莉等[20]通过不同信息披露指标的构建对这一结论进行了证实与补充。基于上述分析，本文认为，信息不对称的广泛存在直接影响了债权人对自身收益的要求程度。可见，降低借贷双方信息不对称程度能够直接影响到企业债务融资成本。

（三）董事高管责任保险、信息不对称与债务融资成本

基于借贷双方信息不对称所导致的借款人要求高回报补偿自身风险溢价的效应，本文从信息不对称的角度分析董事高管责任保险影响企业债务融资成本的机理。

董事高管责任保险对债务融资成本可能存在两种影响。一种是董事高管责任保险会降低企业的债务融资成本。董事高管责任保险可能通过以下三个方面影响企业的债务融资成本。第一，投保公司投保时，保险公司将对其及其董事、高管开展风险评估，从而获取众多利益相关者不能获取的非强制性披露的内部信息，这不但为其履行监督职能提供了有用信息，也缓解了债权人与其之间的信息不对称问题，提升了其信息透明度[21]，进而降低企业债务融资成本。第二，引入董事高管责任保险，对于减少董事、高管的机会主义行为、抑制公司违规行为能够起到重要的监督效应，从而提升会计稳健性。袁蓉丽等[5]研究发现，董事高管责任保险通过发挥其监督效应，提高了企业会计稳健性。高质量会计信息的披露能有效降低债权人与企业的信息不对称程度，从而使得企业的债务融资成本下降。第三，董事高管责任保险的风险“兜底”作用吸引了优秀的管理人才[9]，向债权人传递了积极的信号。此外，作为一种激励补充机制，董事高管责任保险减少了董事和高管由于疏忽或不当行为造成的后顾之忧，避免其为了逃避法律责任而采取“鸵鸟政策”情况的发生，激励其大胆创新，显著减少公司的代理成本[6]，从而降低债权人要求更高风险回报率的意愿，使得债务融资成本下降。基于此，本文提出以下假设：

H1：在其他条件不变的情况下，董事高管责任保险会降低企业的债务融资成本。

另一种是董事高管责任保险的引入会提高债权人与企业的信息不对称程度，使得债务融资成本上升。董事高管责任保险的引入将董事、高管本身面临的部分诉讼风险转移至保险公司，降低了其面临的诉讼风险，由此可能激发其潜在的道德风险，诱发其机会主义行为[16]。管理层由此可能为了获得丰厚的报酬而美化其业绩表现，通过粉饰会计信息的方式虚增利润，从而降低企业的信息透明度，提高其与债权人之间的信息不对称程度。根据贾宁和梁楚楚[17]的研究，董事高管责任保险的引入会导致公司更多的盈余管理行为。以上均对企业会计信息质量的提高产生了不利影响，结合我国现状，债权人主要是通过企业各种公开信息披露来衡量企业业绩、评估自身面临的风险，因此董事高管责任保险的机会主义效应会提高借贷双方的信息不对称程度，进而影响企业债务融资成本。此外，引入董事高管责任保险常常会和公司所面临的诉讼风险相联系，由此会向债权人传递风险信号，即债权人认为董事高管责任保险的引入会诱发管理层的道德风险[4]，反而进一步提高了债权人与企业之间的信息不对称程度，使得债权人要求更高的风险溢价。综上，本文提出以下假设：

H2：在其他条件不变的情况下，董事高管责任保险会提高企业的债务融资成本。

结合前文分析，董事高管责任保险的治理效应主要是通过影响企业的信息不对称程度，进而对债务融资成本产生影响的。本文认为，信息不对称程度在这一影响机制下发挥了中介变量的作用。基于此，本文提出以下假设：

H3：信息不对称程度是董事高管责任保险影响企业债务融资成本的中介变量。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文选取2010 ～2018年A股上市公司作为初始样本，进行以下筛选处理：剔除观测值缺失的数据；剔除ST和*ST公司的数据；剔除金融和保险公司的数据；为保证结果的稳定性，淘汰当年上市的公司。最后得到25600 组观察值，其中1139 组为董事高管责任保险的观察值。此外，为减少异常值的影响，对连续变量的1%和99%分位数进行了Winsorize 处理。董事高管责任保险的购买数据来源于上市公司公告，并通过查阅分析中国资讯行数据库、巨潮资讯和Wind 等专门从事中国商业经济资讯收集、整理和传播的数据库和网站相关信息而手工采集。其他数据来自Wind数据库、王小鲁和樊纲等编制的《中国分省级市场化指数报告（2018）》和深交所信息披露评级结果。数据处理通过Stata 15.1进行。

（二）变量度量

1. 债务融资成本。本文的解释变量是债务融资成本，由于债务融资属于企业的商业秘密，上市公司不可能披露所有债务的成本，因此本文在考虑上市公司的债务融资成本时，参考谢获宝等[1]的研究，采用利息支出占平均计息负债的比例进行测算。计息负债包括各种长期应付款、一年内到期的长期借款、短期借款、全部长期借款、应付债券和其他长期应付款。

2. 董事高管责任保险。目前，我国证券监管部门并未要求所有保险公司披露董事高管责任保险的购买数据，因此无法通过此途径获取。而购买董事高管责任保险需经董事会提议，股东大会批准。相关信息可以通过上市公司的公开披露文件获取。因此，本文手工收集上市公司购买董事高管责任保险的数据，将是否购买董事高管责任保险作为一个虚拟变量：购买了董事高管责任保险设为1，没有购买董事高管责任保险设为0。借鉴胡国柳和彭远怀[2]的做法，上市公司购买了董事高管责任保险后，自购买年度起均视为已购买董事高管责任保险。

3. 信息不对称。借鉴胡奕明和唐松莲[22]的做法，本文选用深交所的信息披露结果作为信息不对称的代理变量。深交所自2001 年开始从及时性、准确性、完整性和合法性四个方面对上市公司信息披露的质量进行考评，评级结果分为A、B、C、D 四个等级，评级越高，说明上市公司的信息质量越高，债权人与公司之间的信息不对称程度越低。本文设立虚拟变量，A 代表优秀赋值为4，B、C、D 等级分别赋值3、2、1。

4. 控制变量。借鉴现有研究[5，7]，本文引入公司规模（Size）、成长性（Growth）、资产负债率（Lev）、资产回报率（Roa）、上市年龄（Age）以及产权性质（Soe）作为控制变量。根据Lemmon 和Lins[23]的结论，董事高管责任保险作用的发挥会受到公司治理和所有权结构的影响，因此，本文还控制了第一大股东持股比例（TOP1）、董事会规模（Lnbd）、独立董事比例（Inde）等变量。最后，对行业（Ind）和年份（Year）进行控制。

所有变量的定义如表1所示。

表1 变量定义

（三）模型设计

为了验证董事高管责任保险与商业信用供给之间的关系，本文设定了如下模型：

其中，Dcost 为债务融资成本，以利息支出与企业计息负债的比率来衡量。企业的计息负债包括长期应付款、一年内到期的长期借款、短期借款、全部长期借款、应付债券和其他长期应付款项。Doi是董事高管责任保险，其他为控制变量，主要包括表1所列的变量。角标i和t标识了企业个体i第t年度对应的数据，第t 年的债务融资成本由第t-1 年即前一年的公司运营情况决定。μind和μt分别表示企业的行业效应和年度效应，用于控制行业和年份对回归结果的影响。εi，t为随机扰动项，ai表示对应项系数。

四、实证分析

（一）描述性统计

由表2可看出，从债务融资成本（Dcost）的视角来分析，样本平均值为0.594，表示利息支出占借款总额的平均比重为0.594%。最小值为-20.530%，最大值为6.779%，标准差为3.988，意味着样本中不同公司债务融资成本差异较大。董事高管责任保险（Doi）的均值为0.044，说明购买董事高管责任保险的观测值占总样本的比重近4.4%，可见董事高管责任保险在我国上市公司的普及率并不高。在控制变量上，平均资本负债率（Lev）为42.13%；盈利能力（Roa）的最大值为34.130%，最小值为-15.270%；成长性（Growth）的最大值为179.100%，最小值为-51.770%，可见样本公司的盈利能力和成长性具有较大的差异。其他控制变量在此不再赘述。

表2 描述性统计

（二）相关性分析

主变量中（由于篇幅限制，相关性分析结果略），Dcost 与Doi 显著负相关，说明在不考虑控制变量的影响时，两者的变化趋势相反，同时结合公司引入董事高管责任保险和债务融资成本产生的时序关系，可以初步表明董事高管责任保险的引入可能会有降低企业债务融资成本的作用。此外，各变量相关系数的绝对值远小于0.5，说明模型存在多重共线性的可能性较低。相关性分析仅对董事高管责任保险与债务融资成本的关系进行简单概括，考虑到本文董事高管责任保险为分类变量，取值范围较大，将通过多元回归分析运行上述模型（1），以期进一步详细考察上市公司购买董事高管责任保险对企业债务融资成本的影响。

（三）主回归分析

为考察董事高管责任保险与企业债务融资成本的关系，本文对模型（1）进行回归检验，结果如表3所示。从第（1）列可以看出，在未控制行业和年份的情况下，董事高管责任保险的引入能够降低债务融资成本。从第（2）列可以看出，随着对行业和年份的严格控制，相比于没有购买董事高管责任保险的公司，购买了董事高管责任保险的公司在1%的显著性水平上降低了债务融资成本。实证结果表明，董事高管责任保险与债务融资成本显著负相关，支持了H1，因此H2不成立。

表3 回归结果

（四）中介效应检验

1. 中介效应检验思路。袁蓉丽等[5]通过实证检验发现，董事高管责任保险的引入减少了公司财务重述的发生。凌士显[21]从公司是否引入董事高管责任保险、引入董事高管责任保险的金额和时长三个维度验证了董事高管责任保险的购买提高了企业会计稳健性。此外，董事高管责任保险对企业资源型信息披露也具有影响。已有研究分别从不同角度验证了董事高管责任保险可以通过影响企业信息不对称程度进而对公司产生影响。因此本文认为，在探讨董事高管责任保险对企业债务融资成本的影响路径时，信息不对称问题可能是一个重要影响路径。具体表现为：第一，由于投保时保险人会对董事高管及公司开展风险评估，从而获取众多利益相关者不能获取的非强制性披露的内部信息，这不但为其履行监督职能提供了有用信息，而且缓解了债权人与公司之间的信息不对称问题，提升了公司信息透明度，信息不对称的降低极大地降低了第三类代理成本，进而降低了企业债务融资成本。第二，引入董事高管责任保险，对于减少董事、高管机会主义行为和抑制公司违规行为能够起到较大的监督效应，从而提升会计信息披露质量，而高质量会计信息的披露能有效降低债权人与企业的信息不对称程度，从而使得企业的债务融资成本下降。结合前文结论，董事高管责任保险的引入能够使公司的债务融资成本下降，在此本文将验证董事高管责任保险是否可能通过信息不对称程度这一中介变量对企业债务融资成本产生影响。

为了验证董事高管责任保险对债务融资成本可能存在的中介效应，本文借鉴温中麟等[24]的中介效应检验方法，设计了如下回归模型。

第一，构建董事高管责任保险与债务融资成本的计量模型：

第二，构建董事高管责任保险与信息不对称程度的计量模型：

第三，构建董事高管责任保险、信息不对称程度与债务融资成本的计量模型：

2. 中介效应结果与分析。模型（2）、（3）、（4）的回归结果见表3。列（3）是以债务融资成本（Dcost）作为被解释变量的OLS 回归，列（4）是以信息不对称（Rate）作为被解释变量的回归，回归结果均在10%的水平上显著，说明董事高管责任保险可以通过其监督和激励效应来降低债权人与公司的信息不对称程度。列（5）在债务融资成本（Dcost）为被解释变量的OLS 回归中加入了中介变量信息不对称（Rate）。结果表明，引入董事高管责任保险，不仅可以通过其直接影响降低债务融资成本，还可以通过降低信息不对称程度，间接起到降低债务融资成本的作用，证明信息不对称在董事高管责任保险对债务融资成本的影响机制中具有中介效应，证明了H3。信息不对称是董事高管责任保险影响企业债务融资成本的部分中介变量，这一因素的识别，对于厘清董事高管责任保险对企业债务融资成本的作用机制提供了解释思路，对如何缓解企业的融资约束具有积极意义。

（五）调节效应分析

表3的回归结果表明，企业认购董事高管责任保险有助于降低企业的债务融资成本。根据前文的理论逻辑，企业融资成本差异主要是由于信息不对称的存在，债权人常常会面临一定程度的代理成本，从而导致信息非持有者即债权人要求更高的收益率[18]。而风险溢价的程度会因为企业所处的外部环境和自身治理情况不同而有所差异。即企业面临治理问题时，会增加债权人的风险不确定性，风险感知度提高，债权人因此会在债券契约中增加更多的限制性条款以维护自身权益，进而提高企业债务融资成本[25]。基于此逻辑，处于良好的外部环境和治理条件的企业购入董事高管责任保险更有利于发挥其降低债务融资成本的作用。因此，为了检验董事高管责任保险与其他治理机制可能存在的互动效应，根据上市公司治理环境的差异，本文对样本数据开展分组回归。

1. 董事高管责任保险、审计机构与债务成本。

陈矜和刘芳蓓[26]在研究中指出，对于大多数信息非持有者来说，了解企业经营状况并进行风险评估时主要是通过企业的会计信息，因此，不少企业为了获得债务融资，常常会通过采用盈余管理美化报表的不当方式来粉饰业绩，反而导致目前多数投资者对企业的会计信息抱有怀疑态度，往往就会要求更高的风险回报率。可见，会计稳健性是影响企业债务融资成本的重要因素。而当企业面对的外部审计的监管力度越大时，企业披露的会计信息质量会越高，同时注册会计师出具的审计报告可信度也会越高，从而对降低借贷双方的信息不对称程度起到积极作用，债权人会因此减少对风险回报率的要求，进而降低企业债务融资成本。因此，强有力的外部审计监督是提升企业会计信息质量的途径之一。而相对于小规模会计师事务所对单一企业的经济依赖性，实力更强的大规模会计师事务所则拥有更大的经济独立性[26]。并且大规模会计师事务所通常会为了自身声誉和客户维系好关系而努力提升自身的审计质量，因此发表的观点也更加客观，外部审计质量也更有保证。此外，大规模会计师事务所常常拥有专业胜任能力更强的注册会计师，能够发现被审计单位更多的虚假财务信息，有利于企业会计信息质量的提升。高的审计质量有利于提高企业会计信息质量，使得企业与债权人的信息不对称程度降低，从而进一步促进董事高管责任保险对债务融资成本的抑制作用。本文认为，董事高管责任保险对公司外部审计监督较好的上市公司债务融资成本的降低作用会强于外部审计监督弱的公司。即当投保公司的外部审计机构为“十大”会计师事务所时，董事高管责任保险对债务融资成本的抑制作用更显著。

从以往研究中可以看出，大规模会计师事务所在专业化投资、吸引高素质人才和经济独立性上具有明显的优势，因此能够提供更高质量的审计服务。通常认为，聘请前“十大”会计师事务所的公司信息披露质量更高[21]，借鉴胡奕明等[27]的做法，本文选取中国注册会计师网站披露的“十大”会计师事务所排名，根据上市公司所聘用的审计机构是否为“十大”这一标准将样本公司分为两组。

表4 中列（2）和列（3）的结果显示，董事高管责任保险对聘请“十大”会计师事务所的上市公司债务融资成本的降低作用非常显著，而对由非“十大”会计师事务所审计的公司债务融资成本的降低作用并不显著。上述结果说明，董事高管责任保险对外部审计监督机制强的公司的债务融资成本具有更为显著的降低作用。这一结论支持了本文此前的预期。由此可知，与外部审计监督机制弱的组相比，在外部审计监督机制强的组中，董事高管责任保险的积极治理效应得到进一步提高，说明董事高管责任保险的引入与外部审计监督具有明显的互补效应。

表4 调节效应回归结果

2. 董事高管责任保险、法制环境与债务成本。由于我国各地区的法制环境具有较大的差异，而董事高管责任保险往往和企业所面临的法律诉讼风险、所处的监管环境相联系，因此董事高管责任保险对公司的债务融资成本的影响可能与企业所处的法制环境存在互动关系，会由于企业所处法制环境的不同而产生差异。

法制环境对董事高管责任保险与债务融资成本关系的影响可以具体从以下角度进行分析。从内部治理角度来看，法制环境好的地区，监管环境相对完善，这对董事和高管形成了监督机制，高管和董事的责任意识普遍较强，有助于减少其机会主义行为，倾向于发表高质量的会计报告，使得会计稳健性得到一定程度的保证，从而减少借贷双方的信息不对称程度。并且，由于具有规范的诉讼制度，企业利益相关者的权益保护程度更高，所面临的风险较小，债权人的风险感知程度会低于法制环境较差的地区，风险溢价的要求程度也会有所下降，从而使得债务融资成本降低。此外，法制环境好的地区，利益相关者具有较强的维权意识，董事、高管面临着更高的诉讼风险，其履职风险会进一步提高，很多经理人会把公司是否投保责任险作为其任职公司高管的前提条件，进而对促成公司购买董事高管责任保险的决策起到推动作用。而公司引入董事高管责任保险，一方面向债权人释放了公司在治理和经营方面规范的信号，另一方面对董事、高管起到了风险“兜底”的作用，更能吸引审慎的董事和高管在该公司任职，减少盈余管理的可能性[17]，从而提高企业的会计信息质量，降低债权人与企业之间的信息不对称程度，进而降低债务融资成本。可见，良好的法制环境会进一步促进董事高管责任保险对降低企业债务融资成本的积极作用。

相反，对于法制环境较差的地区，更容易出现司法地方保护主义，投资者的保护水平和契约执行效率较低[28]，降低了诉讼对企业董事和高管的威胁，进而会诱发包括盈余管理在内的董事、高管机会主义行为[10]，不利于企业信息不对称程度的降低。另外，由于诉讼制度的不完善，债权人常常面临更高的风险，因此会倾向于在借贷协议中加入限制性条款来保证自身收益，从而提高企业债务融资成本。并且，在法制环境相对较差的市场中，董事、高管面临着宽容的违规行为责罚，其责任意识也相对较弱，绝大部分公司的有效投保需求为零，因此购买了保险的公司可以被视为“过度投保”。“过度投保”使得公司董事和高管无需再为自己的不当行为“买单”，进一步降低了其盈余管理的风险和成本，诱发其机会主义行为。在这种情况下，董事高管责任保险的引入反而向银行等债权人传递了风险信号，即银行认为购买董事高管责任保险的公司会面临更高可能性的董事高管道德风险，因此会要求更高的利息以平衡风险[4]，从而不利于债务融资成本的降低。

综上，本文认为，在法制环境较好的地区，董事高管责任保险对债务融资成本的降低作用更显著。本文以樊纲和王小鲁等编制的《中国分省份市场化指数报告（2018）》中各省份市场法制环境得分作为划分依据，将样本分为法制环境好和法制环境差两组。检验结果如表4列（3）、列（4）所示，在法制环境好的组内，董事高管责任保险的回归系数为-0.603，t 值在1%的水平上显著；在法制环境差的组内，t值不显著，与本文的预期相一致。

五、稳健性检验

（一）关于内生性的检验

1. Heckman两阶段分析法。董事高管责任保险与债务融资成本之间可能会由于样本的自选择问题而存在一定的内生性关系。一方面，由于购买董事高管责任保险的公司可能自身债务成本就较低；另一方面，保险公司也会筛选公司治理较好的公司签订合同，最终可能导致前文估计结论有偏。因此，本文使用Heckman两阶段模型重新进行估计。第一阶段通过董事高管责任保险的Probit回归计算逆米尔斯比率（IMR），具体见模型（5），IMR 的计算结果见表5中的列（2）。第二阶段，将第一步计算出的IMR放入模型（1）中，表5中列（1）的结果表明董事高管责任保险的引入对降低企业债务融资成本具有积极作用，支持了前文的研究结果。

2. 工具变量回归。2014 年8 月，国务院发布《关于加快发展现代保险服务业的若干意见》，本文以此外生冲击作为董事高管责任保险的工具变量。该意见指出，把保险业的发展纳入经济社会工作整体布局，并强调充分发挥责任保险在事前风险预防、事中风险控制、事后理赔服务等方面的功能作用。这一政策层面的支持将进一步推动董事高管责任保险在我国的发展，促使我国上市公司加强关于董事高管责任保险具有重要作用的意识，增强企业认购董事高管责任保险的积极性。同时，这一政策并不会直接影响企业全要素生产率。

鉴于该政策颁布于2014年8月，本文将2015年及以后年份定义为1，用IV-2014 表示，采用两阶段最小二乘法（2SLS）进行估计，回归结果已经列示在表5 中。表5 中的列（3）报告了第一阶段回归结果，显示工具变量（IV-2014）与董事高管责任保险的回归系统在1%的水平上显著为正，说明工具变量的选取较为合理。表5 中的列（4）报告了第二阶段的回归结果，董事高管责任保险的回归系数在5%的水平上显著为负，说明结果比较稳健。

表5 稳健性检验

（二）其他稳健性检验

1. 债务融资成本指标敏感性。考虑到指标的设定问题可能会影响文章的研究结论，本文采用财务费用与企业有息负债的比值作为衡量债务融资成本的代理变量，回归结果如表5中的列（5）所示。可以看出，在5%的显著性水平上董事高管责任保险对债务融资成本仍具有抑制作用，说明结果具有稳健性。

2. 董事高管责任保险指标敏感性。借鉴胡国柳和彭远怀[2]的做法，本文选取董事高管责任保险引入时间长度（Doit）这一连续变量作为董事高管责任保险（Doi）这一虚拟变量的替代解释变量。回归结果在表5 中列（6）列示，Doit 系数为-0.095，且在1%的水平上显著，说明结果具有稳健性。

六、研究结论和启示

降低企业债务融资成本、改善企业融资约束是现阶段我国公司财务领域关注的重点，本文主要从理论和实证两方面分析了董事高管责任保险对企业信息不对称程度进而对其债务融资成本的影响，厘清了董事高管责任保险对企业债务融资成本的影响路径。研究发现，企业购买董事高管责任保险有助于降低债权人与企业的信息不对称程度，从而使得企业债务融资成本下降，且上述关系在经过稳健性检验后仍旧存在。进一步分析发现，在法制环境好的地区、审计机构为“十大”的企业中，董事高管责任保险对降低企业债务融资成本的影响更为显著。

本文的研究结论具有重要的理论意义和政策启示。在理论层面，本文从信息不对称这一视角，验证了董事高管责任保险对债务融资成本的影响，进一步丰富了债务融资成本的影响因素，对缓解企业融资约束有很大的促进作用，同时也为董事高管责任保险在我国公司治理中发挥的积极效应提供了新的证据。在实际应用层面，为缓解上市公司融资约束、完善现代企业制度建设提供了一定的理论支持。同时，肯定了董事高管责任保险对公司治理的积极意义，为深入认识董事高管责任保险的治理职能、提高上市公司投资效率、引导上市公司购买董事高管责任保险和完善我国现代企业制度建设提供了新视角。

【主要参考文献】

［1］谢获宝，丁龙飞，廖珂.海外背景董事与债务融资成本——基于董事会咨询和监督职能的中介效应［J］.管理评论，2019（11）：202 ～211.

［2］胡国柳，彭远怀.董事高管责任保险与企业债务成本——基于A股上市公司的经验证据［J］.金融经济学研究，2017（6）：55 ～64.

［3］Mayers D.，Smith C. W.. On the Corporate Demand for Insurance［J］.The Journal of Business，1982（2）：281 ～296.

［4］Lin Chen，et al.. Directors' and Officers' Liability Insurance and Loan Spreads［J］.Journal of Financial Economic，2013（1）：37～60.

［5］袁蓉丽，文雯，谢志华.董事高管责任保险和财务报表重述［J］.会计研究，2018（5）：21 ～27.

［6］凌士显，白锐锋.董事高管责任保险与公司费用粘性——基于中国上市公司经验数据的实证检验［J］.保险研究，2018（5）：73 ～86.

［7］胡国柳，赵阳，胡珺.D&O保险、风险容忍与企业自主创新［J］.管理世界，2019（8）：121 ～135.

［8］凌士显，于岳梅.董事高管责任保险与上市公司绩效——基于代理成本中介效应的实证检验［J］.金融发展研究，2018（4）：25 ～33.

［9］Core J. E.. The Directors' and Officers' Insurance Premium：An Outside Assessment of the Quality of Corporate Governance［J］.Journal of Law Economics and Organization，2000（2）：449 ～477.

［10］刘向强，康岚.董事高管责任保险、管理者过度自信与过度投资［J］.现代管理科学，2015（9）：106 ～108.

［11］Holderness C.G..Liability Insurers as Corporate Monitors［J］.International Review of Law and Economics，1990（2）：115 ～129.

［12］胡国柳，宛晴.董事高管责任保险能否抑制股价崩盘风险——基于中国A股上市公司的经验数据［J］.财经理论与实践，2015（6）：38 ～43.

［13］李从刚，许荣.董事高管责任保险、公司治理与企业创新——基于A股上市公司的经验证据［J］.金融监管研究，2019（6）：85～102.

［14］Chalmers John M. R.，L. Y. Dann，J. Harford. Managerial Opportunism？Evidence from Directors' and Officers' Insurance Purchases［J］.The Journal of Finance，2002（2）：609 ～636.

［15］Parsons Christopher. Moral Hazard in Liability Insurance［J］.Geneva Papers on Risk & Insurance Issues & Practice，2003（3）：448 ～471.

［16］赖黎，唐芸茜，夏晓兰，马永强.董事高管责任保险降低了企业风险吗？——基于短贷长投和信贷获取的视角［J］.管理世界，2019（10）：160 ～171.

［17］贾宁，梁楚楚.董事高管责任保险、制度环境与公司治理——基于中国上市公司盈余管理的视角［J］.保险研究，2013（7）：57～67.

［18］蒋琰.权益成本、债务成本与公司治理：影响差异性研究［J］.管理世界，2009（11）：144 ～155.

［19］刘海明，曹廷求.广告宣传、信息不对称与债务融资成本［J］.审计与经济研究，2015（6）：80 ～87.

［20］李莉，闫斌，顾春霞.知识产权保护、信息不对称与高科技企业资本结构［J］.管理世界，2014（11）：1 ～9.

［21］凌士显.董事高管责任保险与上市公司会计稳健性——基于中国上市公司经验数据的检验［J］.证券市场导报，2019（5）：23 ～31.

［22］胡奕明，唐松莲.独立董事与上市公司盈余信息质量［J］.管理世界，2008（9）：149 ～160.

［23］Lemmon Michael L.，K. Lins. Ownership Structure，Corporate Governance，and Firm Value：Evidence from the East Asian Financial Crisis［J］.The Journal of Finance，2003（4）：1445 ～1468.

［24］温忠麟，张雷，侯杰泰，刘红云.中介效应检验程序及其应用［J］.心理学报，2004（5）：614 ～620.

［25］林钟高，丁茂桓.内部控制监管、内部控制缺陷及其修复与高管薪酬激励［J］.会计论坛，2017（1）：64 ～82.

［26］陈矜，刘芳蓓.审计意见、产权性质与债务融资成本［J］.吉林工商学院学报，2019（4）：12 ～19.

［27］胡奕明，唐松莲.审计、信息透明度与银行贷款利率［J］.审计研究，2007（6）：74 ～84+73.

［28］王彦超，陈思琪.关联担保的债务风险转移［J］.中国工业经济，2017（8）：120 ～137.