融资融券制度与企业真实盈余管理策略选择

宋 磊，张友棠（博士生导师），韩子超

一、引言

资本市场是我国金融体系的重要组成部分，有效的市场定价机制能够起到“优胜劣汰”的作用，促进资源的有效配置，推动经济增长。而作为资本市场主要制度之一的融资融券机制，则在稳定资本市场、提高市场效率方面发挥着重要作用。随着我国机构投资者力量的逐渐壮大、上市公司治理机制的逐步健全以及资本市场基础性制度的不断完善，我国于2010 年3 月正式开展了融资融券的试点工作，这是我国资本市场的一次重大变革，标志着“单边市”的结束，自此我国正式进入双边交易时代。

融券交易者被认为是具有知情信息的、富有经验的投资者。已有研究发现，融券交易者能够识别出进行应计盈余管理而导致股价高估的企业[1]。而融券管制的放松可能会促使企业进行更为隐蔽的真实盈余管理，并且进行应计盈余管理的成本越高，采取真实盈余管理的可能性越大。由于真实盈余管理会为企业未来的长期盈利能力带来更大的危害，且股价吸收该负面影响往往具有延时性，融券交易者有动机识别进行真实盈余管理的企业[2]。但是，我国市场以散户交易为主，融券余额占两融余额的比例非常低，融券机制在我国市场上的作用难以有效发挥，而融资机制在融资融券制度中发挥着巨大作用。因此，在我国特有的融资融券制度背景下，融资机制和融券机制会对企业真实盈余管理活动产生何种影响值得探究。

已有文献开展了大量关于我国融资融券制度对企业财务报告质量影响的研究。陈晖丽和刘峰[3]从融券机制角度出发，研究发现纳入融资融券标的的企业相比于非标的企业，其应计盈余管理和真实盈余管理的程度均显著下降，表明融券机制发挥了外部公司治理的作用，但其并未考虑融资机制在企业盈余管理过程中发挥的作用。Chen等[4]发现，融券卖空具有外部公司治理作用，能够显著减少企业的应计盈余管理行为，而融资交易则会促使企业进行更多的应计盈余管理，尽管其综合考虑了融资融券的特点，但是并未探究融资融券对企业真实盈余管理行为的联合影响。另有文献研究了融资融券制度对不同类型真实盈余管理活动的影响。如：王蕾茜等[5]研究发现，卖空管制的放松强化了企业管理层通过减少研发费用来进行盈余管理的动机；刘飞等[6]也发现融券机制会促使企业通过真实盈余管理活动等渠道抑制研发投资；朱哲等[7]则发现融券机制不会导致企业削减研发费用，但是会促使企业的资本化研发支出增加。现有文献表明，管理层会通过削减研发费用和酌量费用（销售及管理费用）来实现盈利目标、提高短期薪酬或者作为应计盈余管理的替代手段。

本文在陈晖丽和刘峰[3]、Chen等[4]研究的基础上进一步综合考虑融券机制和融资机制对真实盈余管理的影响，并在Estelle[8]的基础上进一步探究融资机制和融券机制对基于研发支出的盈余管理和基于酌量费用的盈余管理的不同影响。研发支出和酌量费用对企业的估值有着不同程度的影响，因此在融资融券交易非对称的现实下，企业会选择何种类型的真实盈余管理活动尚无明确定论。此外，现有关于融资融券制度对盈余管理影响的研究时间窗口较短，但由于早期融资融券制度不成熟，其实施效果需要较长时间才能体现出来，有限的研究样本数量和时间跨度可能会影响研究结论的可靠性。因此，需要基于较长的时间窗口，纳入更多的融资融券标的进行研究。本文选取2007～2019 年作为研究期间，考察融券机制和融资机制对企业不同类型真实盈余管理活动的影响。

本文的边际贡献主要有以下三个方面：一是综合考虑了融资交易和融券交易的特征，分别考察了融资机制和融券机制对企业真实盈余管理活动的影响，区分了两者的差异，弥补了现有文献关于融资融券制度对真实盈余管理影响研究的不足；二是丰富和补充了关于真实盈余管理的研究，本文将真实盈余管理进一步划分为研发支出盈余管理和酌量费用盈余管理，利用我国独特的融资融券制度背景，考察了融资机制和融券机制对两种不同类型盈余管理活动的影响，同时提供了企业管理层在融资融券制度下对不同真实盈余管理策略选择的证据；三是丰富了有关外部治理机制与企业内部治理机制关系的研究。

二、理论分析

现有文献大多从融券机制的角度探讨其对企业真实盈余管理活动的影响，通常认为市场上同时存在两种融券卖空交易者：本质型卖空者和表象型卖空者。本质型卖空者主要通过挖掘企业财务信息或其他知情信息来寻找卖空标的企业；而表象型卖空者则主要通过判断企业是否满足了市场预期业绩来寻找目标企业，当业绩未达到市场预期时则会卖空企业股票。不论是本质型卖空者还是表象型卖空者，都是通过卖空股价被高估的企业来获利，而企业股价被高估则主要是因为进行了盈余管理等不当行为，且与该不当行为有关的负面信息尚未被投资者知晓[9]。因此，对于本质型卖空者来说，其有内在的动机通过分析企业财务信息、挖掘企业的不当行为来发现卖空机会并以此获利；同时融券交易具有信息溢出效应，能够加剧负面消息的传播，对其他投资者产生影响，促使其“用脚投票”[10]，对企业价值造成更大的负面冲击[9]，增加企业盈余管理等不当行为被发现的概率及披露的风险[11]，从而发挥“监督效应”，抑制企业真实盈余管理活动。而表象型卖空者更加关注企业利润是否达到市场预期，从而给企业带来股价下行压力，加剧管理层的短视行为[12]。一方面，股价下跌使企业更容易成为被收购目标[6]，一旦收购完成，管理层也将面临被替换的风险；另一方面，股价大幅下跌会对管理层的社会声誉造成负面影响[7]，也会损害管理层基于股票价格的报酬[13]。然而，有学者发现，融券机制提高了企业进行应计盈余管理的成本，故在短期业绩压力产生的“诱导效应”下，管理层可能会增加真实盈余管理活动。但无论是融券机制的“监督效应”还是其“诱导效应”，都有赖于企业对卖空作用的有效预期。持续低迷的融券交易可能会降低企业管理层的作用预期，反而交易频繁的融资机制更有可能影响企业的真实盈余管理决策。

从融资机制角度来看，作为杠杆交易的融资买入放大了投机行为，其在为股价融入利好消息提供便利的同时[14]，也加剧了股价下跌的去杠杆效应。一方面，融资交易方便了投资者的跟风投机行为，企业能够通过营造利好消息引导不知情投资者进行融资交易，从而刺激股价上涨，因而在股东财富效应的影响下，企业可能会通过正向的盈余管理来维持或推升股价。此外，股价的大幅上涨会向外界传递企业的正面信号，使外部投资者对企业的前景产生盲目乐观情绪，从而降低企业进行盈余管理、隐藏负面信息等不当行为被识别的可能性[14]。与此同时，乐观的市场反应可能进一步增强企业的盲目自信，加剧其盈余管理等不当行为。田利辉等[15]也发现融资交易便利了企业的短视行为。另一方面，融资交易在推升股价的同时也可能导致股价大幅下跌，融资交易的参与者对负面信息更加敏感，去杠杆效应会加剧股价的下跌[16]。因而企业为了避免股价大幅下跌所带来的高昂成本，有动机进行盈余管理以维持被融资交易推高的股价。此外，褚剑等[17]研究发现，分析师为了迎合融资交易者，会发布乐观性的盈利预测进行托市，以防止因股价下跌而导致的强制平仓。因此，企业可能会为了迎合分析师的乐观性盈利预测而进行正向盈余管理活动。但陆蓉等[18]认为，企业在进行市值管理时，为实现市值的持续增长，会提高信息披露质量以降低市场预期偏差。李志生等[19]也发现，融资交易所导致的股价暴涨暴跌不利于企业进行市值管理，企业会约束自身，通过披露准确的信息来防止投资者做多，从而达到稳定市值的目的。

综上可知，融资机制和融券机制都能够对企业的真实盈余管理产生促进和抑制的双向作用。融券机制通过“监督效应”抑制真实盈余管理，但在“诱导效应”下则会加剧企业的真实盈余管理行为。而融资机制一方面会加剧企业的短视行为，另一方面会促使企业约束自身，减少真实盈余管理活动。因此，融资融券制度对企业真实盈余管理的双向影响最终可能会相互抵消。基于此，本文提出如下假设：

H1：融资融券制度对企业真实盈余管理活动没有显著影响。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

2010 年融资融券制度的实施为本文的研究提供了一个准自然实验的环境，因此需要搜集制度实施前后的数据。由于我国自2007 年开始实行新版企业会计准则，本文以2007 年为研究起点，选取2007 ～2019 年全部沪深A 股上市公司为研究样本，并将样本期间进入融资融券名单的非金融类公司作为处理组，未进入名单的非金融类公司作为控制组。在此基础上，按照以下标准进行筛选：剔除金融类上市公司；剔除ST、*ST和PT公司；剔除变量缺失以及有异于统计逻辑的公司样本；剔除仅有两年及两年以下观测值的公司样本。为避免异常值对研究结果的影响，本文对所有连续变量进行了上下1%的Winsorize处理，最终得到18997个样本。研究中使用的所有数据均来自于CSMAR数据库。

（二）模型设定与变量定义

由于不同公司进入融资融券名单的时点不同，本文借鉴李志生等[19]、Bertrand 等[20]以及郝项超等[21]的做法，构建如下渐进双重差分模型以检验融资融券制度对企业真实盈余管理活动的影响。

其中，REM 表示真实盈余管理，借鉴Roychowdhury[22]的做法，从经营活动现金流、生产成本和可操控费用三个方面进行衡量，该数值越大，说明真实盈余管理行为越严重。LIST×POST 为虚拟变量，若公司当年为融资融券标的，则取值为1，否则为0，反映了标的公司被纳入融资融券名单前后的真实盈余管理活动相比于非标的公司的差异，具体而言：若公司在样本期间内被纳入融资融券名单，则LIST 取值为1，否则为0；若财务年度晚于公司被纳入融资融券名单的年份，则POST取值为1，否则为0。CV 为控制变量，本文参考陈晖丽和刘峰[3]、王蕾茜等[5]的研究，控制了如下变量：公司规模（Size）、资产负债率（Lev）、盈利能力（ROA）、第一大股东持股比例（Top1）、自由现金流水平（CF）、企业成长性（TobinQ）、“四大”审计（Big4）、是否亏损（Loss）、两职合一（Duality）、独董占比（Indr）。本文还控制了公司固定效应（μc）、时间固定效应（vt）和行业固定效应（ωi）。

此外，为了考察融资融券制度对企业不同真实盈余管理策略选择的影响，本文借鉴Gunny[23]、Estelle[8]的做法，构建研发支出盈余管理（RES_RD）和酌量费用盈余管理（RES_SGA）两个变量，其分别为模型（2）和模型（3）的残差。

上述模型中具体变量的定义如表1所示。

表1 变量定义

四、实证分析

（一）描述性统计

表2汇报了主要变量的描述性统计结果。真实盈余管理（REM）的均值为0、中位数为0.01，表明50%以上的企业进行了正向真实盈余管理，其标准差为0.204、最小值为-0.703、最大值为0.632，说明样本整体分布较为广泛，且基本符合正态分布。LIST×POST 的均值为0.194，说明研究期间平均有19.4%的样本进入了融资融券名单。其他控制变量如资产负债率（Lev）、盈利能力（ROA）、自由现金流水平（CF）等的均值和中位数均较为接近，不存在明显的偏态分布。

表2 描述性统计

（二）融资融券制度与真实盈余管理

表3汇报了基于全样本的融资融券制度对真实盈余管理的影响结果。其中第（1）列是渐进双重差分模型的估计结果，LIST×POST 的系数为-0.009，在5%的水平上显著，说明标的公司的真实盈余管理比非标的公司多下降了0.009。这表明相对于非标的公司，融资融券制度总体上抑制了标的公司的真实盈余管理活动。但融资融券制度兼具做多杠杆和卖空特征，融资交易和融券交易会对企业的真实盈余管理活动产生促进和抑制的双向作用。为廓清融资和融券对真实盈余管理的不同影响，本文借鉴褚剑和方军雄[16]的研究，从融资和融券实际交易量的角度做进一步研究。

如果融资或融券抑制了企业的真实盈余管理，则融资或融券交易越活跃，真实盈余管理越少。本文计算了融资买入额占流通市值之比（Long1）、融券卖出额占流通市值之比（Short1）、融资余额占流通市值之比（Long2）、融券余额占流通市值之比（Short2），并使用多维固定效应模型进行估计，结果如表3 第（2）列和第（3）列所示。融资交易变量（Long1、Long2）的系数均显著为正，而融券交易变量（Short1、Short2）的系数均显著为负，表明融资和融券对企业真实盈余管理活动的影响是完全相反的：融资交易会加剧企业的短视行为，企业会为了维持或推高股价而进行更多的真实盈余管理活动；融券交易则主要发挥事前威慑的“监督作用”，抑制企业的真实盈余管理活动。但整体来看，融券交易仍然发挥了主要的事前威慑作用，Long1 和Long2的系数（0.006 和0.122）均远小于Short1 和Short2 的系数绝对值（1.614 和45.33），表明融资交易对企业真实盈余管理活动的影响小于融券交易。

表3 融资融券制度与真实盈余管理

（三）融资融券制度与真实盈余管理策略的选择

在融资融券制度背景下，企业具有维持盈余和高股价的双重动机。在表象型卖空者施加的短期业绩压力下，企业为了达到盈余目标而进行盈余管理，而融资交易放大的杠杆效应，使企业有强烈动机维持高股价。企业为达到这两个目标，可能会削减研发支出、酌量费用，进行应计盈余管理和递延确认费用等[8]。针对研发支出盈余管理，已有文献表明，投资者的注意力正逐渐从盈余目标转向更能代表企业发展能力的销售增长率和研发投入。削减研发支出虽然能够增加盈余，但也会向市场传递出企业研发创新能力不足、成长能力弱的信号，因为研发支出通常被投资者认为是一项积极的投资，对企业价值评估具有正面影响。而当企业同时面临达成盈余目标和维持高股价的矛盾时，维持高股价往往更为重要[8，24]。因此，在融资融券非对称交易的现实情况下，企业面临融资交易带来的维持高股价压力，使得企业不太可能削减研发支出来提高盈余，而是选择增加研发支出以维持高股价。

针对酌量费用盈余管理，投资者通常将削减酌量费用视作一种积极的努力[25]。酌量费用的减少不仅能够增加当期盈余，还能增强投资者对企业积极控制成本的感知，因此企业为了满足维持盈余和高股价双重目标，可能会选择削减酌量费用进行盈余管理。但由于削减酌量费用具有不可持续性，后期酌量费用的回升可能会加剧融资交易者和融券交易者对企业价值的负面评估。

表4 第（1）列汇报了融资融券制度对研发支出盈余管理的影响结果，LIST×POST 的系数在5%的水平上显著为正，表明融资融券制度总体上会促使企业选择增加研发支出，以向市场传递企业具有良好发展能力的信号，维持高股价。第（2）、（3）列汇报了融资、融券实际交易量对研发支出盈余管理的影响，融资交易变量均至少在10%的水平上显著为正，而融券交易变量均至少在10%的水平上显著为负，说明融资交易的高股价压力促使企业增加研发支出，而融券交易的盈余压力则促使企业削减研发支出。第（4）列汇报了融资融券制度对酌量费用盈余管理的影响结果，LIST×POST 的系数在5%的水平上显著为负，表明融资融券制度总体上会促使企业选择削减酌量费用。进一步检验发现，主要是融资交易促使企业削减酌量费用［第（5）、（6）列Long1和Long2 的系数均在1%的水平上显著为负］，而融券交易对酌量费用盈余管理的影响不显著，可能的原因是融券交易发挥了事前威慑作用。

表4 融资融券制度与真实盈余管理策略选择

（四）稳健性检验

1. 基于倾向得分匹配的双重差分估计。上述结果表明，融资融券制度总体上会抑制企业的真实盈余管理行为，促进企业进行正向的研发支出盈余管理和负向的酌量费用盈余管理。但由于公司进入融资融券名单需要满足《融资融券交易实施细则》的相关规定，上述结论很可能受到内生性问题的干扰。为有效缓解控制组（未进入融资融券名单的公司）和处理组（进入融资融券名单的公司）之间的固有差异而导致的研究结果偏误，本文使用基于倾向得分匹配得到的样本重新进行双重差分估计。根据《融资融券交易实施细则》的标准，并借鉴孟庆斌等[14]、褚剑等[17]的做法，选择本文所有解释变量以及流通市值占比、成交金额占比、换手率、年份和行业计算倾向得分，并分别为2010 年、2011 年、2013 年、2014 年、2016 年和2017 年的新增扩容公司按照1∶1最近邻匹配法寻找前一年样本特征最为接近的控制组样本。基于倾向得分匹配的双重差分回归结果（表略）与上述发现一致。

2. 平行趋势检验。使用双重差分模型需要保证控制组与处理组在政策实施之前具有相同的平行趋势，为检验这一平行趋势前提是否成立，本文借鉴Bertrand 和Mullainathan[26]、褚剑等[17]的研究方法，进行跨期动态效应检验。设置如下变量：Before2，公司被纳入融资融券名单前两年及以上则取值为1，否则为0；Before1，公司被纳入融资融券名单前一年则取值为1，否则为0；Current，公司被纳入融资融券名单当年则取值为1，否则为0；After1，公司被纳入融资融券名单后一年则取值为1，否则为0；After2，公司被纳入融资融券名单后两年及以上则取值为1，否则为0。将上述变量纳入模型（1）重新进行检验，回归结果显示（表略），融资融券制度对真实盈余管理（REM）的影响在公司被纳入融资融券名单之前并不显著（Before2、Before1 的系数均不显著），在被纳入名单之后才开始显现，对研发支出盈余管理（RES_RD）和酌量费用盈余管理（RES_SGA）的影响在被纳入名单之后的两年才开始突显。

3. 剔除进入融资融券名单当年的数据。由于市场可能会对融资融券制度的实施提前做出预期反应，在制度推出后又可能因为信息不对称而做出过度反应[27]，因此本文剔除进入融资融券标的名单当年的样本数据，重新进行回归，结果（表略）与上述结论一致。

4. 融资融券标的退出的影响。在融资融券制度实施的过程中，部分标的企业在进入名单以后的年度被调出，为控制该因素对结论的影响，本文借鉴褚剑等[17]的做法，将调出名单这一外生事件视作卖空限制，定义DROP×LIST 为被剔除融资融券名单的虚拟变量，被剔除融资融券名单以后的年度取1，否则取0。使用双重差分法重新进行估计，结果显示（表略），LIST×POST 的系数与本文主要结论一致，而DROP×LIST 的系数均不显著，从反证法的角度证实了本文的主要结论。

5. 残差导致的有偏估计。Chen 等[28]指出，直接将使用OLS 回归得到的残差作为被解释变量而未控制第一步回归中的自变量会产生有偏估计，导致第一类错误和第二类错误。因此，本文采用两种方法来检验上文直接使用残差作为被解释变量而得出结论的稳健性。首先，分别以研发支出（RD）、酌量费用（SGA）为被解释变量，直接使用一步法进行回归并分别同时控制模型中的所有控制变量，结果如表5 第（1）、（2）列所示，LIST×POST 的系数分别为0.002 和-0.008，均在1%的水平上显著，与本文主要结论一致。其次，依然使用两步法对残差（RES_RD、RES_SGA）进行回归，但在模型（1）的基础上控制了模型（2）、（3）中的自变量，结果如表5第（3）、（4）列所示，LIST×POST的系数分别为0.001、-0.003，均在5%的水平上显著，支持了原结论。

表5 控制残差的影响因素

6. 股指期货的影响。借鉴褚剑等[17]的做法，定义沪深300 股指期货虚拟变量HS300，如果公司属于股指成分股则取值为1，否则为0，以此来控制股指期货于2010 年允许卖空对本文结论的影响。结果显示（表略），LIST×POST 系数的符号和显著性与本文主要结论一致，而HS300对真实盈余管理和研发支出盈余管理的影响均不显著，对酌量费用盈余管理的作用在10%的水平上显著为正。

（五）异质性分析

上文的分析表明，融资融券制度总体上会使企业增加正向的研发支出盈余管理和负向的酌量费用盈余管理，这主要是由于两类盈余管理策略的异质性以及融资融券交易的非对称性结构，促使企业为了维持盈余和高股价而进行不同的盈余管理活动。为进一步检验融资融券制度对企业盈余管理的影响，本文考察了在不同的外部环境和内部环境下企业盈余管理行为是否存在差异。

1. 基于外部环境的异质性分析。

（1）股票流动性的影响。活跃的融资融券交易会给企业带来更加明显的压力。一方面，较高的股票流动性降低了投资者的交易成本和退出成本，增加了资本市场施加给管理层的短期盈余和股价压力，加剧了管理层进行盈余管理的“短视行为”[29]。但另一方面，较高的股票流动性能够增强大股东通过投票权和退出威胁而产生的对管理层的控制力，从而抑制管理层的短视行为，有效减少企业的应计盈余管理和真实盈余管理行为[30]。为检验股票流动性对融资融券制度效应的影响，本文借鉴Amihud[31]的做法，定义非流动性指标ILLIQ，该指标值越大，说明股票流动性越低，并根据该指标的中位数将样本分为股票流动性高和股票流动性低两组。

表6的分组回归结果显示：针对研发支出盈余管理（RES_RD），当股票流动性较高时，LIST×POST 的系数显著为正；而当股票流动性较低时，LIST×POST 的系数不显著。这说明相较于股票流动性较低的公司，融资融券制度促进了股票流动性较高公司的研发支出盈余管理。可能的原因有以下三点：一是活跃的市场交易加大了融券交易者施加给管理层的外部监督压力，抑制了管理层的短视行为；二是股票流动性加强了大股东对管理层的控制力，从而抑制其削减研发支出的短视行为；三是研发支出能够向投资者传递关于企业未来良好发展前景的信号，因此在融资交易活跃时，企业通过进行正向的研发支出盈余管理来维持高股价。针对酌量费用盈余管理（RES_SGA），当股票流动性较高时，LIST×POST 的系数不显著；当股票流动性较低时，LIST×POST 的系数显著为负。可能的原因是，较低的股票流动性提高了投资者的交易成本，从而削弱了卖空者对企业的监督力和大股东对管理层的控制力，导致管理层为维持融资交易推升的高股价而进行削减酌量费用的盈余管理。

表6 股票流动性的影响

（2）分析师关注的影响。作为资本市场重要的信息中介，分析师能够凭借自身的专业知识和对行业的深入了解，更好地解读企业的财务信息，从而发挥外部监督作用，提高公司信息透明度。方红星等[32]发现，分析师能够有效识别企业的盈余管理，减少管理层的机会主义行为。本文根据分析师跟踪人数的中位数将样本分为分析师关注度高和分析师关注度低两组。

表7的分组回归结果显示，针对研发支出盈余管理（RES_RD），LIST×POST 的系数分别为0.001和-0.001且均显著，表明较高的分析师关注度会抑制企业通过削减研发支出进行盈余管理，但会促使企业选择增加研发支出的盈余管理。可能的原因是，当分析师关注度较高时，基于削减研发支出的盈余管理易被分析师识别，从而对股价产生不利影响，而增加研发支出能够向分析师和投资者传递企业具有良好发展能力的信号，因此企业会选择增加研发支出的盈余管理；而当分析师关注度较低时，企业的盈余管理行为不易被发现，因而企业会选择削减研发支出以增加盈余。针对酌量费用盈余管理（RES_SGA），当分析师关注度较高时，LIST×POST的系数不显著，当分析师关注度较低时，其在10%的水平上显著为负，表明分析师有效发挥了外部监督作用，抑制了企业的酌量费用盈余管理行为。

表7 分析师关注的影响

2. 基于内部环境的异质性分析。企业盈余管理策略的选择不仅受到外部环境的影响，还受到内部治理的影响。良好的公司治理能够缓解委托代理问题，从而有效抑制企业的盈余管理行为。为检验不同公司治理水平下融资融券制度对企业进行研发支出盈余管理和酌量费用盈余管理的影响，本文按照公司治理水平的高低进行分样本检验①，结果如表8所示。

由表8 第（1）、（3）列可知，在高公司治理水平下，企业增加了研发支出盈余管理（LIST×POST的系数为0.001，且在1%的水平上显著），但并未减少酌量费用盈余管理（LIST×POST 的系数为-0.001，且不显著），表明公司治理在一定程度上遏制了管理层的机会主义行为，不会促使企业为满足盈余目标而削减酌量费用，但会促使企业增加研发投入以促进未来发展并向外界传递良好的成长信息。由第（2）、（4）列可知，在低公司治理水平下，企业没有增加或减少研发支出盈余管理（LIST×POST的系数为0.000，且不显著），但增加了负向的酌量费用盈余管理（LIST×POST的系数为-0.005，且在1%的水平上显著），表明当公司治理水平较低时，在外部融资融券制度的压力下，企业为满足盈余目标同时向外界传递良好的成本管理形象，会通过削减酌量费用进行盈余管理，但并未削减研发支出。可能的原因是，企业对研发支出进行资本化处理以减少对利润的影响，同时过度削减研发支出会向外界传递企业未来发展前景不佳的信号，导致股价下跌。

表8 公司治理水平的影响

六、结论与启示

目前，关于融资融券的文献大多从融券机制的角度探讨其经济后果，忽视了融资机制的影响，而现实是融资交易占据了融资融券交易的大部分。此外，企业的真实盈余管理活动不仅会损害企业未来的发展能力，还会扰乱市场的资源配置，造成资源配置扭曲。基于此，本文实证检验了非对称交易下的融资融券制度对企业真实盈余管理的影响。研究发现，融资融券制度总体上抑制了企业的真实盈余管理，但其中融资机制会促使企业增加真实盈余管理。进一步地，本文对企业的真实盈余管理策略进行了区分，研究表明融资融券制度会导致企业增加正向的研发支出盈余管理和负向的酌量费用盈余管理，具体而言：融资机制促使企业增加研发支出盈余管理和酌量费用盈余管理，融券机制则会促使企业进行负向的研发支出盈余管理，但对酌量费用盈余管理没有影响。此外，本文还从外部环境和内部环境两个角度探究了融资融券制度对真实盈余管理的影响，发现良好的外部治理和内部治理能够抑制企业削减酌量费用盈余管理，但会促使企业增加研发支出盈余管理。

上述研究结论具有重要启示：一是鉴于目前融资融券交易的非对称现实，监管层应当密切关注融资杠杆交易所导致的投资者和企业追求高股价的火热情绪，有序推进融券标的扩容进程，完善融券交易制度，降低融券交易成本，进一步发挥融券交易对企业的威慑作用；二是企业会根据不同情景选择不同的真实盈余管理手段，包括基于研发支出的盈余管理和基于酌量费用的盈余管理，前者能够反映企业的发展前景，而后者能够反映企业控制成本所付出的努力以及增加盈余，投资者和监管层应当区分不同的真实盈余管理策略做出有效决策。

【注 释】

①综合考虑公司治理的各种影响因素，从监督、激励和决策三大维度选取高管薪酬、高管持股比例、董事会规模、独董占比、机构持股比例、股权制衡度以及两职合一等指标，进行主成分分析，并以第一大主成分得分作为公司治理水平的度量指标，根据其中位数将样本分为公司治理水平高和公司治理水平低两组。

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