机构投资者调研抑制了公司商誉泡沫吗？——基于内部控制质量的中介效应检验

邓 英，张全青

(长沙理工大学 经济与管理学院，湖南 长沙 410076)

一、引言

近年来，越来越多的上市公司进行高溢价并购加速对外扩张，大量的溢价并购迅速积累了巨额商誉泡沫(杜兴强等，2011)[1]。国泰安数据显示，深交所全部A股上市公司的商誉规模相比较2010年的不足200亿元，截至2020年底已高达6800亿元，随着巨额商誉的增加，近年来众多上市公司的商誉泡沫频频破裂。商誉泡沫一旦破裂，不仅对公司的净利润有重大影响，还会扰乱资本市场正常秩序，引发金融系统性风险(陈汉文等，2018)[2]。基于此，研究商誉泡沫的治理对策，对整个理论界和实务界而言都具有极为重要的现实意义。以往文献大都是从公司内部治理机制角度探索抑制商誉泡沫的方法，如内部控制、企业社会责任履行、实际控制人所有权等可以抑制商誉泡沫(张新民等,2018；许罡,2020；宋佳宁和高闯，2021)[3-5]，但内部控制人极易为了各己私利与管理层勾结，使内部治理机制失效。鲜有文献从外部治理角度探讨抑制商誉泡沫的方法。

我国机构投资者成长迅速，已发展成为市场经济中举足轻重的力量，被视为公司最重要的外部治理机制之一。机构投资者在调研过程中凭借着规模化、专业化的特性对企业信息进行搜集和解读，能在一定程度上提高公司信息透明度，缓解代理冲突，监督公司规范其经营行为，对企业发展具有重要作用(李维安和李滨，2008)[6]。那么，机构投资者调研是否能够抑制企业商誉泡沫呢？其作用渠道又如何？

本文选取2013—2020年中国深交所所有A股上市公司作为样本，研究机构投资者调研对商誉泡沫的抑制效用及内部控制质量发挥的中介效应，考虑到非国有企业相比国有企业委托代理问题更为严重(张桂玲等，2020)[7]，进一步观察这种效应是否在不同的产权性质下存在差异。本文贡献在于：第一，从机构投资者调研角度出发探讨这一外部治理机制对公司商誉泡沫水平的抑制作用，在一定程度上补充了现有关于商誉泡沫影响因素的相关文献。第二，研究机构投资者调研抑制商誉泡沫的作用路径和作用机制，丰富了关于商誉泡沫治理理论的研究。第三，为机构投资者调研影响商誉泡沫的经济后果提供了新的经验证据，为证监会加强机构投资者调研治理效应的发挥提供政策制定的决策依据。

二、理论分析和研究假设

商誉作为企业一项重要的资产，具有不确定性和不可辨认性，2006年新企业会计准则规定商誉应该等于“购买日购买方的合并成本与合并中取得的被购买方可辨认净资产公允价值份额的差额”。由于现代公司两权分离，高管与公司的利益不尽一致，商誉常常沦为高管追求个人利益最大化的工具，管理层可能出于权力、薪酬等私利，利用信息不对称，影响对商誉公允价值的估计(Paugam等，2015)[8]。通过在并购过程中高估商誉资产，短期内可以增加收益和股票价值，商誉常常也被管理层利用成为公司盈余管理的有效手段(Li和Sloan，2017)[9]。此外，近年来，经济的繁荣和一系列政策支持激发了管理层的乐观与自信，大量盲目跟从和热炒形式的并购事件在资本市场层出不穷，一定程度上也促进了商誉泡沫的形成(李丹蒙等，2018)[10]。最初的研究大多认为商誉能够显著增强公司的盈利能力，提高市场价值(Godfrey和Koh,2001)[11]，但是，随着上市公司确认的商誉巨额增加，现有研究发现，较高的商誉会给企业带来一系列负面的影响，如降低公司未来业绩(郑海英等，2014)[12]、影响企业价值(张新民和祝继高，2019)[13]。

Cheng等(2019)[14]指出机构投资者通过调研可以将公司的基本信息传递到资本市场，改善信息传播方式与传播速度，降低外部利益相关者与公司之间的信息不对称水平。同时资本市场对机构投资者调研反应强烈，机构投资者调研相关信息公开发布后，使企业财务报表更加透明，从而会提高股价信息含量和改善资本市场信息环境(黎文靖和潘大巍，2018)[15]。机构投资者调研能够发挥监督治理作用，控制公司盈余管理行为(Healy和Palepu，2001)[16]。钟芳(2020)[17]也研究发现机构投资者调研行为对企业形成长期的监督，具有一定的威慑作用，抑制了管理者“暗箱操作”的动机和能力，进而改善公司的非效率投资。

由于委托代理问题和信息不对称所引发的非理性并购行为是商誉泡沫增大的主要因素(陈耿和严彩红，2020)[18]，而机构投资者具有专业优势并主要以大规模资金投资来获得投资收益，为避免利益威胁，机构投资者常常有动机和能力对上市公司信息进行搜集和解析(Shleifer和Vishny，1986)[19]。因此，本文认为机构投资者调研可以通过直接对管理者进行询问和交流，了解企业并购的相关信息和公司的真实情况，对管理者的不合理或过度自信的陈述提出合理的质疑，使管理层进行机会主义行为暴露的可能性加大。面对面接触还使机构投资者能对管理者回答问题时的动作神态进行评估，对管理者形成一种外部压力，从而能有效抑制管理者的机会主义动机，迫使管理层修正企业的并购决策。机构投资者在调研之后可能持续关注被调研的上市公司财务状况、经营状况等，必要时还会定期走访被调研过的公司，增加了管理层操纵的难度。此外，机构投资者调研信息的发布，向资本市场传递信息，信息透明度的提高使企业成为社会公众的重点关注对象，接受更广泛的关注与监督(李昊洋等，2018)[20]，增加了管理层凭借私有信息确认高额商誉获利的成本和风险，理论上将影响商誉估值行为。基于上述分析，推测机构投资者调研影响被关注公司的并购策略，能抑制由委托代理问题、信息不对称等引起的企业商誉泡沫问题。本文提出以下研究假设。

H1：机构投资者调研对企业商誉泡沫具有抑制作用。

H2：机构投资者调研次数越多，企业商誉泡沫越低。

由于委托代理问题的存在，管理层常常避开内部控制的监管，利用盈余管理、并购套利等手段进行私利行为。杨侠和马忠(2020)[21]发现，机构投资者通过调研能够充分利用自身的信息搜集和分析处理能力，从公司多个角度对公司内部控制质量进行评估判断，当机构投资者认为公司可能存在内部控制问题，考虑到公司内部控制问题可能带来的一系列经济后果，机构投资者会出于避免利益威胁的目的而对上市公司实施监督和治理行动，要求管理层强化内部控制建设，从而提升内部控制质量。因此，机构投资者调研对于企业的内部控制起到一定程度的促进作用。而高质量的内部控制可以有效抑制公司的并购商誉泡沫水平(张新民等，2018)[3]，并购发生时，良好的内部控制通过对企业活动的严格监督与控制，实现企业内部的相互制衡，对可能存在的管理层机会主义动机进行抑制，也进一步减少企业决策过程面临的风险，使企业能够更好地选择并购目标，支付合理的并购对价，进而减少商誉泡沫的产生。因此，本文认为，机构投资者调研提升了公司内部控制质量，而内部控制质量的提高有助于有效管理风险，导致较少的机会主义行为，缓解管理者在并购过程中基于私利高估商誉的机会主义动机，即内部控制质量为机构投资者调研对公司并购商誉泡沫的抑制提供了中间媒介。由此，本文提出如下假设。

H3：机构投资者调研通过提高内部控制质量抑制企业商誉泡沫。

企业产权性质不同，其行为存在显著差异，国有企业的重大决策活动实际上由中央和地方各级国资委或政府部门掌控。并购是企业最为重要的资源配置战略，国有企业有着更为严格的决策与监管程序(方军雄；2008)[22]；此外，国有企业由于受到政府部门的严格约束，管理层在日常经营中更加遵守法律法规和会计准则的规定，公司的会计稳健性更高(朱松和夏冬林，2009)[23]，其支付对价相对较少。另一方面，国有上市公司在获取相关资源方面更多依赖于政府，在面对市场压力时并不会受到很大的影响，对市场变化的反应也并不敏感，因此机构投资者调研这种非行政性的监管对国有上市公司作用可能十分有限。与国有企业相比，非国有企业受到来自政府的扶持和监管均较弱，管理层的个人特征和过度自信对并购溢价的影响可能要强于国有企业，加上非国有企业中小股东参与公司治理的意愿和能力不足，为管理层的私利行为提供了条件。非国有企业相对来说也更加依靠市场，对市场上投资者的反应更加敏感，当面对更多的机构投资者调研时，更有可能降低不合理的商誉泡沫。因此，本文提出以下研究假设：

H4：相较于国有企业，非国有企业中机构投资者调研对商誉泡沫的负向影响更显著。

三、研究设计

(一)样本选择与数据来源

考虑到目前只有深圳交易所从2013年起强制要求上市公司及时披露机构投资者调研相关信息，而上海交易所仅采用自愿性披露规定，本研究仅选取2013—2020年深圳交易所所有A股上市公司作为样本进行研究。在原始数据的基础上，对样本进行了如下的处理：(1)剔除了金融行业的公司；(2)剔除了ST与*ST的公司；(3)剔除数据缺失的样本公司。经过以上处理后共得到8306个年度样本观测值。本文涉及变量数据的主要来源为国泰安(CSMAR)，机构投资者调研数据来自东方财富网旗下的Choice数据库。为避免极端值的影响，本文对所用数据中所有连续变量进行了上下1%的缩尾处理。

(二)变量定义

1.被解释变量(GW_excess)

本文参考魏志华和朱彩云(2019)[24]的研究，采用模型预测的方法，即以商誉期望模型的回归残差来刻画企业商誉泡沫(GW_excess)。

2.解释变量(VisitVars)

参考涂建明和曹雅琪(2021)[25]的研究，本文主要从两个维度来衡量机构投资者调研。第一，企业是否被机构投资者调研(Invest0)，即企业在一个会计年度内是否接待了机构投资者调研活动的哑变量，有机构投资者调研赋值为1，否则，赋值为0。第二，机构投资者调研的次数(Invest1)，即企业在一个会计年度内被机构投资者调研的总次数加1取自然对数。

3.中介变量(IC)

参考杨侠和马忠(2020)[21]的方法，若公司存在以下任一情况，则表明公司当年的内部控制质量较差，IC取值为0：(1)内部控制自我评价报告中披露企业存在内部控制缺陷；(2)年度内部控制审计报告被出具非标准审计意见；(3)年度财务报表审计报告被出具非标准审计意见；(4)上市公司发生违规行为；(5)企业当年发生亏损。反之，如果上市公司当年不存在以上任一情况，则表明公司的内部控制有效，IC取值为1。

4.控制变量(Controls)

考虑到影响商誉的因素较多，本文参考张新民等(2018)[3]、高敬忠和杨朝(2021)[26]的研究并结合本文的研究要点选取控制变量如下：公司规模(Size)、公司盈利能力(ROA)、公司成长能力(Growth)、公司偿债能力(Lev)、股权集中度(Top1)、两职合一(Dual)、管理层是否持股(MAHO)、公司上市年限(Age)、审计质量(Big4)、公司产权性质(State)，同时控制了行业和年度的影响。

(三)模型设计

为了检验假设 H1、H2、H3，本文参照温忠麟等(2004)[27]检验中介效应的方法，构建以下回归模型逐步检验机构投资者调研是否抑制了公司的商誉泡沫以及公司内部控制质量在其中所发挥的中介效应。

GW_excessi,t=α0+α1VisitVarsi,t+αi,tControli,t+∑Industry+∑Year+εi,t

(1)

ICi,t=β0+β1Investi,t+βi,tControli,t+∑Industry+∑Year+φi,t

(2)

GW_excessi,t=λ0+λ1Investi,t+λ2ICi,t+λi,tControli,t+∑Industry+∑Year+μi,t

(3)

模型(1)用于检验H1、H2，考察机构投资者调研行为是否对公司商誉泡沫具有负向的影响，若系数α1显著为负，则表明机构投资者调研能够抑制商誉泡沫。接着同时联立模型(1)至模型(3)对假设H3进行检验，具体按以下三个步骤进行。首先，用模型(1)检验机构投资者调研是否能够抑制企业商誉泡沫；若α1显著，则用模型(2)检验机构投资者调研对内部控制质量(ICi,t)的影响；若β1显著，则对模型(3)进行检验，同时纳入机构投资者调研变量与内部控制质量(ICi,t)进行回归；若系数λ2显著且λ1不显著，则为完全中介效应，若系数λ2和λ1均显著，则为部分中介效应。

最后在模型(1)、模型(2)、模型(3)的基础上，对样本公司按照是否为国企进行分组以验证假设H4。

四、实证结果及分析

(一)描述性统计

1.全样本描述性统计

表1列示的是本文关键变量以及控制变量的描述性统计。企业并购商誉泡沫的均值为0.0236，最大值可以达到0.3705，这说明存在部分公司确认了数额巨大的商誉泡沫。Invest0的均值为0.7302，表示有73.02%的样本公司接受了机构投资者的调研。Invest1采用未取对数之前的数据，便于观察企业接受机构投资者调研次数，最小值为0，最大值为36，平均值为4.8778，表明了机构调研呈现出少部分公司被调研的次数要远远超过其他上市公司。

表1 主要变量描述性统计

2.按产权性质分组描述性统计

将样本按照是否为国有企业分组，并以此进行描述性统计。如表2所示，非国有企业的商誉泡沫、内部控制质量以及机构投资者调研次数都与国有企业样本存在显著差异。因此可以考虑不同产权性质下机构投资者调研对商誉泡沫的影响差异。

表2 按产权性质分组描述性统计

(二)多元回归分析结果

1.主效应回归分析

表3列示了机构投资者调研如何影响公司商誉泡沫的实证检验结果。模型(1)报告了机构投资者调研对企业商誉泡沫总效应的回归结果，可以发现Invest0的系数为-0.0057，并且至少在5%水平上显著，这表明，接受机构投资者调研的公司比未接受调研的公司商誉泡沫水平更低，这支持H1的预期。Invest1的系数为-0.0055，在1%的水平上显著，这表明机构投资调研次数越多，被调研公司的商誉泡沫水平越低，这支持H2的研究预期。第(3)列，第(4)列为模型(2)的回归结果，可以发现机构投资者调研与否(Invest0)和机构投资者调研次数(Invest1)与公司内部控制质量(IC)的系数分别为0.0539、0.0299，并且都在1%水平上显著为正，表明机构投资者调研能够明显改善公司的内部控制质量。第(5)、第(6)列为模型(3)的回归结果，当公司内部控制质量(IC)加入模型(1)后，机构投资者调研与否(Invest0)对并购商誉泡沫的影响的系数由-0.0057变为-0.0053，-0.0053为机构投资者调研与否抑制并购商誉泡沫的直接效应，0.0539与-0.0072的乘积为间接效应，而公司内部控制质量(IC)的系数至少在1%水平上显著为负，Sobel检验P值小于0.05，这表明内部控制质量(IC)显著地存在部分中介效应。机构投资者调研次数(Invest1)的系数为-0.0053，在1%水平上显著，代表了机构投资者调研次数抑制企业并购商誉泡沫的直接效应，0.0299与-0.0068的乘积为通过中介变量(IC)的间接效应，Sobel检验P值小于0.05，内部控制质量的中介效应依然成立。以上回归结果表明，机构投资者调研通过改善内部控制质量抑制了并购商誉泡沫，H3得到了验证。

表3 主效应回归结果

2.按是否为国有企业分组回归分析

区分国有、非国有上市公司样本的回归结果如表4所示。可以发现，在非国有企业样本中，机构投资者调研次数与商誉泡沫的总效应为-0.0054，直接效应为-0.0052，均至少在1%水平上显著，基于内部控制质量的中介负效应也显著，Sobel 检验P值小于0.05。而以上影响在国有企业中并不存在，说明机构投资者调研对公司商誉泡沫的抑制作用及内部控制质量在机构投资者调研与公司商誉泡沫的中介效应主要存在于非国有企业中，H4得到了验证。

表4 不同企业产权性质下分组回归结果

(三)稳健性检验

1.替换变量

(1)商誉泡沫的替代变量

为增强研究结论的可靠性，本文参照魏志华和朱彩云(2019)[24]的研究，采用了另外一种方法重新度量商誉泡沫，首先将企业账面商誉净额除以企业期末总资产得到标准化商誉，然后用企业标准化商誉减去当年所在行业内所有企业标准化商誉的中位数，得到经行业中位数调整的商誉用来测度商誉泡沫(GW_excess1)。结果如表5所示，可以发现，与前文得出的结论一致，说明论文的研究结论具有稳健性。

表5 替换商誉泡沫稳健性检验

(2)机构投资者调研的替代变量

机构投资者调研对公司的监督治理作用不仅体现在当年该公司是否被机构投资者调研及被机构投资者调研的次数，在某一时期参与调研的机构投资者家数也能体现机构投资者参与公司治理的过程。因此本文采用当期调研该公司的机构投资者家数的自然对数作为自变量(Invest2)进行稳健性检验，表6的结果显示新的机构投资者调研度量方式与之前的检验并不存在本质性变化，再次说明论文的研究结论具有稳健性。

表6 替换机构投资者调研稳健性检验

2.内生性问题

上文研究表明，机构投资者调研能够显著抑制上市公司商誉泡沫，但是机构投资者调研和公司商誉泡沫间可能存在遗漏变量以及反向因果等内生性问题，例如机构投资者在进行调研时可能会考虑企业的盈利能力、公司所处的行业、公司位置是否靠近经济中心等众多因素，存在一些因素既会对机构投资者调研产生影响又和公司商誉泡沫相关。为了控制内生性问题，本文选取以下工具变量进行稳健性检验：(1)上市公司所在地是否位于二线及以上城市(李昊洋等，2018)[20]，考虑到便利性，机构投资者可能对位于二线及以上城市的上市公司进行调研，但是是否位于二线及以上城市对企业商誉泡沫并不会产生直接影响；(2)公司所在行业接受机构投资者调研的平均次数(李昊洋等，2018)[20]，如果机构投资者多次调研上市公司所在的行业的其他公司，那么该公司也越可能被机构投资者调研，但是公司所在行业接受机构投资者调研的平均次数与某个公司的商誉泡沫并不直接相关。在过度识别检验时，P值为0.9657，认为City与Average外生，与扰动项不相关。从第一阶段回归结果可以看出工具变量对内生解释变量具有较好的解释力，City和Average与Invest0在1%水平上显著正相关，City和Average与Invest1也在1%水平上显著正相关。检验第一阶段回归的两个工具变量系数联合显著性的F统计量超过10，故认为不存在弱工具变量。Wu-Hausman F 检验的P值均小于0.05，表明Invest0、Invest1为内生解释变量。第二阶段检验回归结果显示，在考虑内生性问题后，机构投资者调研依然能够有效抑制商誉泡沫。

表7 内生性检验：工具变量法

五、研究结论

本文以2013—2020年我国深圳交易所上市公司为样本，利用东方财富网下Choice数据库统计的机构投资者调研数据，研究了机构投资者调研对上市公司商誉泡沫的抑制作用。研究结果发现：与没有机构投资者调研的上市公司相比，有机构投资者调研的上市公司商誉泡沫更低，且机构投资者调研次数越多，上市公司确认的商誉泡沫越低，即机构投资者调研有利于抑制上市公司的商誉泡沫，且这一结论在经过稳健性检验后依然成立。进一步，本文通过中介效应检验表明了机构投资者抑制商誉泡沫的作用机制：机构投资者调研通过提高公司内部控制质量作用于公司商誉泡沫，即内部控制质量在机构投资者调研与公司商誉泡沫水平间发挥了部分中介作用。此外，机构投资者调研对商誉泡沫的抑制作用在非国有上市公司的样本组中更显著。

本文的研究意义在于：第一，过去国内外学者对机构投资者的治理效应的研究大都集中于其持股特征，且尚未得出一致的结论，本文研究了机构投资者调研这一动态行为对企业商誉泡沫的影响，丰富了关于机构投资者调研功能的研究，该结论表明机构投资者调研作为一种外部治理机制，能够发挥积极的治理作用，为引入这一制度提供了决策依据。第二，通过研究商誉泡沫的外部治理机制，丰富了关于商誉泡沫治理路径的研究，为证监会进一步完善商誉泡沫的治理提供参考价值。由于在非国有企业中，机构投资者调研对并购商誉泡沫上的抑制作用更加明显，这一结论也为监管部门及机构投资者在实务中有重点地发挥调研对商誉泡沫的治理效用提供参考。