自由现金流与企业研发投入：激励效应还是挤出效应？——兼论管理决断权的调节效应

干胜道 何 玲 李小华

（四川大学商学院，四川 成都 610065）

一、引言与文献综述

党的十九大报告指出，创新是引领发展的第一动力，是建设现代化经济体系的战略支撑。加大研发投入是提升创新能力的关键，根据《中国科技统计年鉴》数据显示，我国研发经费投入呈大幅上升趋势，2007—2019年全国研发经费平均每年以41.40%的速度增长，从3710.24 亿元增长至22143.6亿元，研发投入占国内生产总值比重由1.4%增长到2.23%，其中企业自主研发投入由2611亿元上升到16887.15亿元，增长了6.47倍，企业俨然已成为我国创新活动的主体。

现有研究已对企业研发投资的驱动因素进行了丰富的探索。部分学者从政府行为、市场环境、行业竞争等外部因素探讨了其对企业研发投入的影响（顾元媛和沈坤荣，2012；李香菊和杨欢，2019；王昀和孙晓华，2018），有的学者则从组织特征、高管特征、股权结构等企业内部因素研究了企业研发投入的影响机理（Luong 等，2017；邓峰和李亚慧，2019，朱德胜和周晓珮，2016）。但现有研究对企业研发投入的决策机制还缺乏深层次认识，研发活动充满不确定性，企业是否会进行研发以及研发投入多少，归根结底要落实到研发资金的来源和稳定性，资金是保障企业进行研发投入的关键因素。在外源资金方面，Becker（2015）、张信东和郝盼盼（2016）、庄芹芹和司登奎（2021）从政府补助、债务融资、商业信用融资、股权融资等角度探寻了外部资金对企业研发投入决策的影响。在内源融资方面，已有研究选择现金持有、冗余资源视角展开分析（袁东任和汪炜，2015；王超发等，2020）。信息不对称理论和融资优序理论指出外部融资成本往往高于内部融资成本，同时，企业研发活动具有投入大、周期长、成果不确定、信息不对称等特点，外源融资并不能为企业研发提供持续且稳定的财务资源，企业更偏好运用内部资金来满足研发需要（马国臣等，2008）。可见企业研发活动能否持续高度依赖于企业内部现金流状况（刘波等，2017）。

虽然现有研究已经从现金持有和冗余资源两个视角充分剖析了企业内部资金状况与研发投资之间的关系，但他们忽略了自由现金流这一种特殊的企业内部冗余资金对企业研发投资的影响。大部分研究将货币资金、现金及现金等价物作为企业内部现金持有的代理变量，需要注意的是，总现金量并不能完全代表企业可自由用于投资活动的资金宽裕度。冗余资源包括沉淀性冗余资源和非沉淀性冗余资源。沉淀性冗余资源是指面向企业特定应用、与企业内部关键业务紧密相关的闲置固定资源，主要应用于企业生产运营活动而非研发活动。非沉淀性冗余资源是指不限于企业特定应用、可灵活配置的闲置资源，如库存资金、现金等价物、信用额度、声誉等，囊括了有形与无形资源两类。而企业自由现金流是指企业在对维持正常运作的固定资产和营运资本进行投资之后，也就是在支付了所有净现值为正的投资计划后，所剩余的能由公司利益相关者自由支配的现金流量，可用于股利分配、偿还债务或投资新业务。与“现金持有”指标相比，自由现金流能够更准确地代表企业内部剩余的且可自由用于其他非生产性投资活动的资金持有水平；与“冗余资源”指标相比，自由现金流能够从更细致角度反映冗余资金对企业研发投资决策的影响。

研发投资属于企业的战略性投资，带有占领市场、获取竞争优势的目的，兼具周期长、金额大、风险高、不确定性高、隐蔽性强等属性，对于大多数企业而言，研发活动通常在具备充足且冗余的资金后才得以开展。自由现金流作为一种剩余的、可自由支配的冗余现金流，其待分配的资金属性契合了研发投资所需资金的属性。然而，自由现金流是否会影响企业研发投资决策是不清楚的。一方面，自由现金流存在代理成本等问题，导致管理层将大量自由现金流用于在职消费、构建个人帝国等随意性支出，挤占研发资源，削减企业研发投入。但另一方面，自由现金流存在机会成本，如果是出于预防性动机持有现金，则能够避免企业陷入财务困境，保持财务弹性，降低研发风险和融资约束，进而促进企业加大研发投入。那么在我国特殊的制度背景下，自由现金流是否会影响企业研发资源配置，会发挥“激励”还是“挤占”作用呢？其作用机制是什么？

在现代企业中，管理层是企业研发决策的直接制定者与执行者，任何忽视管理层投资决策作用的理论研究都是不完善的。而管理决断权对企业发展规划、技术创新等领域发挥着重要影响（Wright 等，2002），那么管理决断权是否又会对二者关系产生影响？

基于此，本文利用我国上市公司数据，将自由现金流、管理决断权、企业研发决策纳入同一分析框架，考察自由现金流对企业研发投入的影响以及管理决断权对两者关系的调节效应。本文边际贡献体现在以下几个方面：（1）现有文献主要聚焦于自由现金流对企业投资效率的影响，本研究则将研究视角转移到企业研发投资决策上来，进而丰富了自由现金流经济后果的相关研究。（2）本文从企业内部现金流的角度探究了企业研发投入的微观影响因素，同时也验证了自由现金流对企业创新产出和创新效率的影响，既拓展了企业研发投入推动因素领域的研究范畴，也在一定程度上补充和完善了企业研发决策行为从投入到产出再到效率的完整分析框架。（3）本文创造性地纳入了管理决策权作为调节变量，探寻了内部管理层决策对企业研发投资策略的影响。（4）本文研究发现自由现金流对企业研发投入的非线性影响，证实了自由现金流具有“价值毁损”和“价值创造”双重属性。以非线性视角整合了此前研究在正、负影响方向上的分歧，探索了有利于提升企业研发水平的最适自由现金流区间，为我国找到“适度现金流”与“促创新”之间的平衡点提供了经验借鉴。

二、理论分析与研究假设

（一）自由现金流与企业研发投入

自由现金流作为企业流动性最强的资金，是企业储备的一种财务冗余资源。自由现金流会体现出“价值毁损”和“价值创造”双重特点，因而其对企业研发投入的作用效果会表现出两重性。

从激励效应的角度来看，适度的自由现金流作为储备资金能够缓解融资约束，降低研发风险，进而促进企业增加研发投入。第一，自由现金流通过降低研发风险进而促使企业增加研发投入。一方面，资源基础理论认为企业研发创新活动需要资源支持，而企业自由现金流作为满足企业生产经营需求之外多余的资源，因其高流动性和强支配性能够起到风险缓冲作用，从而降低企业研发风险。另一方面，依据财务灵活性假说，自由现金流会使现金积累在企业内部，增加了企业财务灵活性，适当的自由现金流水平为企业提供了充足资金，能够为企业投资决策提供持续稳定的资金来源，增强管理者信心，使其敢于在研发投资决策时投入大量资金而无后顾之忧，做出更加积极的创新投资决策。第二，自由现金流作为缓冲池缓解了创新融资压力进而促使企业扩大研发投入规模。研发作为企业的一项长期投资项目，具有不确定性强、周期长、金额大、风险高等特点，融资约束导致企业资金紧张会延缓甚至中断企业研发投资，只有当企业资金比较充裕时才有动机进行研发活动（Li，2011）。股权融资、银行贷款以及发行债券等外部融资方式并不能为企业研发带来稳定资金流且具有较大财务风险，而现金持有则可以降低资金压力，平滑企业研发投资。根据信息不对称理论和融资优序理论，企业更偏好于从内部寻找融资支持，企业研发投资所需资金更多来源于企业自由资金流（刘胜强等，2015；唐清泉和肖海莲，2012）。适当的自由现金流作为资金储备能满足企业未来投资的资金需求，保证企业研发活动顺利进行，有利于企业对未来财务状况进行跨期管理，减轻企业研发资金紧张的不利影响，确保研发资金输入稳定性，满足即时融资需求，从而增强企业创新主动性，增加创新投入。

从挤出效应的角度来看，高额的自由现金流的代理成本更高，会扭曲企业资源配置，挤占研发资源，抑制企业研发投入。第一，过高的自由现金流会加重企业委托代理问题。两权分离使管理层与股东目标不一致，股东更关心企业未来发展，而管理人员更在乎自己任期内的收益，由于管理人员任期较短，在任时的研发成果可能由下任管理者享有，研发创新的长周期性使得高管的创新激励不足（吴延兵，2012），并且超额自由现金流会使管理人员安于现状，容易放弃具有发展前景但成本高、周期长的研发创新活动。第二，高额的自由现金流会增加管理层防御动机。当企业存在超额自由现金流时，管理人员出于防御动机会极力规避涉及职位安全的行为（刘银国和张琛，2012）。而研发活动常伴随着高风险、高不确定和外部性问题，如果企业研发投入未取得预期收益，管理层可能面临声誉下降、降职降薪等风险，管理层出于自利与自保动机而采取防御行为，即使拥有足够现金流也不会进行研发活动。

本文认为自由现金流与企业研发投入之间具有非线性关系（见图1）。适度的自由现金流具有利益趋同效应，通过提供稳定资金支持、缓解融资压力、降低研发风险等路径对企业研发投入产生积极激励作用。但当自由现金流超过一定临界值时，代理成本会随着自由现金流的增加而提高，诱发严重的代理问题，挤占研发资源，对企业研发投入产生消极影响。因此，随着企业自由现金流水平的不断提升，其与研发投入之间可能存在先升后降的倒U形关系。据此提出如下假设。

图1：自由现金流对企业研发投入的传导机制

H1：在其他条件不变的情况下，自由现金流与企业研发投入存在倒U形关系，即适度自由现金流会促进企业研发投入，高额自由现金流会削弱企业研发投入。

（二）管理决策权的调节作用

管理决断权是指管理者在制定和实施企业战略过程中所具有的自主权（Finkelstein 和Hambrick，1990），代表了高管能克服阻力对公司决策施加影响的能力。基于代理理论，企业所有权与管理权分离使得管理层拥有企业经营决策权，管理层的决断权对企业发展规划、技术创新及组织结构等领域产生着重要影响（Morellec，2004；Dong 和Gou，2010）。企业研发决策实施过程需大量人力、物力和财力资源的支持，其多样性和风险性使得企业研发决策是一个矛盾和复杂的过程，企业研发投入强度也会根据管理层权力配置程度产生差异性变化。一定程度的管理者权力能够激发管理层发挥经营才能和潜在的创新能力，促进企业合理配置财务资源，将自由现金流配置到能够为股东创造更大价值的研发活动中去。较高的管理决断权会给予管理者更多话语权，同时为管理者提供了更大操控自由现金流的空间，以实现攫取私有收益的目的（刘剑民等，2019）。一方面，管理决断权越大，管理层越倾向于将自由现金流用于实施有利于私人利益的活动，比如增加个体薪酬、在职消费和构建个人帝国。另一方面，在缺乏外界约束和制衡的情况下，权力越大的管理层出于职业生涯及声誉考虑越倾向于减少个人利益受损的风险规避活动（宋建波等，2018）。据此提出如下假设。

H2：在其他条件不变的情况下，管理决断权会强化自由现金流与企业研发投入的倒U形关系。

三、研究设计

（一）样本选取与数据来源

本文选取2007—2019年A 股上市公司为研究对象。剔除ST、PT 上市公司，剔除金融、保险类上市公司，剔除财务数据不全以及显著异常的样本，并对所有连续变量进行1%分位数的缩尾处理，最终得到了2954家上市公司的19220条年度观测数据。本文所有数据来源于国泰安数据库。

（二）变量定义

本文的解释变量是自由现金流（FCF），采用经营现金流量净额与资本性支出的差额除以总资产来衡量，其值越大代表企业内部自由现金流量越多。

本文的被解释变量是企业研发投入（RD），采用企业研发支出与总资产之比度量，在稳健性检验部分运用企业研发支出与营业收入的比值衡量。如果企业当年没有研发支出，则企业研发投入赋值为0。

本文的调节变量是管理决断权（MD），采用主成分分析方法将管理层任职时间、两职兼任、董事会规模、内部董事比例和管理层持股比例五个指标合成管理决断权综合指标，值越大代表管理决断权越大。

借鉴国内外相关文献，选择控制如下变量：企业规模（Size）、产权性质（State）、总资产报酬率（Roa）、资产负债率（Lev）、营业收入增长率（Growth）、股权集中度（Top）、市场竞争力（Market）、机构投资者持股比例（Ins）、内部控制（IC）、两职合一（Dual）、独立董事比例（Dir）、董事会规模（Supn）、高管薪酬（Salary）、企业年龄（Age）、年度（Year）、行业（Ind）、地区（Area）。

本文主要研究变量的符号及定义如表1所示。

表1：变量定义表

（三）模型设计

模型（1）中，被解释变量RD 代表企业研发投入，解释变量是企业自由现金流，加入自由现金流二次项（FCF），考察自由现金流与企业研发投入之间是否存在非线性关系，以此检验假设1。鉴于被解释变量研发投入的取值在0 至1 之间，本文采用Tobit模型进行回归。

模型（2）检验管理决断权在自由现金流与企业研发投入关系中的调节作用。如果β、β的估计系数显著，则代表管理决断权会对自由现金流与研发投入之间的关系起到调节作用。

四、实证结果与分析

（一）基准回归

1.自由现金流与企业研发投入。表2报告了自由现金流与企业研发投入的回归结果。第（1）、（2）列单独列示了自由现金流与企业研发投入的关系，无论是否加入控制变量，自由现金流与企业研发投入的回归结果均通过了显著性检验，说明自由现金流可以促进企业增加研发投入。同时，为了验证自由现金流与企业研发投入是否存在非线性关系，本文引入了自由现金流的二次项，第（3）、（4）列结果显示自由现金流的回归系数均在1%的水平上显著为正，自由现金流二次项的系数均在1%的水平上显著为负。为了进一步验证倒U形关系，本文利用utset 命令进行检验，结果显示自由现金流和企业研发投入的斜率呈现先正（0.0089，p<0.01）后负（-0.0643，P<0.01）的特征，自由现金流的极值点恰好位于99%Fieller 区间内，并且U 形关系整体检验的P 值小于0.01，slope 在区间内存在负号，据此可以证明自变量和因变量间存在倒U形关系，支持了前文假设1。

第（3）列结果报告了企业研发投入与自由现金流、自由现金流二次项的回归结果，得到回归方程为RD=0.0133+0.0106FCF-0.2809FCF。也就是说企业研发投入是自由现金流的二次函数，且该二次函数的开口向下，是一条倒U 形曲线。其顶点坐标是（0.01887，0.01340），即企业自由现金流存在一个最优点，在自由现金流小于0.01887 时，随着自由现金流的提高，企业研发投入会增加；当自由现金流大于0.01887 时，随着自由现金流的提高，企业研发投入强度会不断下降。同时，根据计算出的自由现金流临界值，将样本分为自由现金流规模大于临界值的组和小于临界值的组，表2第（5）列结果显示在自由现金流低于临界值的组中，自由现金流的回归系数在1%的水平上显著为正，表明自由现金流增加了企业研发投入，体现出“价值创造”属性。第（6）列结果显示在自由现金流高于临界值的组中，自由现金流的回归系数在1%的水平上显著为负，表明自由现金流降低了企业研发投入，体现出“价值毁损”属性。上述结果也进一步支持了本文假设1的推理。

表2：自由现金流对企业研发投入的回归结果

2.管理决断权的调节效应。表3列示了管理决断权在自由现金流与企业研发投入关系中的调节效应。管理决断权与自由现金流交乘项的系数在5%的水平上显著为正，与自由现金流二次项的交乘项的系数在5%的水平上显著为负，管理决断权强化了自由现金流与企业研发投入的倒U形关系，假设2 得到支持。同时，本文按照管理决断权的中位数对样本进行分组，第（3）列结果显示在低管理决断权组中，自由现金流的回归系数并未通过显著性检验，第（4）列结果表明在高管理决断权组中，自由现金流的回归系数显著为负。

表3：管理决断权调节效应的回归结果

（二）稳健性检验

1.增加控制变量。为解决遗漏变量造成的内生性问题，本文进一步控制了企业战略激进程度（strategy）、企业投资机会（TQ）、产品市场竞争程度（HHI）、地区市场化程度（Dmarket）。表4第（1）列结果显示，自由现金流的回归系数仍然在1%水平上显著为正，二次项回归系数在1%水平上显著为负。

2.固定效应模型。为了排除公司个体不可观测因素对研究结论造成的影响，我们采用控制了个体效应的固定效应模型重新进行检验，结果如表4第（2）列所示。第（2）列结果与前文主检验结果基本一致。

3.删除研发数据为0 的样本。本文样本中包含了零研发投入的公司，为了避免研究结果受到零研发投入数据的影响，删除该类样本后重新进行回归分析。从表4第（3）列结果来看，结果与主检验结果一致。

4.替换被解释变量。本文选择企业研发支出与营业收入之比作为被解释变量企业研发投入的替代变量重新进行实证分析。表4第（4）列结果显示除部分变量显著性水平有所变化外，实证结果与前文回归结果相比并未发生实质性变化，从而进一步证明了本文假设。

5.内生性处理。鉴于文章可能存在自由现金流与企业研发投入互为因果引发的内生性问题，本文选取同行业同年度自由现金流均值及其二次项作为工具变量（IV），运用两阶段最小二乘法进行检验。本文对工具变量进行了识别不足、弱工具变量和过度识别的检验，LM 检验显著说明选取的工具变量不存在识别不足的问题，F 值大于临界值，进而可认为工具变量与内生变量具有较强相关性，不存在弱工具变量陷阱，Sargan 检验也表明工具变量不存在过度识别。表4第（5）、（6）列报告了两阶段最小二乘法估计结果，在减少了内生性问题干扰后，企业自由现金流与企业研发投入之间仍然存在倒U形关系，这表明本文回归结果基本是稳健的。

表4：稳健性检验结果

（三）机制分析

前文研究表明自由现金流与企业研发投入呈倒U形关系，那么其中的传导机制是什么？结合理论分析，本文认为适度的自由现金流对企业研发投入具有促进作用，可能原因是企业保留适度的自由现金流可以缓解融资约束，降低企业研发风险，进而促进企业研发投入强度加大，然而过度的自由现金流则会加重代理问题进而抑制企业研发投入。因此，本文根据表2计算出的自由现金流的拐点0.01887，将全样本划分为两部分，I 部分检验自由现金流拐点之前的中介效应，II 部分检验自由现金流拐点之后的中介效应；分别以企业研发风险和代理成本为中介变量，借鉴温忠麟和叶宝娟（2014）中介效应检验流程，采用普通最小二乘法（OLS）对以下模型进行回归。

其中，RISK表示企业研发风险，运用修正的Altman Z 指数测度，Z 值越大反映出企业研发风险越小。AC表示代理成本，采用管理费用率度量第一类代理成本（AC1），其值越大代表企业第一类代理问题越严重；采用其他应收账款与总资产的比值衡量第二类代理成本（AC2），其值越大代表企业第二类代理问题越严重。

表5报告了自由现金流拐点之前的中介效应。首先，检验自由现金流对企业研发投入的影响，第（1）列结果显示自由现金流与企业研发投入的回归系数估计值为0.0111，且通过了显著性检验。其次，考察企业自由现金流对研发风险的影响，第（2）列结果显示自由现金流会显著降低企业的研发风险。最后，验证研发风险对研发投入的影响，第（3）列结果显示研发风险的增加将会抑制企业的研发投资强度。在进一步的Bootstrap检验中，中介变量偏差矫正后的置信区间并不包含0，说明本文的中介效应成立。

表5：自由现金流与企业研发投入影响机制检验结果I

表6报告了自由现金流拐点之后的中介效应。第（1）列结果显示自由现金流的提高将会抑制企业研发投入。第（2）、（4）列结果考察了企业自由现金流对代理成本的影响，反映出自由现金流的增加将会导致企业第一、二类代理问题加重。第（3）、（5）列验证代理成本对研发投入的影响，结果显示第一、二类代理成本的增加，将会抑制企业研发投入。在进一步的Bootstrap检验中，中介变量代理成本偏差矫正后的置信区间并不包含0，说明本文的中介效应成立。

表6：自由现金流与企业研发投入影响机制检验结果II

（四）经济后果检验：自由现金流对创新产出、创新效率的影响

企业增加研发投入的最终目标是提高创新产出，以差异化的技术和产品提升自身核心竞争力。本文采用企业第t+1、t+2、t+3年专利申请总数加一的自然对数表示企业创新产出（IPA），使用模型（6）检验自由现金流如何进一步影响企业创新产出水平；采用企业第t+1、t+2、t+3年专利申请数量加一的对数值与企业第t+1年的研发投入加一的对数值之比衡量企业创新效率（IEF），利用模型（7）考察自由现金流对创新效率的影响。以下模型均采用普通最小二乘法（OLS）进行回归。

创新产出和创新效率具有时滞性，专利申请一般需要1～3年的时间。由表7第（2）、（5）列结果可知，采用滞后二期的数据，自由现金流对企业创新产出及创新效率的影响与其对研发投入的影响是一致的，均呈现倒U形关系。自由现金流的调整会影响企业研发投入，最终也将影响企业创新产出及创新效率。

表7：自由现金流对创新产出、创新效率的回归结果

五、进一步分析

前文从管理层角度考察了管理决断权对自由现金流与企业研发投入关系的影响，本部分将从企业层面和外部环境层面探寻自由现金流影响企业研发投入的异质性。在企业层面，不同行业、产权属性的企业在竞争压力、激励机制、资源拥有等方面具有异质性，也就导致了企业对自由现金流的使用、研发重视程度以及研发资金来源的巨大差异，从而影响自由现金流与企业研发投入的关系，企业行业属性用行业技术密集程度表示，即是否为高新技术行业。外部环境层面，地区知识产权保护程度不同会影响企业研发决策、研发热情以及研发收益，是影响企业是否进行研发以及研发投入多少的重要外部因素。

（一）技术密集程度

本文依据《高技术产业统计分类目录》将样本划分为高新技术企业与非高新技术企业两组。根据表8的第（1）、（2）列结果可知，自由现金流对企业研发投入的影响在技术密集程度不同的企业中出现了显著性差异，自由现金流与企业研发投入的倒U形关系在高新技术组成立，而在非高新技术组并没有通过显著性检验。在非高新技术组中，自由现金流一次项不显著，二次项显著为负，表明非高新技术企业无论现金流是否充裕，均较少开展研发活动。

表8：基于技术密集程度、产权性质、知识产权保护的分组检验结果

（二）产权属性

产权属性是影响企业资源获取和决策行为的重要因素。本文按照企业实际控制人的性质将样本划分为国有企业组和民营企业组进行检验。表8第（3）、（4）列结果显示，在民营企业组中自由现金流与企业研发投入的倒U形关系仍然成立；在国有企业组中自由现金流回归系数为负但不显著，二次项回归系数显著为负，倒U形关系不成立。

（三）知识产权保护程度

知识产权保护程度是影响企业进行创新活动的重要制度因素，不仅关系企业开展创新活动的积极性，还关系企业从创新成果中获益的多少。本文根据《中国分省份市场化指数报告（2016）》中各省份知识产权保护得分的中位数将全样本划分为知识产权保护程度高组和知识产权保护程度低组。表8第（5）、（6）列结果显示在知识产权保护程度高的地区，自由现金流的估计系数为0.0067，在1%的水平上通过了显著性检验，二次项的估计系数为-0.1029，在1%水平上显著；而在知识产权保护程度低的地区，自由现金流不显著，二次项显著为负。其原因在于，在知识产权保护程度低的条件下，技术模仿和专利侵权的可能性会增加，极大降低了企业的创新热情，企业不会将自由现金流用于研发投资。

六、结论与启示

本文以2007—2019年A 股上市公司为研究对象，考察了自由现金流对企业研发投入的影响以及管理决断权对两者关系的调节效应，实证研究表明：（1）自由现金流与企业研发投入之间呈现倒U形关系，该结论在经过内生性问题讨论及一系列稳健性检验后仍然成立；（2）管理决策权强化了两者的倒U 形关系；（3）从机制检验来看，适度自由现金流可以降低企业研发风险，进而促进企业研发投入水平的增加，而过度的自由现金流会加重代理问题，抑制企业研发投入；（4）从异质性分析来看，在高新技术行业、知识产权保护程度高的地区和民营企业中，自由现金流与企业研发投入之间的倒U形关系更加显著；（5）自由现金流的调整不仅会影响企业研发投入，还会影响企业创新产出及整个企业的创新效率。

本文研究结论对于企业管理实践以及政府政策制定具有一定启示：从企业角度而言，第一，企业应增强自身盈利能力和扩展融资渠道。充裕的资金支持有利于企业提升创新能力，但除了保持一定的内部资金积累外，企业还应积极拓展外部融资渠道，为创新活动创造稳定的财务环境。第二，企业要加强和完善自由现金流监控制度。企业提升自由现金流水平虽然有利于规避研发风险和缓解融资约束，但过度的现金流会加重代理问题，挤占研发资源。从政府角度而言，第一，政府需加强和完善专利保护法律法规，增强民众的知识产权保护意识。企业进行研发活动具有外部效应，往往很难获取全部研发收益，因此，政府应健全各省市间的联动执法协作机制，为企业营造良好的外部制度环境，激发企业创新热情和意愿，确保创新回报。第二，政府需为企业创新活动开拓筹资渠道。政府可采用相关政策鼓励银行为企业创新活动提供专项贷款，降低贷款利率，完善贷款担保机制，缓解银行、外部投资者与企业之间的信息不对称，进而缓解企业研发融资难的问题。