环境规制对企业绿色投资的影响研究——基于218个重污染行业上市公司的实证研究

邝嫦娥，周 毓

(湖南科技大学 商学院，湖南 湘潭 411201)

一、引言

近年来，中国工业化进程突飞猛进，但粗放型发展模式带来的环境问题也逐渐显现出来，我国80%的环境问题是由于企业的生产经营活动而导致的(沈红波等，2012)[1]。党的十九大报告提出要深入践行“创新、协调、绿色、开放、共享”五大发展理念，以坚持绿色发展和人民福祉为导向，并配合出台了《中华人民共和国水污染防治法》等一系列法规。企业在越来越严厉的环境规制政策下，怎样制定投资战略来实现绿色可持续发展，是一个具有时代意义与政策价值的研究课题。

绿色投资是推进企业绿色发展、生态文明建设的重要途径，是企业可持续发展的一项重要内容。企业应积极加大绿色投资力度，增强对环境的保护，然而上市公司的绿色治理水平整体偏低，绿色治理进程和实践基础也相对落后(李维安等，2019)[2]，企业都是被动地进行绿色投资，普遍存在投资不足的现象(唐国平等，2013)[3]。绿色投资是一种社会利益，给企业带来的收益却很少，所以企业难以主动进行绿色投资。而环境问题如若得不到解决，将会影响绿色高质量发展目标的实现。因此，政府应当制定适宜政策来促使企业进行绿色投资。环境规制与绿色投资究竟有什么关系？环境规制达到什么强度才有利于企业绿色投资？规模不同的企业对环境规制的反应是否不同？通过对上述问题的回答，有助于政府更有针对性地制定政策，实现社会利益与企业经济利益的平衡。

环境规制强度对企业绿色投资会产生怎样的影响，国内外学者还没有得到统一的结论，目前大致可归纳为以下两种观点：非线性关系和线性关系。非线性关系是指当环境规制达到一定强度时企业绿色投资可能增大也可能减少，即环境规制存在一个拐点。已有研究表明，环境规制强度与企业环保投资规模之间呈现“U”形的非线性关系，即企业环保投资规模随着环境规制强度的加大而先减后增(李月娥等，2018)[4]。即使环境规制的类型不同，这一关系仍然不会改变，如显性环境管制中的市场激励型环境管制强度与企业环保投资规模之间呈“U”形关系(甘远平等，2020)[5]。但也有研究表明，环境规制与企业绿色投资之间呈现倒“U”形的非线性关系(刘传哲等，2019)[6]。线性关系是指环境规制与企业绿色投资呈正相关关系或者负相关关系。Taschini等(2014)[7]认为提升环境规制强度能有效提升企业节能减排投资，从而增强企业环保投资，同时环境规制也可以通过提高企业节能减排投资从而增强企业环保投入(Jaraite等，2014)[8]，这一观点也符合“合法性原则”。但也有证据表明我国环境规制水平尚不能起到促进企业增加环保投资的作用(马珩等，2016；段一群和徐赛兰，2021)[9-10]。

有学者进一步研究发现，各方因素都会显著影响环境规制与环保投资的相关性，企业的产权性质会影响企业环保投资，其中非国有企业受环境规制影响敏感性较强，即非国有企业比国有企业环保投资规模更大(谢智慧等，2018)[11]。《环境保护法》的颁布对企业环保投资具有促进作用，且对在高法治水平地区的重污染企业环保投资促进效应显著(刘媛媛等，2021)[12]。此外，在直接性规制较强的情况下，媒体关注会进一步促进企业绿色投资(王云等，2017；Jia等，2016)[13-14]。

由此可见，多数学者在研究环境规制与绿色投资之间的关系时，得到的结论各有不同，这说明环境规制对于企业的绿色投资的影响有不确定性。另外，从产权性质这一角度来研究环境规制与企业绿色投资关系的学者较多，且各有不同的结论。在媒体监督这一角度，学者们一致认为媒体监督能够促进企业绿色投资。事实上，不同规模的企业在面对环境规制时所做出的行为不同，因此绿色投资的积极性也会有所不同。鉴于此，本文除了研究环境规制与企业绿色投资的直接关系外，还尝试从企业规模的角度来探讨环境规制对于不同规模企业绿色投资的影响。

二、理论分析与研究假设

(一)环境规制与企业绿色投资

社会上的一切事物都必须遵守规则，这是合法性原则。Suchman(1995)[15]首次将合法性理论用于企业中，认为企业的行为应当与社会规则、道德相联系，保持一致。由合法性理论得出，企业进行的投资行为都会受到社会制度的约束，受到整个社会价值体系的制约。这种合法性是存在于企业内的一种隐形的性质，企业对任何资源都没有主动权，所以企业必须遵守社会的规则。只有企业实现了合法性，才会得到他们所需要的资源，才能得以生存和发展；反之，则会被淘汰。环境规制正是社会规则，是企业所需要实现的合法性，企业为了获取认同，只能增加环保投入。

企业进行环境保护能够给社会带来积极的外部效应，但当社会机制不完善时，会产生“搭便车”效应，使企业自身收益会小于社会收益。企业都具有“趋利性”，因此缺少绿色投资的动机。“波特假说”认为，适当的环境规制可以促进企业进行技术创新，技术创新将会提高企业生产力，进而增加企业利润，使“创新补偿”大于环境规制的“遵循成本”，以此来获得收益(Porter，1991)[16]。但进行技术创新，成本费用太高，获得的收益不能立即实现，且存在“创新补偿”滞后的问题，这对中小企业来说是一个挑战，因此“波特假说”作为环保投资的内动力略显不足。

此外，污染天堂假说、要素禀赋假说都可以解释环境规制对企业投资的影响(Arouri等，2012)[17]。污染天堂假说认为，为避免较高的环境遵守成本，企业倾向于将生产经营活动选择在环境标准较低的国家或地区，即环境规制会抑制企业投资。而要素禀赋假说则认为若资源禀赋收益高于相应的环境遵守成本，企业就能够从生产要素的使用中获取收益，此时企业可以接受较为严格的环境规制。因此，只要资源禀赋收益高于环境遵守成本，即使面对严格的环境规制也能够诱发企业开展生产经营活动，并对企业投资具有促进作用；反之，若环境规制遵守成本高于相应的要素禀赋收益，企业就缺乏开展生产经营活动的积极性，此时环境规制会抑制企业投资。

由此可见，在具有外部压力但内生动力不足的情况下，企业考虑的是环境规制成本与收益之间的结果。当环境规制强度处于较低的状态时，企业处于利润最大化的考量，更愿意选择较低的罚款，企业为了弥补这一部分支出，会进行生产性投资，因此会减少绿色投资。当环境规制达到临界点后，高额的罚款让企业重新衡量成本与收益，高额的罚款和税费与绿色投资的费用相差无几，此时企业更愿意进行绿色投资。据此提出假设1。

假设1：环境规制对企业绿色投资的影响存在单门槛效应，即环境规制大于门槛值时，会促进企业绿色投资，小于门槛值时会抑制企业绿色投资。

(二)企业规模对于环境规制与企业绿色投资的影响

已有研究发现，产权性质不同，企业对环境规制的敏感性不同，不同类型的企业抗压能力不同，国家或政府通常会对大型国有企业有更严格的政策或要求，有严格的监督检查。因为大型国有企业通常代表国家和政府，在环境保护方面需要承担更多的责任，因此会积极主动地进行绿色投资。此外，大规模的重污染企业因为排放污染物多和潜在的环境破坏更为严重而会被环境监管机构列为重点监管对象，为降低违规风险，一般也会投入更多的环保资金(谢东明，2020)[18]，对于大规模企业而言环境规制对于绿色投资是具有促进作用的。

与之相反，小规模企业因为环境监管难度较大和数量众多而承受的环境监管压力可能较小，往往不愿意加大环保投资(谢东明，2020)[18]；同时小规模企业通常会遇到资金不足、信用困境等一系列发展上的问题，要拿出大量资金进行绿色投资比较困难。此外，进行绿色投资，需要花费大量的资金对原有的技术进行更新改造，对于这一项并不能立即获得收益且不属于自身业务范围的投资，小规模企业也会综合考虑收益与成本。因此小规模企业并不愿意进行绿色投资。据此提出假设2。

假设2:在相同的环境规制下，大规模企业比小规模企业绿色投资更主动。

三、研究设计

(一)样本选取与来源

本文选取2013—2019年重污染行业沪深A股上市公司为样本。重污染行业是环保核查的重点公司，所以这些企业在环境保护方面的行为更加受到关注。样本筛选过程包括：(1)剔除了ST和*ST样本公司；(2)剔除了环境信息披露不完善或者财务数据异常的公司。最终共有218家重污染企业1526个有效观测值作为本文的研究对象。企业绿色投资的数据来自巨潮资讯网，环境规制的数据均来自《中国城市统计年鉴》，其余所有控制变量的数据来自国泰安数据库。

(二) 变量定义

1.解释变量：环境规制(Er)。关于环境规制的度量，目前没有统一的标准，大部分学者主要从工业三废达标率、污染治理投资额、人均GDP或环境治理政策等相关方面来进行设定，但这些都是基于环境污染治理角度来衡量的，衡量效果可能会有所偏差。因此本文借鉴任晓松等(2020)[19]的做法，将工业废水、工业二氧化硫、工业烟(粉)尘排放量3个单项指标排放强度来衡量环境规制强度，污染排放物越多，则环境规制越弱；反之则越强。因此，通过熵权法客观地对125个城市的三废排放量进行度量得出综合指数以衡量环境规制强度。

2.被解释变量：企业绿色投资(Egi)。本文借鉴毕茜等(2016)[20]提出的“内容分析法”来衡量企业的绿色投资。内容分析法常用在社会责任和环境信息披露研究中，通过对公司已公开披露的各类报告，进行客观系统的定量分析来确定每一个特定项目的分值，最终得出总的评价。本文的绿色投资评价体系如表1，先将绿色投资划分为四大类，再将四大类项目划分为多个二级指标，对二级指标进行打分，企业没有绿色投资的为0分、较少绿色投资的为1分、中等水平的绿色投资为2分、较高的为3分，最后进行加总。

3.门槛变量：企业规模(Size)。通过取企业的期末总资产来衡量企业规模的大小。企业规模大小不同，对环境规制的敏感性不同，因此企业反映出来的投资行为也有所不同。同时将环境规制(Er)作为门槛变量，研究不同环境规制区间企业的绿色投资行为。

4.控制变量。为了对主要变量关系进行更好的解释以及解决内生性问题，综合辛宇(2019)[21]、王瑾等(2018)[22]、李强等(2016)[23]对控制变量的选取，最终选取资产负债率(Lev)、现金持有(Cash)、代理成本(Cost)、企业监事会人数(Peo)、上市年限(Age)作为本文的控制变量。具体变量定义见表2。

表1 绿色投资评价体系

表2 各研究变量说明

(三) 模型设定

对于识别解释变量与被解释变量存在拐点的非线性关系通常用门槛模型和解释变量的平方项。首先，解释变量的平方项主要在于识别趋势，拐点值以及区间的取得较为复杂，既要考虑拐点是否在解释变量的取值范围之间，又要考虑拐点两侧是否存在足够多的样本；若没有，解释变量与被解释变量仍处于单调关系。其次，解释变量的二次函数只能识别出简单的“U”形和倒“U”形关系，而在实证之前，并不能确定解释变量存在几个拐点。最后，某个自变量与其二次项共同加入模型后，很可能会出现多重共线性问题，导致方差膨胀、估计量的方差增大、回归系数显著下降，且该方法在样本较小时(N<200)，会影响系数估计的精度，甚至无法识别。

因此本文使用Hansen(1999)提出的非线性面板门槛模型，依据估计得到的门槛值将样本分为多个区间，并估计在各个区间内变量之间的关系，比起主观选择的结果而言更具有客观性。门槛效应模型不仅能够准确得到门槛个数及门槛值，还能够对内生的门槛效应进行显著性检验，该模型的基本方程如式(1)：

Yit=μit+β1XitI(Qit<γ)+β2XitI(Qit>γ)+εit

(1)

其中i代表企业，t代表年份，Xit和Yit代表解释变量与被解释变量，Qit代表门槛变量，γ表示门槛值，εit代表随机干扰项，β1和β2表示各变量的系数，μit为去除个体特定均值。

基于上述假定，在不确定门槛值个数的情况下构建环境规制对企业绿色投资的多门槛模型如式(2)：

Egiit=μit+β1EritI(Erit<γ1)+β2EritI(γ1γn-1)+αXit+εit

(2)

为了进一步分析环境规制与企业绿色投资之间的关系，本文加入企业规模作为门槛变量，构建以企业规模为门槛变量的模型如(3)：

Egiit=μit+β1EritI(Sizeit<γ1)+β2EritI(γ1γn-1)+αXit+εit

(3)

四、实证分析

(一)描述性统计分析

由表3的描述性统计分析可知：环境规制的最小值为6.390，最大值为11.531，说明政府环境规制的力度有较大的差别，因此在不同环境规制下，企业很可能会产生不同反应；企业绿色投资的最小值为0，最大值为30，均值为1.841，说明各企业的绿色投资情况相差较大，且存在绿色投资不足的情况；资产负债率的最小值为0.021，最大值为1.682，说明各企业的资产与负债存在较大的差异；监事会人数的最小值为1，最大值为11，说明不同企业监事会人数有明显差别，因此在各方面管理决策上会存在差别；上市年限最小值为1，最大值为27，说明各企业发展状况存在差异，这种差异会影响企业绿色投资，其他变量无明显差异。

表3 描述性统计分析

(二)门槛效应检验

使用 Stata14软件，根据Hansen(1999)的门槛效应理论，采用Bootsrop“自抽样”方法在单一门槛、双重门槛以及三重门槛的假设下进行门槛效应检验，模拟F统计量的渐进分布得到相伴概率P值，并确定门槛的个数和门槛值。环境规制对企业绿色投资的门槛检验结果见表4。

表4的结果显示，环境规制在自抽样100次、500次和1000次的情况下，均通过了10%显著性水平的单一门槛检验，对应的P值分别为0.0700、0.0860和0.1000。因此，基于单一门槛模型分析环境规制对企业绿色投资的影响。

表4 环境规制门槛效应检验

表5 环境规制门槛值估计结果

由表5知，环境规制的门槛值为 9.5800，该门槛值是环境规制的“遵循成本”等于所应缴纳的环保税费及罚金，也是企业会开始考虑“创新补偿”效应的临界点。表6给出了不同门槛区间内环境规制与企业绿色投资的具体关系。估计结果表明，环境规制对企业绿色投资的影响存在较强的门槛特征。当环境规制水平低于9.5800时，回归系数为负，且通过了1%显著性水平检验，说明在低水平环境规制时，政府对污染公共环境的行为管制力度不强，环境规制的“遵循成本”要高于环保税费以及罚金，此时，企业的“趋利性”掩盖了政府环境规制的压力，企业更愿意缴纳环保税费或者罚款而不愿意进行绿色投资，进而能够将原本用来绿色投资的支出用于生产性投资，追求更多且时效的经济收益，与现时直接的经济利益相比，企业更不会考虑绿色投资所带来的“创新补偿”效应，此时环境规制与企业绿色投资之间呈负相关关系，验证了“要素禀赋”假说。当环境规制水平高于9.5800时，回归系数为正，且通过了1%显著性水平检验，说明环境规制较强时，政府对污染公共环境的各种行为管制力度较强，此时环保税费及违法处罚力度较高，所缴纳罚金将会高于环境规制的“遵循成本”，综合考虑环境规制的“遵循成本”和环境规制收益，企业更愿意进行绿色投资用于环境保护而不愿意被动接受环境管制，因为绿色投资作为投资必然会带来收益，企业会考虑到其带来的“创新补偿”效应。此外，企业会通过绿色投资保护环境，降低“三废”从而降低环保税费。

表6 环境规制门槛模型估计

控制变量中，在环境规制的两个门槛区间内，现金持有(Cash)的回归系数都为负，但未通过显著性检验，说明企业现金持有的水平对绿色投资存在抑制作用，但这种抑制作用不是很明显；企业的资产负债率(Lev)在5%显著性水平下促进了企业绿色投资，资产负债率每提高一点，通过举债经营的可能性越大，从而扩大生产规模，获取较高的利润，此时，企业更容易进行绿色投资。企业的上市年限(Age)和监事会人数(Peo)同样在1%显著性水平下促进企业进行绿色投资，说明企业上市越久，企业的运营模式、管理模式等会越成熟，企业的底蕴更强，因此企业的环保理念和环保意识通常会比刚上市时更成熟，对绿色投资也会有不一样的见解。而监事会的人数越多、规模越大，就越能够提供更多的决策与想法，企业绿色投资的可能性会越大。代理成本(Cost)的回归系数也为正，在5%显著性水平下促进了企业绿色投资。代理成本越高，意味着解决的代理问题越多，代理问题即由于信息的不对称,股东无法监督经理人是将资金用于有益的投资，还是用于能够给他本人带来个人福利的活动。为解决这些问题，企业对于资金的可控性和主动性更强，将资金投资于环境保护，有利于企业可持续发展的投资才会更多。

(三)异质性检验

同样采用Bootsrop“自抽样”方法在单一门槛、双重门槛以及三重门槛的假设下进行门槛效应检验，得出以企业规模为门槛值的检验。

表7 企业规模门槛效应检验

表7的结果显示，企业规模在自抽样100次、500次1000次下，均通过了5%显著性水平的单一门槛检验，对应的P值分别为0.000、0.006、0.004。门槛值21.9700，说明企业规模对于环境规制与绿色投资有单门槛效应，在不同区间绿色投资的行为不一样。

表8 企业规模门槛值估计结果

由表9的结果可知，当企业规模小于门槛值时，系数为负数；大于门槛值时，系数为正数。由此可以得出：在相同的环境规制下，大规模企业比小规模企业进行企业绿色投资更主动。究其原因，小规模企业在排放污染物方面通常比大规模企业要少，所以小规模企业“理所应当”地认为绿色投资不属于它们的责任。且小规模企业一旦进行绿色投资，将会花费大量的费用用于企业技术的更新改造，这些技术更新改造的目的只是应付政府出台的政策，而不是有益于企业自身生产方面更便捷更高效的改造。固然有投资就有收益，绿色投资会给企业带来收益，但这些收益可能无法抵消更新改造所花费的成本，就算能抵消，由于“创新补偿”的滞后性，小规模企业是否能撑过更新改造的那个阶段，还是个未知数。因此小规模企业更愿意用缴纳罚款来替代绿色投资。

大规模企业在资金方面比小规模企业更加充裕，所以在面对环保税费、罚金和绿色投资时，更愿意选择绿色投资。大规模企业能够负担起更新改造中所花费的费用，且对于不及时性的收益可以接受，自身技术升级也有利于大规模企业获得额外收益。同时进行绿色投资能够给企业树立良好的声誉，这对于企业来说是至关重要的，它是一种无形资产。此外，进行绿色投资，遵守政府出台的政策，保持与政府的亲密关系，有利于企业自身的发展。

表9 企业规模门槛模型估计

(四)稳健性检验

考虑到环境规制对于企业绿色投资的影响存在滞后性，并为了检验上述环境规制对企业绿色投资结果的稳健性，将环境规制取滞后一期值或者滞后二期值，在原有环境规制门槛划分区间内进行混合OLS检验。从表10的稳健性检验结果可以看出，原有门槛模型的回归结果非常稳健，无论是取滞后一期值还是取滞后二期的值，环境规制的系数都没有发生改变，因此原有模型的估计结果可靠。

表10 环境规制稳健性检验

五、研究结论

本文选取218家重污染企业的1526个样本数据作为研究对象，运用门槛模型实证分析环境规制对企业绿色投资的影响，同时研究不同企业规模下二者的关系。研究结果表明：第一，企业绿色投资规模普遍存在不足的情况。第二，环境规制与企业绿色投资存在单门槛效应，门槛值为9.5800，当环境规制小于门槛值时，环境规制对企业绿色投资有抑制作用，当环境规制大于门槛值时，环境规制对于企业绿色投资有促进作用。第三，企业规模不同时，企业绿色投资行为也不同，大规模企业通常比小规模企业绿色投资更主动积极。

基于上述结论，为增强企业环保理念，促进企业进行绿色投资，提出以下建议：第一，政府应当建立合适的市场监督体系，将那些存在严重污染或发生过重大环境事件且绿色投资不积极的企业列入黑名单，采取市场管制，让企业必须进行绿色投资，加强环境管理。第二，政府应当制定适当的环境规制政策。例如对于重污染行业中污染大的企业出台强制性的投资要求，制定绿色投资标准，必须达到所规定的绿色投资金额，对不愿进行绿色投资或者绿色投资较少的企业进行处罚，比如采取通告、罚款等措施，对于那些在重污染行业中相对污染较小并且主动进行绿色投资的企业给予相应的奖励和优惠政策，以此来缓解拐点的出现。同时环境规制的力度要适当，不能过低，否则将会达不到效果。第三，因企制宜，即环境规制应该根据企业规模的不同来制定不同的政策。例如，对于中小规模企业中有较强意识但限于自身问题的企业，可以制定一些优惠政策以鼓励小规模企业进行绿色投资，比如为这些企业提供资金方面的支持，让小规模企业有能力进行绿色投资。对于大规模企业中积极进行绿色投资的企业在一定程度上给予肯定和表彰，如在环境税费上给予一定的优惠，以此来树立一个正面积极的投资形象。