国有企业建立对外投资私募股权基金量化评价体系研究

乔 聪

上海建工集团投资有限公司 上海 200080

近年来，私募股权投资基金作为权益类投资品种，越来越受到机构投资者，包括众多国有企业的关注，并成为其资产配置的一个重要组成部分。但由于私募股权投资行业在我国发展时间不长，行业监管、行业自律、人才培育等配套制度体系尚未健全，投资成效和业绩体现亦需要时间检验。如果缺乏精准的识别体系、有效的评价标准，即便引入头部机构，也可能因为对基金的理解不深、基金性质与企业要求匹配度不高、LP与GP的对话沟通不够等问题，出现“水土不服”状况，无法有效承接国有企业的战略任务。同时，股权投资价值释放的长期过程与基金管理人的即期选择存在时间错配，基金的投资风格、类型与方式和LP的企业考核目标也可能存在一定的差距。因此，如何选择适合企业实际诉求，并且拥有产业资源丰富、投资能力强大的投资团队，是摆在作为机构投资者的企业面前的一项重大课题。

本文拟从企业建立对外私募股权投资基金量化评价体系实际出发，坚持客观性、可比性、长期性原则，通过设计合理评价指标和统一评分系统，客观展现各基金市场表现及基金管理人的募资能力、项目投资、管理水平、退出表现、合作协同等，横向比较所投基金的整体表现，使用多维度、全方位考评方式对基金进行量化评估，旨在进一步分析各个因素对基金总收益的贡献程度，考察各基金的比较优势。此外，通过反映不同基金的投资策略、风格特点与管理人的综合能力，助力于反哺投前决策，为后续PE基金投资的结构优化、匹配性、投资计划的实施等提供重要参考依据。

1 建立基金量化评价体系的目的

1.1 建立量化评价手段，加强基金投后管理

对所投基金的投资收益和风险以及基金管理人的主动管理能力开展量化考核，通过统一评分系统客观展现各基金市场表现及基金管理人的业绩水平，并横向比较不同基金的整体业绩表现。

1.2 全面考察业绩归因，积累基金投资经验

通过多维度、全方位考评，对基金的绝对收益进行业绩归因，进一步分析各个因素对基金总收益的贡献程度，考察各基金的比较优势，为公司团队自身提升投资能力积累宝贵经验。

1.3 借鉴量化评价体系，规范基金投资依据

通过建立评价体系，反映不同基金的投资策略、风格特点与管理人的投资能力，有利于反哺投前决策，为公司后续投资目标匹配、投资计划实施提供重要参考依据。

2 基金量化评价的原则

1）客观性原则。基金量化评价应公平对待所有评价对象，具有确定、一致的评价标准和评价方法、评价程序，评价过程和评价结果客观准确。输入可量化，结果可重复，尽量避免主观因素的干扰。

2）可比性原则。基金量化评价体系中，对于不同投资类型、处于不同投资阶段的基金选取具有共性的指标，量化分值的计算依据科学，各项指标权重比例设计合理，不单纯比较基金的绝对收益，但能做到对不同基金之间的整体情况进行相对客观的横向比较。

3）长期性原则。投资人对私募股权基金的投资收益评价应当着眼基金整体运营周期、基于基金整体投资组合，严格区分基金的短期收益与长期收益，单个项目收益与整体组合收益[1]。因此，基金量化评价体系应需兼顾各基金的短期业绩水平和长期投资能力，不仅能对基金收益和管理人管理进行评价，也能为未来的投资提供参考信息。应尽量区分投资及管理中的偶发因素和能力驱动，着眼于基金长期投资管理能力的可持续性。

3 基金量化评价的对象

3.1 对基金业绩的评价

基金业绩表现主要通过在投资阶段和退出阶段设定业绩指标并量化评价，包括实现的收益（项目退出后的基金分红）、未实现的收益（项目未退出时的基金估值）和风险管理（出现亏损或计提减值）三个方面。

1）实现的收益：项目退出后，基金可以通过分红的方式兑现收益。以DPI（累计资本分红率）作为退出项目表现的衡量指标。

2）未实现的收益：投资阶段，基金所投项目尚未退出，基金业绩主要以基金净值为主要指标。

3）风险管理：针对项目退出前可能存在的风险（已上市项目股票出现浮亏或未上市项目有存在本金亏损预期，或计提减值的项目累计达到一定金额），设定相关比例作为项目风险管理指标。

3.2 对基金管理人的评价

通过设立贯穿整个基金生命周期的阶段性指标，多维度衡量基金管理人的综合能力，包括募资、投资、管理、退出和合作沟通能力。

1）基金募资能力：主要考察基金管理人的市场号召力和资金募集能力，并能够在基金设立阶段充分考虑投资人利益。

2）投资能力及退出能力：主要考察基金管理人在基金实际投资阶段是否严格遵循设立时的投资策略（包括投资类型、投资方式、行业选择等），以及是否按照项目投资过会时的方案顺利退出（包括是否达到项目投资时的业绩预测与收益率预测，是否按照既定方式退出等）。

3）关键人士及核心团队稳定性：主要考察关键人士和核心团队成员在基金的稳定性及利益一致性。

4）业务协同及增值服务能力：主要考察基金管理人在业务协同（投建联动、项目跟投等）、增值服务（专题培训、项目联合调研、投资咨询等）方面的合作程度及满意度。

4 量化评价体系的特点

4.1 定量为主、定性为辅

对于大多数类资产投资来说，定量评价是最为常用的方法。定量评价能够科学、客观地判断某项决策的好坏，易于在不同的私募股权基金之间进行比较，因而被广泛采用。在我国私募股权基金投资实际操作中，由于数据难以采集等问题，纯粹采用定量评价的投资人较少。私募股权基金主观定性评价法主要针对私募股权管理团队的能力、基金投资策略优劣、风险控制水平高低等难以量化的方面进行模糊判断[2]。

我们选取能够直接衡量基金业绩及管理水平的指标，以定量考核为主（定量指标占总指标量的80%），评分标准直观、具体、可操作性强；以定性考核为辅，开放式评价统一标准，评分标准尽量明确、统一、弹性小。所有指标的设定及评价标准能够做到科学、准确、实用、完整。

4.2 设置加减分项突出导向性

在部分基础指标上设置加分项和减分项，突出业绩评价的导向性，更直观地体现各基金的亮点及不足，以便后续与基金管理人沟通交流，有效发挥正向激励和负面劝解的作用。

4.3 考虑时间因素的差异化评价

针对基金成立的时间和所处阶段不同，区分投资期与退出期。处于投资期的基金以项目投资为主，投后管理为辅；处于退出期的基金以项目退出为主，投后管理为辅。加入时间修正因素，根据指标在不同时期的重要性赋予不同权重，以实现差异化评价。

4.4 总分定级并形成书面报告

基金量化评价结果的表现形式包括三种：根据《对外私募股权投资基金量化评价标准》对各基金进行打分，形成总分及等级；针对不同考核维度以雷达图画像，直观反映各基金在募、投、管、退、合五个方面的优劣势；根据量化评价结果，对各基金的亮点及不足进行分析，以书面形式形成综合评价报告，并针对相关不足提出具体改进建议，以便后续与基金管理人沟通交流。

5 基金量化评价的考核维度、指标设定及打分规则

通过“募”“投”“管”“退”及“合作”五大方面（即5项一级指标），设置17项二级指标，对所投基金进行多维度打分并量化评价，通过雷达图方式展现各基金的优劣势，最后比较分析并形成书面评价报告。

5.1 考核维度及指标设定

5.1.1 募资表现

募资表现总分20分，下设3项二级指标。

1）募资能力：用于衡量基金管理人是否有足够的能力按照募集计划足额完成基金的募集。

2）出资进度：用于衡量LP和GP是否能够按LPA约定，正常、及时、足额地履行出资义务。

3）投决会席位及GP份额：基金应根据公司的出资比例正常提供投决会或观察员席位。若额外设置了有利于我方的投决会安排或提供GP份额等商业条款，可酌情加分。

5.1.2 投资表现

投资表现总分20分，下设4项二级指标。

1）投资策略：用于衡量基金实际投资时是否遵循设立时既定的投资策略进行（包括投资类型、投资方式、行业选择等）。

2）投资效率：通过项目实际投资率衡量基金实际的投资效率。

3）决策一致性：用于衡量项目最终决策是否与公司意见一致（公司同意但由于其他LP意见未通过的除外）。

4）基金估值：以基金净资产/实缴总额（基金总资产依据年度审计报告）作为基金估值指标，用于衡量基金投资期未实现收益部分的业绩水平。

5.1.3 管理表现

管理表现总分20分，下设4项二级指标。

1）关键人士及核心团队稳定性：用于衡量基金存续期间，关键人士和核心团队成员是否存在非正常变化（末位淘汰除外），是否存在触发关键人士条款的情形。

2）定期报告：用于衡量基金是否能够按照公司相关要求，按时并高质量提供项目分析报告、定期报告、审计报告等文件。

3）风险控制：通过设定一定比例指标，用于衡量所投项目在退出前是否存在风险，包括已上市项目股票出现浮亏，未上市项目有存在本金亏损预期，或计提减值的项目累计达到一定金额等。若存在风险，基金管理人是否及时披露风险并制定有效应对方案。

4）利益一致性：用于衡量项目团队在基金中的跟投情况。

此外，在管理表现中设置相应扣分项，若基金及管理机构出现违反法律法规或受到监管机构、自律性组织谴责或处罚等合规风险情况，出现违反合伙协议约定的情况，出现信息披露不及时、不准确的情况或者出现重大风险事件的情况，将根据标准酌情扣分。

5.1.4 退出表现

退出表现总分20分，下设3项二级指标。

1）退出策略：用于衡量项目是否按照投资过会时的方案顺利退出（包括是否达到项目投资时的业绩预测与收益率预测，是否按照既定方式退出等）。

2）退出一致性：用于衡量项目退出时决策是否与公司意见一致，公司针对某项目退出发表意见是否被基金管理人采纳。

3）DPI：基金通过分红方式兑现收益，以DPI（the distributed total value to paid-in-capital，即资本分红率，累计分红/投入资本）作为项目退出时的业绩衡量指标，评估基金实际实现的项目投资业绩。DPI＝投资者所获得现金分红/已投资资本[3]。

5.1.5 合作表现

合作表现总分20分，下设3项二级指标。

1）业务协同性：通过统计年度内基金向我方推荐的优质项目（投建联动、跟投或定增项目），用于衡量基金与公司其他业务的协同效应。

2）增值服务：用于衡量基金的增值服务能力，例如向公司提供专题培训、项目联合调研及投资咨询等。

3）合作满意度：用于衡量基金管理人与公司的总体合作情况（包括但不限于日常信息沟通，到会参会、重要活动配合支持，向公司提供合理化建议，介绍合作伙伴等）。

5.2 评分规则

各基金依据各指标评价标准进行评分，每项二级指标分为基础分、加分项和减分项三个部分，每个维度得分等于基础分加上加分项减去减分项。基金处于不同时期（投资期或退出期），考察评价的侧重点不同，因此对相应指标设置不同的权重。

若该基金处于投资期，则该基金总分权重为：募资20%、投资30%、管理20%、退出20%、合作10%。若该基金处于退出期（包括延长期），则该基金总分权重为：募资20%、投资20%、管理20%、退出30%、合作10%。

5.3 评分结果及分级

评分结果为十分制，分值保留两位小数。根据不同分值范围分为10个等级（A＋级，分值9.50～10.00；A级，分值9.00～9.49；A－级，分值8.50～8.99；B＋级，分值8.00～8.49；B级，分值7.50～7.99；B－级，分值7.00～7.49；C＋级，分值6.50～6.99；C级，分值6.00～6.49；C－级，分值5.50～5.99；D级，分值＜5.50）。

投资基金维度分值表及雷达图（模拟数据）分别见表1和图1。

表1 投资基金维度分值概况

图1 雷达图（模拟数据）

6 量化评价体系的结果《量化评价报告》及其应用

根据《对外私募股权投资基金量化评分标准》，完成对各所投基金的量化评价工作后，以书面形式形成公司对外私募股权投资基金综合评价报告，对各基金的优劣势进行比较分析，包括以下内容：

1）各基金最新情况。包括基本信息（基金基本要素、出资人变动情况、实缴资金变动情况等）、当年重要事项（投决会召开及表决情况、项目过会情况、基金团队成员变动情况等）、当年基金分红情况、当年基金报表及主要财务数据、当年和历年总投资情况等。

2）当年和历年所投项目情况。包括项目名称、投资概况（投资时间、金额方式、所处行业、决策时意见等）、投资逻辑、核心亮点、当前公允价值、业务进展、业务协同与增值服务、退出进展和预期等。

3）量化评价情况。从募资表现、投资表现、管理表现、退出表现和合作表现等五个维度，对各所投基金优势与劣势进行比较，对各基金的亮点及不足进行阐述，并针对相关不足提出具体的改进建议，以便后续与基金管理人沟通交流。

7 结语

2020年5月12日，上海市国资国企改革工作推进领导小组办公室印发了《市国资委关于监管企业私募股权投资基金规范发展的意见》。《意见》要求国资委系统内监管企业及其控制子企业在发起设立或参与投资基金管理人，发起设立或参与认购基金以及相关管理活动中，应“全面把握基金业务发展的作用和风险”“加强对基金业务集中管控”，包括“做好基金投前管理”“加强基金风险管控”“按时开展后评估”等内容。通过搭建私募股权基金量化评价体系，形成《量化评价报告》，企业可以多维度地加强已投PE基金投后管理，包括加强基金日常净值管理与合规检查、督促基金管理人及时处理风险项目、推进低效和风险基金的清理与退出等。同时做好拟投PE基金的认证评估工作。这都将有利于企业保障国有出资人的合法权益，促进国有资产的保值、增值。