房地产投资增长对城市综合杠杆率的影响测度——基于2003～2020年104个地级及地级以上城市面板数据的实证分析

曾国安 苏诗琴

1（武汉大学中国住房保障与房地产经济研究中心，武汉 430072）

2（武汉大学发展研究院，武汉 430072）

3（武汉大学马克思主义理论与中国实践协同创新中心，武汉 430072）

引 言

自1998年中国城镇住房制度改革以来，我国房地产业迅速发展，房地产开发投资（本文简称为房地产投资）不断增长。新冠肺炎疫情爆发对我国经济产生了很大影响，但并未改变我国经济长期向好的基本格局，也未改变房地产投资与经济增长之间关系的基本性质。1998年全国房地产开发投资额为3614.23亿元，2021年达到147602亿元，是1998年的40.84倍。与此同时，我国宏观杠杆率也在不断上升。根据国际清算银行的数据，1998年我国宏观杠杆率为115.3%，2020年达到289.5%，是1998年的2.51倍。整体来看，我国房地产开发投资增长额和宏观杠杆率均呈现不断上升趋势。城市综合杠杆率（包括政府、企业和居民负债在内的城市总负债与城市地区生产总值的比值）对全国宏观杠杆率有着十分重要的影响，城市综合杠杆率上升必会推升宏观杠杆率。房地产开发投资一般要占城市固定资产投资的1/3以上，若其增长推升了城市综合杠杆率，则必会推升宏观杠杆率，若其增长降低了城市综合杠杆率，则会降低宏观杠杆率。本文测度了房地产投资增长对城市综合杠杆率的影响及在城市间的差异和时间差异，以期提出合理的政策建议。

1 相关研究文献综述

房地产投资对城市综合杠杆率的影响取决于其对城市债务增长和对城市经济增长影响的净影响。现有文献分别研究了房地产投资增长对城市债务增长和对城市经济增长的影响。

1.1 关于房地产投资增长对城市债务增长影响的研究

大多数研究结论认为房地产投资增长整体上促进了城市债务的扩大。（1）房地产投资增长促进了地方政府债务的增长。孙克竞 （2014）［1］利用2000～2010年省级面板数据，发现房地产投资占固定资产比重每提升1个百分点会导致地方财政公共预算收支缺口以5倍的速度收缩，而这会造成地方政府对房地产依赖程度加重，从而导致地方债务规模扩张。马树才等 （2020）［2］认为地方政府债务的增加会挤出实体企业的信贷融资，其中两个重要挤出路径是公共投资和房地产投资增长；（2）房地产投资增长会显著提高企业，特别是房地产企业的负债水平和杠杆率。李嘉等 （2020）［3］研究了房地产投资增长与房地产企业杠杆率的关系，发现总体上房地产投资增长促进了房地产企业杠杆率的提升，但存在显著的空间差异性，中部地区和东北地区房地产投资增长拉升了房地产企业杠杆率，但西部地区房地产投资下降也带来了房地产企业杠杆率的上升；（3）房地产投资增长会显著扩大居民负债。Bazillier等 （2021）［4］发现房价的上升、住房固定资产形成总额占GDP比重的提高均会使得家庭杠杆率上升；（4）房地产投资增长会造成城市企业、居民和地方政府债务的增长。许宪春等 （2015）［5］认为房地产行业过热会对金融经济运行产生风险效应，并认为这种风险效应主要来源于房地产投资增长导致的开发企业贷款和个人按揭贷款比重上升，以及地方政府债务的扩大。总的来看，房地产投资增长的上升会导致地方政府、企业、居民债务水平提升。

1.2 关于房地产投资增长对城市经济增长影响的研究

学界普遍认为房地产投资增长对经济增长具有重要影响，但对经济增长影响的性质存在着不同意见。国外学者的研究多认为房地产投资增长对经济增长具有积极影响。如Nijkamp和Poot（2004）［6］从5个政策领域对政府政策对经济增长的影响进行了实证分析，他们发现基础设施投资和房地产投资增长领域的政策对经济增长具有较强的促进作用。Wigre 和 Wilhelmsson （2007）［7］研究了 1980～2004年西欧地区各类建筑投资与经济增长的关系，他们认为基础设施投资对于短期经济增长有着较强的正面影响，但长期影响较为微弱，而住宅类建设投资对经济增长则存在长期的正面影响。国内学者基于城镇住房体制改革以来我国的数据对房地产投资增长对经济增长的影响展开了研究，得出了不同的结论。（1）房地产投资增长对经济增长具有积极影响，但呈现出阶段性特征。王业辉 （2019）［8］基于 1996～2006 年省级面板数据，发现房地产投资增长占GDP比重与GDP增速的关系在长期呈现非对称的倒U型关系，并计算出了房地产投资增长比重的最优值。崔广亮和高铁梅（2020）［9］也认为房地产投资增长与城市经济增长呈现倒U型关系，即随着城市房地产投资增长的提高，城市地区生产总值会先增加后减少； （2）房地产投资增长对经济增长具有负面影响。王重润和崔寅生 （2012）［10］建立了房地产投资增长挤出效应模型和经济增长模型，提出房地产投资增长会通过挤出实体经济投入而对经济增长产生负面影响。彭俞超等 （2018）［11］认为房地产投资占比的提高会显著降低金融效率，从而削弱金融发展对经济增长的正面影响。由上来看，学者们对房地产投资增长对经济增长影响的性质并未形成共识。

从上述文献来看，学界对于房地产投资增长对城市债务的影响具有共识，那就是认为会导致债务增长，但对房地产投资增长对经济增长的影响却有明显不同的看法，这种看法的差别可能源于研究视角、研究样本以及样本期的差别等，应属正常，但的确给我们带来了一个问题，那就是房地产投资增长对经济增长到底具有何种性质的影响，因此也就难以从这些文献给出房地产投资增长对城市综合杠杆率影响的性质。从上述介绍，本文也发现尽管有关房地产投资增长对城市债务和城市经济增长的研究文献不少，但鲜有研究房地产投资增长对城市综合杠杆率影响的文献，因此有必要对房地产投资增长对城市综合杠杆率的影响进行专门研究。

2 理论分析和研究假设

2.1 房地产投资增长对城市债务增长的影响

2.1.1 房地产投资增长对城市地方政府债务增长的影响

房地产投资增长对城市地方政府债务增长会产生重要影响。房地产投资增长会使房地产建设规模相应扩大，而房地产建设规模扩大会不同程度拉动公共基础设施建设，这就需要城市地方政府加大公共基础设施建设投资，这会倒逼城市地方政府举债，城市地方政府的举债需求因此提高；另外，房地产开发投资的增长会刺激土地价格上涨，政府获得的土地出让收入增加，政府拥有的土地抵押价值也会因地价上升而上升，这会推动城市地方政府举债，商业银行等金融机构也能够扩大对城市地方政府的融资规模，因此城市房地产投资增长会推动城市地方政府债务增长。

但房地产投资增长会导致城市地方政府债务多大程度的增长，则取决于多方面因素，具体包括：（1）房地产投资增长带来的基础设施建设需求，需求规模越大，所引起的债务增长越大，反之，则越小；（2）房地产投资增长对地价的影响，地价上升幅度越大，城市地方政府资产增长越快，就越可以扩大举债规模，商业银行等金融机构也愿意扩大融资规模，城市地方政府规模增长就越大，反之，城市地方政府增长就越小；（3）城市地方政府举债渠道，举债渠道越多，债务增长的可能性越大，反之，则越小；（4）国家针对城市地方政府债务的管制政策和债务融资管制政策，政策越宽松，城市地方政府债务扩张的可能性越大，反之，越小。这就意味着一个城市不同时期，同样规模的房地产投资增长所带来的城市地方政府债务增长，或者同一时期，不同城市同样规模的房地产投资增长所带来的城市地方政府债务增长会存在差别。

2.1.2 房地产投资增长对非金融部门企业债务增长的影响

房地产投资增长会从以下几个途径增加城市非金融部门企业的债务。（1）房地产业是高负债率行业，房地产投资增长意味着高负债率的房地产业比重相对提高，从而导致非金融部门企业债务规模会相应扩大；（2）房地产投资增长意味着房地产业有更高的比较预期利润率，资金更多进入到资本密集型的房地产业意味着信贷资金更多地投入到了房地产业，其他行业资金供给减少，融资成本会上升，这样非金融部门企业债务整体上就会增加；（3）房地产投资增长会刺激地价上升，从而带来非金融企业特别是房地产开发企业资产价值的上升，在抵押资产名义价值上升的情况下，形式上银行信用风险降低，商业银行更愿意增加贷款发放，企业债券信用更有保证，投资机构则会更愿意购买企业债券，非金融企业部门债务规模因此扩大。

但房地产投资增长会导致非金融企业部门债务多大程度的增长，要受金融机构对房地产市场的预期和国家融资政策取向的影响。如果金融机构对房地产市场预期乐观，国家融资政策宽松，非金融企业部门债务会有更大程度的扩张，反之，债务扩张的幅度就小。

2.1.3 房地产投资增长对居民债务增长的影响

购房负债是居民债务的主要部分，购房负债增加，居民债务增加，反之，居民债务会减少。若房地产投资增减对居民住房债务产生影响，自然会对居民总债务产生影响，但房地产投资增长对居民住房债务会产生何种影响，从而对居民债务产生何种影响则比较复杂。复杂性主要反映在房地产投资增减是导致居民债务增加还是下降与住房市场状态紧密相关。

如果住房市场萎缩，房地产投资增长只会加剧住房市场过剩，房价下跌，居民住房财产价值和偿债能力下降，债务负担会因为偿债延期而加重；房地产投资减少虽不会加剧住房过剩和房价下跌，但市场萎缩造成的住房价格和住房流动性的下降仍然不可避免，所以居民债务负担仍会加重。

如果住房市场处于扩张状态，房地产投资增长既有增加居民债务的一面，也有减少居民债务的一面，最终影响取决于两种不同性质影响的净影响。先来看房地产投资增长对居民债务的影响。房地产投资增长拉动地价上涨，最终带来房价上涨，居民购房负担加重，负债需求增加，同时房价上涨带来了住房抵押价值的上升，这会刺激金融机构增加住房信贷的发放，这就意味着房地产投资增长会间接带来居民购房负债从而增加居民债务，但另外，房地产投资增长也会带来住房供给的增长，这会平抑住房价格，居民购房负担减轻，从而间接减少居民购房负债。因此，房地产投资增长对居民债务影响的性质就取决于这两种不同性质影响的净影响，若前者超过后者，则居民债务增加，反之，居民债务会减少。再来看房地产投资减少对居民债务的影响。如果房地产投资减少，住房供给会减少，房价会上涨，居民购房负担加重，同时会助推金融机构增加住房贷款发放，从而间接增加居民住房债务；另外，房地产投资减少，可以减缓地价上涨，有助于平抑房价，会间接导致居民住房债务的下降。由此，房地产投资减少对居民债务影响的性质就取决于这两种不同性质影响的净影响，若前者超过后者，则居民债务增加，反之，居民债务会减少。

但房地产投资增长会导致居民债务多大程度的增长还取决于国家住房信贷政策。住房信贷政策越宽松，居民住房债务增加，从而居民总债务扩张幅度会越大，反之，居民债务扩张幅度就越小。

从我国各城市来看，由于城市发展条件和阶段、受宏观经济政策的影响等存在很大差异，因此住房市场所处的状态存在差异，这样即便是相同规模的房地产投资增长，对居民债务造成的影响也可以存在很大的差别。

3.2 房地产投资增长对城市经济增长的影响

一般来说，房地产投资增长能够促进城市经济增长。因为房地产投资增长会直接促进房地产业发展，同时会促进相关基础设施的建设，带动房地产上游的规划设计、建筑业、建筑设备、钢材、水泥、砖、电解铝、玻璃、塑料管材等各种建筑材料、供水、供电、供气、建筑设备、设备运输等多个行业、下游的中介服务业、家电、家装等产业的发展，且会促进就业增长和消费增长，从而带动城市经济增长。

但房地产投资增长对一个城市经济增长到底会产生何种性质和多大程度的影响，取决于多方面因素。（1）房地产市场需求。一个城市的房地产市场需求越旺盛，房地产投资增长对该城市经济增长的拉动作用越大，反之，则越小；（2）城市产业与房地产业关联性和关联程度。一个城市与房地产业相关联的产业越多，关联程度越高，关联产业竞争力越强，房地产投资增长对该城市经济增长的拉动作用越大，反之，房地产投资增长对该城市经济增长的拉动作用越小；（3）房地产投资增长对其他行业投资的挤出效应。房地产投资增长对其他行业投资的挤出效应越大，房地产投资增长对城市经济增长的促进作用越小，如果被挤出的是高新产业投资，促进作用就更小，甚或房地产投资增长的下降更有利于经济增长；房地产投资增长对其他行业投资的挤出效应越小，房地产投资增长对城市经济增长的促进作用越大。城市是一个开放系统，但不同城市吸引本城市以外投资（外部投资）的能力是存在差别的，因此不同城市房地产投资增长对该城市其他行业投资的挤出效应也会存在差别；（4）房地产投资增长对创新的影响。如果房地产投资增长导致创新投入减少、创新动力下降，即便房地产投资增长在短期能促进经济增长，但对城市长期经济增长必产生负面影响；如果房地产投资增长不会导致创新投入减少、创新动力下降，房地产投资增长就能促进经济增长。房地产投资增长对创新会产生何种影响取决于房地产投资增长的原因，如果房地产投资增长源于房地产业更高的利润率，则会对创新投资产生挤出效应，会损害创新，反之，则不会损害创新。以上这些因素的影响意味着房地产投资相同规模的增长对不同城市经济增长的影响不同，也意味着一个城市在不同的发展阶段，房地产投资相同规模的增长对其经济增长带来的影响会不同。

3.3 房地产投资增长对城市综合杠杆率的影响

房地产投资增长既影响城市债务，也影响城市经济增长，其对城市综合杠杆率的影响就取决于房地产投资对这两个方面影响的净影响。如果房地产投资增长导致的城市债务增速大于经济增速，则城市综合杠杆率会上升，反之，城市综合杠杆率会下降。这意味着房地产投资增长对城市综合杠杆率的影响具有不确定性，既可能导致城市综合杠杆率上升，也可能导致城市综合杠杆率下降，影响性质取决于各种因素的综合作用。

从本文研究的样本期来看，由于我国正处于快速的城市化过程中，从城市总体来看，房地产市场需求旺盛，与房地产业相关的产业集中于城市，房地产投资增长能拉动一系列产业发展，房地产投资在固定资产投资中的占比一直很高，因此房地产投资增长对经济增长的拉动作用十分强劲，尽管房地产投资增长同时拉动了城市债务增长，但其带来的经济增长应会超过债务增长，因此总体上伴随着房地产投资增长会出现城市综合杠杆率的下降。由此，提出假设1。

假设1：房地产投资增长可以带来城市综合杠杆率的下降。

由于不同城市发展阶段、产业结构等不同，房地产投资增长对基础设施建设需求、地价、企业债务、居民债务、投资挤出、创新等的影响也不同，政府举债渠道、金融市场和结构等也存在差别，因此房地产投资增长对城市综合杠杆率的影响在城市之间会存在差异。同时，在不同发展阶段，上述因素会发生变化，这就会导致房地产投资增长对城市综合杠杆率的影响出现时间差异，国家有关债务和融资管制政策的变化会增强这种时间差异。由此，提出假设2和假设3。

假设2：房地产投资增长对城市综合杠杆率的影响在城市间存在差异。

假设3：房地产投资增长对城市综合杠杆率的影响存在时间差异。

3 房地产投资增长对城市综合杠杆率影响的实证分析

3.1 模型设定、变量选取和数据说明

基于本文分析目的，这里将房地产开发投资作为核心解释变量，构建双向固定效应模型分析房地产投资增长对城市综合杠杆率的影响，模型设定如下：

式 （1）中，i和t分别表示城市和时间。Y为被解释变量，分别包括城市综合杠杆率（lev）、地区生产总值（gdp）和城市债务总额（debt）。其中，城市综合杠杆率为核心解释变量，另外，考虑到要具体分析房地产投资增长对城市综合杠杆率影响的主要原因，同时采用地区生产总值和城市债务总额作为被解释变量，以观察房地产开发投资增长导致的城市综合杠杆率的变化是因为更快的经济增长，还是因为更快的债务增长。鉴于相关数据的可得性，本文用样本城市金融机构对各经济主体的贷款余额与城市地方政府融资平台公司发行的城投债金额之和作为城市债务总额的代理变量。虽然其比城市的实际债务总额小，但因其包括了城市债务的主要部分，因此基于这个代理变量所做的分析不会影响本文的基本结论。

式 （1）中hi为本文的核心解释变量房地产开发投资，用城市房地产开发投资额表示。X为一系列控制变量，主要包括：对外开放水平（fet），采用各个城市进出口总额来表示；基础设施建设水平（inf），采用各个城市市辖区人均道路拥有面积来表示；产业结构（ser），采用各样本城市市辖区第三产业占GDP比值来表示；货币供应量（dep），采用各个城市年末金融机构全部存款余额来表示；货币宽松度（m2），采用全国货币和准货币（M2）供应量的同比增长率来表示。“货币供应量”和 “货币宽松度”两个变量主要反映了货币政策的影响。财政分权程度（fs），采用各样本城市人均本级财政预算内支出占中央和城市本级人均财政预算内支出之和的比重来表示；财政赤字率（fb），采用城市本级财政预算内支出与本级财政预算内收入之差占GDP的比重来表示。“财政分权程度”和“财政赤字率”两个变量主要反映了政府财政政策的影响。本文认为，城市综合杠杆率较大程度地受到中央政府和地方政府政策干预的影响，因此在控制政策干预带来影响后，更能真实地反映出房地产投资增长对城市综合杠杆率带来的影响。φi表示地区效应，λt表示时间效应，δit表示随机扰动项。

本文各个城市地方政府融资平台公司公开发行的城投债数据来源于Wind数据库，货币和准货币（M2）供应量数据来源于 《中国统计年鉴》，其他数据主要来源于 《中国城市统计年鉴》及各城市统计年鉴。本文样本为2003～2020年104个地级及地级以上城市的面板数据，样本城市部分缺失数据采用插值法补齐。考虑到数据单位的统一性和异方差问题，绝对数变量均采用对数形式进行回归。部分变量取对数后的描述性统计如表1所示。

表1 描述性统计

3.2 基准回归

房地产投资增长对城市综合杠杆率影响的实证结果如表2中列 （1）所示，房地产投资增长对城市经济增长影响的实证结果如表2中的列（2）所示，房地产投资增长对城市债务增长影响的实证结果如表2中的列 （3）所示。从列 （1）的回归结果可以看到，房地产投资增长在整体上对城市综合杠杆率的影响在1%的显著性水平下为负，房地产投资每增加1个百分点，城市综合杠杆率就下降0.0723个百分点，这说明样本期内整体上房地产投资增长带来了城市综合杠杆率的下降。从列 （2）可以看到，房地产投资增长对城市经济增长的影响在1%的显著性水平下为正，说明房地产投资增长在整体上促进了城市经济增长。从列 （3）可以看到，房地产投资增长对城市债务增长的影响在1%的显著性水平下为正，说明房地产投资增长同样促进了城市债务规模的扩大。而从影响系数来看，房地产投资增长对经济增长的影响系数为0.1550，大于房地产投资增长对债务增长的影响系数（0.0666），说明房地产投资增长对经济增长的拉动作用强于对债务的拉动作用，最终表现为房地产投资增长导致了城市综合杠杆率的下降。假设1得到基本验证。

表2 基准回归

3.3 城市间房地产投资增长对城市综合杠杆率影响的差异

3.3.1 房地产投资增长对不同人口规模城市综合杠杆率影响的差异

本文将按人口规模将样本城市划分为3类：特、超大城市组（指城区人口规模在500万以上的特大城市和超大城市）；大城市组（指城区人口规模在100万以上500万以下的大城市）；中、小城市组（指城区人口规模在100万以下的中等城市和小城市）。3类城市的回归结果如表3所示。

表3 不同人口规模城市房地产投资增长对城市综合杠杆率影响的回归分析

可以看到，不同人口规模城市房地产投资增长对城市综合杠杆率的影响存在显著的差异。其中，特、超大城市组房地产投资增长对城市综合杠杆率的影响在1%的显著性水平下为正，房地产投资每增长1个百分点，城市综合杠杆率就上升0.3380个百分点，房地产投资增长对城市经济增长的影响并不显著，但对城市债务增长的影响显著为正，说明大城市房地产投资增长带来的债务增长超过了经济增长。这可能是因为特、超大城市拥有更便利的融资平台，有更多的举债渠道，地价更高，金融机构更愿意向大城市的政府、企业和居民融资，房地产投资相对更高的利润率对其他产业投资也产生了更明显的挤出效应，导致的结果就是房地产投资增长引起的债务增长幅度超过经济增长幅度。大城市组房地产投资增长对城市综合杠杆率的影响不显著。这说明大城市房地产投资增长对经济增长的拉动作用与对债务增长的拉动作用基本持平。这可能是因为相对于特、超大城市，大城市举债渠道相对少，融资平台的融资受限更多，地价更低，金融机构对这些城市政府、企业和居民的融资相对谨慎，因此债务增长受到一定限制，同时这些城市中很多拥有更多的与房地产业相关联的制造业，房地产投资对其他产业投资的挤出效应更小一些，因此房地产投资对经济增长的拉动作用能够与对债务增长的拉动作用基本持平。中、小城市组房地产投资增长对城市综合杠杆率的影响在1%的显著性水平下为负，房地产投资每增长1个百分点，城市综合杠杆率就下降0.1512个百分点，这意味着中、小城市组房地产投资增长对经济增长的拉动作用更大程度地超过了对债务增长的拉动作用。这可能是因为，中、小城市举债渠道窄，或缺乏融资平台，或融资平台融资受到更多限制，地价低，金融机构对其融资更谨慎，房地产投资对其他产业投资的挤出效应更小，并且一些中、小城市拥有与房地产业相关联的制造业，房地产投资增长会拉动这些城市制造业的发展，房地产投资增长对经济增长的拉动作用就更强。总的来看，人口规模越大的城市，房地产投资增长对债务的拉动作用越强，对经济增长的拉动作用越弱，反之，对经济增长的拉动作用越强，对债务的拉动作用越弱。

3.3.2 房地产投资增长对商业魅力不同的城市综合杠杆率影响的差异

根据第一财经·新一线城市研究所发布的《2020城市商业魅力排行榜》［12］，按照商业资源集聚度、城市枢纽性、城市人活跃度、生活方式多样性、未来可塑性5个方面综合来看可将我国城市划分为一线、新一线、二线、三线、四线和五线共6类城市。城市商业魅力越高，房地产投资利润率往往也更高，房地产业对其他产业的挤出效应就更大。按不同类别城市回归的结果如表4所示。

表4 不同类别城市房地产投资增长对城市综合杠杆率影响的回归分析

可以看到，商业魅力不同的城市房地产投资增长对城市综合杠杆率的影响存在显著差异。一线城市房地产投资增长对城市综合杠杆率的影响在1%的显著性水平下为正，说明房地产投资增长显著推动了一线城市综合杠杆率的上升。而新一线、三线、四线城市房地产投资增长对城市综合杠杆率的影响均在1%的显著性水平下为负，说明房地产投资增长均显著推动了这些城市综合杠杆率的下降，二线、五线城市房地产投资增长对城市综合杠杆率的影响不显著，但其系数依旧为负数。从对经济增长和债务增长的影响来看，商业魅力相对较高的一线城市房地产投资增长对城市债务增长的拉动作用强于对经济增长的影响，而商业魅力相对较低的新一线、二线、三线、四线城市房地产投资增长对城市经济增长的拉动作用则显著强于对债务增长的拉动作用。这可能是因为，商业魅力较高的城市，房地产业比较预期利润率更高，资金更进一步地投入城市房地产业中，从而对其他产业产生挤出效应，这导致非金融企业融资成本不断提升，债务规模也随之扩大。同时，较高的房地产利润率也可能导致房地产业对创新产生较强的挤出效应，从而导致房地产投资增长对经济增长的正面影响不断减弱。而商业魅力较低的城市，房地产业比较预期利润率相对更低，且拥有更多与房地产业相关联的制造业，因此房地产投资增长对其他产业的挤出效应更小，对制造业的拉动作用更强，从而对城市经济增长的拉动作用更大。综合来看，城市商业魅力越高，房地产投资增长对债务增长的拉动作用越强，对经济增长的拉动作用越弱，反之，对经济增长的拉动作用越强，对债务增长的拉动作用越弱。假设2得到基本验证。

3.4 房地产投资增长影响城市综合杠杆率的时间差异

本文将2003～2020年的样本期间划分为3个阶段：2003～2007年为第一阶段；2008～2014年为第二阶段；2015～2020年为第三阶段。表5展示了3个阶段的回归分析结果。表5反映在3个不同阶段房地产投资增长对城市综合杠杆率的影响有着显著差异。

表5 房地产投资增长对城市综合杠杆率影响的时间差异回归分析

2003～2007年房地产投资增长对城市综合杠杆率的影响在1%的显著性水平下为正，房地产投资每增长1个百分点，城市综合杠杆率就会上升0.0856个百分点，说明这一阶段房地产投资增长对债务增长的促进作用超过了对经济增长的促进作用。回归分析结果显示这一阶段房地产投资增长对城市经济增长的拉动作用不显著，但对城市债务增长的影响显著为正。这一阶段土地价格开始不断上扬，城市地方政府融资平台迅速发展，房地产市场迅速扩张，企业债务大幅度扩大，居民债务迅速增长，导致城市债务更快增长。

2008～2014年房地产投资增长对城市综合杠杆率的影响并不显著，但系数依然为正。这一阶段为应对国际金融危机，采取了大规模加强基础设施建设投资等刺激经济增长的措施，同时也推行积极的财政政策和货币政策，城市债务也大规模增长，房地产投资增长虽然使城市债务进一步增长，但对经济增长也产生了显著的拉动作用。

2015～2020年房地产投资增长对城市综合杠杆率的影响则由正转负，且在10%的水平下显著，房地产投资每增长1个百分点，城市综合杠杆率就降低0.0714个百分点，说明这一阶段房地产投资增长对经济增长的促进作用超过了对债务增长的促进作用。这与这一阶段经济转型升级和防风险、去杠杆的政策密切相关，“房住不炒”和房地产市场长效调控机制的建设也抑制了房地产投资增长对城市债务增长的拉动作用，对小城市以及部分地区大城市房地产市场的非乐观预期也使得金融机构信贷不断减少，最终导致房地产投资增长相对更大程度地促进了经济增长。

综合来看，房地产投资增长对城市综合杠杆率存在显著的时间差异，随着时间的推移，房地产投资增长对经济增长的拉动作用在相对增强，对债务增长的拉动作用在相对减弱，假设3得到基本验证。

进一步在不同时间阶段的基础上按照不同城市规模来分析房地产投资增长对城市综合杠杆率的影响。2003～2007年特、超大城市组房地产投资增长对城市综合杠杆率产生了显著的负面影响，其他城市组则没有产生显著影响，2008～2014年各城市组房地产投资增长对城市综合杠杆率的影响均不显著，但大城市组均显示出房地产投资增长对经济增长和债务增长的拉动作用。2015～2020年特、超大城市组房地产投资增长对城市综合杠杆率产生了显著的正面影响，表明房地产投资增长对债务增长的拉动作用强于对经济增长的拉动作用。与此同时，中、小城市组房地产投资增长对城市综合杠杆率产生了显著的负面影响，房地产投资增长既带来了经济增长，也带来了债务增长，但对经济增长的拉动作用超过对债务增长的拉动作用。综合来看，分城市组实证分析显示出随着时间的推移，房地产投资增长对城市综合杠杆率下降的推动作用逐渐显现出来，且主要体现为推动中、小城市组以及大城市综合杠杆率的下降。

表6 房地产投资增长对不同人口规模城市影响的时间差异回归分析

3.5 稳健性检验

内生性问题。由于房地产投资增长对城市综合杠杆率的影响可能存在内生性问题，因此利用工具变量GMM估计方法（IV－GMM）对模型进行重新估计。参考曾国安和何艾狄 （2019）［13］对房地产投资增长工具变量的选取，本文采用滞后1期和滞后2期的房地产投资额作为估计的工具变量。在对工具变量进行过度识别检验后（Overid），模型接受原假设（P＞0.05），说明选取的工具变量外生，不存在过度识别问题。回归结果如表7列（1）所示。可以看到，IV－GMM模型估计系数与显著性未发生根本变化，说明在考虑了内生性问题后的回归结果依然稳健。

关于房地产投资增长指标的衡量。本文采用取对数后的住宅投资额（rhi）作为房地产投资增长指标的替代变量进行回归，根据表7列 （2）的回归结果来看，回归结果没有发生实质性变化。此外，考虑到前文采用的均为绝对指标，采用房地产开发投资额增长率（rate＿hi）作为相对指标来进行模型的重新估计，回归结果如表7的列 （3）所示，可以看到，模型估计系数与显著性均未发生根本改变，说明前文的核心结论是稳健且有效的。

表7 稳健性检验

4 研究结论及启示

本文利用2003～2020年104个地级及地级以上城市面板数据，测度了房地产投资增长对城市综合杠杆率的影响及其城市间差异和时间差异，形成如下基本结论：（1）长期来看，总体上房地产投资增长并没有导致城市综合杠杆率的上升，而是带来了城市综合杠杆率的下降；（2）房地产投资增长对综合杠杆率的影响在城市间存在显著的差异。其中，在不同人口规模的城市中，特、超大城市的房地产投资增长带来的是综合杠杆率的上升，中等城市和小城市的房地产投资增长带来的是综合杠杆率的下降；在不同商业魅力的城市中，一线城市房地产投资增长带来了综合杠杆率的上升，而新一线、三线、四线城市房地产投资增长带来了综合杠杆率的下降；（3）房地产投资增长对城市综合杠杆率的影响存在显著的时间差异，2003～2007年房地产投资增长促进了城市综合杠杆率的上升，而2015～2020年房地产投资增长则带来了城市综合杠杆率的下降。

长期以来，房地产投资增长被认为是我国宏观杠杆率上升的重要原因，但根据本文的分析来看，房地产投资增长对城市经济增长的贡献是长期存在的，且最终导致的是城市综合杠杆率的下降而非上升。研究结论带来一些启示：（1）根据经济发展所处阶段和经济结构特征，合理调控房地产市场，发挥好房地产投资增长对经济增长的促进作用，同时防范债务风险，使城市债务规模扩大保持在合理范围之内；（2）继续坚持 “房住不炒”基本定位，避免房地产成为刺激短期经济的工具，健全房地产市场平稳健康发展长效机制，在推动城市建设和提高城镇化水平过程中发挥好房地产投资的作用；（3）做好房地产投资增长的空间结构调整，让房地产投资在该增长的城市增长，在不该增长的城市减少，做到因城施策，使房地产投资增长在特、超大城市、大城市和中、小城市间形成合理的结构组；（4）防止房地产业过高的利润率对其他产业产生挤出效应，促进房地产业与其他产业的协调发展。