中国保险机构投资者持股对上市公司经营业绩的影响——基于保险公司经营属性视角的实证研究

■雎岚 马千惠 李含

一、引言

从世界范围看，为取得预期收益而在资本市场利用保险资金进行直接投资，进而实现保险资金的保值增值，已发展成为保险公司获取利润的重要途径之一。近年来，发达国家出现了强化保险金融属性的趋势，保险资产在国家金融资产中的比例接近三分之一[1]。随着我国保险业资产总额的迅速增长和监管政策的逐渐放开，我国保险业用于投资的资金总额也在不断增加。中国银保监会官网数据显示，2009年我国保险业资金运用余额为3.70 万亿元，到2019年增长至18.53万亿元，年复合增长率达17.48%。保险资金的增长也使得用于投资股票和证券投资基金的资金逐渐增加。总体而言，经过多年的发展，我国保险资金投资于股票及基金中的比例稳中有升，保险公司已经成为我国资本市场上仅次于证券投资基金的第二大机构投资者，越来越多地影响着我国资本市场的发展。

随着资本市场的调整，监管层对保险资金入市的监管态度也在不断转变。2015年7月，保监会发布《关于提高保险资金投资蓝筹股票监管比例有关事项的通知》，将保险资金投资蓝筹股票的比例上限提高至40%。该项政策发布后，保险资金大幅增持股票，“险资救市”的说法也由此产生。然而，在2015年至2016年期间，部分保险公司大规模发行万能险、投连险等投资型保险产品，并频繁举牌上市公司。以“宝万之争”为导火索，监管层开始重视险资举牌乱象，在此期间先后出台多项监管政策，以规范险资举牌及投资型保险产品的发行。特别是在2016年12月13日，保监会召开专题会议，提出“保险姓保”，关于保险公司保障属性和金融属性的探讨得到公众和监管机构的高度关注。

2017年至今，新一轮的监管政策开启，监管重心转为引导保险机构投资者加大权益类资产投资、拓宽保险资金支持实体经济的渠道。2018年3月，《保险资金投资股权管理办法》发布，保险资金开展股权投资的行业限制被取消。2020年7月，银保监会发布《关于优化保险公司权益类资产配置监管有关事项的通知》，明确调整保险机构权益类资产投资比例最高可占上季末总资产的45%。而在此之前，保险公司权益类投资比例的上限统一设定为30%。自此，监管机构鼓励险资入市的态度日渐明朗。

本文整理了我国40 家寿险公司2010—2019年的财务数据，并选取2010—2019年A股上市公司为样本，研究了保险机构投资者以及不同经营属性的保险机构投资者持股对上市公司经营业绩的影响。本文主要的研究贡献如下：第一，由于保险公司极少上市，经营数据获取困难，过去大部分文献集中于研究机构投资者对上市公司经营业绩的影响，而将保险机构视为机构投资者的一种，缺乏对保险机构投资者的单独关注与特定研究。本文手动收集了超过1 万条保险公司数据，所选取的40 家寿险公司具有良好的代表性，2019年样本公司的总资产约占寿险公司总资产的81.65%，保费收入占比则超过90%，基本上可以覆盖过去十年存续的寿险机构投资者的所有样本，补充和丰富了关于机构投资者，特别是保险机构投资者的研究。第二，目前对保险公司经营属性的讨论仍处于定性分析阶段，关于保险公司保障属性和金融属性的定量分析以及关于不同经营属性的保险公司持股对上市公司业绩影响方面仍然缺乏探究。本文从保险公司经营属性的角度出发，对保险公司保障属性及金融属性进行了量化分析，并与被持股公司逐一匹配，实证探究了不同经营属性的公司对上市公司经营业绩的影响。第三，过往研究大多将保险机构投资者视为“消极”的投资者，认为其大部分不参与被投资公司的内部治理。而本文探究了保险机构投资者影响上市公司业绩的可能途径，证实了保险机构投资者可以通过实地调研以及制定合理的公司高管薪酬激励机制来影响上市公司业绩，对监管机构制定政策、保险机构投资者的投资决策及上市公司改善管理均具有借鉴意义。

二、文献回顾与研究假设

（一）保险机构投资者持股对上市公司经营业绩的影响

保险机构投资者作为机构投资者的一种，可以通过直接或间接的方式参与被投资公司的内部治理，从而影响被投资公司的经营业绩。一方面，保险公司作为机构投资者可以通过直接参与上市公司的“三会”来参与公司治理[2]。作为上市公司的股东，保险机构投资者可以凭借股东身份参加股东大会，而较高的持股比例意味着较高的表决权，从而可以有效地进行提案和推举董事会、监事会成员。另一方面，保险公司可以通过“股票价格机制”以及“公司控制权机制”发挥机构投资者的外部治理作用。例如，保险公司对上市公司经营不满意时，可以抛售其所持股票，从而形成“退出威胁”，对规范公司治理具有极大的促进作用[3，4]。

我国保险资金的特点决定了其“积极监督”的治理角色。首先，在投资期限上，保险资金尤其是寿险资金出于资产负债管理需求，其投资期限比基金等其他机构投资者更长，更有动力提升被投资公司的治理水平[5]。其次，由于保险资金规模较大，保险公司为了降低其风险承担水平并避免大幅损失，保险机构投资者倾向于选择积极参与公司治理，且其发挥监督作用的动力和能力随着持股比例的增加而不断增强[6]。张丽琨[7]通过分析我国2009—2011年2985家上市公司样本，发现持股比例较高的保险机构投资者对上市公司经营绩效有显著正向影响。长期持股的机构投资者也往往具有更强烈的动机去参与上市公司的公司治理，从而对被持股公司的经营业绩产生积极影响[8]。基于以上分析，本文提出假设：

H1：保险机构投资者可以提高上市公司的经营业绩。

（二）不同经营属性保险机构投资者持股对上市公司经营业绩的影响

保险公司同时具有保障属性和金融属性。保障属性是指保险公司履行保险保障职能的程度，即保险公司对承保业务的重视程度、偏向程度[9]；而金融属性是指因保险公司业务资金沉淀时间较长而产生的资金运用[10]，是保险公司投资职能的体现。保障属性高的保险公司更加关注承保业务，具有稳定的保费收入。尤其是寿险公司，寿险合同期限多为几十年甚至终身，这意味着寿险公司的资金具有稳定性和长期性的特点，因此寿险资金的运用一般坚持稳健和审慎的原则。而高金融属性的保险公司主要通过承保高费用率、高保证收益率的中、短期理财险来快速抢夺市场份额。例如，万能险、投连险等理财型寿险产品，保险公司需要向投保人定期支付投资收益，因此负债端的高成本使得这些高金融属性的保险公司更加注重投资的短期收益，从而进行高风险投资[11]。综上，保障属性较强的保险公司更加愿意实施长期价值投资，也更愿意发挥监督作用，从而提高公司业绩；金融属性较强的保险公司更加青睐高风险投资和关注短期收益，而短期内频繁地买卖公司股票并不会对上市公司的经营业绩产生积极作用，且持股期限的缩短也使得这类保险公司不具备参与上市公司治理的积极性[12]。基于以上分析，本文提出假设：

H2：高保障属性和低金融属性的保险机构投资者持股可以提高上市公司的经营业绩。

（三）保险机构投资者持股对上市公司经营业绩影响的潜在机制

保险机构投资者持股上市公司时，与上市公司管理层间存在着委托代理问题。我国保险资金规模巨大，加之保险行业对我国资本市场的重要性，保险机构投资者有理由积极对上市公司进行监督与管理，这也是降低信息不对称、保护自身利益的一种有效手段。

上市公司调研为投资者提供了零距离了解公司经营状况、财务成果和其他重要事项的渠道，也有助于公司加强与投资者的沟通互动，构建良好的投资者关系[13]。一方面，投资者调研信息的公开对上市公司具有有效监督作用，上市公司更有动力提升经营业绩。另一方面，公司信息披露质量的提高可以显著降低公司融资成本，从而提升公司业绩[14—17]。林婷等[18]、李梅等[19]的研究发现，机构投资者能够通过实地调研起到信息中介和监督治理作用，参与实地调研体现了机构投资者参与公司治理的过程，这种正向的治理效应能有效地缓解上市公司投资效率低下的问题。谭劲松等[20]的研究证明，机构投资者对上市公司进行调研能够有效提升公司的信息披露质量，且提升效果与机构投资者调研次数和参与调研的机构数量成正比。作为机构投资者，保险机构投资者的调研不但为自身获取了信息优势，其调研行为也可以提高被调研企业的管理效率和信息披露质量。因此，保险公司对上市公司进行调研是其积极主动地发挥其监督管理和信息中介作用的体现，可以对上市公司经营业绩产生积极影响。基于此，本文提出假设：

H3：保险机构投资者通过对上市公司进行调研可以提高上市公司经营业绩。

机构投资者是介于公司控股股东与中小股东之间的第三方力量，可以凭借其信息、资金以及专业等多方面的优势参与目标公司治理。一方面，机构投资者可以保持外部独立性，这样既解决了小股东治理激励不足的问题，又可以制衡上市公司大股东的内部控制，尤其是机构投资者的规模优势以及长期投资的需求动机，使其更加有意愿参与到目标公司的内部治理[21]。另一方面，机构投资者作为强有力的外部投资者，可以确保公司治理机制的有效性[22]。因此，机构投资者可以通过参与公司治理，实现对上市公司控股股东及高级管理人员的监督和激励，从而提升公司的经营业绩和价值[23，24]。

合理并且遵循市场化标准的薪酬可以调动公司管理层的积极性，促使管理人员更好地为公司服务，从而提高公司业绩。Canarella 等[25]使用美国“新经济”公司1996—2002年的面板数据，证明了上市公司高管薪酬与公司业绩之间存在显著的正相关关系。李燕萍等[26]选取我国A股上市公司2005—2007年的数据作为研究样本，以前三名高管薪酬总和代理公司高管薪酬，证明了高管薪酬的提高可以显著的提升上市公司业绩。而且，上市公司高管薪酬与公司业绩之间的正相关关系会随着机构投资者整体持股比例的升高而显著强化[27]。综上，当保险机构投资者持股比例增加时，保险机构得以更深入地参与设计合理的薪酬激励机制，从而促使高管为了股东利益最大化付出更多努力，使得上市公司业绩得到提升。基于此，本文提出假设：

H4：保险机构投资者通过提升上市公司高管薪酬可以提高上市公司经营业绩。

三、数据介绍和研究设计

（一）保险公司经营属性的测算

1.保险公司经营属性指标体系的设计

参照《保险公司法人机构经营评价指标》（保监发〔2015〕80号）以及仲赛末等[10]的研究，本文首先根据保险公司的经营特征选择保障属性与金融属性的评估变量，再赋予变量相应权重进行加权平均，最终得到保险公司经营属性指标值。保险公司的保障属性代表保险公司对保险业务的关注程度，因此本文选取四个与保险公司承保业务及承保结果相关的变量进行计算。保险公司的金融属性是保险公司投资职能的体现，因此本文选取了四个与保险的资金来源及资金运用方面相关的变量计算保险公司金融属性。各个指标的变量定义如表1所示：

表1 保险公司经营属性指标设计

构成保障属性指标的各个变量中，准备金与保费收入比与保障属性指标为正相关关系，即越高的准备金与保费收入比，代表保障属性越强。而承保杠杆、综合赔付率、综合费用率这三个变量，无法用简单的“越大越强”或者“越小越强”来衡量。例如，综合赔付率越大，表明公司因承保业务产生的赔付费用较多，不仅是其对承保业务的重视程度体现，而且该值如果过大则表明该公司赔付费用过多，会影响其经营稳定性。因此，参照仲赛末等[10]的研究，以行业中位数为最优标准分别排序打分，其最优值为序列中位数。构成金融属性指标的四个变量都与金融属性指标为正相关关系，即投资资产、投资收益率、投资型险种保费占比、银邮渠道保费占比越高，金融属性越强。

2.保险公司经营属性指标的测算

本文根据《中国保险年鉴》（2010—2020）、各保险公司年度报告以及中国银保监会官网手动搜集了全部人身险公司的相应数据。由于指标缺失，剔除了养老险等专业型公司。同时为了降低异常值的影响，剔除了开业未满三年的保险公司以及数据缺失的保险公司。最终得到2009—2019年40 家寿险公司的非平衡面板数据。2019年该40 家寿险公司的总资产约占全部人身险公司总资产的81.65%，保费收入占比超过90%①，因此可以认为这40 个样本具有较好的代表性。

完成数据收集后进行指标测算。本文按照徐国祥等[28]的做法，在进行综合评价分析之前，将各变量进行指数化的标准化处理②，其中正向指标按公式（1）进行处理，“适度”指标按公式（2）进行处理，处理后变量指标值与对应的经营属性方向一致，并且取值在[0，100]之间。对变量进行处理的公式如下：

其中，α表示指标值序列标准差的倒数，maxxit表示最大值。

其中，α表示指标值序列标准差的倒数，medianxit表示中位数。

完成对变量的指数化处理后，得到不同变量的指数化指标值。为了更好地研究每个变量对一级指标的贡献，本文参照徐国祥等[28]、仲赛末等[10]的研究，赋予所有变量相等权重进行加权平均，最终得到每个保险公司的保障属性指标值及金融属性指标值。40 家寿险公司经营属性指标的描述性统计如表2所示：

表2 2009—2019年寿险公司经营属性指标描述性统计

（二）上市公司样本选取与数据来源

本文以2010—2019年③沪深两市A股上市公司为初始研究对象。2009年新版《保险法》公布后，我国正式允许保险公司投资股票市场，故选取该时间段作为研究区间。本文按照以下规则对样本进行筛选：（1）剔除ST 类上市公司；（2）因为解释变量及控制变量需用到滞后一期数据，因此剔除2018年及以后上市的样本公司；（3）剔除金融类上市公司；（4）剔除存在数据缺失的样本。经过上述处理后，共得到14635 个观测值。对所有连续变量进行双边1%的缩尾处理。

根据国泰安数据库公布的寿险公司对上市公司的持股明细，将40家样本寿险公司持股数据与上市公司进行匹配，得到各家上市公司是否有样本寿险公司持股、寿险机构持股比例等具体信息，并将寿险机构的保障属性与金融属性与上市公司进行匹配，得到上市公司保险机构投资者的保障属性与金融属性指标值。当同一家上市公司被多家寿险机构持股时，依据不同保险公司的持股比例对保障（金融）属性加权平均得到上市公司保险机构投资者的保障（金融）属性指标值。

除保险机构调研次数来自CNRDS数据库外，本文其他上市公司数据主要来自CSMAR数据库，保险公司数据则主要由笔者手动提取自《中国保险年鉴》（2010—2020）以及各保险公司年度报告。

（三）变量定义

1.被解释变量

本文主要研究险资持股与上市公司经营业绩的关系。关于上市公司经营业绩，本文参考过往研究选取以下三个指标进行衡量：（1）每股收益（EPS）。每股收益通常被用来反映企业的经营成果，衡量普通股的获利水平。（2）资产收益率（ROA）。用来衡量每单位资产创造多少净利润，是评估公司盈利能力的有效指标。（3）净资产收益率（ROE）。该指标反映股东权益的收益水平，用以衡量公司运用自有资本的效率。

2.解释变量

（1）保险公司持股比例。参照李蕾等[29]、崔微微等[30]的研究，本文以保险机构投资者持股比例之和作为保险机构持股的代理变量。

（2）不同经营属性险资持股比例。本文主要分析与没有寿险机构持股的上市公司相比，被保障属性（金融属性）强/弱的寿险机构持股的上市公司是否有更好/更差的业绩，以此判断不同经营属性的保险机构投资者对上市公司经营业绩影响的差异。因此本文将前文计算得到的保险公司保障属性指数和金融属性指数分别以当年中位数为标准，分为高保障属性险资持股组（Ihigh）、低保障属性险资持股组（Ilow）和高金融属性险资持股组（Fhigh）、低金融属性险资持股组（Flow）。将高保障属性险资持股比例之和（Ihighrate）、低保障属性险资持股比例之和（Ilowrate）和高金融属性险资持股比例之和（Fhigh‐rate）、低金融属性险资持股比例之和（Flowrate）作为不同经营属性保险机构持股的代理变量。

3.机制变量

（1）保险机构投资者调研次数。调研作为保险机构投资者与上市公司管理层进行沟通的有效途径之一，可以有效发挥保险机构的监督作用。参照许荣等[31]的研究，以保险机构调研次数作为潜在机制变量进行分析。

（2）上市公司高管薪酬。参照孙红梅等[32]、胡天雨[27]的研究，对上市公司前三名高级管理人员（不包含董事、监事）薪酬总额取对数作为高管薪酬的代理变量。

4.控制变量

参考已有研究，本文选取的控制变量包括上市公司特征、上市公司股权结构及上市公司财务和信息披露等方面的变量。其中，上市公司特征包括公司规模、公司年龄[33—35]，上市公司股权结构包括第一大股东持股比例、非保险公司机构投资者持股比例、股权制衡度[34，36]，上市公司财务和信息披露情况包括财务杠杆、现金资产率、收益波动率以及信息不透明度[1，37—39]。

表3 变量定义表

（四）模型设计

为了解决互为因果的内生性问题，本文对所有解释变量及控制变量均采用滞后一期数据。针对假设1，本文建立以下模型：

其中，Performancei,t使用EPSi,t、ROAi,t、ROEi,t代表，表示公司i 在第t年的经营业绩。Insuratei,t-1表示公司i 在第t-1年的保险机构投资者持股比例。Controlsi,t-1表示公司i在第t-1年的所有控制变量。Industryj表示行业虚拟变量。Yeart表示年份虚拟变量。

针对假设2，本文建立以下模型：

其中，Ihighratei,t-1、Ilowratei,t-1表示公司i 在第t-1年被高保障属性保险机构投资者持股比例及低保障属性保险机构投资者持股比例。Fhighratei,t-1、Flowratei,t-1表示公司i在第t-1年被高金融属性保险机构投资者持股比例及低金融属性保险机构投资者持股比例。

四、实证结果及分析

（一）描述性统计

表4为描述性统计结果。可以看出，用三种指标（EPS、ROA、ROE）衡量的上市公司业绩最大值和最小值相差较大，说明我国上市公司的业绩表现差异较大。从保险机构投资者持股比例的数据分布来看，各上市公司中保险公司持股比例差异较大，总体平均水平较低。高保障属性和低保障属性的保险公司平均持股比例不相上下，而高金融属性保险公司的平均持股比例明显高于低金融属性保险公司的平均持股。

表4 描述性统计

对各变量进行相关性分析。表5的结果表明，各变量间的相关系数绝对值都较小，可见回归中面临多重共线性问题的可能性不大。

表5 变量相关系数矩阵

（二）险资持股对上市公司经营业绩的影响

表6的结果表明，不管以EPS、ROA还是ROE作为公司经营业绩的代理变量，保险公司持股比例与其均具有显著的正相关关系，这与本文的假设一致。此外，上市公司资产规模与公司业绩在1%的水平上显著为正，证明了规模效应的存在。公司资产负债率则与公司业绩负相关，表明公司杠杆率越高业绩越差。公司成立年限与上市公司经营业绩正相关，表明公司成立时间越长，公司业绩越好。公司现金资产比例越高，公司流动性越好，从而业绩越好。公司收益波动率与公司经营业绩负相关，但在以EPS与ROE为被解释变量时不显著。公司控股股东持股比例以及其他机构投资者持股比例与上市公司经营业绩正相关，并且其他机构投资者持股比例的系数低于保险机构投资者持股比例系数，表明保险机构投资者对上市公司业绩的积极作用更大。上市公司股权制衡度与公司经营业绩在1%的水平上显著为正。公司信息不透明度与经营业绩相关系数为负，但不显著。

表6 保险公司持股比例与上市公司经营业绩相关关系回归结果

（三）险资经营属性分化对上市公司经营业绩的影响

表7的结果表明，高保障属性保险机构与低金融属性保险机构持股比例的系数均在1%的水平上显著为正，即保障属性较强和金融属性较弱的保险公司持股上市公司时，均提高了上市公司经营业绩，这与本文的假设一致。保障属性较强的保险公司更加专注于其保险业务，因此拥有稳定的保费收入，从而更加愿意实施长期价值投资，也更愿意发挥其监督作用，从而提高公司业绩。而金融属性较强的保险公司由于依赖成本较高的理财险，需定时向投保人支付投资收益，所以更加关注短期收益，从而更青睐高风险投资，这种投资行为对上市公司经营业绩不具有促进作用。

表7 不同经营属性保险公司持股比例与上市公司经营业绩相关关系回归结果

（四）潜在机制分析

1.保险机构投资者调研次数

保险机构投资者对上市公司进行调研，是其对上市公司进行积极监督与管理、降低信息不对称、保护自身利益的一种手段，可以有效地缓解保险机构投资者与上市公司管理层之间存在的委托代理问题。一方面，通过对被投资公司进行调研，保险机构投资者可以如实地了解公司经营和财务状况、及时地掌握公司的重大事项，也有助于加强投资者与公司的沟通互动，从而对上市公司更好地进行监督治理[13]。而保险机构投资者调研次数则体现了机构投资者参与公司治理的过程，这种正向的治理效应有效地缓解了上市公司投资效率低下的问题，进而提升公司的经营业绩[19]。另一方面，保险机构投资者能够通过实地调研起到信息中介的作用，而这种调研信息的公开同样对上市公司具有的监督作用，使上市公司更加具有动力提升经营业绩。同时，保险机构投资者调研还可以有效提升公司的信息披露质量，信息披露质量的提高又可以显著降低公司融资成本，从而提升公司业绩[15，16]。

表8中（1）列的回归结果显示，保险机构投资者持股比例与其对上市公司进行调研的次数在1%的显著性水平上正相关。（2）、（3）、（4）列的结果显示，保险机构投资者对上市公司的调研次数与上市公司经营业绩正相关。由此证明，保险机构投资者持股比例增加能够显著增加其调研次数，而增加调研次数能够提升上市公司经营业绩。

2.上市公司高管薪酬

保险机构投资者作为独立的外部投资者和大股东，可以有效解决小股东在公司治理中激励不足的问题，确保其参与公司治理的有效性，通过完善高管薪酬契约机制、抑制高管薪酬黏性两种渠道实现对上市公司高级管理人员的监督和激励[21，40]。一方面，保险机构投资者可以通过直接方式影响管理层薪酬，例如通过提案来提高管理层薪酬[41]。另一方面，机构投资者持股比例上升会显著提升高管的薪酬水平和薪酬业绩的敏感性[42，43]。因此，当保险机构投资者持股比例增加时，保险机构得以更深入地参与设计合理并且遵循市场化标准的薪酬激励机制，从而促使高管为了股东利益最大化付出更多努力，进而提升公司经营业绩[26，27]。

表9中（1）列的回归结果显示，保险机构投资者持股比例与上市公司高管薪酬在1%的显著性水平上正相关。（2）、（3）、（4）列的结果显示，上市公司高管薪酬与其经营业绩正相关。由此证明，保险机构投资者持股比例增加能够显著提升上市公司高管薪酬，而提升上市公司高管薪酬激励水平能够提升公司经营业绩。

表9 潜在机制分析：上市公司高管薪酬

（五）内生性问题

考虑到保险机构投资者持股并非完全随机，他们有动机选择业绩表现更好的公司进行持股，这就可能出现由样本选择问题带来的内生性问题，从而造成估计结果的非一致性。为此，本文考虑使用倾向得分匹配（PSM）方法对内生性问题进行处理。参照何婧等[44]的研究，根据被持股上市公司前一年的资产总额及销售规模计算得出倾向性评分，然后选择与被险资持股公司同一行业且前一年分值最接近的公司完成一对一的样本匹配。完成倾向得分匹配后，在匹配的样本中进行实证检验。

从表10的回归结果可以看出，保险机构投资者持股对EPS及ROE的促进作用显著为正，而对ROA的促进作用不显著。进一步验证不同经营属性的保险机构投资者持股对上市公司经营业绩的影响，实证结果显示，高保障属性及低金融属性的保险机构投资者持股对公司经营业绩具有正向促进作用，而低保障属性及高金融属性保险机构投资者持股的系数不显著。

表10 倾向得分匹配样本回归结果

（六）稳健性检验

1.替换被解释变量

根据石美娟等[34]的研究，本文选择Tobin Q作为公司经营业绩的代理变量。Tobin Q代表公司价值，等于公司市场价值与重置成本的比例，该比值越大，表明市场认为公司能够创造价值的能力越强。表11中（1）列的回归结果显示，使用Tobin Q 作为被解释变量后，保险机构投资者持股比例系数依然显著为正，表明保险机构投资者对被持股公司业绩具有促进作用。（2）、（3）列的回归结果显示，高保障属性及低金融属性保险机构投资者持股比例的系数均显著为正，且高于其他经营属性保险机构投资者持股比例系数。

2.调整时间区间

我国股市在2015—2016年间经历了多次暴涨暴跌，为了消除此阶段对于公司经营业绩的影响，本文参照钟凯等[45]的做法，剔除2015年及2016年的样本后重新进行回归。表12显示，剔除股市暴涨暴跌阶段样本后的回归结果与前文基本一致，表明保险机构投资者对上市公司经营业绩存在促进作用，且高保障属性及低金融属性的保险机构投资者对上市公司经营业绩具有促进作用。

表12 调整时间区间后的回归结果

五、结论与建议

本文手动整理我国40 家寿险公司2010—2019年的财务数据，并选取2010—2019年全部A股上市公司作为样本，将保险公司从机构投资者中单独提出，对保险机构投资者持股与上市公司经营业绩关系进行了详细论证，并从保险公司经营属性的异质性角度出发，探讨了保险公司经营属性异质性对资本市场的影响。主要结论如下：（1）保险机构投资者持股可以提高被持股上市公司的经营业绩。（2）高保障属性和低金融属性的保险机构投资者是更倾向于长期投资的“成熟”机构投资者，这两类保险机构投资者持股对上市公司的经营业绩有促进的作用。（3）保险机构投资者可以通过对上市公司进行调研以及设计公司高管薪酬激励来促进上市公司经营业绩提升。保险机构投资者可以通过调研发挥监督作用并且提升上市公司信息披露质量，还可以通过提升高管薪酬以激励上市公司管理人员积极发挥管理作用，从而提高上市公司经营业绩。

本文通过研究保险机构投资者持股与上市公司经营业绩的关系，得出了关于保险机构投资者定位的多种结论，对监管机构、上市公司与保险公司均具有参考意义，因此本文提出以下建议：（1）对于监管机构而言，应该适时调整对保险公司投资股票市场的限制，鼓励保险机构投资者投资优质上市公司，并鼓励保险机构投资者长期持股，适度提高持股比例。本文通过实证研究发现，高保障属性与低金融属性保险公司才是真正“成熟”的机构投资者，因此监管机构应该对高保障属性与低金融属性保险机构适当放宽投资限制，而对低保障属性与高金融属性保险公司采取更为严格的监管措施，防止其短期投机行为提高上市公司风险。（2）对于上市公司而言，应该合理对待保险机构投资者，积极引入高保障属性及低金融属性的保险机构投资者，与保险机构投资者进行正面沟通，实现共赢。（3）对于保险公司而言，应该合理分配承保业务与投资业务，坚持保障属性为主、金融属性为辅的经营理念，充分保障保险资金的安全，加强偿付能力管理，防范经营风险。同时，在投资方面，保险机构投资者作为我国金融市场中最重要的机构投资者之一，应该坚持长期价值投资，避免频繁交易对资本市场带来的冲击，合理发挥投资者监督作用，优化上市公司内部治理并提升公司价值。■

注 释

①数据来自《中国保险年鉴》（2020）及中国银行保险监督管理委员会官网。

②离差标准化用来消除观测值量纲和变量自身变异大小因素的影响。

③由于解释变量及控制变量需用到滞后一期数据，故样本数据收集开始于2009年。