资本市场开放与企业避税——来自“沪港通”的经验证据

王 杉

1 引 言

资本市场开放和自由化是关系到资本市场发达程度的重要内容，亦是金融领域的重要议题。20世纪90年代以来，新兴经济体国家致力于推进资本市场国际化，以促进资本在发达国家与新兴市场之间的流动。我国政府一直坚持对外开放的基本国策，逐步在更大范围、更广领域和更深层次上提升我国的开放水平。2014年和2016年先后实施的“沪港通”和“深港通”互通互联机制是我国推进资本市场开放的重要举措，为资本市场的发展注入了新的活力，亦推动了2018年A股正式纳入MSCI 新兴市场指数。以沪港通开放为代表的一系列开放政策对资本市场合理配置资源、提升市场效率有重要的现实意义，吸引了大量投资者和学者的广泛关注。

总结现有关于“沪港通”政策经济后果的文献，主要可归纳为宏观资本市场和微观企业两个层面。一方面，“沪港通”政策推动了资本市场的双向开放，为金融供给侧结构性改革提供了合作机制，既增强了我国资本市场的信息含量和综合实力（钟覃琳和陆正飞，2018［1］），也通过提升跨境监管力度进一步降低了金融风险（钟凯等，2018［2］），对促进资本市场发展、降低市场风险和增加资金增量具有积极作用。另一方面，“沪港通”等资本市场开放加大了本国资本市场与国际市场的联动性，也可能加剧市场波动和风险（Stiglitz，2000［3］）。微观层面而言，资本市场开放有助于改善企业信息环境、提升外部监管水平和优化公司治理（Doidge等，2009［4］），现有研究基于企业投资行为、融资决策、创新投入、审计质量等方面展开，为“沪港通”开通带来的微观效应提供了证据（连立帅等，2019［5］；周冬华等，2018［6］；张立民等，2018［7］；丰若旸和温军，2019［8］）。遗憾的是，鲜有研究关注到股票市场开放对企业避税的影响。企业避税是全球性的普遍现象，亦是关系到企业价值、股东财富的重要议题（Desai和Dharmapala，2009［9］）。现有文献从治理结构、管理层特征、经济周期、政府干预以及税收监管等角度考察了企业避税决策的影响因素（Desai等，2007［10］；Amstrong 等，2012［11］；马光荣和李力行，2012［12］；陈冬等，2016［13］）。那么，在我国资本市场对外开放水平不断提升的背景下，来自成熟市场的境外投资者是否会影响企业避税决策？又是通过何种途径发挥作用的？这一问题值得深入探讨。

为此，本文基于我国“沪股通”开通这一自然实验，以“沪股通”标的样本和非标的样本为分析对象，采用双重差分法探讨“沪港通”政策实施对企业避税的影响效应，以丰富现有的文献体系。基于治理效应和融资效应假设，资本市场开放可以改善公司治理水平、缓解融资约束，从而降低企业避税程度；基于信息和业绩压力角度，资本市场开放也可能导致企业追求业绩表现，采取更为激进的避税决策。由此可见，两者的关系是需要检验的实证问题。本文的实证回归结果支持了上述第一种假设，即“沪港通”代表的资本市场开放显著降低了企业激进避税行为。进一步研究发现，“沪股通”开放与企业避税的关系在高代理成本和低公司治理水平的样本中更为明显，说明其可以通过改善公司治理水平降低企业避税；当融资约束较高时，“沪股通”开放可以显著降低企业避税，进一步验证了该政策的融资渠道，对改善资本市场资金供应具有积极作用。

本文的主要贡献和可能的创新之处如下所示。首先，本文从资本市场角度丰富了企业避税影响因素的研究，这是研究视角方面的创新。现有研究多从股东治理、股权结构、薪酬体系以及管理个体等角度探讨了不同维度对企业避税决策的影响（Chen等，2010［14］；Gaertner，2014［15］；Waegenaere等，2015［16］），少数文献基于宏观资本市场视角展开（李青原等，2019［17］）。本文利用“沪港通”开通这一自然实验，探究资本市场开放对企业避税的影响。基于境外投资者通过市场交易发挥治理效应的理论框架，从治理效应和融资效应两个角度证实了“沪港通”交易机制对企业避税的降低效应，从宏观层面为企业避税行为决策提供了新的增量证据。其次，本文进一步拓展了资本市场开放微观经济后果的研究，一定程度上创新性地拓宽了相关话题的研究层次和内容。已有文献主要关注资本市场开放对宏观市场稳定性、股价信息含量，以及微观企业投融资政策、创新水平和违规行为等方面的影响（钟凯等，2018［2］；钟覃琳和陆正飞，2018［1］；连立帅等，2019［5］；丰若旸和温军，2019［8］），区别于以上内容，本文进一步将研究视角拓展至企业避税决策方面，丰富了资本市场开放影响企业微观行为的研究成果，为理解和评估我国资本市场开放的影响机制和效果提供了经验证据。最后，区别于较多采用西方成熟市场为研究背景，本文以中国“沪港通”机制构造单一国家背景下的研究问题。“沪港通”作为连接内地与香港资本市场的重要尝试，为探讨其机制规则等接轨带来的治理效应和信息资源等提供了准自然实验，既能避免多国样本对研究结论的干扰，也一定程度上为“沪港通”的经济效应研究提供了来自于新兴市场和转型经济体的证据。

2 研究背景、文献回顾与研究假设

2.1 研究背景与文献回顾

为提高中国资本市场配置效率，进一步推动资本市场国际化进程，我国政府先后出台各项政策，以吸引境外合格投资者参与中国资本市场建设。2002年，我国设立了合格境外机构投资者（QFII）机制，批准符合资格的境外投资者可以在我国境内直接投资。为了继续深入资本市场开放程度，促进内地与香港资本市场的双向开放，我国分别于2014 年和2016年建立了“沪港通”与“深港通”互通互联机制。政策规定，内地与香港投资者可以通过当地证券公司以及经纪商来买卖规定范围内的标的证券，以拓展投资渠道、完善投资结构、进一步提升资本市场竞争力。Wind数据显示，截至2019年，沪股通累计成交金额实现10.74万亿元，累计净买入规模达到4807.22亿元。

在资本市场开放持续深入的背景下，涌现出众多探讨资本市场开放经济后果的研究文献，概况而言可大致分为宏观和微观两个层面。宏观层面的研究较多讨论了资本市场开放对运行效率和市场经济的作用（Gupta和Yuan，2009［18］），但并未得到统一的结论。一方面，经验证据表明，资本市场开放有助于促进经济增长、提高全要素生产率、降低市场波动性和风险（Bekaert等，2000［19］，2007［20］），一定程度上证明了资本市场开放对本国资源配置和经济发展的积极效应；另一方面，已有研究发现，资本市场开放机制也导致了市场风险的联动性，反而增加了本国经济的波动性和经济危机爆发的可能性（Bae等，2004［21］；李巍，2008［22］）。微观层面则证实了资本市场开放有助于降低企业资金成本、缓解信息不对称、改善股利发放以及提升审计独立性等（丰若旸和温军，2019［8］；陈运森等，2019［23］）。较早的研究发现，股票市场开放增加了企业被并购的可能性，通过提升管理层业绩压力而起到优化内部治理的效果（Stulz，1995［24］）。同时，相比国内投资者，资本市场开放引入的外国投资者往往具备更加丰富的经验和更为专业的知识技能，可以改善企业信息环境、活跃市场，亦有助于通过降低代理成本、减少机会主义行为和加强监管力度来实现其治理效应（Ghosh 等，2008［25］；董秀良等，2016［26］）。

尽管现有成果较为丰富，但关于“沪港通”政策与企业避税的关系，目前还没有直接的证据。企业避税决策是多方主体动态博弈后的综合体现，已有研究从治理结构和所有权结构、媒体监督、机构投资者等角度提供了证据（Chen等，2010［14］；蔡宏标和饶品贵，2015［27］；田高良等，2016［28］）。其中，基于代理理论视角的避税研究认为，企业避税是公司内部管理层自利行为的表现之一（Slemrod，2004［29］；Crocker和Slemrod，2005［30］）。管理层拥有决策权但并未享有相对应的所有权，利益不一致以及信息不对称导致股东对其有效监督难以实现，从而造成管理层机会主义行为。在此背景下，管理者会利用权力和信息优势谋取私利，通过帝国构建、内幕交易等方式转移公司资源，而避税因其不透明性较高，成为上述行为实现的工具和手段。因此，良好的公司治理可以降低代理成本，减少管理层谋求私利导致的避税行为。那么，资本市场开放是否能发挥治理效应，进一步影响到企业避税决策？本文拟借助“沪港通”这一自然实验，探究资本市场互联互通机制对企业避税行为的影响机制和作用效果。

2.2 研究假设

我们认为，“沪港通”互通机制带来的资本市场开放可能通过治理渠道和融资渠道，作用于企业的避税决策行为。首先，“沪港通”开通具有治理效应（Fang等，2015［31］；Doidge等，2009［4］）。一方面，资本市场开放带来的境外投资者在信息搜集、处理和分析过程中具备更专业的知识和更丰富的经验（Grinblatt和Keloharju，2000［32］），在投资项目选择时会利用信息优势选择内在价值更高的通标企业，并通过股价倒逼企业优化公司治理结构、提升治理水平，减少管理层私利导致的高避税行为。研究发现，相对于直接参与内部管理决策，境外投资者更可能通过资本市场层面实现公司治理效果，即通过卖出股票来表达意见（Edmans，2009［33］）。一旦境外投资者采取“用脚投票”的策略，其退出行为则会向资本市场传递负面信号，影响公司股价和市场表现，而股价下跌给管理层带来压力和被解雇风险，从而起到约束管理层行为的治理效应（Bond等，2012［34］；阳春花和王菁华，2020［35］），降低企业避税程度。另一方面，“沪港通”开通带来了A股市场投资者结构的变化，其对于企业避税行为的影响也将随之变动。企业避税决策是包含投资者、管理层以及监管主体等多方因素影响下的动态博弈后的结果（Hanlon和Heitzman，2010［36］）。考虑避税的“成本-收益模型”，避税行为一旦被发现，会给公司管理层职业生涯和个人声誉带来显著的负面冲击。“沪港通”政策的实施伴随着一系列监管文件的颁布，相应提升了资本市场监管力度和对投资者保护的程度。境外投资者的参与也使得企业面临更为严格的监管强度（Khanna和Palepu，2000［37］），提升了管理层行为不端后被更换的风险，加大了市场对企业避税的惩罚力度和潜在成本，有利于遏制内部人行为，降低企业避税动机。其次，资本市场开放亦会通过融资渠道影响避税决策。“沪港通”政策实施后，一定程度上增加了资本市场的资本供给，有助于优化资源配置。外国投资证券的进入改善了企业融资环境，在降低股权融资成本的同时也拓宽了公司的融资渠道（肖涵和刘芳，2019［38］）。Edwards等（2016）［39］指出，企业避税可以带来大量的现金留存，较高的融资约束是影响企业避税的重要因素之一。因此，“沪港通”政策可以通过缓解融资约束而降低企业避税程度。

区别于上述内容，“沪港通”政策实施也可能提升企业避税程度。首先，境外投资者对我国国情和文化习俗等缺乏深入的了解，投资决策上很可能是跟随者和模仿者（刘成彦等，2007）［40］，更加关注企业的短期表现。Choe等（2005）［41］发现，在追逐高利润的动机下，境外投资者往往存在较严重的短视行为。在面临较大的业绩压力时，企业管理层则会表现出更强的信息和盈余操纵动机（Chang等，2017）［42］。学者指出，避税可以为企业带来大量现金留存，实现实质性的业绩改善，并具有股价提升效应（刘行和吕长江，2018［43］；王雄元等，2018［44］）。因此，当企业业绩压力较高时，管理层可能通过更为隐蔽的手段展开避税活动以降低企业税负，改善企业的业绩表现。其次，“沪港通”开放有利于改善企业信息环境，提升信息透明度。外部环境的优化一定程度上促进了公司内部信息质量的提升，而较高的内部信息质量则可能导致企业战略性避税的增加（Gallemore和Labro，2015）［45］。

基于上述分析，本文提出竞争性假设如下。

谈及水资源管理责任和考核制度的建立，中欧流域管理项目专家范敏泊认为：“最严格的水资源管理也指最严格的协调。欧洲水框架指令的成功，与在国家层面建立处罚制度分不开，如果不进行协调，不进行合作，那么就需要进行处罚。”

H1a：“沪港通”开通降低了企业避税程度。

H1b：“沪港通”开通增加了企业避税程度。

3 研究设计

3.1 样本选择

本文的研究样本区间为2008-2018年度。之所以选取2008年为起始年份，是为了避免所得税改革对本文结果的影响。“沪港通”政策于2014年11月17日开始正式实施，试点范围包括上证180指数，上证380指数成分股，以及上海证券交易所与香港联合证券交易所共同上市的“A + H”股共568只股票。相应的，本文选取“沪港通”政策涉及到的企业作为处理组样本，非标的的沪市企业和深市企业为控制组。在此基础上，对初始样本进行如下筛选：（1）剔除金融类企业样本；（2）剔除样本期间内ST、ST*的企业；（3）剔除在政策颁布后新增的或被调出沪股通标的观测样本；（4）剔除关键变量缺失或异常的样本。本文的数据来自于CSMAR数据库和Wind数据库。为了减少异常值的影响，对所有连续变量在1%和99%的水平上进行了缩尾处理。

3.2 研究模型

本文以“沪港通”实施这一自然实验作为场景，采用双重差分模型（Difference-in-Differences）进行实证模型设计，以检验资本市场信息开放对企业避税行为的影响。相应的，以“沪港通”标的公司为处理组样本，以沪市非标的公司和深市上市公司为对照组，采用固定效应模型进行检验，设计实证模型（1），如下所示。

其中，Tax_Avoidance是衡量企业避税程度的变量指标。乘积项Treat×Post，当企业为“沪港通”标的公司时，Treat取值为1，否则为0；当时间为政策时点之后，即2015-2018年时，Post取值为1，当时间为政策时点之前，即2008-2013年时，Post取值为0a。Controls为控制变量。同时，本文控制年度固定效应，用以控制随时间而变的外部行情等因素对企业避税的影响；控制公司固定效应，用以控制不随时间改变的公司特征对企业避税的影响。特别说明的是，本文的实证模型与经典DID模型稍有不同，但本质上是一致的。年度固定效应包括了经典DID模型中的实验期Post，公司固定效应包括了经典DID模型中的处理组Treat（陈运森和黄健峤，2019）［46］。

3.3 变量定义

（1）因变量

企业避税（Tax_Avoidance）。参考Desai和Dharmapala（2006）［47］的研究，以企业会计-税收差异（BTD）和剔除盈余管理因素后的会计税收差异（DD_BTD）两个指标来衡量企业避税。其中，BTD=（利润总额-应纳税所得额）/上年总资产。在此基础上，考虑到企业为了调整纳税额度可能进行的额盈余操纵行为，进一步剔除盈余管理因素，即采用BTD指标与应计项目回归后的残差（记作DD_BTD）来表示企业避税程度（Desai和Dharmapala，2009）［9］。计算公式如（2）和（3）所示，TA表示企业应计项目总额，TA=（利润总和-经营现金流）/上年总资产。此种方法能够较好地捕捉企业避税行为，在现有研究中具有较为广泛的应用。

（2）自变量

根据双重差分模型，我们构造Treat与Post的交乘项。Treat为处理组虚拟变量，当企业为“沪港通”标的公司时，取值为1，否则为0；Post为政策时间的虚拟变量，当时间为政策时点之后，即2015-2018年时，Post取值为1，当时间为政策时点之前，即2008-2013年时，Post取值为0。

（3）控制变量

本文控制可能影响企业避税的因素如下。企业规模（Size），等于企业总资产的自然对数；资本结构（Leverage），等于企业总负债除以总资产；资本密集度（PPE），等于企业固定资产与总资产的比值；存货占比（Inventory），等于企业存货与总资产的比值；无形资产密集度（Intangible），等于无形资产与总资产的比值；投资收益（Invest），等于投资收益与企业总资产的比值；总资产收益率（ROA），等于企业净利润与总资产的比值；是否亏损（Loss），若企业上年净利润小于0，取值为1，否则为0；成长性（Growth），等于企业连续两年销售收入的变化率；企业名义税率（Taxrate），企业性质（SOE），若企业为国有企业，取值为1，否则为0；两职合一（Duality），若企业董事长和CEO由一人担任，则取值为1，否则为0。所有变量的定义如表1所示。

表1 主要变量定义

4 实证结果

4.1 描述性统计

表2汇报了本文主要变量的描述性统计。采用会计-税收差异计算出的企业避税指标，BTD和DD_BTD的均值分别为0.0028和0.0005，最小值分别为-0.2863和-0.2013，最大值是0.1200和0.0928，说明不同企业之间避税存在较大的差异。避税指标的描述性统计与现有文献较为一致。Treat的均值为0.1670，说明样本中处理组公司占比大约为16.7%。企业规模（Size）的均值和中位数分别为22.0449和21.8814；负债率（Lev）平均为0.4443，不同样本差异较大；固定资产占比（PPE）均值为0.2264，存货占比（Inventory）平均为0.1554，投资收益（Invest）的均值和中位数分别为0.0076和0.0014；资产收益率（ROA）在整个样本期内平均值时0.0362，最大值和最小值分别为0.2100和-0.2908；成长率（Growth）平均为0.2192。在整个研究样本中，大约有8%的企业上年度经历过亏损（Loss=1）；国有企业占到总样本约为42%（SOE=1）；约有24%的企业总经理与董事长由一人担任（Duality=1）。

表2 主要变量的描述性统计

4.2 实证结果分析

表3汇报了“沪港通”开通对企业避税行为影响的回归结果。第（1）列和第（2）列中，分别以BTD和DD_BTD作为被解释变量，交乘项Treat×Post的系数分别为-0.0045和-0.0033，均在1%水平上显著为负。实证结果表明，成为 “沪港通”标的后，上市企业避税程度显著降低。以上结果初步证实了本文的H1a，即验证了“沪港通”代表的资本市场开放有助于缓解企业激进避税。

表3 基本回归结果

双重差分法识别因果的一个重要条件是满足平行趋势假设。为此，我们构造年度虚拟变量（Year2009-Year2018），以考察处理组和控制组的年度变化趋势。将年份虚拟变量与Treat相乘，获得相应的乘积项，并放入模型再次进行回归。表4汇报了平行趋势检验的回归结果。结果可知，政策颁布之前（2008-2013），交乘项Treat×Year2009-Treat×Year2013的回归系数均不显著，而政策颁布之后（2015-2018），交乘项Treat×Year2015-Treat×Year2018的回归系数至少有一个显著，即平行趋势假定得到满足。

表4 平行趋势检验

4.3 进一步检验

上述结果初步证实了本文的H1a，即“沪港通”政策实施对企业避税体现为抑制效应。根据假设，“沪港通”开通可以通过治理渠道和融资渠道来发挥作用，我们进一步对上述逻辑进行分析。首先，我们基于代理成本的视角，考察资本市场开放对企业避税产生的差异化影响。Kim等（2016）［48］发现，“沪港通”带来的资本市场开放可以引入境外投资者更先进的技术和分析，通过改善公司治理结构、降低代理成本，对企业起到更好地监督，从而提高其避税的成本。因此，我们认为“沪港通”开通对企业避税的降低作用在企业内部代理成本较高时更为明显。借鉴谢德仁和黄亮华（2013）［49］的研究，以支付的其他与经营活动有关的现金除以营业收入来衡量企业总的代理成本。根据样本中位数将总体分为高代理成本和低代理成本两组，分别回归模型（1），表5汇报了实证结果。由结果可知，第（1）列和第（3）列高代理成本的子样本中，Treat×Post回归系数分别为-0.0073和-0.0053，均在1%水平上显著为负；而第（2）列和第（4）列的低代理成本组中，回归系数为负担并不显著。组间系数差异检验表明两组回归系数存在显著差异。由此可知，当企业代理成本较高时，沪港通开通后对企业避税的抑制作用体现得更为明显。

表5 代理成本、沪港通和企业避税

其次，我们考察不同公司治理水平是否影响“沪港通”开通对企业避税的降低作用。根据正文的逻辑假设，“沪港通”开通引入了外国投资者，外国投资者可以通过优化公司治理机制，更好地监督管理层，减弱其私利行为倾向，从而降低企业避税行为。因此，我们预计“沪港通”政策实施对企业避税的降低作用在公司治理机制较弱的样本组中更为突出。我们以两职合一来反映公司治理情况的好坏。研究发现，董事长与总经理“两职合一”并未发挥其真正的治理作用，反而加重了代理问题。构建两职合一虚拟变量，将总样本分为两组，表6中第（1）列和第（2）列的结果显示，在两职合一的样本组中，Treat×Post的回归系数为-0.0170，而在非两职合一的样本组中，Treat×Post的估计系数仅为-0.0029，两者间的差异在1%的水平上通过了显著性检验。当采用DD_BTD作为避税指标时，沪港通开通对企业避税的缓解作用仅体现在治理较差的样本组中，且两组回归系数的差异仍在1%水平上显著。以上结果说明资本市场开放对企业避税的影响主要体现在公司内部治理较弱的企业中，从而为“沪港通”效应的治理渠道提供了证据。

表6 治理情况、沪港通和企业避税

最后，我们进一步检验“沪港通”开通的融资渠道效应。“沪港通”政策实施有助于增加资本市场的供给，减少上市公司和投资者之间的信息不对称程度；同时，资本市场开放可以降低资本流动障碍，优化资源配置，缓解企业面临的融资约束问题（肖涵和刘芳，2019）［38］。基于此，本文预期，“沪港通”开通对企业避税的影响效应在企业融资约束较高时更为明显。已有文献中，较常见的衡量融资约束的指标有KZ指数和WW指数。相对而言，KZ指数中代表企业投资机会的托宾Q值通常都具有非常大的测量误差，这使KZ指数在度量融资约束时不能保证较高的精确度。因此，本文选用White和Wu（2006）［50］研究中的WW指数测量融资约束①WW=-0.091*Longdebt-0.062*D_dividend+0.021*Cfo-0.044*Size+0.102*Growth_ind-0.035*Growth。其中，Longdebt等于企业长期负债与总资产的比值；D_dividend是衡量企业是否分发股利的虚拟变量，若企业分红赋值为1，否则为0；Cfo等于企业经营现金流量与总资产的比值；Size等于企业总资产的自然对数；Growth_ind是行业销售增长率；Growth是企业销售收入增长率。WW数值越大，表示融资约束程度越高。。根据WW指数的高低相应将样本分为高融资约束和低融资约束两组，表7的回归结果显示，在第（1）列和第（3）列的高融资约束的情景下，“沪港通”开通与企业避税的负相关关系得以体现；而在第（2）列和第（4）列显示的融资约束较低的样本组中，“沪港通”政策实施对企业避税的效应并不明显。以上结果说明，“沪港通”开通有助于缓解企业融资约束，一定程度上降低了融资动机而导致的激进避税程度，从而证明了资本市场开放具有的融资渠道效应。

表7 融资约束、沪港通和企业避税

5 稳健性检验

5.1 变换样本范围

本文的逻辑是“沪港通”通过引入境外投资者，有助于对标的企业形成更好地监督，降低代理问题，从而减少企业避税行为。在正文的检验中，“沪股通”样本中包括在上交所与港交所同时上市的“A + H”股和仅在上交所上市的上证180成分股和380成分股。考虑到港交所上市的公司本身受到更为严格的监管，在“沪港通”之前，相关股票的上市企业可能已经受到了境外投资者在改善监管环境和优化治理结构等方面的作用。为了排除原有境外投资者的影响，我们将“A+H”股样本剔除，提供进一步的稳健性证据。表8中前两列的结果显示，剔除了“A+H”股样本后，回归系数仍然显著为负，从而证明本文结论的可靠性。其次，正文的检验中，考虑到“沪港通”政策发生的时点在2014年11月份，我们将2014年剔除以减少其可能的干扰。在稳健性检验部分，将2014年纳入研究样本，并定义当年份为2008-2014年时，Post=0，当年份为2015-2018年时，Post=1，再次进行实证检验，表8第（3）列和第（4）列的结果显示，乘积项Treat×Post的系数仍在1%的水平上显著，表明“沪港通”开通降低了企业避税程度。本文之前的结论仍然存在。

表8 变换回归样本

续表

5.2 改变样本研究区间

在正文中，我们以2008-2018年为研究区间，考察“沪港通”开通对企业避税行为的影响作用。考虑到时间段前后不对称可能影响回归系数估计，在此部分我们选取沪港通开通前后对称区间（2010-2018）进行稳健性检验。表9中的第（1）列和第（2）列汇报了回归结果。Treat×Post的回归系数为-0.0031和-0.0021，分别在1%和10%水平上显著为负，证实了本文结论的稳健性。其次，考虑到2016年12月5日，“深港通”政策开始实施，为了避免新政策带来的冲击，本文将研究区间进一步截止到2016年，相应观测年份定义为2012-2016年，再次对模型进行实证检验。表9第（3）列和第（4）列中，回归系数分别为-0.0030和-0.0015，前者在5%水平上显著为负，再次证明了“沪港通”政策实施后，标的企业的避税程度降低。以上结果说明，更换研究样本区间并没有对本文现有的研究结论产生实质性影响。

表9 更换研究样本区间

5.3 基于倾向的分配匹配后的稳健性检验（PSM+DID）

考虑到“沪港通”标的企业的选取需要满足一定的条件（如成长性、盈利能力以及公司规模等因素），本文的处理组和控制组并非是随机抽样，可能影响到结论的可靠性。为了减弱样本选择性偏差带来的影响，我们采用倾向得分匹配（PSM）的方法，为处理组选择最为接近的对照组。匹配的过程如下。首先，以2014年入选“沪港通”的标的企业为处理组，其余非标的公司作为对照组，依据成长性、盈利能力、公司规模、负债率等因素作为匹配标准，通过Logit回归来得到每个观测值的倾向性评分；然后，采用一对一最相邻匹配（无放回）的方法，为处理组选取匹配组，得到匹配后的样本。表10汇报了基于匹配后的样本实证回归结果，Treat×Post的回归系数仍然显著为负，表明“沪港通”政策实施可以显著降低企业避税程度。

表10 基于倾向得分匹配后的样本回归

5.4 企业避税的其他测量方法

本节中，我们采用其他方法衡量企业避税程度。首先，采用企业的实际税率（ETR）来测量企业避税程度（刘行和叶康涛，2014）［51］。参考现有文献的计算方法，企业实际税率（ETR）等于所得税费用与企业税前利润的比值。同时，我们剔除了税前利润小于0的样本和实际税率大于1或者小于0的样本。ETR值越大，表示企业避税程度越低。由于与正文中的样本筛选和变量计算方法不同，本节中的样本量与前文也有一定差异。表11的第（1）列显示，关键变量的回归系数显著为正，前文的结论未发生改变。其次，构造反映企业避税可能性的指标（Tax shelter prediction score，记作Shelter），计算过程如式（4）所示。其中，BTD、Leverage、Size、ROA分别代表企业会计-税收差异、资产负债率、企业规模和资产回报率，详见表1的变量定义部分。For_income是企业海外收入占上年总资产的比例，R&D反映了企业研发投入与上年总资产的比值。Shelter数值越大，表明企业避税的可能性越高。我们将因变量替换为Shelter进行重新回归，Treat×Post的回归系数显著为负，表明“沪港通”开通降低了企业避税的可能性，前文的结论仍然得到了支持。

表11 企业避税的其他测量方法

6 结论和启示

本文以近年来我国实施的股票市场互联互通机制为研究背景，基于2008-2018年A股上市标的企业和非标的企业为研究样本，采用双重差分法（Difference-in-Differences）检验了“沪港通”开通代表的资本市场开放对企业避税的影响作用。本文通过聚焦于资本市场重要代表事件对公司行为影响的这一分析视角，从“沪港通”开放入手，并创新性地沿着治理和融资的逻辑分析路径，阐述其对企业避税的作用效果。研究结果发现，“沪港通”开通可以显著降低企业避税行为，从而提供了外资持股影响企业避税决策的证据。进一步分析可知，“沪港通”开通对企业避税的降低作用在高代理成本、低治理水平以及高融资约束样本组中体现得更为明显，证实了资本市场开放具有治理渠道效应和融资渠道效应。本文的结论在经过变换样本区间和范围、采用PSM+DID方法以及改变变量定义等稳健性检验后仍然成立，从而证明了本文结论的可靠性。

本文的研究发现具有重要的理论意义和政策启示。从理论层面而言，第一，本文以“沪港通”开通为切入点，为资本市场开放带来的经济效应提供了微观层面的证据；第二，以企业避税为视角，阐述了资本市场开放发挥的治理效应和融资效应。相关结论进一步丰富了资本市场开放经济后果和避税决策影响因素的研究成果。从实践层面来看，本文的结论也具有一定的实践价值和政策启示。首先，不断持续推进我国资本市场的开放程度。以“沪港通”为代表的资本市场开放是制度层面的重大创新，也是不断引入先进经验和技术、逐步推进和深化我国金融领域供给侧改革的必然要求。本文的研究肯定了资本市场稳定发展的重要意义，阐述了其给企业带来的信息层面和治理层面的优势和改进，因此，中国应在沪港通基础上，进一步加大与其他资本市场的互联互通，构建开放交流的新格局。其次，充分发挥资本市场开放带来的治理效应和信息效应。资本市场“沪港通”政策为不同层次的管理层提供了经验借鉴，对于政府部门的政策制定者和监管层而言，在充分重视股票市场开放带来的外部治理效应的基础上，应不断深入推进企业治理和结构层面更多地融入其他开放性要素，发挥各要素各主体之间的联动效应，从而起到维护市场秩序、优化资源配置以及改善公司治理方面的重要作用。最后，各方通力并举维护资本市场稳定和健康发展。通过对资本市场违规事件的严厉监管，改善资本市场环境，净化资本市场生态，从而进一步为提升我国企业内在价值和核心竞争力创造良好的环境，实现资本市场的健康可持续发展。

最后，本文仍有一定的不足之处。首先，本文是以“沪港通”这一事件作为资本市场开放的一个表征和测度，未来可寻找更合适的事件或变量，以全面和多维度地刻画资本市场开放与否以及开放程度的高低，将相关概念进一步深化。其次，本文关注了“沪港通”对企业避税决策的影响，未来可将研究视角进一步拓宽至企业其他行为，如融资方式、企业风险行为以及企业战略决策等。