数字金融、融资约束与企业投资效率

王 龙,明士琦,俞 林

(1.武汉理工大学 经济学院，湖北 武汉 430070；2.武汉理工大学 安全科学与应急管理学院，湖北 武汉 430070；3.中国社会科学院 西部发展研究中心，北京 100000)

在传统金融服务供给不足、数字科技的迅速发展和较为松弛的金融监管环境的共同影响下[1]，数字金融以新颖的普惠性金融模式迅速产生，成为当前各国学者研究的主要对象[2-3]。数字金融通过场景、数据以及金融产品创新等方式，极大的完善了传统金融服务，降低金融服务的准入门槛与所需成本，优化企业的融资市场环境，继而更加科学、高效地服务金融主体，促进经济发展[4]。在经济层面，现有研究普遍认为数字金融能够促进经济发展，例如，KAPOOR[5]实证检验发现，数字金融的深度发展可进一步促进经济健康、平稳以及长久发展；宋晓玲[6]深入分析北大数字普惠金融指数，认为数字金融有利于我国乡村经济增长；封思贤等[7]发现数字金融正在影响并推动着传统金融业的发展和变革；张勋等[8]实证分析表明数字金融服务的蓬勃发展推动我国的经济包容性成长。在企业层面，现有研究认为数字金融也能够发挥重大的作用，例如，邱晗等[9]发现数字金融可以刺激企业创业的活力；梁榜等[10]认为相对于国有中小企业，数字金融对民营中小企业的驱动作用更为明显；唐松等[11]则证明数字金融对企业创新活动具有显著的驱动作用，能提高企业的核心创新能力。

虽然数字金融受到了学者们的普遍关注，然而现有文献中关于数字金融与企业投资效率的研究较少。投资作为拉动经济增长的“三驾马车”之一，是企业财富增长的核心驱动力和未来现金流增长的源泉，是宏观经济发展的重要引擎，是宏观经济平稳健康增长的内在要求[12]。王娟等[13]研究指出数字金融发展可显著大幅缩减企业非投资效率。张友棠[14]实证研究认为数字金融可凭借缓解投资匮乏的方式提升高新企业投资效能。尽管上述研究为 “数字金融—企业投资效率”的关系及传导机制提供了理论基础，但仍然存在以下研究不足：①当前关于数字金融和企业投资效率的研究成果有限；②需要进一步探讨数字金融与企业投资效率的中介传导机制；③数字金融的深度和广度如何影响企业投资效率问题。

主要研究内容如下：①运用北京大学数字金融指数，分析其与企业投资效率的相互关系；②基于融资约束的情境，探讨数字金融和企业投资效率两者的理论机制，识别检验企业内部融资约束(现金流水平)和企业外部融资约束(融资成本、融资风险)等机制路径，探讨二者的中介传导机制体系；③分析数字金融对企业投资效率影响的深度与广度。

1 文献综述

在资本市场完美的条件下，投资的最优水平不仅能够实现企业价值最大化，还能推动经济高质量发展。然而在现实中，我国资本市场与发达国家资本市场仍存在较大差距，且公司内部治理机制亟需升级，导致企业的投资水平较低，往往表现为投资过度或投资不足[15]。因此，需要进一步提升金融约束政策保障，进一步发挥多元化资本市场的作用[16]。金融发展水平影响金融服务实体经济能力，是衡量实体经济的重要方面。较低的金融发展水平制约企业的创新创业、投融资活动[17]。众多成果显示，投资效率的高低与企业自身的资金紧密相关。具体而言，一方面，金融市场信息不对称造成资本稀缺，增加企业的外部融资约束，导致企业投资不足；另一方面，代理问题往往导致经理人资金过度使用，造成投资过度[18]。

通过相关文献调研可知，金融发展是经济提升的重要因素，实际有效的投资也发挥关键作用[19]。大量研究表明，金融对实体经济融资和企业的投资效率有非常重要的地位和作用，并对其产生不可替代的影响。支雪等[20]从多个视角阐述了金融发展对我国企业投资的影响和制约。李红等[19]基于欧拉方程模型，证实金融发展对企业投资不足和投资过度均有校正作用。刘放[21]通过实证研究，证实金融发展对投资效率的提升有显著的正向影响。尽管大量研究成果证明了金融发展与企业投资效率的关系，但我国现阶段的金融体系仍存在诸多不足。在过去很长一段时期内，我国的金融服务都处在不平衡的状态，具体表现为供给不足，在一定程度上阻碍经济结构的转型，影响我国经济的高质量发展。融资约束是影响企业投资效率的重要环节，但也是推动数字金融产生，实现革命性发展的重要前提之一[11]。相对传统数字技术而言，数字金融是一种新兴产物，对微观企业繁荣发展具有重要作用。然而，现有文献对数字金融与企业投资效率的关系研究及传导机制尚存空缺，对此问题的研究有助于数字金融的发展，提高企业投资效率。

数字金融从根本上改善了信息不对称造成的高风险溢价和高交易成本[1]，将促进金融结构改革和金融效率的提高，使金融更具包容性和普惠性。与传统金融相比，数字金融更加依赖于大数据和云计算等方法，通过对产品和商业模式的创新开拓技术，探究业务流程的规范化和科学性，以为金融交易提供技术解决方案，为企业融资提供环境，为企业投资提供机会。具体而言，数字金融对于企业投资效率的提升主要有以下几点：①降低融资成本，利用互联网平台，改善了传统金融由于信息不对称造成的风险溢价高、运营成本高的问题，极大降低企业的信息收集成本和交易成本。②降低融资风险，数字金融的发展提供了更多的金融工具，实现了企业的去杠杆，使得企业能进一步优化内部资源配置。③增加企业的现金持有水平，通过融资成本的降低及去杠杆，优化了企业内部的资源结构，增加了企业内部现金流持有水平。由此可见，数字金融对企业投资效率的影响及其传导机制的研究对企业、数字金融、经济的发展具有现实意义，需要进一步的实证研究。

2 研究设计

2.1 数据来源

研究对象为我国在A股上市的企业，按照《数字普惠金融指数》的时间跨度选取2011—2018年的面板数据集。对数据开展以下处理：①剔除使用特殊会计准则的金融类上市企业；②筛去ST上市企业以及退市上市企业；③删除IPO上市公司；④选取不小于5年的完整样本数据；⑤为确保结论的可靠性，加入省份层面的控制变量；⑥对剔除后的可靠数据进行缩尾操作。最终样本数据为11 737个“企业—年份”数据，上市企业的数据均来源于CSMAR数据库；省级维度的样本数据来源于国家统计局；数字金融指数来源于北大的《数字金融普惠金融指数》。

2.2 变量设定

2.2.1 被解释变量

投资效率。在学者RICHARDSON[23]提出的实际投资水平模型的基础上，建立符合要求的企业投资效率测度模型，具体模型如下:

Invi,t=α0+α1Invi,t-1+α2Sizei,t-1+

α3Levi,t-1+α4Growthi,t-1+α5LnAgei,t-1+

α6Reti,t-1+α7CFOi,t-1+

∑αiIndustry+∑αjYear+εi,t

(1)

式中：Inv为企业当期投资规模；Size为企业规模；Lev为资产负债率；Growth为主营业务收入增长率；Age为企业年龄；Ret为股票收益率；CFO为现金及现金等价物与期末总资产的比重。与此同时，考虑行业与时间二者的固定效应，测算企业当期最优投资规模，即实际投资体量与最优投资规模的差值，差值的绝对值代表公司投资效率。

2.2.2 核心解释变量

数字金融(DIF)。主要运用北大金融研究中心以蚂蚁金服提供的数据为基点编撰的《数字金融普惠金融指数》，考量除港澳台地区以外我国其他省市的数字金融发展程度。以此数据作为数字金融发展的核心解释变量，与此同时，对该数据进行标准化处理。

2.2.3 中介变量

企业融资约束。从企业融资约束角度出发，在企业外部融资约束和企业内部融资约束两个维度选择代理变量。融资市场中信息不对称会造成企业融资成本和融资风险的升高。优序融资理论指出，通常情况下，企业外部融资成本要大于内部融资成本。因此选取财务费用率(Financial-rate)和企业杠杆率(Lev)衡量企业外部融资承担的成本和风险。企业内部现金流水平是影响企业融资约束的重要影响因素，企业内部现金流增加可以缓解企业内部融资约束[24]，选取现金流持有水平(Cash)作为衡量企业内部融资约束的代理变量。

财务费用率(Financial-rate)。企业财务所产生的费用占总营业收入的权重衡量财务费用负担[11]。

企业杠杆率(Lev)。公司面临的债务约束最为直观的是使用资产负债率，利用该参数代表公司所能承受的融资风险。

现金持有水平(Cash)。选取经营活动现金净流量占期末总资产的比重衡量企业现金流量持有，从侧面反映企业内部融资水平。

2.2.4 控制变量

借鉴已有文献，选取控制变量，如企业年龄(Lnage)、企业资产规模(LnTA)、托宾Q值(TobinQ)、股权集中度(Ownership，第一大股东持股比例)、与审计意见(Audittyp)等。通过ln(GDP)考量本省的市场体量规模(Ingdp)，按照人均GDP的自然对数体现省份的经济发展水平，银行存款余额体量与本地GDP的比代表金融发展水平(Dev)。详细描述性统计如表1所示。

2.3 模型设定

由于数字金融对企业投资的影响存在一定滞后性，对其进行滞后处理[11]。为了高效快捷地得到回归方程，默许使用聚类稳健标准误程序。最后，为了吸收有关的固定效应，采用经典的“双向固定效应模型”进行实证检验。构建如下估计模型：

Investi,t=α+β1DIFi,t-1+

∑φCV+∑Year+∑Ind+εi,t

(2)

式中：invest为企业投资效率；DIF为数字金融发展指数；ε为随机误差。

表1 变量选取及定义

3 基准实证结果与经济解释

3.1 相关系数与描述性统计

基于11 737个样本，变量的描述性统计如表2所示。相关系数矩阵如表3所示，可知企业资产规模、资本密集度、审计意见、经济发展水平等控制变量之间存在显著的相关关系。

表2 变量描述性统计

表3 相关性分析

3.2 基准回归结果

通过实证检验，深入研究了数字金融与企业投资效率二者之间的相关关系，具体结果如表4所示，可知数字金融发展对企业投资效率具有极其显著的正向影响。再增加M(2)变量，结论依旧成立。证明数字金融的发展，能显著提高企业的投资效率。与传统金融行业不同，数字金融是金融和技术的产物，可以拓展金融资源，提供更多的金融工具，更好地服务于微型企业实体的金融资源需求；而且数字金融能够结合区块链、云计算、大数据等技术，加快市场信息流转，帮助企业更快更好地获取信息并做出投资决策；数字金融的普惠特质打破了传统金融的空间限制，能够有效缓解融资约束，提高企业投资效率。

3.3 稳健性检验

为保障结论的科学性和可靠性，展开稳健性检验，如表4所示。首先利用“时间-行业”的高阶联合固定效应方法，进一步把控难观察以及随着时间变动的行业特征(模型3)，可知数字金融的发展对企业投资效率仍有显著的驱动作用。然后，综合考量我国4个直辖市经济发展水平之间存在的显著差异，则数字金融的发展、企业的投资效率等也会存在差异，因此剔除4个直辖市重新检验，模型4结果显示，核心结论并未发生显著变化。

表4 数字金融对企业投资效率的作用和稳健性检验

3.4 内生性处理

为了避免实证回归方程中可能存在的遗漏变 量等内生性偏差，采用工具变量法，运用不同的省份所产生的关于互联网网络的普及程度数据充当工具变量进行内生性操作，如表5所示。可知数字金融对投资效率存在显著的驱动作用，回归系数由0.000 1增至0.000 5，可以认为核心研究结果具有稳健性和可靠性。

表5 内生性处理结果

4 数字金融驱动企业投资效率水平的机制识别检验

为研究数字金融影响企业投资效率的中介传导机制，借鉴文献[25]对中介效应传导机制的检验方法，选取企业的现金流水平、杠杆水平、财务费用水平作为中介变量。递归方程如式(3)～式(5)所示。

Investi,t=φ0+φ1DIFi,t-1+∑φCV+

∑Year+∑Ind+ε

(3)

Investi,t=θ0+θ1DIFi,t-1+∑φCV+

∑Year+∑Ind+γ

(4)

Investi,t=φ0+φ1Mediatori,t+φ2DIFi,t-1+

∑φCV+∑Year+∑Ind+δ

(5)

式中：Cash、Financial-rate、Lev为中介变量，其余变量设置与上述相同。运用融资约束的路径选取中介变量，即企业外部融资约束和企业内部的融资约束。

对于企业外部融资约束，数字金融对企业投资效率的作用途径与机理如表6所示。可知，企业的财务费用率对企业投资效率具有极其显著的负向影响，但数字金融对企业的财务费用率具有显著的抑制作用。表明随着企业财务成本的降低，企业外部融资环境得以改善，从而提高企业投资效率。数字金融对企业的杠杆率同样具有显著的抑制作用(β=-0.001,p<0.01)，杠杆水平高的企业不利于投资活动的开展和投资效率的提高。由此可以得出结论，数字金融对企业起到了很好的“去杠杆”作用，通过大科技平台、大数据、区块链等新型科技，改善了传统金融业中存在的信息不对称问题，提高了企业的经营实力，优化内部资源结构，为企业提高投资效率提供了必要的支撑条件。

表6 数字金融对企业投资效率的作用途径与机理(企业外部融资约束)

针对企业内部融资约束，数字金融对企业投资效率的作用途径与机理如表7所示。可知，数字金融对企业现金流具有显著的正向影响(β=0.000,p<0.1)。数字金融对企业财务费用水平和杠杆率水平具有显著的抑制作用，减少了企业的外部融资制约，也从根本上扩大了公司内部的现金流，为企业投资决策提供更为充足的现金储备，对企业投资效率的提高准备了必要的支撑条件。由此，形成了“数字金融→现金流水平→企业投资效率”的正向传导机制。

表7 数字金融对企业投资效率的作用途径与机理：(企业内部融资约束)

5 数字金融的广度和深度与企业投资效率

数字金融发展与企业的投资效率呈正相关关系，相辅相成。但是，数字金融是多维度的，涵盖覆盖广度和使用深度两个指标。因此，需要深入探讨数字金融驱动企业投资效率的方法路径，结果如表8所示。可知，数字金融广度(β=0.000 0,p<0.05)和深度(β=0.000 1,p<0.01)对企业投资效率具有显著的正向影响，其中数字金融深度的驱动作用更为突出。结合表7和表8，可知数字金融的发展需要注重广度和深度，使金融服务于实体经济，促进经济的高质量繁荣发展。

表8 数字金融深度和广度与企业投资效率

6 结论

近年来，数字金融的发展影响微观经济主体，推动国民经济高质量发展。笔者就数字金融赋能企业投资效率展开了相关研究，通过实证检验，得出以下结论：①数字金融对企业投资效率具有显著的正向影响。②数字金融的持续健康发展能够更好的降低企业投资效率体制对融资的制约。③不同维度的数字金融在投资效率方面的影响也存在差异，数字金融的深度对企业投资效率的驱动作用更为显著。因此，从企业层面和政策层面提出以下建议：

(1)企业层面。①传统金融企业紧跟数字金融发展趋势，充分融合发展，运用大数据等先进技术手段，促使信息透明化，充分利用金融资源对融资需求高的优秀企业给予金融支持，改善企业的融资约束，形成一个更好的金融场域，从而推进实体经济产业的有效繁荣。②企业自身要充分利用数字金融发展带来的金融工具和资源，积极调整内部资源结构，降低外部融资成本和融资风险，保持企业内部的现金流水平，提高自身的创新能力和投资效率。

(2)政策层面。①政府应鼓励数字金融的发展，推动传统金融业改革，积极推动大数据、区块链等新型技术手段，促进信息的持续、高效流动，同时，格外关注数字金融在各个层面的深度发展，尽可能发挥政府的主体作用。②进一步推动数字金融服务下沉至企业传导机制层面。③实现企业层面的降本增效。④有效引导数字金融的发展方向，做到金融监管体系的与时俱进，探究风险预警机制，探寻金融监管与科技融合的新模式，为经济稳定发展提供有力支撑。